В конце прошлой недели Роснефть открыла сезон публикаций годовых финансовых показателей, полностью совпавших с нашими ожиданиями. Этому в немалой степени способствовал точный прогноз операционных показателей компании. Общая добыча нефти выросла на 2,8% до 121,7 млн т., локомотивом роста компании остается недавно запущенный Ванкор (+22% г/г). Объем переработки нефти составил 61,5 млн т (+6,4%), а производство нефтепродуктов - 59,6 млн т, соответственно увеличилась доля выпуска нефтепродуктов в переработке нефти. Это объясняется приобретением в мае 2011 г. 50%-ной доли в Ruhr Oel GmbH, а также проведением Компанией программы модернизации НПЗ. После создания СП с Итерой хороший рост показал и газовый дивизион: добыча газа выросла до 16,4 млрд куб. м. (+7,5%). В целом никаких сюрпризов.
Неудивительно, что выручка Роснефти оказалась на уровне наших ожиданий - 3 078 млрд руб. (+13,2%). Себестоимость компании показала более существенный рост (+18,8%). Наиболее весомый вклад в опережающие темпы роста внесли такие статьи, как "Коммерческие расходы" (+30,8%)," Налоги" (29,5%), "Покупная нефть и газ" (+24,5%). За счет финансовых статей чистая прибыль по итогам года выросла на 7,2% и достигла 342 млрд руб. Чистая прибыль учитывает эффект от признания в III кв. 2012 г. дохода от сделки по приобретению 51% в ООО «НГК «ИТЕРА» в размере 65 млрд руб.
В настоящий момент модель компании находится на пересмотре, в рамках которого мы собираемся составить представление о Роснефти с учетом поглощения ею ТНК-ВР. Однако учитывая, что это поглощение прошло по адекватным ценам, мы не видим кардинальных изменений в оценке инвестиционной привлекательности компании (кроме существенного роста запасов). Акции компании торгуются дороже как ближайших аналогов, так и рынка в целом и не входят в число наших приоритетов.
Группа Черкизово объявила вчера операционные результаты по итогам 2012 года. Наиболее выдающихся результатов компания достигла в сегменте птицеводства: рост объема продаж составил 23%. Объем продаж в свиноводческом сегменте вырос на 14%, в то время как продажи в мясоперерабатывающем сегменте сократились на 12% (снижение объемов в значительной мере обусловлено закрытием неэффективного убойного завода на юге России).
Мы ожидаем, что высокие темпы развития компании сохраняться в ближайшие годы. Наиболее динамично в период 13-14гг. по нашим прогнозам будет развиваться сегмент свиноводства (рост объема продаж на 54% и 13% соответственно), а, начиная с 2015 года, эстафету снова подхватит сегмент птицеводства (продажи вырастут на 23%).
Из неприятных моментов можно выделить снижение цен на свинину (-21% в 4кв12 года), вызванное вступлением России в ВТО. Однако мы считаем, что потенциал снижения цен на свинину во многом исчерпан и, начиная с 2014 года, цены на нее будут постепенно увеличиваться. Поддержку Черкизово в конкуренции с иностранными производителями свинины должно оказать и прогнозируемое нами ослабление курса рубля.
Несмотря на высокую динамику развития компании, мы не можем не отметить тот факт, что закупки кормов для группы происходят через компанию, принадлежащую мажоритарному акционеру и не входящую в Группу Черкизово. Этот факт порождает возможности для злоупотреблений со стороны мажоритария и при прочих равных негативно сказывается на уровне корпоративного управления в компании.
Тем не менее мы считаем, что описанные выше риски более чем учтены в котировках акций компании. Мы считаем Черкизово достойным кандидатом, для того чтобы включить его акции в инвестиционный портфель.
На текущей неделе компании ТГК-1, ОГК-2 и Мосэнерго опубликовали свои операционные показатели по итогам 2012 г. Самую подробную раскладку представила компания ТГК-1, с которой мы и начинаем свой обзор.
Компания зафиксировала значительный прирост выработки электроэнергии - 7,1%, доведя показатель до 30,39 млн кВт/ч (наш прогноз был 30,2 млн кВт/ч). Такой рост во многом был обусловлен высокой водностью второго полугодия 2012 года (напомним, что 42,5% ее установленной мощности приходится на гидрогенерацию), а также началом работы новых энергоблоков и выходом на оптовый рынок второго блока ПГУ-180 Первомайской ТЭЦ. Особенно существенный рост был зафиксирован в 4-м квартале прошлого года: рост производства электроэнергии составил 14,8%, причем рост гидровыработки — 21,5%, а рост выработки ТЭЦ — 10,7%. Общий объем реализации электроэнергии ( с учетом перепродаж) также показал существенный рост (6,3%).
Более холодная зима в 4-м квартале 2012 года обусловила и рост отпуска тепловой энергии: показатель составил 26 437,5 тыс. Гкал, что на 1,5% выше аналогичного показателя 2011 года. Причем, в 4-м квартале 2012 года зафиксирован 13,2% рост отпуска тепловой энергии до 8 808,6 тыс. Гкал.
Обращаем внимание, что по итогам 2012 год выработка новых энергоблоков Южной, Первомайской и Правобережной ТЭЦ составила 4 млрд 550,9 млн кВтч или 15,0% от общей выработки, что на 36,1% больше выработки ПГУ 2011 года (3 млрд 345,0 млн кВтч или 11,8% от общей выработки). Этот факт несомненно найдет свое отражение в финансовых показателях компании, причем не только в росте среднего энерготарифа, но и в экономии топлива в себестоимости компании: показатель КИУМ по итогам года вырос до 49,7% (с 48,2% по итогам 2011 г.), а удельный расход условного топлива (УРУТ) на единицу электроэнергии сократился на 2,5%.
В целом показатели компании вышли лучше наших ожиданий, особенно на стороне расходов в части объемов закупленной электроэнергии и УРУТ, следствием чего стал пересмотр прогнозных финансовых показателей по итогам 2012 г. года в сторону роста.
"Коллеги" по холдингу не порадовали своих акционеров. Так, Мосэнерго зафиксировало снижение объемов выработки электроэнергии на 5,1% при росте производства теплоэнергии на 2,9%, а ОГК-2 сократила выработку электроэнергии на 5,8% на фоне практически неизменного отпуска теплоэнергии.
Долгое время мы совершенно обоснованно избегали сегмента электрогенерации, указывая на несоразмерно высокое значение капитализации компаний сектора и их прибылей. Однако за период 2010-2012 гг. многие из них потеряли в стоимости десятки процентов, в то время как чистая прибыль лучших представителей сектора прошла нижнюю точку экстремума и начала обратное движение. Это обстоятельство заставляет нас впервые с кризиса отметить появление в секторе инвестиционных идей. Нашим фаворитом являются акции ТГК-1: компания прошла пик своей инвестиционной программы ( на 2013 г. капвложения уже существенно ниже предыдущих лет), что означает все больший вклад в деятельность новых мощностей. Это предопределит рост рентабельности как за счет роста выручки (новые мощности получат более высокие тарифы), так и сдерживания себестоимости (за счет сокращения затрат на топливо и, возможно, затрат за закупку электроэнергии). В итоге мы ожидаем в ближайшие пару лет выхода чистой прибыли ТГК-1 в новый диапазон, что текущие котировки (несмотря на рост с декабря прошлого года) отнюдь не учитывают. Акции этой компании начинают попадать в наши диверсифицированные портфели.
Более сложная ситуация в ОГК-2: капвложения продолжают оставаться существенными, а финансирование потребностей производиться за счет масштабной допэмиссии. Некоторые вопросы оставляет и уровень чистой прибыли, который компания сможет получить по итогам 2012 г. Однако эффект низкой базы прибыли вкупе с уточнением итогов допэмиссии акций может привести к корректировке наших взглядов на финансовые показатели компании. Мы прекрасно понимаем, что вскоре стабильная чистая прибыль ОГК-2 также может выйти в новый диапазон, однако это потребует более длительного времени.
Что касается Мосэнерго, то согласно нашим расчетам акции обладают положительной потенциальной доходностью, однако уступают при этом бумагам ТГК-1 даже на фоне роста чистой прибыли, которого мы ожидаем в 2013-2014 гг.
Так или иначе, соотношение прибылей и капитализации генерирующих компаний наконец-то выходит в тот диапазон, когда они постепенно начинают конкурировать с активами других отраслей за право попасть в наши портфели. Мы планируем и далее освещать деятельность сектора, отыскивая интересные возможности для инвестирования.
Российская отрасль фиксированной связи находится на завершающем этапе укрупнения. Большинство межрегиональных операторов в 2011 году вошли в состав Ростелекома, но остается открытым вопрос о консолидации оставшихся республиканских операторов – Башинфорсвязи и Таттелекома.
В целом, масштабы и бизнес-модели компаний одинаковы: в структуре выручки (6,2 млрд рублей у Башинфорсвязи и 7 млрд рублей у Таттелекома, оценка на 2012 год) преобладают поступления от оказания услуг местной фиксированной связи, а главный потенциал роста связан с наращиванием объема услуг ШПД и цифрового телевидения. Финансовое состояние обоих региональных операторов мы оцениваем как хорошее –стабильный бизнес, низкая долговая нагрузка, постоянно генерируемая чистая прибыль. Эти факторы позволяют компаниям осуществлять устойчивые дивидендные выплаты. Башинформсвязь направляет в общей сложности 10% чистой прибыли на дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. Это подразумевает, по нашим оценкам, дивидендную доходность по обыкновенным акциям около 1%; по привилегированным – около 6% по итогам 2012 года.
Таттелеком не имеет в структуре акционерного капитала привилегированных акций, но в последние годы стабильно направляет на выплату дивидендов по обыкновенным акциям 30% чистой прибыли по РСБУ (как и ряд других компаний, расположенных в республике Татарстан). Исходя из этого, мы оцениваем дивидендную доходность обыкновенных акций около 6,5% по итогам 2012 года.
Основным отличием республиканских телекоммуникационных операторов является присутствие Ростелекома в уставном капитале Башинформсвязи. «Национальный чемпион» в июне 2011 года приобрел около 40% обыкновенных акций башкирской компании по цене 9,62 рубля. С учетом чистой прибыли Башинформсвязи за 2011 год, компания была оценена с коэффициентом P/E порядка 13. (В настоящий момент обыкновенные акции Башинформсвязи торгуются с прогнозным P/E 2013 около 11, что почти в два раза выше P/E российского фондового рынка).
Выглядит странным, что на этом фоне обыкновенные акции Таттелекома торгуются в 2,5 раза дешевле. Наш прогноз чистой прибыли подразумевает оценку компании, исходя из коэффициента P/E 2013 около 4,4. Неудивительно, что в данный момент мы бы предпочли инвестиции в Таттелеком, а ускорить реализацию потенциала могло бы появление новостей о планах продажи Связьинвестнефтехимом, владеющим в Таттелекоме 87% уставного капитала, своей доли.
Мосэнергосбыт является крупнейшей сбытовой компании России, реализуя около 7% всей вырабатываемой в России электрической энергии. Ее главным преимуществом, без сомнения, является стратегическое местоположение в энергоемком московском регионе, где она занимает основную долю электроэнергетического рынка и имеет статус гарантирующего поставщика.
Несмотря на рост объемов полезного отпуска, экономические показатели Моэсэнергосбыта по итогам 2012 года скорей всего будут ниже, чем годом ранее вследствие сдерживания тарифов в 1 полугодии 2012 года. Прессинговое влияние на экономические показатели оказало также изменение принципов ценообразования на розничном рынке, которое привело к снижению нерегулируемой цены для потребителей, а именно, отмене дифференциации по числу часов использования мощности (ЧЧИМ). Раньше это давало возможность получения гарантирующими поставщиками нерегулируемых доходов за счет совмещения максимумов нагрузки потребителей.
Сбытовые компании, в том числе Мосэнергосбыт, известны на нашем рынке традиционными высокими дивидендными выплатами. Стоит отметить, что с переходом под крыло ИнтерРАО, компания стала использовать часть своих средств нерационально, в частности она была замечена в одобрении реализации «странных» сделок в интересах мажоритария http://www.rbcdaily.ru/tek/562949983572728. Между тем, учитывая величину прибыли, компания могла бы их использовать с большей выгодой для акционеров. По нашим прогнозам в ближайшие годы чистая прибыль компании будет находиться в районе 3 млрд рублей и, учитывая полное отсутствие долга, а также наличие на балансе нескольких миллиардов рублей в наличном виде, наиболее рациональным решением была бы выплата этих средств в виде дивидендов. Взяв во внимание привычную норму выплат дивидендов (в 2011 году – порядка 86% от ЧП), по итогам 2012 года акционеры могли бы рассчитывать на существенные выплаты даже с учетом снизившейся чистой прибыли, составляющие порядка 7 копеек на акцию, и это без учета нераспределенной прибыли предыдущих лет.
Конечно, полные последствия от введения новой схемы работы на энергетическом рынке еще предстоит оценить, однако уже сейчас понятно, что в новых условиях лучшие энергосбытовые компании способны вести бизнес с прибылью и радовать своих акционеров высокими дивидендами. Основные риски в таких компаниях мы связываем с некачественным корпоративным управлением и прежде всего с неадекватной моделью управления акционерным капиталом.
Исходя из наших прогнозов, акции Мосэнергосбыта торгуются с P/E 2013 4,75 и потенциально могут быть включены в диверсифицированный портфель акций второго эшелона.
Мы начинаем инвестиционное покрытие компании ОАО «Машиностроительный завод имени М.И. Калинина» - дочернего предприятия ОАО «Концерн ПВО Алмаз-Антей», расположенного в Екатеринбурге. На наш взгляд, реализация государственной программы развития вооружения до 2020 года (ГПВ-2020) приведет к качественному скачку финансовых показателей компании.
Машиностроительный завод им. Калинина занимается производством пускозаряжающих установок для зенитно-ракетных комплексов «Бук-М2» и зенитно-ракетных систем С-300 ВМ «Антей-2500», кроме того, завод занимается производством электропогрузчиков и снегоуборочных машин: на долю гражданской продукции в 2011 году пришлось 10% выручки предприятия. В последние годы завод показывает устойчивую динамику роста выручки: в 2011 году она составила порядка 4 млрдрублей, увеличившись в два раза по сравнению с 2007 г. При этом даже в кризисный 2009 год компания увеличила выручку и заработала чистую прибыль. Однако основного эффекта от реализации ГПВ-2020 мы ожидаем в будущем. Уже сейчас по итогам 9 месяцев 2012 года завод получил выручку в 5,9 млрд рублей, что почти в 1,5 раза превышает годовую выручку за 2011 год, а чистая прибыль за тот же период втрое превышает показатели 2011 года (749 и 254 миллиона рублей соответственно).
К сожалению, деятельность завода плотно покрыта завесой государственной тайны. Этот факт накладывает на нас ограничения в части прогнозирования финансовых результатов компании. По имеющейся у нас информации, Машзавод им. Калинина располагает государственным заказом на 34,5 млрд рублей до 2014 года включительно, который он начал выполнять в 2011 году. Это означает, что МЗиК до 2015 года будет демонстрировать выручку более 10 млрд рублей ежегодно, а потенциальная чистая прибыль может составить порядка 1 млрд рублей. Косвенно наши оптимистичные прогнозы подтверждаются объемом инвестпрограммы, которая за период 2011-2014 гг. должна составить 5,5 млрд рублей, а также выросшей на треть, по сравнению с 2010 годом, численностью персонала, составившей более 4,5 тысяч человек. Что касается более долгосрочных перспектив, то компания сообщает о полной обеспеченности заказами до 2020 года, не называя конкретных цифр.
Интересную пищу для размышлений представляет ситуация с корпоративным управлением в компании. В структуре акционерного капитала Машзавода им. Калинина присутствуют привилегированные акции, доля которых составляет 24,7%. По уставу, МЗиК должен направлять не менее 10% чистой прибыли на дивиденды по привилегированным акциям. Проследив историю дивидендных выплат, мы можем увидеть, что за исключением 2009 года компания безукоризненно выплачивала дивиденды в строгом соответствии с уставом – редкий случай выполнения обязательств перед акционерами в российской практике. Помимо этого, компания выплачивает дивиденды и по обыкновенным акциям в аналогичном размере. Учитывая наши прогнозы по прибыли 2012 года, мы ожидаем дивидендную доходность по обыкновенным акциям около 6%, а по привилегированным – более 10%.
Еще одним любопытным нюансом является происходящая в данный момент допэмиссия: по открытой подписке завод размещает 4,7% от обыкновенных акций. Обратим внимание на то, что цена размещения установлена в размере 10 000 рублей, в то время как текущая цена несколько ниже 3 тысяч рублей. Подобного рода примеры корпоративного управления традиционно приветствуются инвесторами.
Группа компаний Пик опубликовала высокие операционные результаты за 2012 г. Общий чистый объем денежных поступлений составил 66,7 млрд руб., что на 39,3% выше, чем годом ранее. При этом поступления от продаж жилой недвижимости выросли на 49,5% до 52,3 млрд руб., за счет роста новых контрактов (+29% год к году до 658 тыс. кв.м ) и цен на недвижимость (+10-12% в зависимости от региона). Таким образом, ПИК даже обогнал свой последний прогноз по годовым продажам (600-620 000 кв.м ) и объему денежных поступлений ( 62-64 млрд руб.).
Важным моментом является то, что ПИК использовал денежные поступления от продаж недвижимости для значительного уменьшения долговой нагрузки: чистый долг компании по состоянию на 31 декабря 2012 г. снизился на 5,8 млрд руб. до 37,1 млрд руб.
Менеджментом также были озвучены первые прогнозы относительно продаж в 2013г.: 660-700 кв.м жилья и 69-73 млрд руб. денежных поступлений. На наш взгляд, компания закладывает достаточно скромные темпы роста, которые с большой долей вероятности могут быть превышены.
Опубликованные операционные показатели показывают, что компания работает в соответствии с нашими прогнозами, даже превосходя их. По нашим расчетам, акции компании торгуются с коэффициентом P/BV 0,25 (исходя из рыночной стоимости проектов на конец текущего года) и устойчиво входят в число наших приоритетов.
Вы можете задать вопрос аналитикам по данному эмитенту здесь.
В середине января была опубликована сводная статистика рынка легковых автомобилей в России, в том числе в разрезе отдельных компаний.
Согласно данным Ассоциации Европейского Бизнеса и исследования PricewaterhouseCoopers, продажи новых легковых автомобилей в 2012 году составили 2760 тысяч штук, продемонстрировав рост на 10,1%. Напомним, что наш прогноз на 2012 год составлял 2 809 тысяч автомобилей, отклонение составило 1,8%. Авторынок России с 2006 года рос двузначными темпами, за исключением 2008 года. Наша модель прогноза объема продаж новых легковых автомобилей зависит от ВВП РФ в долларах США на человека и уровня безработицы в России. Мы ожидаем, что в 2013 году авторынок вырастет до 2 979 тыс. автомобилей, увеличившись на 7,9% к 2012 г.
Глядя на более длительный период, мы ожидаем умеренного устойчивого роста автомобильного рынка России. Основными драйверами мы продолжаем считать рост ВВП России, находящуюся на исторически низком уровне безработицу в РФ, а также тенденцию переноса производства многих иностранных брендов в нашу страну. По нашим прогнозам, российский авторынок в ближайшем будущем опередит Германию и станет крупнейшим в Европе.
Напомним, что бизнес-модель мультибрендовой компании СОЛЛЕРС (УАЗ, SsangYong, Isuzu, Mazda, Ford, Toyota) предполагает одновременное сочетание собственной сборки автомобилей и производств на совместных предприятиях.
В 2012 году объем продаж группы компаний СОЛЛЕРС и всех его совместных предприятий, по нашим оценкам, превысил 225 000 автомобилей, при этом на СП пришлось 128 350 автомобилей (125 350 – продажи Ford различных моделей, 3000 – Mazda CX-5). Объем продаж СОЛЛЕРС без учета СП составил 100 196, продемонстрировав рост к 2011 году на 12,9%. Источником этого увеличения стали продажи автомобилей SsangYong. В 2012 было продано 31 198 автомобилей, рост к 2011 – 37,5%.
Продажи автомобилей УАЗ показали умеренный рост – 68 259 автомобилей (6,2 % год к году). Компания пока не предоставила данных о продажах в разрезе моделей, но мы предполагаем, что УАЗ сокращает свою долю на рынке легких коммерческих автомобилей, одновременно демонстрируя рост продаж моделей UAZ Patriot и UAZ Pickup. Ульяновский автопроизводитель, в котором СОЛЛЕРС владеет 66,07% уставного капитала, важен для группы компаний, так как по итогам 2012 года, по нашим оценкам, вклад УАЗа в чистую прибыль СОЛЛЕРС составит 25%.
Мы считаем, что СОЛЛЕРС будет наращивать свою долю на авторынке России за счет увеличения объемов производства. По нашим оценкам, к 2016 году компания будет производить более 300 000 тысяч различных моделей Fordна трех производственных площадках – во Всеволжске, Елабуге и Набережных Челнах. К 2016 году вклад СП с Mazda составит более 50 000 кроссоверов Mazda CX-5 и седанов Mazda-6. Наконец, в 2013 году компания запустит производство внедорожников Toyota Land Cruiser Prado совместно с японской компанией Mitsui; предполагаемый объем производства на начальном этапе составит около 1 тысячи автомобилей в месяц.
Таким образом, мы ожидаем, что к 2016 году СОЛЛЕРС сможет увеличить объем продаж более чем вдвое, что составит около 500 000 автомобилей. Несмотря на то, что акции компании показывали рост в конце 2012 года и начале 2013 года, мы считаем, что перспективы компании не в полной мере учтены в цене.
Оставить комментарий
