Группа ДВМП возобновила публикацию консолидированной отчетности по МСФО, раскрыв данные за 2018 и 2017 гг. Это обстоятельство вкупе с ранее опубликованными сведениями о динамике операционных показателей позволило нам реанимировать модель компании, возобновив аналитическое покрытие ее акций.
См. таблицу: https://bf.arsagera.ru/dalnevostochnoe_morskoe_parohodstvo/itogi_2018_g_vozvrawenie_na_svetluyu_storonu/
Консолидированная выручка компании выросла более чем на 30%, составив 57,0 млрд руб., главным образом, на фоне роста объемов транспортировки, вызванного расширением маршрутной сети и повышением качества услуг. Обратимся к анализу ключевых показателей в разрезе операционных сегментов.
Выручка морского дивизиона выросла на 23,4% до 2,77 млрд руб. на фоне увеличения фрахтовых ставок и эффективности эксплуатации судов. Операционный результат сегмента (судя по всему, компания понимает под ним показатель EBITDA) вырос более чем в 6 раз, составив 520 млн руб.
Наибольший рост доходов показал железнодорожный дивизион (+43,7%), чья выручка составила 11,8 млрд руб. Отметим существенный рост контейнерных перевозок (+26,0%), в то время как вагоноотправки в крытых вагонах сократились на 29,5% в результате смещения фокуса операционной деятельности на перевозки контейнерных грузов и оптимизации парка подвижного состава в пользу фитинговых платформ. Операционный результат сегмента вырос на 39,2% до 4,1 млрд руб. на фоне сокращения маржинальности на 1,1 п.п. вследствие увеличения доли арендованного парка, а также роста стоимости ремонта подвижного состава.
Существенный рост доходов (+39,5%) и прибыли (+34,1%) показал портовый дивизион, чей грузооборот в прошедшем году достиг исторического рекорда - 10,4 млн тонн грузов. Более скромным оказался рост объемов перевалки контейнерных грузов (+17,7%), отличающихся повышенной рентабельностью. Это обстоятельство привело к снижению рентабельности на 1,9 п.п. до 46%.
Выручка линейно-логистического дивизиона составила 35,9 млрд руб. (+22,4%) вследствие увеличения объемов интермодальных и каботажных перевозок. Операционные доходы сегмента подскочили сразу на 70% до 1,4 млрд руб.
Некогда внушительный по объемам выручки сегмент бункеровки ныне является самым небольшим по вкладу в финансовые показатели группы: сейчас работа дивизиона преимущественно сосредоточена на бункеровке собственного флота. Объемы бункеровки в 2018 году составили 72,4 тыс. тонн, что на 5,5% ниже уровня 2017 года. В результате сокращения объемов операций выручка от бункеровки снизилась на 1,9% до 1,02 млрд руб.
В итоге прибыль от операционной деятельности составила 10,4 млрд руб. (+42,0%).
Целый ряд любопытных моментов отражен в блоке финансовых статей.
Прежде всего, отметим продажу компанией своего пакета 25,1% в ПАО «Трансконтейнер» за 14,8 млрд руб. Единовременный финансовый эффект от данной сделки составил 526 млн руб. Продажа ООО «Трансгарант Украина», напротив, привела к убытку в размере 449 млн руб. В начале 2018 г. ДВМП увеличило свою долю в АО «Русская Тройка» с 50% до 74,99%. Это привело к тому, что ДВМП начал консолидировать компанию в своей отчетности, в то время как ранее ее вклад отражался как доход от совместного предприятия. Помимо этого, компания отразила прибыль в размере 739 млн руб. от переоценки уже имевшейся 50-процентной доли «Русской Тройки» после получения контроля. Таким образом, группу дочерних и зависимых общества покинули сразу две компании – «Русская Тройка» и «Трансконтейнер».
Среди прочих моментов отметим получение ДВМП положительных курсовых разниц в размере 4,4 млрд руб. против отрицательных 1,08 млрд руб. годом ранее. Вдобавок ко всему в 2017 г. компания отразила единовременный доход в размере 10,5 млрд руб. от выкупа собственных еврооблигаций. Наконец, ДВМП потратило 4,4 млрд руб. на обслуживание своего долга (45,7 млрд руб.), снизившегося за год всего на 3,2%. В результате сальдо финансовых статей оказалось отрицательным (441 млн руб.). Чистая же прибыль компании составила 6,7 млрд руб., снизившись почти наполовину.
По итогам вышедшей отчетности мы внесли целый ряд существенных поправок в модель компании.
В первую очередь, нами были учтены изменения в корпоративном контуре (продажа пакета «Трансконтейнера» и консолидация оператора «Русская тройка»). В рамках сегментного прогноза нами были произведены уточнения в части операционных показателей (объемы перевозок и средние тарифы), а также динамики долга. Примечательно, что это привело к увеличению прогнозов прибыли на 2019-2021 гг., в то время как ориентиры на 2022-2023 гг. не претерпели значительных изменений. Однако наиболее существенное влияние на инвестиционную привлекательность акций компании оказало сокращение требуемой доходности вследствие снижения базовой ставки, а также уменьшения премии за риск некачественного корпоративного управления. Следствием всех указанных изменений стало увеличение потенциальной доходности акций.
См. таблицу: https://bf.arsagera.ru/dalnevostochnoe_morskoe_parohodstvo/itogi_2018_g_vozvrawenie_na_svetluyu_storonu/
В таблице мы не приводим прогноз ROE в силу его неадекватно высокого значения, вызванного эффектом низкой базы собственного капитала.
Мы планируем вернуться к обновлению модели компании после публикации ключевых показателей бизнес-плана на ближайшие годы, а также операционных показателей за 2019 г. Судя по складывающимся тенденциям на рынке контейнерных перевозок и оперативным данным о грузообороте морских портов, можно ожидать от компании достаточно сильных финансовых результатов по итогам 2019 г.
В дальнейшем мы моделируем удвоение чистой прибыли компании на пятилетнем отрезке 2019-2024 гг.
На данный момент акции компании торгуются с P/E 2019 около 3 и потенциально могут претендовать на попадание в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
___________________________________________
| Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях |
