ПАО «Интер РАО ЕЭС» раскрыло финансовую отчетность по МСФО за первый квартал 2019 года. При внесении фактических данных мы актуализировали механизмы расчета выручки генерирующих подразделений компании. Кроме этого, мы перестроили финансовую модель компании: ранее мы прогнозировали выручку по сегментам и сразу переходили к прогнозу всех остальных статей отчета о прибылях и убытках на общекорпоративном уровне. Теперь мы прогнозируем по сегментам показатель EBITDA, который на общекорпоративном уровне уменьшаем на амортизацию, чистые финансовые и прочие расходы и налог на прибыль, получая тем самым прогноз чистой прибыли. На наш взгляд, внесенные изменения позволят в будущем более точно прогнозировать финансовые результаты компании. В связи с перестройкой модели изменился и формат нашего комментария – теперь мы постараемся освещать финансовые результаты каждого сегмента в отдельности.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка сбытового сегмента составила 185.9 млрд руб. (+12.5%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+8.1%) и объемов реализации (+4%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. Несмотря на то, что затраты на приобретение и передачу электроэнергии росли быстрее выручки, компании удалось снизить прочие операционные расходы. В итоге EBITDA сегмента превысила 7 млрд рублей (+16.9%).
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали существенное увеличение на 17.3%, достигнув 53.45 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 13.5%, достигнув 24.9 млрд рублей на фоне скромного роста полезного отпуска и существенного увеличения средних отпускных цен. Основным же драйвером роста выступила выручка от реализации мощности, прибавившая почти 20% и составившая 26.5 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 15.3 млрд рублей (+15%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской и Черепетской ГРЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК), целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ в первом квартале 2019 года составили 4.5 млрд рублей. Другими словами, по нашим расчетам, средняя цена на мощность арендованных электростанций составляет около 2.5 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года.
Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам, при этом сами тарифы не раскрыты. Нам также не удалось найти информации об этих тарифах в нормативно-правовых фактах ФАС, в которых есть данные обо всех тарифах всех генерирующих компаний, продающих мощность по регулируемым договорам. Вероятно, все дело в сложности схемы получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 год и первый квартал 2019 года составили 3.8 и 1.3 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет около 80% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 29 млрд руб. (+4%). Негативное влияние на EBITDA почти двузначного темпа роста затрат на топливо (20.5 млрд руб., +9.9%) удалось смягчить сокращением прочих операционных расходов. В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 36.5% - до 25 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что и привело к сокращению результата по данной статье (730 млн, -6.6%).
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 5.5%, достигнув 12.2 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил нарастить доходы от продаж электроэнергии почти на 10% - до 2.9 млрд руб. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 4.2 млрд рублей. Выручка от продаж мощности показала двузначный рост, достигнув 2 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали скромный рост и составили 7.96 млрд руб. (+1.7%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 13.5% - до 4.2 млрд рублей.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка башкирского сегмента увеличилась на 9.9%, составив 18.7 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 7.2 млрд рублей (+31%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 60% - достигнув 2.4 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к сокращению выручки по этому направлению до 4.7 млрд рублей (-4.1%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 9.4 млрд рублей (+10.7%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+25%). Однако показатель EBITDA продемонстрировал увеличение почти на 11% - до 4.8 млрд рублей.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Выручка в данном сегмента составила 20.7 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла более чем в 2.7 раза, достигнув 6.5 млрд рублей.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Доходы грузинских активов показали динамику близкую к нулевой – выручка составил 2.98 млрд рублей на фоне снижение отпуска электроэнергии в сеть и увеличения среднего тарифа. Операционные расходы увеличились на 3.4% - до 3.2 млрд рублей, в итоге отрицательная EBITDA выросла более чем вдвое – до 242 млн рублей.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Молдавские активы принесли выручку в 1.97 млрд руб. (+8.5%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа. Однако схожая динамика затрат на топливо и прочих операционных расходов на фоне снижения выработки привели к сокращению EBITDA до 555 млн рублей (-18.6%).
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Условия работы турецкой станции Trakya Elektrik (take or pay) позволили ей добиться роста EBITDA на две трети (до 1 млрд руб.) несмотря на отсутствие выработки электроэнергии, связанное с диспетчерским графиком несения нагрузки.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 329 млн рублей, а расходы корпоративного центра уменьшились до 1.1. млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 37% - до 47.6 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились более чем на треть, а финансовые расходы – в 2.3 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Напомним, что у компании нет долга, а суммарный объем денежных средств и финвложений составил на конец первого квартала 2019 года 252 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 38% - до 31 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы несколько повысили прогноз финансовых результатов компании, попытавшись учесть эффект арендованных ТЭС и актуализировав механизмы расчета прогнозной выручки от мощности. Также менеджмент компании заявлял, что ждет роста EBITDA в 2019 году около 10%, по нашим расчетам, он может превысить 20%.
Накануне совет директоров компании рекомендовал выплатить по итогам 2019 года дивиденд в размере 17.2 копеек на акцию, что составляет 25% от чистой прибыли.
см. таблицу: https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_...
На наш взгляд, отдельно стоит отметить ситуацию с выкупом Интер РАО собственных акций у Русгидро и ФСК ЕЭС летом прошлого года. Наше внимание сразу привлек тот факт, что, исходя из цены за акцию в 3.35, рублей, Интер РАО должен был заплатить Русгидро и ФСК ЕЭС почти 40 млрд рублей. Вместо этого в отчете о движении денежных средств мы обнаружили сумму лишь в 4.1 млрд рублей. Свет на ситуацию пролила отчетность Русгидро, в которой было пояснено, что акции проданы в рассрочку (по всей видимости, пятилетнюю). Примечательно, что средствами на покупку полного пакета Интер РАО обладает.
Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2019 около 0.75 и потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций.
__________________________________________
| Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях |
