Об оптимальном уровне долга.
Итак, в Мечеле по-прежнему видят своей основной задачей снижение долговой нагрузки. Из-за этого инвестиции будут оставаться невысокими, на уровне 5-6 млрд в 2019 и 2020 году. Это намного меньше, чем, например, 14,2 млрд износа и амортизации за 2017 год, а по сравнению с конкурентами совсем мало. Например, НЛМК инвестировала в 2017 году в 7 раз больше и у них еще осталось 10 миллиардов, которые было некуда девать и пришлось положить на депозит.
Может показаться, что выбор между погашением долгов и инвестированием прост: потратив рубль на досрочное погашение долга, компания сэкономит X копеек на процентах, а инвестировав, получит Y копеек, которые можно потратить как на выплату процентов, так и на другие цели, если Y > X, то нужно инвестировать, а если X > Y, то погашать долги. Проблема в том, что эта стратегия будет оптимальной только в идеальном случае, она не учитывает риски. Все становится еще сложнее, если вспомнить что у акционеров и кредиторов разное отношение к рискам:
- банкам, скорее всего, хотелось бы получить минимальный риск на ту невысокую доходность, которой они вынуждены довольствоваться в результате реструктуризации
- тому, кто купил облигации на бирже, скорее всего, будет все равно, лишь бы погасили тело, а купоны он с удовольствием реинвестирует и по более низкой цене
- долгосрочным акционерам может быть проще затянуть пояса и подождать отдачи от инвестиций, если они действительно так перспективны
- настроенным более спекулятивно или пессимистично, наоборот, хотелось бы видеть снижение уровня долга здесь и сейчас.
Поэтому оптимального уровня долга не может быть - это в любом случае будет компромисс.
Разбираться в нормах резервирования банков неинтересно, зато полезно разобраться, чего хотели бы акционеры. Для этого можно взять некую гипотетическую усредненную металлургическую и угледобывающую компанию, работающую в России, а потом добавлять к ней все больше и больше долгов.
Итак,
EV = FCFF1 / WACC + FCFF2 / WACC^2 + ...и так далее до бесконечности.
Если считать, что FCFF компании растет одними и теми же темпами G каждый год, то после несложных преобразований
EV = FCFF1 / (WACC - G)
Конечно, это не так, но для любой компании можно найти такое G, что EV окажется тем же.
WACC = Rd * D / EV + Re * (1 - D / EV), где R - ставки привлечения собственного и заемного капитала.
Ставка Re = Rb + Bl * Premium = Rb + Bu * Premium * (EV - T * D) / (EV - D), где T - налоговая ставка, Rb - безрисковая ставка, B - бета.
Ставку по долгу Rd для сферической в вакууме усредненной компании можно попытаться аппроксимировать исходя из ставок реальных компаний. В принципе, если они работают в одной отрасли и одной стране, разница в величине ставок по долгу у них будет определяться в основном коэффициентом покрытия: Rd = f(D / EBIT), но поскольку FCFF - это EBIT без налогов и чистых инвестиций и компании с долгами сейчас не инвестируют, можно использовать и FCFF: Rd = f(D / FCFF). Но тут возникает небольшая проблема, Чистый Долг / СДП для Мечела, ММК, НЛМК и Северстали составляет 8,6, 0,5, 0,5, и 0,8 соответственно. Все кроме Мечела уже избавились от долга, аппроксимировать нечего, на графиках хоть D / EBIT, хоть D / FCFF по сути будет только две крайности, либо компания без долгов, либо закредитована поуши, а по двум точкам построить что-то лучше прямой вряд ли получится. Кроме того, у всех других компаний уже нет ни облигаций, ни крупных кредитов, поэтому ставку для них придется брать исходя из кредитного рейтинга. Этот рейтинг сейчас находится на уровне BBB-, то есть аж на уровне ОФЗ. Если немного покопаться на Rusbonds, можно найти, что эффективная доходность облигаций Мечела с погашением в 2021 году находится на уровне 12,75%, а доходности по корпоративным бондам компаний с рейтингом BBB- и погашением в том же году - на уровне 7,5%. Схожая с Мечелом доходность у облигаций с рейтингом от B+ до BB-. В итоге ставку по долгу в текущих условиях можно принять равной: Rd = 0,00656 * D / FCFF + 1,071, но нужно помнить, что на самом деле зависимость нелинейна.
Зато тот факт, что у большинства компаний сейчас нет долга, можно использовать и для упрощенного расчета коэффициента бета для Re. Если три компании не закредитованы, то можно считать среднее их коэффициентов безрычаговой бетой. Для ММК, НЛМК и Северстали бета, рассчитанная Investfunds регрессией, составляет 1,25, 1,57 и 1,13, а среднее Bu = 1,32.
В итоге получается P = FCFF / (((Rd * D + P * (Rb + Bu * Premium * (1 + (1 - T) * D / P))) / (P + D)) - G) - D
Здесь P находится и слева и справа от знака равенства. Чтобы исправить это, можно загнать все выражение в какой-нибудь математический пакет и решить его. В итоге получается обычное квадратное уравнение, но в его решении столько коэффициентов и их комбинаций, что с ним неприятно связываться. Поэтому в качестве P в правой части я просто подставлял значение из предыдущего столбца, а для компании без долга, когда WACC = Re использовал
Pu = FCFF / (Rb + Bu * Premium - G)
Доля собственного капитала при этом окажется слегка завышенной, но это не должно сильно исказить результат. В итоге получается вот такая карта:
http://funkyimg.com/i/2K75J.png У компании есть выбор, двигаться ли ей влево, снижая долг, или вниз, инвестируя и добиваясь большего роста. Какие выводы здесь можно сделать:
1) Долг у Мечела настолько высок, что расчет справедливой цены акции обычным дисконтированием денежных потоков может быть неточным или вообще не работать. Рядом находится граница, за которой метод начинает выдавать какую-то дичь, ведь цена акции не может быть отрицательной. В пограничных ячейках справедливая цена, скорее всего, занижена.
2) Если найти в этой таблице текущую капитализацию Мечела, то ей соответствуют стабильные темпы роста на уровне 6-6,5%. Если задуматься, это 4% инфляции, которые таргетирует наш ЦБ, плюс примерно 2% реальных темпов роста, как в прогнозах для всей нашей экономики.
3) Если отдельно рассчитать теоретическую бету исходя из полученной по DCF капитализации, то она у Мечела находится в районе 6,5, но на практике бумага реагирует на общие колебания рынка меньше, например, 9 апреля индекс ММВБ упал на 9%, а Мечел в моменте падал максимум на 35%, да и то сразу отскочил. Бета при этом получается максимум 5,5 и, хотя разница кажется небольшой, справедливая стоимость при этих двух значениях коэффициента различается в 1,5 раза. Это еще один пример того, как сложно дать достоверную оценку компании с таким высоким уровнем долга.
4) Я уже писал, что цена обычки занижена раза в три; даже если считать, что выручка вообще не будет расти в реальном выражении, то в два с половиной. Похоже, рынок неэффективен, т.к. плохая прогнозируемость компании ставит в тупик инвестиционные конторы. Те, кто понимает, что его возможности по оценке этой бумаги ограничены, не лезут в нее («Мечел для ковбоев» ©), а те, кто не понимает, дисконтируют, получая заниженную стоимость. Скорее всего, Мечел сейчас попадает в серьезные портфели только в составе каких-то индексов, а в роли активных инвесторов выступают совсем мелкие конторы и физлица, отчего цена бумаги спекулятивна.
5) Если рынок действительно котирует бумагу на основе оценки по DCF, сокращение долга вдвойне выгодно нынешним акционерам, т.к. бумага станет более привлекательной в глазах новых инвесторов не только за счет сокращения долга и реального улучшения ее состояния, но и за счет сокращения ошибки оценки.
6) Лозунг «Мечел – 500» вполне реалистичен, в текущих условиях эта цель достигается простым погашением 80 млрд рублей, а это всего лишь 17% от общего объема долга.
7) Ставки по долгу аппроксимировались линейно, но на самом деле для компании с долгами погашение одной и той же суммы снижает ставку и влияет на кредитный рейтинг больше, чем для компании почти без долгов.
8) Кстати, если говорить о компаниях без долгов, то есть ММК, НЛМК и Северстали, то их положение тоже выглядит неоптимальным. Долг в размере до 5 FCFF сейчас совсем не страшен, а если им некуда инвестировать, стоило бы задуматься об M&A, возможно даже не в своих, а смежных отраслях, но они почему-то предпочитают просто платить дивиденды. Судя по всему, рынок понимает это и оттого Северсталь стоит сейчас так дешево даже несмотря на высокие выплаты.
9) К снижению долга могла бы привести девальвация, т.к. после реструктуризации две трети всего долга номинировано в рублях, а компания относится к реальному сектору. Соответственно, для его снижения в реальном выражении на 17% нужно ослабление рубля до 76 рублей за доллар, если считать от курса на конец 2017 года или до 84, если от текущего. Проблема только в том, что вместе с девальвацией могут подняться ставки, тогда эффект окажется слабее. Кроме того, эффект будет виден не сразу.
10) Хорошо видно, насколько чувствительна оценка на границе не только к уровню долга, но и к темпам роста. Видимо поэтому рынок так сильно реагирует на снижение объемов добычи. После снижения уровня долга такие новости будут влиять на бумагу меньше.
11) Не стоит забывать о концессии с РЖД, а также о возможной продаже доли в Эльге. Может показаться, что концессия принесет мало денег, но по карте видно, что они сильно изменили бы отношение рынка к компании. Погашение всего 30 млрд рублей может удвоить капитализацию. Следующие 50 миллиардов удваивают ее еще раз, а для третьего удвоения понадобится погасить 125 миллиардов.
12) Опцион на половину Эльги здесь рассматривается в качестве долга, т.к. требует затрат на обслуживание порядка 10% годовых. Думаю, если Мечел найдет партнера на этот проект, они выкупят долю у Газпромбанка, а потом продадут ее партнеру, либо сначала продадут свою, а потом выкупят их долю, не важно. Обязательств при этом станет меньше, правда, в дальнейшем придется что-то вкладывать в развитие проекта. Если же партнера не удастся найти, долю придется выкупать на свои деньги, а для этого нужен кэш, поэтому не исключено, что вместе с погашением долгов компания в ближайшие годы будет накапливать деньги через краткосрочные и долгосрочные финансовые инвестиции, либо даже каким-то менее очевидным способом, вроде увеличения оборотных активов, все зависит только от того, что окажется выгоднее. Если стоимость обслуживания опциона окажется выше, чем стоимость обслуживания других обязательств, копить будут недолго и закроют его как можно быстрее, если же нет, в отчетах можно будет несколько лет наблюдать подушку безопасности на 30-40 млрд рублей, которая обеспечит выкуп доли в Эльге, а заодно повысит краткосрочную ликвидность. Как ни странно, этот вариант может оказаться даже более интересен кредиторам и акционерам, если увеличение коэффициента краткосрочной ликвидности положительно скажется на рейтинге и ставках.
13) Не уверен, что скажут на это банки, но облигации – хороший кандидат на выкуп и досрочное погашение.
14) По условиям реструктуризации ставки по кредитам банков снижены, а для расчетов я использовал доходность облигаций, как если бы Мечелу пришлось обслуживать долги не на льготных условиях. Поскольку оценка при этом получилась близкой к рынку, мне кажется, что он пока тоже не учитывает реструктуризацию. Снижение ставок равносильно уменьшению долга и влияет на капитализацию так же, как и его погашение. К примеру, если взять ставку не 12,75%, а 10%, то вместо 40-75 млрд получается 175-220. Но льготные условия обслуживания банковских кредитов будут действовать только временно и только если реструктуризация будет завершена успешно, поэтому к оценке по сниженной ставке действительно стоит подходить с осторожностью по крайней мере до того момента, когда все документы будут подписаны, зато после этого возможен кратный рост.
Теперь можно прикинуть целесообразность инвестиций, для этого понадобится WACC:
http://funkyimg.com/i/2K75K.png
Я уже примерно оценивал, сколько может стоить первая очередь на Эльге и насколько она увеличит EBITDA. Возьмем средние значения: 100 млрд капзатрат и рост EBITDA после запуска проекта на 30 млрд в год. В принципе, можно вкладывать до 25 млрд рублей в течение 4 лет, тогда в первые 4 года FCFF уменьшается на величину этих затрат до 31 млрд, которых хватает только на обслуживание долга, кроме того, на время останавливается рост FCFF, т.к. реинвестировать больше нечего. После запуска увеличивается износ, если взять лет 20, то получится по +5 млрд в будущие годы. Тогда FCFF на пятом году увеличивается на (30 + 5) * 0,8 = 28 млрд. Если дисконтировать все это, то получится, что EV = 509 млрд, а G не то что больше, а даже на 0,3% меньше. То есть смысла в строительстве первой очереди на Эльге для акционеров прямо сейчас нет, лучше гасить долги. В сценарии с инвестициями из-за нехватки денег строительство затягивается, уменьшая денежный поток в ближайшем будущем, а так как ставка дисконтирования высока, положительный эффект от ввода проекта в строй на пятом году и позднее не компенсирует этого снижения. Возможно в будущем, после погашения части долга, когда WACC снизится, или если удастся найти сразу все деньги на проект, строительство будет выгодным, но явно не сейчас. Пока лучше ограничиться снижением уровня чистого долга и более мелкими и не такими продолжительными проектами.
И, наконец, о рейтинге и оценке вероятности нового дефолта. Если облигации торгуются на уровне бумаг с рейтингом B+/BB-, можно взять статистику S&P и найти там много интересного.
Кумулятивная вероятность дефолта (не обязательно банкротства) в зависимости от рейтинга:
http://funkyimg.com/i/2K75L.png Вероятность дефолта после получения плохого рейтинга:
http://funkyimg.com/i/2K75M.png Большинство заемщиков при появлении проблем сразу идет ко дну, а что касается остальных, то с ними все становится ясно через 3-5 лет, те кто протянул больше 5 лет уже практически не объявляют дефолтов.
Кто объявляет дефолт:
http://funkyimg.com/i/2K75N.png Логично, что их объявляют в основном те, кто сорвался в эту рейтинговую яму.
В общем, как ни крути, нужно понижать долг, а крупные инвестиции сейчас не только не имеют смысла, но и неуместны в текущем положении. Если сделать хотя бы один шаг в сторону к рейтингу BB или даже к BB+, строить там будет намного комфортнее и безопаснее.
