Выручка компании снизилась на 11% - до 3.9 млрд. рублей, при этом себестоимость Русполимету удалось сократить значительнее, на 22%, до 2.64 млрд. рублей. В итоге валовая прибыль выросла на 29%, достигнув 1.2 млрд. рублей. Коммерческие и административные расходы прибавили около 12% и составили 367 млн. рублей, при этом операционная прибыль выросла на 37.7%, достигнув 856 млн. рублей.
За год долговое бремя компании почти не изменилось, оставшись на уровне 4.5 млрд. рублей, но произошло удорожание его обслуживания, в результате чистые финансовые расходы выросли более чем наполовину, достигнув 290 млн. рублей. Чистая прибыль увеличилась на 49% и достигла 386 млн. рублей.
Компания, к сожалению, не радует инвесторов подробным раскрытием информации в части своих операционных показателей. Можно с большой долей вероятности предполагать, что развитие гражданской авиации и двигателестроения, оформленное специальными государственными программами, обеспечит завод стабильным портфелем заказов. В планах Русполимета - дальнейшая модернизация производства, направленная на обновление и расширение производственных мощностей, а также освоение новых видов продукции (направление порошковой металлургии). Следствием этого должен стать рост прибыли и ROE завода.
На данный момент акции Русполимета торгуются исходя из P/E 2015 в районе 3, P/BV около 0,4 и не входят в число наших приоритетов.
Северсталь раскрыла консолидированную финансовую отчетность за первое полугодие 2015 года. Оговоримся, что нами будут проанализированы данные отчетности в рублях в сопоставлении с результатами первого полугодия 2014 года, в которых не учитываются результаты выбывшего североамериканского дивизиона.
Совокупная выручка компании выросла чуть более чем на 30%, достигнув 190.3 млрд рублей. Заметим, что 37% выручки компании пришлось на экспорт. Продажи угля сократились почти на 6% — до 1 706 тыс. тонн, при этом рублевая цена выросла на 14.6% — до 2 802 рублей за тонну. Несмотря на увеличение продаж железнорудного сырья на 2.6% выручка по данному направлению снизилась почти на 11% до 9.1 млрд рублей – девальвация не оказала поддержки ценам на ЖРС, снизившимся на 13% в рублевом эквиваленте.
Северстали удалось увеличить продажи проката на 0.3%, которые составили 4 018 тыс. тонн, основная причина – увеличение реализации сортового проката почти на четверть. Выручка по этому сегменту прибавила 27.4%, составив 103.6 млрд рублей на фоне роста рублевых цен на прокат, выросших на 27% — до 25 775 рублей за тонну. Другим важным драйвером роста выручки послужил сегмент изделий конечного цикла, продажи по которому выросли на 18% — до 990 тыс. тонн, а выручка прибавила почти три четверти, составив 48.4 млрд рублей. Причина стремительного роста – троекратное увеличение выручки от реализации труб большого диаметра, которая достигла 22 млрд рублей. Физические объемы реализации ТБД выросли в 2.2 раза.
Себестоимость произведенной продукции увеличилась на 6.7%, составив 106.5 млрд рублей, при этом средняя себестоимость производства тонны сляба на Череповецком металлургическом комбинате снизилась на 2.5% — до 12 172 рублей. Валовая прибыль увеличилась на 81%, достигнув 83.75 млрд рублей.
Коммерческие и административные расходы выросли на 18%, составив 27.2 млрд рублей, из-за увеличения сбытовых затрат. Операционная прибыль выросла почти в 2.5 раза, составив 56.5 млрд рублей.
Долговая нагрузка составила 161.4 млрд рублей, сократившись за полугодие на 31 млрд рублей. В итоге чистая прибыль Северстали составила 47.2 млрд рублей.
Отчетность вышла в целом в соответствии с нашими ожиданиями. На наш взгляд, первое полугодие текущего года станет самым удачным для отечественных металлургических компаний, представляя собой идеальную комбинацию роста объемов производства и сокращения затрат на фоне сохранения слабого рубля. Во втором полугодии станет заметнее опережающий рост расходов относительно выручки. Учитывая, что черная металлургия является одной из самых чувствительных отраслей к изменению курса рубля, на первый план выйдет способность компаний контролировать свои затраты. Мы видим, что после продажи американских активов Северстали это удается достаточно хорошо. Поддержку акциям компании окажет и дивидендная политика, направленная на регулярные выплаты промежуточных дивидендов, рекомендованные советом директоров дивиденды по итогам второго квартала составили 12.63 рубля. На данный момент бумаги компании торгуются исходя из P/BV около 3 и P/E 2015 в районе 6, и потенциально могут быть включены в число диверсифицированных портфелей наиболее ликвидных акций.
На графиках представлено изменение капитализации рынка акций в разрезе отраслей (расчитанное по free-float акций, входящих в индекс ММВБ и индекс акций второго эшелона Московской Биржи) за прошедший квартал и год. Высота столбцов показывает средневзвешенный результат изменения капитализации компаний отрасли, а ширина столбцов говорит о доле этой отрасли в капитализации рынка акций.
За квартал наилучший результат продемонстрировали акции отрасли «Финансовый сектор» +18,42%, при этом ее доля на рынке составляет около 15%. Наибольшее влияние на результат рынка по-прежнему оказывают акции нефтегазового сектора с долей в 50%, они показали результат в +0,54%. Худший результат у отрасли «Цветная металлургия».
За последний год лидерами стали акции отрасли «Черная металлургия» +66,81%. Аутсайдером является отрасль «Прочие» -56,55%, основным эмитентом которой является АФК Система.
Уровень диверсификации Арсагеры — это пересечение состава и структуры портфеля с составом и структурой капитализации фри-флоатов акций, обращающихся на рынке (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам). В данном случае мы рассматривали акции, входящие в индекс ММВБ и индекс акций второго эшелона Московской Биржи. Под результатом акций, входящих в индексы, мы подразумеваем средневзвешенный результат пропорционально капитализации в индексах. На них приходится свыше 95% капитализации фри-флоата всех акций, обращающихся на бирже. Результат акций, входящих в индексы, обозначен на графике синей линией.
Зеленая линия характеризует результаты модельных портфелей, показавших наилучший результат. Красная линия характеризует результаты худших портфелей. Доли акций в портфеле взяты пропорционально их долям в индексе. Линии лучших и худших портфелей ограничивают область результатов, которые мог получить инвестор при том или ином уровне диверсификации.
Уровень диверсификации Арсагеры портфеля фонда в отчетном квартале находился в диапазоне 13%–16%. Лучший результат в этом диапазоне мог быть +28%, худший — -12%. По факту результат портфеля составил +13,25% (обозначен оранжевой линией на верхнем графике).
За последний год уровень диверсификации Арсагеры находился в диапазоне 9%–16%. Результат портфеля в этом диапазоне мог быть от -30% до +75%. По факту результат портфеля составил +36,9% (обозначен оранжевой линией на нижнем графике).
Графики приводятся в рамках ежеквартальной отчетности по ИПИФА «Арсагера — акции 6.4»
Изменение стоимости пая ИПИФА «Арсагера — акции 6.4» составило: 3 мес. (31.03.2015 — 30.06.2015) +13,25%, 6 мес. (31.12.2014 — 30.06.2015) +37,67%, 1 год (30.06.2014 — 30.06.2015) +36,90%, 3 года (29.06.2012 — 30.06.2015) +60,51.
Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ПИФ. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления паевого инвестиционного фонда. Взимание скидок (надбавок) уменьшит доходность инвестиций в инвестиционные паи паевого инвестиционного фонда. Лицензии ФСФР России № 21-000-1-00714 от 06.04.2010, № 078-10982-001000 от 31.01.2008 г.
Правила ИПИФ акций «Арсагера – акции 6.4» зарегистрированы ФСФР России: 0439-75408664 от 13.12.2005.
Компания Славнефть-Мегионнефтегаз опубликовала годовую отчетность за первое полугодие 2015 года по РСБУ. Как и годом ранее, за первые шесть месяцев компании удалось продемонстрировать рост финансовых результатов. Выручка выросла на 14%, достигнув 75.7 млрд рублей, затраты прибавили только 12.7%, составив 64 млрд рублей. В итоге валовая прибыль увеличилась почти на четверть – до 11.6 млрд рублей.
В блоке финансовых статей отметим отрицательное сальдо прочих доходов и расходов, которое составило около 0.5 млрд рублей, а также выросшие расходы по процентам, несмотря на снизившуюся за полугодие на 7.6 млрд рублей долговую нагрузку. В итоге чистая прибыль выросла на 10%, составив 9 млрд рублей.
В целом финансовая отчетность компании совпала с нашими ожиданиями. На наш взгляд, основное влияние на курсовую динамику акций будут оказывать возможные корпоративные преобразования, связанные с разделом активов Славнефти между Роснефтью и Газпромнефтью. В настоящий момент акции торгуются на рынке с P/BV порядка 0.7, чтов ряд ли можно считать приемлемой ценой в случае выкупа акций у миноритариев.
За год компания почти на четверть увеличила количество магазинов, составившее 10 728 штук. Существенный вклад в это увеличение внесли магазины дрогери, число которых за год выросло почти в 2 раза – до 1 527 штук. Общая торговая площадь прибавила около 23%, составив 3 928 тыс. кв.м.
Совокупная выручка компании выросла чуть более чем на 30%, достигнув 455 млрд рублей. Выручка с 1 кв.м. торговой площади в месяц прибавила почти 6%. Отметим, что произошло небольшое улучшение операционной рентабельности – валовая прибыль выросла почти на 31%, составив 127 млрд рублей. При этом чистая прибыль выросла менее чем на 30%, достигнув 25.2 млрд рублей (+28.8%), а ее рентабельность составила 5.5% против 5.6% годом ранее.
Мы ожидаем, что в ближайшие годы компания сможет сохранить достаточно высокие темпы роста своего развития. В то же время текущий уровень цен акций учитывает наши положительные прогнозы в части динамики финансовых показателей Магнита. На данный момент акции компании торгуются исходя P/E 2015 около 18 и не входят в число наших приоритетов.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 25/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 165 560 штук (0,003% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние годы существенно увеличить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 12,82%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2015-2016 г.г. покажет умеренный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,75. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами на уровне всего в три четверти (!) ее балансовой стоимости. Так как ожидаемое значение ROE компании по итогам 2015 г. находится выше требуемой инвесторами доходности (17,3%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что ожидаемый ROE компании по итогам 2015 г. находится выше требуемой инвесторами доходности (17,3%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (11,5%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности объем краткосрочных депозитов составляет 76,6 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,53, а в 2015г. может незначительно измениться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 180 рублей, что на 33% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,5 млрд. рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 30,6 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 25% от 30,6 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (224,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 16,0% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (12,8%; в последующем при росте ROE возрастет и доходность выкупа). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 9-10%[7].
Мы хотим обратить внимание, что за 2014 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 8,5 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 81% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (180 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 262,71 руб., (+1,0%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,42 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 2,0 млрд. рублей[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,5 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,0 млрд. руб.
Рыночная цена акции поднимется до 180 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 33,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 24.06.2015 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 1,0%.
Соотношение P/BV возрастет с 0,52 до 0,69.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2015 года составит 0,48.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,42 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 2,0 млрд. руб.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ТАТНЕФТЬ»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 19/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Татнефть» в размере 172 250 штук (0,007% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Татнефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Татнефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей в последние годы неуклонно наращивать чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Татнефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Татнефть», результаты и прогнозы деятельности
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Татнефть» составил 19,2%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Татнефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Татнефть» в 2015-2016 г.г. будет расти.
При этом необходимо обратить внимание на то, что в отличие от обыкновенных акций, чья стоимость на вторичном рынке находится выше балансовой цены, привилегированные акции оценены с коэффициентом P/BV 0,57. Другими словами, часть собственного капитала компании оценена инвесторами всего в 60% его стоимости. Так как рентабельность собственного капитала компании «Татнефть» (19,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (16,5%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости; как следствие, текущая цена привилегированных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Татнефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для роста показателей эффективности деятельности и увеличения доходов акционеров-владельцев обыкновенных акций, Совет директоров компании должен инициировать выкуп привилегированных акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Татнефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Татнефть» и является выгодной операцией для акционеров-владельцев обыкновенных акций. Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (16,5%) и превосходит среднюю ставку долга ОАО «Татнефть» (11,0%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 43,0 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Татнефть», среди оборотных активов представлены финансовые вложения на сумму 25,3 млрд. рублей, среди которых 16,1 млрд руб.составляют депозитные сертификаты, 3,5 млрд руб. – векселя к получению, 2,5 млрд руб. – финансовые активы, предназначенные для торговли (государственные и корпоративные облигации, акции). Также в распоряжении компании находятся долгосрочные финансовые активы на сумму 29,9 млрд руб. ,которые также представлены депозитными сертификатами, векселями и инвестициями для продажи. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 24,1% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,05, и в 2015г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 190 рублей, что на 22,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала и около половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 13,26 млрд. рублей.
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Татнефть» распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 24,6 млрд. рублей. В общем случае, обратный выкуп обоих типов акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Татнефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около половины от 24,6 млрд. рублей направить на выкуп привилегированных акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости обыкновенной акции.
Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Татнефть» для бюджета Республики Татарстан, который пополняется за счет выплаты ОАО «Татнефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ОАО «Татнефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (190 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,1% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (19,2%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Татнефть», равную 10-11%[7].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 282,19уб., (+3,1%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,4 рубля или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 3,1 млрд. рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (13,2 млрд. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 3,1 млрд. руб.
Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 190 рублей (+22,5% к цене закрытия торгов на Московской бирже 18.06.2015 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 3,1%.
Соотношение P/BV для привилегированной акций возрастет с 0,57 до 0,67.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,06.
Таким образом, после проведения обратного выкупа привилегированных акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Татнефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Татнефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Татнефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Татнефть».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Татнефть» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Татнефть» на конец 2014 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Татнефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 69,8 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 27,0%.
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,40 руб. * 2,25 млрд. шт. ао = 3,1 млрд. руб.
Уральская кузница выпустила отчетность за 1 полугодие 2015 г по РСБУ. Выручка компании сократилась на 6,9% (здесь и далее: г/г) до 5,9 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты сократились меньшими темпами (-2,3%), а коммерческие и управленческие расходы увеличились на 1,5%. В итоге прибыль от продаж сократилась на треть – до 674,6 млн рублей.
Статьи финансовых доходов вновь демпфировали падение операционной прибыли: в отчетном периоде компания получила 715 млн руб. в виде процентов, против 437 млн руб., полученных годом ранее. При этом совокупные финансовые вложения по балансу увеличились с 10,9 до 13,2 млрд рублей. Средняя ставка по выданным займам, по нашим расчетам, составила примерно 11,5%. Столь внушительные финансовые доходы (полученные проценты превысили операционную прибыль компании!)объясняются так называемым финансовым посредничеством: привлекая займы, компания выдает их от своего имени Мечелу.
Кроме того, мы отмечаем рост эффективной налоговой ставки по сравнению с прошлым годом (с нулевых значений до 8,8% в текущем году). Напомним, что до 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела, что и повлекло за собой указанные изменения.
В итоге чистая прибыль снизилась на 21% до 1,03 млрд. руб. Нераспределенная прибыль компании составила 15,5 млрд руб.; балансовая стоимость акции продолжила свой рост, достигнув 28 205 руб. при текущих котировках 5,7-6,2 тыс. руб.
О том, какие меры необходимо принять для внедрения принципов МУАК в Уральской Кузнице и Группе Мечел мы писали ранее. Мы планируем и дальше отстаивать свои права в качестве акционеров Уральской кузницы, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2015 в районе 1,5 и всего лишь за пятую часть балансовой стоимости при ROE в районе 15% и входят в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
Размещение ОФЗ со ставкой инфляция + 4% это аттракцион аукцион невиданной щедрости. Известно что реальная доходность, т.е. превышение инфляции по государственным облигациям во всех странах крайне редко превышает 1%. Чаще всего доходность равняется или ниже инфляции. Мы не раз приводили мировую статистику где демонстрируется реальная доходность различных классов активов (исследование на интервале 113 лет):
Оставить комментарий
