УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 09/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» в размере 850 500 штук (0,046% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Нижнекамскнефтехим» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Нижнекамскнефтехим» — один из крупнейших нефтехимических производителей Европы, занимающий ведущие позиции по производству синтетических каучуков и пластиков в России. Компания успешно реализует долгосрочную программу стратегического развития, предусматривающую как запуск новых производств, так и расширение уже действующих мощностей, что позволило ей с 2008 г. добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Нижнекамскнефтехим» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера»
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Нижнекамскнефтехим», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Нижнекамскнефтехим» составил 15,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Нижнекамскнефтехим» имеет все шансы не только сохранить, но и существенно увеличить текущую рентабельность. Помимо наращивания производственных мощностей (строительство олефинового комплекса мощностью до 1 млн тонн по этилену в год, запуск новых производств синтетических каучуков и пластиков) и стабилизации цен на рынках сбыта продукции значительный вклад в прибыль 2015-2016 гг. внесет эффект девальвации рубля.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акциикомпании оценены с коэффициентом P/BV около 0,7, а привилегированные – около 0,5. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в половину (!) его стоимости по привилегированным акциям. Так как рентабельность собственного капитала компании «Нижнекамскнефтехим» (15,3%) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (15%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Нижнекамскнефтехим»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Нижнекамскнефтехим», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Нижнекамскнефтехим» в силу более низкой рыночной цены.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Нижнекамскнефтехим». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (15,3%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Нижнекамскнефтехим» (12%)[5].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,09, и в 2015г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 32 рублей, что на 37% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 757 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ОАО «Нижнекамскнефтехим» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 2 782 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ОАО «Нижнекамскнефтехим» имеются.В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть средств направить на выкупакций (прежде всего привилегированных) с их последующим погашением, а уже оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов.От операции выкупа ОАО «Нижнекамскнефтехим» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
ОАО «Нижнекамскнефтехим» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (32 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 17,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (15,3%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Нижнекамскнефтехим», равную 6-7%[6].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
Источник: финансовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 45,02 руб., (+0,9%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,28рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 499 млн. рублей[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 757 млн. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 499 млн. рублей.
Рыночная цена привилегированнойакции поднимется до 32 рублей(+37,0% к цене закрытия торгов на Московской бирже 09.06.2015 г.).
Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 3,1%.
Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,52 до 0,71.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2015 года составит 0,10.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Нижнекамскнефтехим» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Нижнекамскнефтехим» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию.Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Нижнекамскнефтехим»со стороны инвестиционного сообщества. Это тем более важно, в связи с тем, что компания планирует привлечение средств с финансового рынка для осуществления своих масштабных инвестиционных программ.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Нижнекамскнефтехим».
[1]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[3]Для расчета взят собственный капитал ОАО «Нижнекамскнефтехим» на конец 2014 года.
[4]Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[5]Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.
[6] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[7] В случае, если объем выкупа оставит 54,9 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 30,0%.
[9]Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,06 руб. * 2,25 млрд.шт.ао = 2,4 млрд. руб.
В середине июня Росстат опубликовал данные о динамике ВВП, а также валовой добавленной стоимости в разрезе основных видов деятельности по итогам I квартала текущего года. Ведомство понизило оценку снижения ВВП в I квартале (здесь и далее: г/г) с 1,9% до 2,2%. Данные Росстата интересны с точки зрения того, что позволяют узнать, какие отрасли внесли наибольший вклад в замедление ВВП в первом квартале 2015 года.
Ранее в Минэкономразвития подтверждали наличие рецессии, которую связывали с ускорением темпов падения выпуска обрабатывающих производств, добычи полезных ископаемых, строительства, торговли, а также с сокращением налогов на продукты и импорт. Данные Росстата частично подтверждают эти тенденции. Так, наибольшее падение валовой добавленной стоимости по итогам первого квартала наблюдалось в сфере оптовой и розничной торговли (-7,6%). Добавленная стоимость в строительстве сократилась на 4,1% (при этом, годом ранее снижение составляло 7,2%). Другими сегментами, внесшими значительный вклад в снижение ВВП, стали операции с недвижимым имуществом, финансовая деятельность, предоставление услуг, а также фактор чистых налогов. Основными факторами роста, сгладившими динамику ВВП, стали добыча полезных ископаемых (+4,9%), а также сельское хозяйство (+2,9%). Отдельно отметим, что промпроизводство в сегменте «добыча полезных ископаемых» по итогам первого квартала также показало рост (+0,7%), а положительное сальдо прибылей и убытков сегмента выросло на 13,3%. Поэтому мы не можем согласиться с тем, что результаты деятельности российских добывающих компаний негативно повлияли на динамику ВВП в первом квартале текущего года.
Как мы видим, падение розничной и оптовой торговли стало основной причиной слабой динамики ВВП в первом квартале, при этом обрабатывающие производства не внесли существенного вклада в снижение ВВП, а добывающий сектор и сельское хозяйство выступили основными факторами роста и сгладили его падение. Трудная ситуация в торговле говорит о падении потребительского спроса, вызванного сокращением реальных доходов населения. Снижение добавленной стоимости в финансовом секторе свидетельствует о проблемах банков (однако, по данным ЦБ, по итогам первого квартала банки зафиксировали небольшую сальдированную прибыль – 6 млрд руб.). В свою очередь, росту добавленной стоимости в сельском хозяйстве могли способствовать рекордные объемы урожая по итогам прошлого года, а также выгоды от продовольственного эмбарго. Эти факторы позволяют отечественным производителям наращивать долю на рынке сельхозпродукции. Поддержку добывающему сегменту, значительная доля продукции которого идет на экспорт, оказала девальвация. Таким образом, решение ЦБ о переходе к плавающему курсу рубля в конце прошлого года положительно сказалось на экспортерах и сгладило падение ВВП.
Кроме того, в прошедшем месяце Минэкономразвития опубликовало оценку снижения экономики России за май. По данным ведомства, ВВП страны в мае сократился в годовом выражении на 4,9% против 4,2% в апреле. Таким образом, ВВП падает уже пятый месяц подряд. Однако представители ведомства отмечают, что темпы снижения замедляются: с исключением сезонности ВВП сократился в мае всего лишь на 0,4% после снижения на 0,6% в апреле и 0,8% в марте. Проанализируем выходившую в мае экономическую информацию для того, чтобы понять причины такой динамики и оценить дальнейшее развитие событий.
В середине июня Росстат опубликовал данные о промпроизводстве по итогам пяти месяцев текущего года. Так, по данным ведомства, промышленное производство в мае продолжило падение – оно ускорилось до 5,5% после 4,5% в апреле. За пять месяцев снижение составляет 2,3%. Напомним, в начале года мы ожидали, что по итогам текущего года промышленное производство покажет слабый рост в 0,6%.
В мае негативную динамику показывали все основные сегменты промпроизводства: добыча полезных ископаемых сократилась на 0,9%, производство и распределение электроэнергии, газа и воды снизилось на 1,4%, а выпуск продукции обрабатывающих производств упал на 8,3%. За пять месяцев «добыча полезных ископаемых» показывает слабый рост в 0,2%, «обрабатывающие производства» - падение на 4,1%, «производство и распределение электроэнергии, газа и воды» находится в нуле. Таким образом, усилению негативной тенденции промпроизводства в мае в основном способствовали обрабатывающие компании. Однако, слабая динамика всех основных сегментов промпроизводства, очевидно, отрицательно отразится на операционных результатах не только обрабатывающих предприятий, но также добывающих и распределяющих компаний.
Что же касается отдельных товаров, то производство угля за пять месяцев показывает рост на 6,3%, нефти – на 1,2%. Добыча природного газа за этот же период сократилась на 7,9%, железных руд – снизилась на 0,4%. Продолжается умеренный рост выпуска продовольственных товаров, подкрепляемый продуктовым эмбарго и начавшимися процессами импортозамещения, в том числе это касается мясных продуктов (+13,1%), рыбы и рыбных продуктов (+5,7%), а также сыров (+29,2%). В обрабатывающих производствах продолжается падение по целому ряду товаров как легкой, так и тяжелой промышленности, а производство химической продукции показывает умеренный рост.
На фоне слабых данных по промышленному производству, в конце июня была опубликована неожиданная информация Росстата о сальдированной прибыли компаний (без учета финансового сектора). По данным ведомства, в январе-апреле она составила 3817,8 млрд руб., увеличившись в 1,9 раза. Положительная динамика финансовых результатов способствовала сокращению доли убыточных организаций на 2,6 п.п. до 32,8%. В начале года мы ожидали, что прибыль публичных российских компаний (включая финансовый сектор) увеличится на 2,2%.
Наиболее значительный рост прибыли продемонстрировали компании с видом деятельности «обрабатывающие производства» - в 5,8 раз. Предприятия из секторов «сельское хозяйство», а также «транспорт и связь» увеличили прибыль в 2,4 раза. В сегменте «рыболовство» прибыль выросла в 2,3 раза. Компании, производящие продовольственные товары, по-прежнему поддерживает продуктовое эмбарго. Предприятия розничной торговли продолжают показывать рост прибыли (+34,5%), несмотря на падение потребительского спроса – фактором поддержки выступает высокая инфляция. Отметим, что организации, занимающиеся добычей полезных ископаемых, уменьшили прибыль на 18,6%. Возможная причина – весеннее укрепление рубля, оказавшее давление на экспортеров. Также сокращение прибыли наблюдается в строительстве – за четыре месяца она упала на 54,8%. Здесь оказывает влияние текущее падение спроса на недвижимость.
Таким образом, целый ряд отраслей показывают значительный рост сальдированной прибыли. Наибольшее удивление вызывает рост прибыли обрабатывающих предприятий в 5,8 раза на фоне сильного падения соответствующего сегмента промпроизводства. Мы полагаем, что, несмотря на неоднозначную динамику операционных результатов этих компаний, их финансовые показатели в отчетности за данный период будут поддержаны положительными курсовыми разницами. На операционном уровне из обрабатывающих компаний выделяются предприятия, занимающиеся производством стальных труб, нефтехимической продукции, а также продовольствия. Поэтому в ближайшем будущем акции публичных представителей этих отраслей могут показать неплохой рост.
Что касается кредитных организаций, то по данным ЦБ, в мае текущего года российские банки вернулись к прибыли – они заработали 26 млрд руб. За первые четыре месяца банками был получен убыток в размере 17 млрд руб., таким образом, прибыль банковского сегмента по итогам января-мая составила всего 9 млрд руб. (годом ранее прибыль банков за этот период составляла 338 млрд руб.).
Продолжается ухудшение качества кредитных портфелей: за май объем просроченной задолженности по корпоративному портфелю вырос на 4,6%, по розничному – на 3,0%. Удельный вес просрочки по кредитам нефинансовым компаниям вырос с 5,6% до 5,8%, а по розничным кредитам – с 7,1% до 7,4%. Объем кредитов физическим лицам в мае сократился на 0,5%, нефинансовым организациям – вырос на 1%. Давление на качество портфелей и темпы кредитования оказывает сокращение реальных располагаемых доходов населения и по-прежнему высокая стоимость привлечения кредитных средств. Резервы на возможные потери увеличились с начала года на 11,6% (469 млрд руб.).
Мы ожидаем, что по итогам текущего года банковский сектор получит сальдированную прибыль, хотя рост отчислений в резервы продолжит оказывать на нее давление. Также по мере снижения процентных ставок и замедления инфляции можно ожидать сокращения долговой нагрузки компаний и восстановления реальных доходов населения, что подстегнет темпы как корпоративного, так и розничного кредитования.
Что касается инфляции, то в июне ее недельный уровень оставался в пределах 0-0,1%. По состоянию на 29 июня инфляция в годовом выражении снизилась до 15,3% с 15,8% на конец мая.
Динамика инфляции по месяцам в 2014 и 2015 годах
По нашей оценке, за весь июнь инфляция на потребительском рынке составила всего 0,2%. С начала года рост цен к концу июня составляет 8,5%. Замедляющиеся месячные темпы инфляции обусловлены, в первую очередь, стабилизацией курса доллара с начала года, влияющего на динамику цен импортных товаров. Тем не менее, в следующем месяце пройдет индексация коммунальных тарифов, поэтому рост цен в июле может ускориться. По нашему прогнозу, по итогам 2015 года инфляция составит 11,7%. Замедление годовой инфляции будет оказывать давление на выручку компаний, в первую очередь, занимающихся розничной торговлей, так как в последнее время результаты их деятельности поддерживаются исключительно ростом потребительских цен. Однако, учитывая то, что на динамику инфляции оказывает значительное влияние ситуация на валютном рынке, нужно отметить риски разгона потребительских цен, связанные с возможным обесценением рубля.
В июне средний курс доллара вырос до 54,4 руб. На слабую динамику рубля в прошедшем месяце повлияло снижение цен на нефть, а также продолжающиеся покупки Центробанком иностранной валюты. Согласно данным регулятора, объем интервенций в июне текущего года составил почти 4 млрд долл., в то время как в июне прошлого года Банк России скупил на рынке всего 1,4 млрд долл. Кроме того, в конце месяца на рубль начал влиять долговой кризис в Греции. Это вызвало опасения оттока средств с развивающихся рынков. В итоге за июнь средний курс рубля снизился больше, чем на 7%. В рамках нашего прогноза, который мы представляли в начале года, средний курс доллара в 2015 году составит 56,7 руб. За полгода среднее значение курса доллара составляет 57,6 руб., что весьма близко к нашим ожиданиям.
На динамику валютного курса также значительное влияние оказывает ситуация с внешней торговлей в стране. В середине июня Банк России опубликовал статистику внешней торговли за апрель. Так, согласно данным источника, экспорт в апреле составил 31,5 млрд долл. (-34%), а импорт – 16,4 млрд долл. (-40,7%). За четыре месяца внешнеторговый оборот России составил 182,4 млрд долл., сократившись на 32,7% в годовом исчислении. За этот же период экспорт составил 120,5 млрд долл. (-29,3%), импорт – 61,9 млрд долл. (-38,3%). Сальдо торгового баланса оставалось положительным (58,7 млрд долл.; -16,6%). По нашему прогнозу, экспорт товаров в 2015 году составит около 440 млрд долл. (-11%), а импорт товаров и услуг составит 352 млрд долл. (-18%)
Если сопоставить статистику ФТС об импорте важнейших товаров с динамикой промпроизводства за аналогичный период, можно убедиться, что в некоторых отраслях начались процессы импортозамещения.
Эти данные показывают, что начавшиеся процессы импортозамещения касаются в первую очередь товаров пищевой промышленности (мясо и мясные продукты, рыба). Более слабые процессы отмечаются в легкой промышленности (хлопчатобумажные ткани). В тяжелой промышленности выделяется сокращение импорта стальных труб, которое было компенсировано ростом внутреннего производства и расширением товарного ассортимента соответствующей продукции. Вместе с тем отметим, что во многих производствах, в частности – в автомобильной промышленности, существует значительный потенциал импортозамещения. Однако, для его реализации необходимо проведение господдержки отечественных производителей и снижение процентных ставок для облегчения долговой нагрузки предприятий.
Как мы видим, российские компании на фоне неоднозначных операционных показателей продолжают показывать неплохие финансовые результаты. Что касается внешней торговли, то по нашему мнению, торговое сальдо имеет значительный потенциал роста, подкрепляемого как восстановлением цен на сырье, так и возможностью развития собственных производств, способных вытеснить импортные товары. С другой стороны, сохраняются риски долгосрочного давления на рубль, связанные с валютными интервенциями ЦБ.
По итогам июля мы планируем провести ревизию наших прогнозов цен на сырьевые товары, а также всей линейки макропоказателей. Предварительно отметим, что серьезных изменений в наших прогнозах не ожидается, так как в целом прогнозные показатели близки к фактическим. Исключение составляет ВВП. В начале года мы надеялись на максимальный положительный эффект от девальвации в рамках комплекса эффективных мер правительства по развитию отечественной экономики и ожидали, что реальный рост ВВП в 2015 году может составить 0,6%, но текущее развитие событий отклонилось от нашего сценария. В любом случае, сейчас такой прогноз смотрится реалистичнее, чем 4% или даже 7% спада экономики, которые нам пророчили в конце прошлого года. По итогам пересмотра наших прогнозов, новые ориентиры будут оперативно опубликованы; кроме того, мы продолжим следить за выходом важнейшей макроэкономической статистики.
Мы продолжаем проект обращений в Советы директоров публичных компаний. Недавно были на собрании акционеров ОАО «Открытые инвестиции». Узнали много интересного. Продолжаем верить в перспективы данного бизнеса.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Открытые инвестиции» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ОАО «Открытые инвестиции» - одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитии качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. В последние годы компания наращивает объемы операционной деятельности, выпуская на рынок новые проекты и постепенно начиная осваивать свой огромный земельный банк. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
Вместе с тем, несмотря на положительные сдвиги в операционной деятельности нас как акционеров Компании весьма тревожат те тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции», прежде всего, в части управления акционерным капиталом Компании. Приведем несколько примеров, подкрепляющих нашу точку зрения.
Важнейшей характеристикой ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Открытые инвестиции» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.).
На вторичном рынке акции Компании торгуются с мультипликатором P/BV около 0,13. Другими словами, собственный капитал Компании оценен инвесторами в одну восьмую (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества (за счет изменения общего индекса недвижимости) и доходов от этапности строительства. Напомним, что ОАО «Открытые инвестиции» обладает обширным земельным банком, оцененным почти в 28 млрд рублей, который, по сути, является основным активом компании. Подобное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций компании мы считаем абсолютно неприемлемым.
Тем более странной выглядит рыночная оценка компании, обладающей такими значительными активами. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «Открытые инвестиции» (20,0%)[3] несущественно уступает требуемой инвесторами доходности (24%), то стоимость акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке может лишь незначительно отклоняться от балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной.
Более того, текущие рыночные котировки акций компании уже не первый год находятся значительно ниже даже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что сделало невозможным проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и практически поставило крест на пути реализации стратегии компании по формированию платформы для консолидации девелоперских проектов и достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Мы хотим заметить, что на российском фондовом рынке не так много компаний, чьи акции упали в несколько раз от минимальных значений 2008-2009 г.г., и акции ОАО «Открытые инвестиции» — весьма заметный представитель в этой группе. Это тем более представляется нелепым, учитывая колоссальный земельный банк, доставшийся Компании с прошлых лет, когда стратегия развития представляла собой, по сути, земельный фонд (закрытый паевой фонд, основным активом которого являются приобретенные на средства пайщиков земельные участки различного назначения).
Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ОАО «Открытые инвестиции» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса.
[3] ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании
Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность соразмерного привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. При этом даже несмотря на временное снижение собственного капитала вследствие выплаты дивидендов и проведения обратного выкупа своих акций, компания получает возможность его последующего привлечения на гораздо более выгодных условиях, подбирая необходимые параметры в части инструментов, объемов и сроков. Именно сбалансированное развитие – пропорциональный рост размеров долгового и долевого капитала — залог долгосрочной и эффективной деятельности акционерного общества.
В ином случае в условиях конкурентной борьбы любое увеличение объема основной деятельности становится жестко привязанным либо к постоянной поддержке со стороны мажоритарного акционера (что само по себе странно – не он получает доход от собственности, а его собственность требует постоянных дотаций), либо к дальнейшему росту долгового бремени. Опасность чрезмерной закредитованности бизнеса заключается в повышенном риске для акционеров: любые негативные изменения общеэкономической и отраслевой конъюнктуры могут привести к огромным потерям, так как операционных доходов компании может не хватить для обслуживания растущего долга, затраты по которому могут быть усилены наличием отрицательных курсовых разниц по привлеченным валютным кредитам. В этом случае канал для привлечения в общество долевого капитала оказывается перекрытым, а сама компания становится крайне уязвимой к малейшему негативу. Именно такая ситуация и складывается в последние годы в ОАО «Открытые инвестиции». Подобное развитие событий мы считаем категорически неприемлемым, учитывая тот факт, что Компания функционирует по модели открытого акционерного общества и является публичной.
Мы отслеживаем деятельность ОАО «Открытые инвестиции», а также публичные заявления ее представителей на протяжении многих лет с нарастающим чувством тревоги. На наш взгляд, гипертрофированная сосредоточенность на мелких деталях операционной деятельности вкупе с полным игнорированием аспектов, связанных с управлением акционерным капиталом, привела к тому, что для компании и ее органов управления перестала существовать объективная реальность в виде конкретных экономических результатов деятельности акционерного общества. По своему смыслу это означает трансформацию публичной компании в частную. Если мажоритарный акционер ОАО «Открытые инвестиции» видит ее будущее именно таким, следует четко об этом сказать акционерам, лишенным все последние годы сколько-нибудь заметных экономических выгод от владения акциями компании. Действующее законодательство предусматривает четкие механизмы превращения публичной компании в частную путем выставления серии публичных оферт и последующим принудительным выкупом у миноритарных акционеров по достижении порога владения в 95% голосующих акций акционерного общества. В случае с ОАО «Открытые инвестиции» эта процедура значительно упрощается благодаря небольшому количеству находящихся в свободном обращении акций. Если же будущее компании все-таки видится в качестве публичной, следует немедленно довести это до сведения акционеров одновременно с основными положениями Стратегии развития Компании, в которой помимо производственных целей будет представлен четкий план по управлению акционерным капиталом (сроки и условия, при которых Компания начнет давать отдачу на вложенные акционерами средства). Подобные шаги послужат хорошим ориентиром для текущих акционеров и потенциальных инвесторов и укрепят репутацию ОАО «Открытые инвестиции» какпубличной компании, что послужит залогом для стабильного и эффективного развития.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Открытые инвестиции» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Открытые инвестиции», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Открытые инвестиции». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, лишь незначительно уступает требуемой ставке доходности (24%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Открытые инвестиции» (16,0%[7]).
Говоря об источниках средств, мы, в первую очередь, отмечаем наличие значительного избыточного земельного банка. Прежняя стратегия компании предусматривала форсированный рост земельных площадей, находящихся во владении компании, полностью игнорируя возможные темпы их освоения. В результате сформировалась диспропорция между общим земельным банком компании и тем его объемом, который ОАО «Открытые инвестиции» способны освоить в рамках нового строительства в обозримой перспективе. Отсутствие возможностей по монетизации избыточного земельного банка приводит к снижению ROE компании, увеличивает расходы по его содержанию, а также вынуждает компанию увеличивать свое долговое бремя для запуска новых проектов. Совершенно очевидно, что в интересах акционеров общества Совет директоров ОАО «Открытые инвестиции» должен принять решение о сокращении земельного банка компании с последующим направлением средств на выкуп собственных акций, сокращение долга и финансирование имеющихся проектов.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 452 рублей за акцию, что в 2,1 раза превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и в 2,3 раза –
рыночную цену на 03/06/2015 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около восьмой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим менее 137 млн рублей. Для сравнения: согласно заявлениям представителей компании только финальные расходы на благоустройство поселка «Пестово» составили около 400 млн руб.![8]
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «ОПИН» на конец 2014 года;
[6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «Открытые инвестиции» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Открытые инвестиции» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 452 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (1 369 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что более чем в 3 раза превышает ROEфакт(10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по выдаваемым ОАО «Открытые инвестиции» займам, равную 13,5%[9].
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 03.06.2014 по 03.06.2015 г.) объем торгов акциями ОАО «Открытые инвестиции» на Московской бирже составил всего около 92 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 137 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно наполовину превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (452 рубля).
[9] Согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2014 г. по МСФО
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 1 527 (+1,4%);
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 3,1 рубля или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 46 млн рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (137 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 46 млн руб.
Рыночная цена акции поднимется до 452 рублей («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем в 2,3 раза (к цене закрытия торгов на Московской бирже 03.06.2015 г.);
Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,06 п.п. — до 10,06%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,13 до 0,3;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2015 году составит 0,89.
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 3,07 руб. * 14,9 млн шт. ао = 46 млн руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Открытые инвестиции» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Как уже отмечалось ранее, ОАО «Открытые инвестиции» укрепит репутацию публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Открытые инвестиции» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Открытые инвестиции».
Выработка электроэнергии станциями компании сократилась на 14%, составив 26 635 млн. кВт/ч, что было обусловлено меньшей водностью рек в отчетном периоде и эффектом высокой базы в первом квартале 2014 года. В итоге валовая реализация электроэнергии компанией сократилась, по нашим оценкам, на 12% - до 46 502 млн. кВт/ч.
При этом сегмент генерации снизил реализацию на 27.3% - до 18 244 млн. кВт/ч. При этом его выручка снизилась на 9.4%, составив 19.9 млрд. рублей, что связано с ростом выручки от продаж мощности (до 6.8 млрд. рублей, +17%). Также этому способствовал скачок цен во второй ценовой зоне на рынке «на сутки вперед».
Сбытовой сегмент снизил реализацию электроэнергии на 2.8% - до 24 931 млн. кВт/ч. Выручка сбытовой группы прибавила 8.8% из-за роста тарифов, составив 24.9 млрд. рублей.
Выручка сегмента «РАО ЭС Востока» увеличилась на 7.6%, достигнув 48.3 млрд. рублей – этой компании посвящено отдельное сообщение.
В итоге совокупная выручка Русгидро прибавила 3.3%, составив 94.6 млрд. рублей.
Операционные расходы компании увеличились на 13.7%, составив 84.8 млрд. рублей. Основным драйвером выступили расходы на покупку электроэнергии и мощности, выросшие до 17.9 млрд. рублей (+20%). Существенный рост на 15.4% продемонстрировали и расходы на заработную плату, достигшие 17.8 млрд. рублей (+14.4%), из-за индексации тарифных ставок и окладов. Рост выработки на энергообъектах РАО ЭС Востока привел к существенному (22.4%) росту топливных затрат.
Не обошлось и без уже ставших традиционными различных «бумажных» списаний. Следует отметить рост в 2.5 раза убытка от обесценения дебиторской задолженности, составившего 1.3 млрд. рублей. С учетом государственных субсидий, получаемых РАО ЭС Востока, и прочих доходов операционная прибыль компании снизилась на треть, составив 12.5 млрд. рублей.
Финансовые доходы компании увеличились в 2.3 раза, составив 4.3 млрд. рублей. Одним из факторов столь значительного увеличения стали существенные положительные курсовые разницы. Финансовые расходы прибавили 12%, достигнув 2.4 млрд. рублей. Долговая нагрузка компании осталась на уровне конца 2014 года, составив 176 млрд. рублей.
С учетом прибыли от совместных предприятий и прибыли, приходящейся на неконтрольную долю, чистая прибыль Русгидро снизилась на 4.5%, составив 11.8 млрд. рублей. В целом, вышедшие данные согласуются с нашим годовым прогнозом по чистой прибыли.
Насущной проблемой компании является инвестиционная программа. Согласно данным компании, объем капитальных вложений Росгидромет на 2015-2017 гг. составляет около 170 млрд. рублей без НДС. По нашим оценкам, компании для реализации такого объема капвложений придется наращивать долговую нагрузку, что будет оказывать давление на рост финансовых результатов.
Акции Русгидро оценены рынком около 0.35 собственного капитала на конец первого квартала 2015 года и не входят в число наших приоритетов из-за ограниченного потенциала роста чистого финансового результата.
Квадра раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка снизилась на 1.4% - до 45.9 млрд. рублей. Выручка от продаж теплоэнергии прибавила 3.2%, составив 22.8 млрд. рублей на фоне сохранения полезного отпуска тепла на уровне 23 300 тыс. Гкал. Выручка от реализации электроэнергии снизилась на 3.4%, составив 13.6 млрд. рублей. По нашим оценкам, Квадра нарастила выработку электроэнергии на 1.2% - до 11 600 млн. кВт/ч. Более значительное снижение показала выручка от продаж мощности, сократившаяся на 12% - до 8.3 млрд. рублей, несмотря на рост выручки от объектов, введенных по ДПМ. Причиной этому стало непрохождение значительным количеством станций Квадры конкурентного отбора мощности в 2014 году и осуществление поставок мощности в вынужденном режиме.
Операционные расходы выросли до 46.8 млрд. рублей (+1%). Отметим, что в отчетном периоде компании удалось продемонстрировать контроль над затратами на персонал (3 млрд. рублей), динамика которых составила 1.4%. Значительной проблемой для Квадры продолжает оставаться платежная дисциплина контрагентов – начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности составило почти 2.4 млрд. рублей (+16%). В итоге операционный убыток Квадры составил 951 млн. рублей против 83 млн. рублей годом ранее. В отчетном периоде Квадра признала убыток от обесценения основных средств в размере 4.26 млрд. рублей.
Долговая нагрузка компании увеличилась в 2014 году на 7 млрд. рублей, составив 30.8 млрд. рублей, что нашло отражение в возросших финансовых расходах, составивших 843 млн. рублей (часть процентных расходов компания капитализирует в стоимости основных средств).
В итоге компания показала чистый убыток в размере 5.6 млрд. рублей против убытка в 720 млн. рублей годом ранее.
На наш взгляд, финансовые показатели компании имеют некоторый потенциал роста, чему будет способствовать ввод в рамках ДПМ в ближайшие 3 года четырех объектов общей мощностью 568 МВт. На наш взгляд, после перехода части станций Квадры в разряд «вынужденной генерации» компании будет сложно продемонстрировать существенные положительные финансовые результаты до полного завершения инвестиционной программы. Несмотря на то, что обыкновенные акции компании торгуются с P/BV около 0.2, ограниченный потенциал роста финансовых показателей исключает данные инструменты из списка наших приоритетов.
Добавим, что в акциях компании может в будущем продолжить иметь место спекулятивная составляющая, связанная с появлением определенности относительно смены мажоритарного акционера компании.
Выработка электроэнергии выросла на 17.2% - до 10 537 млн. кВт/ч. Росту способствовало снижение выработки Зейской и Бурейской ГЭС Русгидро. Коэффициент использования установленной мощности вырос на 8 процентных пунктов – до 54%. Валовая реализация электроэнергии прибавила 5.3%, достигнув 17 694 млн. кВт/ч. В результате доходы от реализации электроэнергии и мощности выросли на 14.7%, составив 30.9 млрд. рублей. Средний тариф на продажу электроэнергии вырос почти на 9% - до 1 746 рублей за МВт/ч.
Отпуск теплоэнергии уменьшился на 7% - до 12 583 тыс. Гкал из-за более высокой средней температуры воздуха в начале года. Тем не менее, выручка от продаж теплоэнергии увеличилась до 13.8 млрд. рублей (+0.3%) из-за роста среднего тарифа на 7.5% - до 1 096 руб. за 1 Гкал.
Государственные субсидии уменьшились на 1.7% - до 3 млрд. рублей. В итоге совокупная выручка РАО ЭС Востока выросла на 7.6% - до 48.4 млрд. рублей.
Операционные расходы прибавили 17.5%, достигнув 48.5 млрд. рублей. Основным драйвером роста выступили расходы на топливо, достигшие 18.5 млрд. рублей (+22.4%) преимущественно из-за увеличения выработки. При этом УРУТ на производство электроэнергии увеличился на 3%, а УРУТ на производство теплоэнергии вырос на 2%. Расходы на заработную плату увеличились на 16%, достигнув 13.3 млрд. рублей из-за индексации тарифных ставок. В результате операционная прибыль компании уменьшилась почти наполовину - до 3.7 млрд. рублей.
Долговая нагрузка компании за год выросла на 9 млрд. рублей, составив 77.4 млрд. рублей. При этом в первом квартале 2015 года она осталась неизменной, по сравнению со значением на конец 2014 года. Финансовые расходы увеличились почти на три четверти, составив 2.4 млрд. рублей. Рост отчасти был компенсирован увеличением финансовых доходов, составивших 545 млн. рублей.
В итоге чистая прибыль акционеров РАО ЭС Востока составила 1.5 млрд. рублей.
Одной из основных проблем компании является поиск источников финансирования для инвестиционной программы и реструктуризация текущей задолженности. Недавно главой Русгидро было озвучено, что в целях улучшения финансового положения РАО ЭС Востока один из банков-кредиторов компании – Сбербанк, ВТБ или Газпромбанк – может перевести в капитал часть выданных компании средств. При этом минимальная цена размещения допэмиссии составляет 50 копеек – номинальная стоимость акций РАО ЭС Востока.
В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Компания традиционно продемонстрировало прибыльный первый квартал, однако дальнейшие результаты во многом будут определяться контролем над операционными расходами, стоимостью долгового финансирования и возможным ростом тарифов. По нашим оценкам, в ближайшие годы РАО ЭС Востока будет балансировать на грани прибыльности, выходу компании в положительную зону по прибыли будет способствовать ввод новой генерации, который скажется на топливной эффективности, а также сдерживание роста административных расходов. В настоящие момент обыкновенные акции компании торгуются с мультипликатором P/BV около 0.8 и не входят в число наших приоритетов.
Роснефть опубликовала отчетность за 1 кв. 2015 г. по МСФО.
Выручка компании в рублевом выражении снизилась на 6,3% (здесь и далее; г/г )до 1 288 млрд руб. На фоне падения цен на нефть компании оказал поддержку низкий курс рубля ,а также увеличение доли сбыта нефти и нефтепродуктов по премиальным каналам (рост экспорта нефти в страны АТР, а также увеличение продаж нефтепродуктов на европейском рынке).
На операционном уровне отметим существенный рост объемов добычи газа (+19,7%). Добыча нефти и жидких углеводородов сократилась на 1,6% до 4 131 тыс. бар/сутки ,что связано с продажей доли в ООО «Юграгазпереработка» в конце первого квартала прошлого года.
Затраты компании снизились на 4% до 1 144 млрд руб. Отметим существенный рост расходов на транспортировку нефти и нефтепродуктов, а также рост производственных и операционных расходов вследствие роста тарифов на электроэнергию. В результате операционная прибыль компании составила 144 млрд руб. (год назад - прибыль 184 млрд руб.).
В блоке финансовых статей отметим существенный рост финансовых расходов за счет убытка от операций с производными финансовыми инструментами (-58 млрд руб.), частично перекрытого доходами от финвложений (15 млрд руб.), а также положительными курсовыми разницами (17 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила 56 млрд руб., сократившись на 35% г/г. Без учета эффекта единовременных доходов (прибыль от реализации доли в ООО «Юграгазпереработка» 45 млрд руб. в 2014 г.) чистая прибыль Роснефти выросла на 30% в годовом исчислении.
Дополнительно отметим, что в нижних строках Отчета о финансовых результатах компания дополнительно отразила убыток в 37 млрд руб. в качестве курсовых разниц по инструментам хеджирования потоков денежных средств и еще 10 млрд убытка курсовых разниц от пересчета финансовых операций. Указанные цифры не были учтены при расчете чистой прибыли. Напомним, что 1 октября 2014 г., в соответствии с МСФО (IAS) 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка», Компания назначила часть обязательств по кредитам и займам, номинированным в долларах США в качестве инструмента хеджирования экспортной выручки, номинированной в долларах США, получение которой ожидается с высокой вероятностью.
Часть будущей ежемесячной экспортной выручки, планируемой к поступлению в долларах США в течение периода с января 2015 года по декабрь 2019 года, была назначена в качестве объекта хеджирования. Инструментом хеджирования являются долговые обязательства Компании в долларах США. Номинальные суммы объекта и инструментов хеджирования равны. В той мере, в которой изменение курса влияет на инструмент хеджирования, эффекты подлежат отражению в составе прочих совокупных доходов/(расходов) и признаются в прибыли или убытке того периода, в котором признаются хеджируемые операции.
Отчетность в целом вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Акции Роснефти торгуются с P/BV 2014 около 0,8 и P/E около 6 и не входят в число наших приоритетов. Среди нефтяных акций мы отдаем предпочтение бумагам Лукойла, Газпром нефти и префам Татнефти.
Мечел опубликовал финансовую отчетность по стандартам US GAAP, а также операционные итоги деятельности за 1 кв. 2015 г. Ниже кратко осветим их основные моменты.
Выручка компании сократилась на 34% в долларовом выражении (здесь и далее: г/г) до 1,11 млрд дол. Компания по-прежнему страдает от низких цен на уголь и железную руду. Кроме того, дополнительный эффект на снижение доходов оказало обесценение рубля: 60% выручки компания получает в национальной валюте.
На операционном уровне отметим слабые показатели горнодобывающего сегмента: добыча угля сократилась на 1% до 5,5 млн т., а продажи угольного концентрата снизилась сразу на 22% в связи с уменьшением продаж на экспортных направлениях. Еще более драматичным оказалось падение продаж железнорудного концентрата (-27%) до 707 тыс. т . Падение продаж в горнодобывающем сегменте могло бы оказаться еще большим, если бы не наметившийся рост поставок в азаиатские страны. Вообще же на фоне ослабления рубля доля экспортных поставок в рамках сегмента выросла до 81% с 69% год назад.
Металлургический сегмент, напротив, порадовал своими производственными показателями, увеличив объемы производства чугуна и стали на 12% и 7% соответственно. В разрезе отдельных видов продукции отметим двукратный рост объемов производства на универсальном рельсобалочном стане (УРС), а также более чем двукратный рост объемов товарной заготовки, скопившихся на складских площадках в Европе.
Затраты холдинга упали на 44,4% до 635 млн дол. Особенно впечатляет снижение себестоимости в металлургическом дивизионе, где продолжает проявляться положительный эффект от усилий компании по оптимизации структуры производственных и сбытовых мощностей сегмента, а также от удешевления входящего сырья и укрепления рыночной конъюнктуры.
В итоге валовая прибыль сократилась на 13,5% до 477 млн дол. Валовая маржа холдинга составила 42,9% (год назад - 32,5%).
По линии прочих расходов отметим сокращение административных и коммерческих расходов на 42,6% и 40,7% соответственно, обусловленное эффектом девальвации рубля. Отсутствие прочих серьезных списаний позволило компании заработать операционную прибыль (четвертый квартал подряд) в размере 130 млн дол. - больше, чем за весь 2014 г.
Скорректированная операционная прибыль составила 152 млн дол. (год назад - убыток 8 млн дол.). Особо отметим ситуацию в металлургическом сегменте, где уже упоминавшееся изменение бизнес-модели позволило заработать операционную прибыль 65 млн дол. против убытка 42 млн дол. в 4 кв. 2014 г.
Блок финансовых статей как всегда заметно исказил итоговые показатели. К расходам на обслуживание долга в размере 256 млн дол. добавились отрицательные курсовые разницы в размере 154 млн дол. по валютной части кредитного портфеля (доля таких кредитов составляет 60% от общей суммы). В итоге чистый убыток составил 273 млн.дол. Здесь же отметим, что на фоне сокращения долга ( с 8,6 млрд дол. до 6,6 млрд дол. за год) расходы на его обслуживание увеличились с 184 млн дол. до уже упоминавшихся 256 млн дол., что связано с более высокими ставками по кредитам.
На операционном уровне отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий: в условиях резкого обесценения рубля акционеры вправе были ожидать более существенных достижений, особенно на уровне операционной рентабельности. Тем не менее, мы бы не спешили преувеличивать негатив от вышедшей отчетности. Более существенными событиями в ближайшее время для компании должна стать договоренность с кредиторами о реструктуризации долга, а также постепенное наращивание выпуска маржинальной продукции (УСБ и Эльгинского угольного месторождения). Именно эти события могут привести к долгожданному перелому в финансовом положении компании и в изменении отношения со стороны широкого круга инвесторов.
Мы планируем внимательно отслеживать судьбу Мечела и его дочерних компаний, оставаясь держателями привилегированных акций холдинговой компании и ряда "дочек".
Последний месяц весны сопровождался довольно противоречивой экономической информацией. Так, по сообщению Росстата, ВВП России в I квартале текущего года снизился на 2,2% после роста на 0,4% в IV квартале прошлого (здесь и далее: г/г). По информации Минэкономразвития, в апреле спад экономики продолжился, составив 4,2% в годовом выражении. Обратимся к последним данным для того, чтобы проанализировать ситуацию в экономике страны и разобраться в негативных оценках официальных ведомств.
Одним из важнейших показателей, влияющих на динамику ВВП, является промышленное производство. По данным Росстата, в апреле падение промпроизводства ускорилось до 4,5% после снижения всего на 0,6% в марте. По итогам четырех месяцев снижение составляет 1,5%. После замедления спада в марте, большинство экономистов предполагали увидеть продолжение наметившейся тенденции, однако статистика оказалась неожиданной для рынка. В начале года, опираясь на собственный прогноз по ВВП, мы ожидали небольшой рост промышленного производства по итогам 2015 года в районе 0,6%.
Отметим падение производства в секторе добывающей промышленности (-0,8%) в апреле после роста на 0,4% в марте. Свой вклад здесь могло внести начавшееся укрепление рубля по итогам первого квартала. Всего же с начала года данный сегмент показывает слабый рост в 0,4%. Существенное падение производства было зафиксировано в обрабатывающей промышленности – в апреле оно ускорилось до 7,2% с 1,9% в марте. По итогам четырех месяцев сегмент показывает снижение на 3%. Что касается производства и распределения электроэнергии, газа и воды, рост в данном сегменте в апреле ускорился до 1,8% после роста на 0,8% в марте. Таким образом, основной причиной падения промпроизводства в апреле стало резкое замедление обрабатывающих производств.
Динамика сегментов промышленного производства, % год к году
Исходя из этой статистики, преимущества на операционном уровне по итогам четырех месяцев продолжали получать добывающие компании, а также компании, генерирующие и распределяющие электроэнергию, газ и воду. Операционные результаты компаний, работающих в обрабатывающей промышленности, в целом ухудшаются, что должно оказывать давление и на финансовые показатели предприятий из этой сферы.
В обрабатывающих производствах, несмотря на общую негативную динамику сегмента, продолжается рост выпуска ряда продовольственных товаров, получающих преимущества от начавшихся процессов импортозамещения, а также подогреваемые продовольственным эмбарго (мясо, рыба, сыры). Не останавливается падение производства в тяжелой промышленности (легковые и грузовые автомобили, автобусы). Производство важнейших видов химической продукции показывает небольшой рост.
Динамика выпуска отдельных видов продукции обрабатывающих производств, %
Таким образом, в целом положительную динамику операционных результатов демонстрировали компании, занимающиеся добычей нефти и угля, производители продовольствия, а также представители химической промышленности. Из сектора обрабатывающих производств выделяются компании, занимающиеся производством труб. Следует ожидать улучшения результатов деятельности компаний-представителей этих отраслей. Невыгодное положение с точки зрения операционной деятельности занимают предприятия, выпускающие товары легкой промышленности, а также занимающиеся машиностроением и металлообработкой. Это будет оказывать давление на итоговые результаты их деятельности.
Кроме того, в мае вышла статистика о финансовых результатах деятельности небанковских организаций по итогам первого квартала текущего года. По данным Росстата, сальдированная прибыль российских предприятий в марте превысила 1,5 трлн руб. Таким образом, за первый квартал 2015 года российские компании заработали 2520,3 млрд руб., что на 88,9% больше, чем в первом квартале 2014 года. Улучшение финансового состояния организаций способствовало снижению доли убыточных предприятий на 2,5%. В начале года мы ожидали, что прибыль публичных российских компаний (включая финансовый сектор) увеличится на 2,2%.
Сальдированный финансовый результат и доля убыточных предприятий в I квартале 2015 года, млрд руб.
Стоит отметить, что подавляющее большинство отраслей и отдельных видов деятельности показали рост сальдированной прибыли в годовом выражении. Несмотря на замедление оборота розничной торговли, вызванное снижением потребительского спроса, сегмент оптовой и розничной торговли продемонстрировал значительный рост прибыли. В транспортном сегменте прибыль могла вырасти из-за индексации тарифов на грузовые железнодорожные перевозки.
Однако в некоторых отраслях по-прежнему присутствуют проблемы. Так, в строительстве, после почти двукратного роста прибыли в январе-феврале, по итогам первого квартала зафиксирован убыток в 1,5 млрд руб. Вероятно, здесь сказалось общее замедление спроса на недвижимость, вызванное ужесточением ипотечного кредитования. Предприятия с основным видом деятельности «прочий сухопутный транспорт» (помимо железно-дорожного) получили убыток в размере 8,4 млрд руб. Среди других видов деятельности убыток зафиксирован в «операциях с недвижимым имуществом, аренде и предоставлении услуг», а также в «управлении эксплуатацией жилого фонда».
Сальдированный финансовый результат организаций отдельных видов деятельности в I квартале 2015 года
Таким образом, в целом в большинстве российских отраслей (без учета банковских организаций) наблюдается существенное улучшение финансовых результатов. Эти данные говорят о том, что в ближайшем будущем рыночные цены акций публичных компаний, занимающихся связью, телекоммуникациями, транспортом, рыбоводством/рыболовством, а также научными исследованиями, могут показать неплохой рост. Более чем 10-кратный рост прибыли в сегменте «обрабатывающие производства» также позволяет надеяться на рост стоимости акций представителей отрасли, однако не стоит забывать о негативной динамике операционных результатов этого сегмента.
Что же касается сальдированной прибыли кредитных организаций по итогам первого квартала, то она составила 6 млрд руб., причем в первые два месяца текущего года российские банки получали сальдированный убыток. Последняя статистика банковского сектора не слишком яркая. По итогам четырех месяцев текущего года банки зафиксировали 17 млрд руб. чистого убытка (в прошлом году была прибыль в размере 292 млрд руб.). На негативный результат повлиял рост проблемных кредитов и отчислений в резервы. Так, объем просроченной задолженности по корпоративному портфелю за апрель вырос на 6,9%, по розничному – на 1,4%. В результате удельный вес просроченной задолженности по кредитам нефинансовым организациям увеличился с 5,0% до 5,6%, а по розничным кредитам – с 6,9% до 7,1%. Резервы на возможные потери увеличились с начала года на 8,1% (329 млрд руб.).
Что же касается других показателей банковского сектора, то за апрель активы российских банков сократились на 2,8% (на 1 мая составляют 72 трлн руб.). Основная причина негативной динамики – переоценка валютных активов; без ее учета банковские активы выросли на 1%. С начала года активы сократились на 6,9%. Совокупный объем кредитов за апрель уменьшился на 2,8% (в том числе портфель кредитов нефинансовым организациям сократился на 3,5%, кредитам физическим лицам – на 1,1%). С начала года общий объем выданных кредитов снизился на 3,5%.
Основными факторами, влияющими на динамику корпоративного и розничного кредитования, остаются высокие процентные ставки и сокращающиеся реальные доходы населения соответственно. Поэтому по мере смягчения денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ, а также по мере замедления инфляции, можно ожидать постепенного восстановления темпов кредитования. Эти факторы также отразятся на качестве кредитных портфелей, что позволит уменьшить отчисления в резервы на возможные потери и, в конечном итоге, поможет вернуть прибыль банковскому сектору. Исходя из этого, в ближайшее время можно ожидать роста курсовой стоимости акций представителей отрасли.
По информации Росстата, реальная заработная плата за январь-апрель снизилась на 10,2%, а по оценке Минэкономразвития, реальные располагаемые денежные доходы населения сократились на 2,2%. Отрицательная динамика данных показателей связана с тем, что темпы роста номинальной заработной платы не успевают за высоким темпом годовой инфляции. Основным фактором, влияющим на показатели реальных доходов населения, а также определяющим состояние потребительского спроса, остается динамика индекса потребительских цен. Прежде чем перейти к динамике инфляции, осветим текущую ситуацию на потребительских рынках России.
Как недавно сообщил Росстат, оборот розничной торговли в России в январе-апреле текущего года составил 8,5 трлн руб., что в сопоставимых ценах ниже на 7,5%, чем в соответствующем периоде 2014 года. По нашему прогнозу, оборот розничной торговли в текущем году составит около 28 трлн руб., и с учетом наших ожиданий по инфляции, в сопоставимых ценах этот показатель снизится на 4,6%. Показатели розничной торговли сейчас страдают из-за падения реальных доходов населения, вызванного высокой инфляцией. Мы ожидаем, что по мере ее замедления, ситуация на рынке розничной торговли будет улучшаться.
Что касается автомобильного рынка, то по данным АЕБ, в апреле объем продаж новых легковых и легких коммерческих автомобилей в России составил 132 388 шт. Это ниже мартовского показателя на 5,3%. В годовом выражении объем продаж в апреле обвалился на 41,6%. За январь-апрель текущего года спад продаж составляет 37,7%. Вместе с тем отмечается умеренное возобновление потребительской активности, вызванное снижением процентных ставок с начала года, а также укреплением курса рубля. Мы ожидаем, что ввиду этих факторов в ближайшее время падение продаж будет замедляться. По нашему прогнозу, который мы делали в начале года, предельным объемом падения отечественного авторынка в 2015 году является уровень 14%.
По данным Росавиации, пассажирооборот на рынке гражданской авиации за январь-апрель текущего года составил 59,7 млрд пасс.км. (-8,9%). Примечательно, что в том числе пассажирооборот в сегменте «международные перевозки» сократился на 17,9%, в сегменте «внутренние перевозки» - вырос на 8,6%. По итогам четырех месяцев было перевезено 23,8 млн человек (+1%). Мы ожидаем, что объем рынка по итогам года составит 86 млн человек (-7,9%). Основными причинами такой динамики мы считаем незначительный темп роста номинального ВВП, а также рост среднегодового курса доллара.
На рынке фармацевтики, по сообщению агентства DSM-Group, объем лекарственных препаратов в закупочных ценах аптек в апреле сократился на 11,9% и по сравнению с мартом и составил 49,2 млрд руб. В натуральном выражении объем рынка в апреле текущего года по сравнению с мартом снизился на 12,7%, по сравнению с апрелем прошлого года - уменьшился на 2,5%. Однако в годовом выражении объем рынка в закупочных ценах аптек за четыре месяца текущего года вырос на 28%. Таким образом, объем рынка увеличивается исключительно под влиянием инфляции. Исходя из наших ожиданий по ее снижению, стоит ожидать замедления роста рынка фармацевтики в ближайшее время. По нашему прогнозу, который мы делали в начале года, рост рынка по итогам 2015 года в рублевом выражении замедлится до 3,7%.
Что касается инфляции, то в мае она оставалась на низком уровне: недельный рост цен на протяжении всего месяца составлял 0,1%. Это привело к тому, что уже по состоянию на 1 июня годовая инфляция замедлилась до 15,8% по сравнению с 16,4% в конце апреля. За весь май инфляция составила 0,4% по сравнению с 0,9% в мае прошлого года.
При этом представители Минфина ожидают, что уже в июле на потребительском рынке может начаться дефляция, которая продолжится до сентября. По нашему прогнозу, по итогам 2015 года инфляция снизится до 11,7%. Ее снижение будет оказывать давление на выручку компаний, в первую очередь, занимающихся розничной торговлей, так как в последнее время результаты их деятельности поддерживаются исключительно ростом потребительских цен. Однако, учитывая то, что на динамику инфляции оказывает значительное влияние ситуация на валютном рынке, нужно отметить риски разгона потребительских цен, связанные с возможным обесценением рубля.
За май средний курс рубля укрепился чуть больше, чем на 5%. Одной из причин его укрепления были большие по сравнению с предыдущим месяцем цены на нефть, что могло отразиться на экспортной выручке. Однако ряд факторов препятствовал дальнейшему укреплению рубля, что привело к росту курса доллара к концу месяца. В частности, официальные власти неоднократно заявляли о достижении курсом рубля своего справедливого значения.
Кроме того, с 13 мая Банк России начал проводить ежедневые покупки иностранной валюты в объеме 100-200 млн долл. По сообщению ЦБ, данные операции проводятся с целью пополнения международных резервов и не направлены на поддержание определенного уровня курса. Также регулятор отметил, что для минимизации влияния на динамику валютного курса покупки будут осуществляться равномерно в течение торгового дня. Заметим, что ЦБ не осуществлял валютных интервенций с 15 декабря 2014 года.
Согласно официальной информации, представленной на сайте ЦБ, по состоянию на 3 июня регулятор скупил уже 2,9 млрд долл. Глава Центробанка Э. Набиуллина заявила, что комфортным уровнем международных резервов является значение в 500 млрд долл. На данный момент резервы страны составляют 356,8 млрд долл. Недостающую часть ЦБ планирует докупать равномерно в течение нескольких лет. Не совсем понятно, откуда была взята цифра 500 млрд долл., тогда как по международной методологии достаточным уровнем резервов РФ является значение в 188 млрд долл. Достаточно обратиться к графику погашения внешнего долга, представленного на сайте регулятора, чтобы убедиться в достаточности текущего уровня резервов страны.
Исходя из данных ЦБ, в ближайшие два года совокупный объем погашений внешнего долга резидентов РФ не превысит 185 млрд долл., поэтому мы не видим необходимости в срочном увеличении ЗВР. Скорее всего, истинные мотивы регулятора заключаются именно в прямом воздействии на курс рубля с целью его ослабления. Это решение ЦБ могло быть вызвано слабыми производственными данными российских предприятий и направлено на поддержание экспортеров, пополнения бюджета страны, а также подавления роста импорта. Таким образом, фактически ЦБ отступает от таргетирования инфляции и переходит к управлению валютным курсом. Поэтому его действия несут в себе риски ослабления рубля и очередного разгона инфляции. Сейчас наш прогноз по среднегодовому курсу доллара составляет 56,7 руб. За пять месяцев среднее значение составляет 58,4 руб. В случае дальнейшего ослабления рубля, от этого будут выигрывать в основном компании-экспортеры, а также предприятия, имеющие валютные вложения и не имеющие валютных кредитов.
Кроме того, на динамику валютного курса значительное влияние оказывает ситуация с внешней торговлей в стране. В конце мая Банк России опубликовал статистику внешней торговли за первый квартал текущего года. Так, по данным ЦБ, экспорт составил 89,1 млрд долл. (-27,6%), а импорт – 45,4 млрд долл. (-37,3%). Сальдо торгового баланса осталось положительным и составило 43,6 млрд долл. (-13,7%). По нашему прогнозу, экспорт товаров в 2015 году составит около 440 млрд долл. (-11%), а импорт товаров и услуг составит 352 млрд долл. (-18%)
Итак, мы видим, что, несмотря на значительное снижение цен на сырье, серьезных изменений в сальдо торгового баланса не произошло. В то же время, импорт продолжает снижаться большими темпами по сравнению с экспортом, что может свидетельствовать как о начавшихся процессах импортозамещения, так и о сокращении ассортимента закупаемой продукции.
Единой динамики экспорта не наблюдается. Что касается импорта, то сильнее всего снизился ввоз машин и оборудования, а также продовольственных товаров. Чуть слабее динамика импорта продукции химической промышленности. При большей доступности кредитных ресурсов, представители этих отраслей могли бы нарастить свою долю на внутреннем рынке, что привело бы к улучшению их финансовых результатов в скором будущем. При прочих равных условиях, акции публичных представителей этих отраслей в ближайшее время могут показать неплохой рост.
Таким образом, негативные оценки динамики ВВП, показывающие продолжение спада экономики, связаны в первую очередь с производственными факторами. Мы наблюдаем снижение темпов выпуска продукции обрабатывающих производств, а также видим проблемы в строительстве, сказывающиеся на финансовых результатах представителей отрасли. Другой причиной является состояние розничной торговли, объемы которой замедляются под воздействием давления на потребительский спрос. Однако мы ожидаем, что данный сектор в ближайшее время начнет восстановление благодаря устойчивой тенденции к замедлению инфляции и, как следствие, нормализации динамики реальных доходов населения.
В целом российские компании показывают неплохие финансовые результаты. Некоторые проблемы присутствуют в банковской сфере, однако ситуация будет улучшаться по мере замедления инфляции и снижения уровня процентных ставок. Что касается внешней торговли, то по нашему мнению, торговое сальдо имеет значительный потенциал роста, подкрепляемого как восстановлением цен на сырье, так и возможностью развития собственных производств, способных вытеснить импортные товары. С другой стороны, подчеркнем риски, которые несет в себе переход Банка России от политики таргетирования инфляции к регулированию валютного курса. Намерения ЦБ наращивать уровень резервов могут оказывать долгосрочное давление на курс рубля. Это повышает риски пересмотра наших прогнозов во втором полугодии, причем не только по курсу доллара, но и по всем основным макроэкономическим показателям, включая ВВП. Напомним, в начале года мы надеялись на максимальный положительный эффект от девальвации в рамках комплекса эффективных мер правительства по развитию отечественной экономики и ожидали, что реальный рост ВВП в 2015 году может составить 0,6%, но уже сейчас развитие событий отклонилось от нашего сценария. Тем не менее, прогноз уровня инфляции и среднего обменного курса рубля, сделанные в начале года, на данный момент полностью оправдываются. В дальнейшем мы продолжим следить за публикацией важнейшей макроэкономической статистики.
Доходы компании выросли на 15,1% (здесь и далее: г/г.) до 1,8 млрд руб., превысив план компании на 7%. Выручка от транспортировки газа при этом составила 1,4 млрд руб., что выше прошлогоднего результата на 13,6%. Отметим, что это стало следствием как увеличения среднего расчетного тарифа на 8,9%, так и роста объема транспортировки газа на 4,3%.
Затраты компании увеличились на 15%, в итоге операционная прибыль общества показала рост на 15,6%, составив 348 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим рост процентных доходов с 3,3 до 5,9 млн руб., что стало результатом увеличения депозитов, а также снижение отрицательного сальдо прочих доходов и расходов с 86 до 79 млн руб., вследствие восстановления резервов по сомнительным долгам и обязательств по судебному процессу. Долговой нагрузки компания не имеет. В итоге чистая прибыль составила 206 млн руб. (+26,8%). Отметим, что по итогам отчетного года компания направила на дивиденды 25% от чистой прибыли за вычетом спецнадбавки, составившей 72 млн руб. Таким образом дивиденд на одну акцию утвержден в размере 604,28 руб., что к текущей цене предполагает дивидендную доходность порядка 2%.
Помимо всего прочего добавим, что мы рассчитываем на выставление Газпромом оферты миноритарным акционерам облгазов. Напомним, что цена сделки, из-за которой Газпром должен дать оферту Калугаоблгазу, составляет около 40 670 руб. за акцию. Балансовая цена по состоянию на конец 2014 г. находится на отметке 37 513 руб.
Акции компании торгуются с P/E порядка 4 и входят в число наших приоритетов в секторе облгазов.
1 комментарий
