Отклонение около 90%. Индекс Арсагеры демонстрирует величину отклонения фундаментальной (расчетной) капитализации индекса ММВБ от его фактического значения.
Последний раз аналогичное отклонение наблюдалось осенью 2008 года когда индекс ММВБ находился на уровне 600 пунктов, а его фундаментально обоснованное значение на уровне 1150-1200.
В отдельные (черные) дни 2008 года, а точнее 20.10.2008 и 17.11.2008 отклонение достигало 125-130% при фактическом значении индекса ММВБ на уровне 513-516.
Примечательно, что предыдущий локальный максимум индекса Арсагеры (132%) был 17.11.2003. Тогда индекс ММВБ был на уровне 455, а его расчетное фундаментальное значение на уровне 1058. Тогда снижение рынка было связано с ситуацией вокруг ЮКОСА.
Мы подготовили этот ролик в связи с многочисленными вопросами о том, как мы расчитываем потенциальную доходность девелоперов. Напомню, что в нашем хит-параде застройщики занимают лидирующие места в группе 6.2, 6.3, 6.4 и 6.5
Ждем от Вас коменариев, обсуждения, оценок и новых вопросов.
Далее расшифровка (для тех, кто любит читать)
Данный материал посвящен одному из самых злободневных и самых сложных вопросов: как оценить истинную стоимость акций строительных компаний.
Это тем более актуально, что на протяжении практически всей своей истории акции публичных строительных компаний, по нашим расчетам, практически никогда не торговались на адекватных ценовых уровнях. Если до кризиса компании размещались на IPO по заоблачным ценам, то сейчас они торгуются значительно ниже своей фундаментальной оценки. Однако чтобы это понять, нам пришлось приложить немало усилий, подробно разобравшись в специфике работы каждой компании. Сейчас мы хотим поделиться с вами своими выводами и рассказать о самом подходе к тому, как правильно анализировать строительные компании.
Необходимость создания отдельной методики возникла не на пустом месте. Стандартные подходы к оценке не позволяют учесть специфику бизнеса девелоперов. В частности, такой показатель как выручка для строительных компаний не имеет большого смысла, так как без учета переоценки имущества этот показатель в основном отражает факт осуществления продаж недвижимости из состава активов. Например, нулевая выручка ничего не значит – компания просто могла осуществлять строительство и ничего не продавать за отчетный период.
По этой же причине не работает наша стандартная методика прогнозирования будущей стоимости акции через прогноз традиционных финансовых коэффициентов (P/E, P/S, P/BV). В поисках истины мы устремили свои взоры на финансовые рынки с богатой историей.
В результате проведенного нами исследования на основе данных западных финансовых рынков было выявлено, что курсовая динамика акций девелоперских компаний определяется их БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТЬЮ. Таким образом, наша задача сводится к прогнозированию будущей балансовой стоимости компании, для чего нам необходимо оценить будущую рыночную стоимость имеющихся у девелопера проектов.
Такая задача резко увеличивает объем информации, который требуется аналитику для оценки компании. В нашем случае источниками информации о компании являются:
Отчетность по РСБУ
Годовой и ежеквартальные отчеты компании
Отчетность по международным стандартам и комментарии к ней
отчет оценщика
информация, предоставленная компаниями на корпоративных сайтах или презентациях для инвесторов
иные источники в открытом доступе (специализированные форумы, профильные статьи и новостные сообщения)
Однако здесь возникают новые сложности.
Неконсолидированная отчетность по РСБУ для оценки компании не подходит, поскольку, как правило, каждый проект – это новое юридическое лицо.
Стандарты отчетности МСФО воздвигают перед нами новые препятствия: проекты в сфере жилой недвижимости ( а именно они зачастую доминируют в общем портфеле проектов девелопера) учитываются по статье баланса «Запасы» и переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости.
Ряд компаний предоставляют такой документ, как отчет оценщика. Обычно там приводится полный перечень проектов с основными параметрами, а также оценка оценщика по каждому из них. Казалось бы, все просто, берем итоговую цифру оценщика, делим на количество акций и получаем стоимость акции. НО! ВО-первых, нам требуется БУДУЩАЯ цена акции, а, значит, БУДУЩАЯ стоимость портфеля проектов. Во-вторых, у нас могут очень сильно расходиться базовые предпосылки, исходя из которых оценщиком прогнозируется стоимость проектов; речь идет, прежде всего, о прогнозе вектора цен на недвижимость и себестоимости строительства. В кризис мы были свидетелями того, как оценщики в течение года снижали кратно оценку стоимости проектов компании или наоборот, практически не меняли ее на протяжении ряда лет, несмотря на изменение тенденций на рынке жилья. Доверия к такого рода оценкам у нас нет. Поэтому в рамках построения моделей строительных компаний мы используем отчет оценщика как источник информации о проектах и их основных параметрах, таких как тип недвижимости, местоположение, классность, сроки строительства, полезная площадь, доля в девелопера проекте.
Перейдем к основным моментам, характеризующим наш подход.
В отличие от стандартов МСФО мы проводим переоценку ВСЕЙ недвижимости и отражаем ВСЮ нашу оценку в балансе компании. Общую схему оценки компании можно представить в виде следующего алгоритма.
Наш подход
В рамках нашего подхода мы:
Собираем исходные данные необходимые для оценки проектов
Оцениваем проекты в разрезе сегментов недвижимости
Рассчитываем итоговую стоимость портфеля проектов
Оцениваем будущее финансовое положение компании; cоставляем проформу баланса и отчета о прибылях и убытках
Рассчитываем потенциальную доходность и ставку владения акции
Рассчитываем агрегированную доходность акции
Оценка жилой недвижимости
При оценке мы обращаем внимание на специфические особенности сегмента жилой недвижимости. В частности, учитываем различия в сроках реализации проекта (начало и окончание строительства) и реальных сроках продаж (которые как правило, сдвигаются). Кроме того, мы стараемся отслеживать фактические объемы продаж (на квартальной, полугодовой или годовой основе). Например, в кризис продажи квартир остановились, и мы учли это в своих прогнозах.
Другой особенностью является дисконт за этапность. Это разница между ценой продажи объекта на стадии строительства и рыночной ценой аналогичного готового объекта. Дисконт за этапность объясняется с двух сторон. С позиции застройщика дисконт – это своеобразная плата за привлеченные средства дольщика (аналогично кредиту). С позиции инвестора дисконт объясняется рисками недостроя, а так же возможностью арендовать жилье на период строительства. По мере строительной готовности риски и дисконт снижаются.
Оценка стоимости проекта жилой недвижимости сводится к дисконтированию чистого денежного потока (доходов компании от продажи квартир за вычетом расходов на строительство). Для расчета притока денежных средств необходимо учитывать следующие параметры.
продаваемая площадь
доля девелопера в проекте
цена продажи
дисконт за этапность
Для расчета оттока денежных средств на строительство необходимо учитывать следующие параметры.
Построенная площадь
доля девелопера в проекте
себестоимость строительства
Оценка коммерческой недвижимости
Специфическими параметрами данного сегмента недвижимости являются заполняемость, ставка аренды, ставка капитализации.
Заполняемость характеризует долю сданных площадей в общей полезной площади объекта.
Ставка капитализации – соотношение аренды и стоимости недвижимости. Она зависит от рыночной конъюнктуры и позволяет оценивать стоимость недвижимости, отталкиваясь от стоимости аренды, и наоборот.
При работе с коммерческой недвижимостью возможны две стратегии – продажа или аренда.
В обоих случаях стоимость недостроя оценивается дисконтированием денежных потоков аналогично жилой недвижимости. При продаже объекта одним лотом или распродаже крупных площадей может использоваться дисконт за объем.
Если в качестве стратегии для реализации проекта выбрана сдача в аренду, мы оцениваем денежные потоки, получаемые от аренды. При этом готовая недвижимость оценивается сравнительным подходом.
Величина портфеля представляет собой суммарную стоимость недостроенных и готовых объектов.
Оценка земли и проектов «бумажной» стадии
Наиболее распространены два вида земельных участков: земли под будущее строительство и сельхозземли. В обоих случаях они оцениваются сравнительным подходом.
Проекты, параметры которых не утверждены, не получена необходимая документация или реализация которых не планируется в ближайшие один-два года, мы оцениваем как землю.
Доходы от продажи земли в коттеджных поселках используются только для оценки денежной прибыли.
Различия в моделях бизнеса
Некоторые предприятия помимо строительства могут заниматься смежными видами деятельности.
В зависимости от масштабов прочих сегментов бизнеса мы используем один из двух подходов:
оцениваем сегменты компании обособленно, как обычную компанию, а потом учитываем по методу составных частей.
учитываем показатели сегментов напрямую в Отчете о прибылях и убытках
Первый подход подразумевает оценку методом составных частей. Такая ситуация наиболее характерна для компаний занимающихся строительством и производством стройматериалов. В таких моделях мы отдельно оцениваем дивизион производства строительных материалов, и отдельно портфель проектов. Для получения общей прогнозной капитализации мы складываем эти составляющие.
Кроме того, возникает проблема межсегментных расчетов. Компании производят строительные материалы для себя и для продажи на рынке. Естественным образом в первом случае компании экономят на стоимости СМР. Но зачастую нам тяжело оценить, какая доля произведенных материалов будет использоваться для собственных нужд. В этом случае мы делаем допущение, согласно которому компания все произведенные материалы продает на рынке. И для компенсации устанавливаем рыночную стоимость СМР при расчете себестоимости строительства.
Сводная оценка проектов
После оценки сегментов необходимо рассчитать общую стоимость портфеля проектов и денежные потоки для прогнозирования финансового положения компании. По всем сегментам недвижимости суммируются следующие показатели:
стоимость недостроя
стоимость готового имущества
расходы на строительство
доходы от продажи жилой недвижимости
доходы от продажи коммерческой недвижимости
доходы от сдачи в аренду
Нужно отметить, что если первые два показателя на дату прогноза в полной мере попадают в будущий балансовый капитал, то доходы за вычетом расходов образуют денежную часть прибыли. Только часть из нее становится нераспределенной и также попадает в будущий балансовый капитал, в то время как другая ее часть идет на обеспечение компании средствами, необходимыми для ведения операционной деятельности до даты прогнозирования.
Внесение фактической отчетности. Корректировки.
После оценки будущей стоимости портфеля проектов мы переходим к прогнозированию будущего финансового положения, и прежде всего будущего балансового капитала строительной компании. Для этой цели мы прежде всего обеспечиваем сопоставимость будущего и текущего балансового капитала. Как мы уже отмечали, в отличие от международных стандартов мы проводим переоценку всей недвижимости и отражаем всю нашу оценку в балансе. Переоценка включает только ту недвижимость, которая была на начало периода. Соответственно новое строительство, начатое в отчетном периоде, нами исключается. Далее, используя параметры проектов компании, мы прогнозируем ее операционную деятельность и связанную с этим потребность в финансировании. Она может быть реализована компанией через продажу своих проектов, управление долгом или допэмиссию акций. Наконец, параллельно изменению нераспределенной чистой прибыли будут расти отложенные налоговые обязательства, в рамках которых налоги выплачиваются при продаже объектов.
В результате в рамках активов основной прогноз опирается на корректировку статей «Запасы», «Инвестиционная собственность», «Денежные средства»; в рамках пассивов затрагивается раздел «Балансовый капитал», а также статьи долговой нагрузки и отложенные налоговые обязательства.
Расчет потенциальной доходности
Как и по другим компаниям, итоговый показатель инвестиционной привлекательности акций строительных компаний складывается из двух составляющих: потенциальной доходности и ставки владения.
Короткая потенциальная доходность рассчитывается путем сравнения текущей капитализации и прогнозного собственного капитала. При этом мы также принимаем во внимание рентные доходы компании и среднюю норму доходности в секторе коммерческой недвижимости.
Для того, что бы существующий подход учитывал риски корпоративного управления, мы корректируем величину будущего собственного капитала. Компании, где существует больший риск продажи проектов по нерыночным ценам, оцениваются нами с дисконтом, что снижает потенциальную доходность их акций.
Ставка владения, отражающая долгосрочную доходность владения бизнесом, рассчитывается нами также с учетом специфики проектов компании: для каждого вида недвижимости (жилая, офисная, торговая или земля) существует своя ставка владения, которая затем взвешивается на долю указанных видов недвижимости в структуре портфеля компании. Итогом является единая ставка владения по каждой компании.
Поскольку на текущий момент все девелоперские компании торгуются со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости, мы корректируем ставку владения на это дисконт.
Агрегированная доходность рассчитывается по стандартной методике с учетом срока прогнозирования компании. Подробнее вы может ознакомиться с ней на нашем сайте.
Мы надеемся, что данный ролик объяснит наш особый взгляд на принципы оценки строительных компаний. Мы отдаем себе отчет в том, что адекватная оценка стоимости таких компаний – достаточно сложный труд. Во многом поэтому степень нерационального поведения инвесторов, торгующих акциями строительных компаний, достаточно велика даже на фоне представителей других отраслей российского фондового рынка. Со своей стороны мы надеемся, что наш материал поможет вам научиться оценивать истинный потенциал строительных компаний и использовать эти знания при вложении личных средств.
Тема эффективности кап.вложений всплывает регулярно, особенно в отношении таких крупных российских компаний как Газпром и ЛУКОЙЛ. Доходит до крайностей: инвесторы уменьшают чистую прибыль на размер неэффективных (на их взгляд) инвестиций. Неэффективными кап.вложениями при этом считается все, что не ведет к росту добычи. В результате таких действий, рассчитанные ими коэффициенты, в частности Р/Е не выглядят привлекательными, а некоторые считают стоимость таких компаний завышенной.
Представьте себе магазин. Допустим, его выручка в натуральных величинах не растет: туда ходит N покупателей и покупает Х товаров. Будут ли инвестиции магазина в удешевление стоимости доставки товара и в повышение производительности касс для сокращения затрат на кассиров вести к сокращению будущей прибыли? И будет ли владелец считать их потраченными зря?
Инвест.программа Газпрома на 50% состоит из затрат на газотранспортную инфраструктуру. Это обеспечивает прямой доступ к потребителям, что ведет к стабильности поставок и максимизации наценки, с этой же целью создаются и газовые хранилища. 20% - это инвестиции в добычу. 30% - это проекты развития, в том числе диверсификация деятельности. Мы не считаем, что Газпром ведет деятельность самым эффективным образом, но все эти годы прибыль компании растет, а RОЕ находится на высоком уровне.
В ЛУКОЙЛЕ большая часть кап.вложений направлена на увеличение добычи. Во-первых, между этими событиями существует временной лаг. Во-вторых, для товара, цены на который растут быстрее инфляции, сохранение объемов производства уже является хорошим показателем. При «извлечении чего-то исчерпаемого», со временем возможна ситуация, когда инвестиции снижают темп падения добычи. При этом выручка и прибыль в номинальных величинах будет расти.
Поэтому мы считаем корректным при оценке стоимости компаний использовать текущие и прогнозируемые величины номинальной прибыли.
Оставить комментарий
