Возможный круг активов для инвестирования отражен в инвестиционной декларации (ИД). ИД либо задается инвестором (в случае индивидуального управления), либо инвестор присоединяется к текущим условиям ИД в случае инвестирования в фонды (при этом в нашей компании структура активов устанавливается регламентом управляющего трейдера (РУТ)).
В отчете «Анализ портфеля по группам риска» можно увидеть соответствие текущей структуры активов портфеля и структуры, установленной в ИД.
Напомним, что в нашей компании ИД строится на базе системы Arsagera Asset Certification, которая по сути, является механизмом, с помощью которого удается сформировать однородные по мере риска группы активов и установить меру риска для портфеля, выбрав лимиты вложений на каждую группу.
Согласно данной системе акции разделяются на 5 групп (6.1 - 6.5) в зависимости от риска, сопутствующего инвестициям в них. В результате в группу 6.1 попадают высоколиквидные акции крупнейших по капитализации компаний, в группу 6.5 - акции компаний малой капитализации, сделок с которыми практически не совершается. Облигации разделяются на 6 групп отдельно для муниципальных и корпоративных облигаций (5.1 - 5.6 — для корпоративных, 2.1 – 2.6 — для муниципальных). Облигации делятся на группы в зависимости от надежности (кредитоспособности) компании эмитента, уровня его корпоративного управления и ликвидности самих облигаций (объемов биржевой торговли).
Это первый материал в цикле статей об отчетности. В нем рассматриваются общие принципы составления, назначение и взаимосвязь конкретных отчетов.
Сотрудничая с доверительным управляющим, инвестор выступает «заказчиком» услуги по управлению капиталом и поэтому инвестору важно знать, как принять работу и оценить ее качество. Если же инвестор вкладывает деньги самостоятельно, то он одновременно является и «заказчиком» и исполнителем. Несмотря на более высокий уровень доверия к своим решениям, инвестору необходимо иметь систему оценки их эффективности. Мы подготовили целый комплекс материалов, в которых покажем, что именно инвестор должен знать о процессе и результате управления своим имуществом и какие отчеты обязан готовить управляющий, чтобы предоставить ему эту информацию.
Структура предоставляемой клиенту отчётности должна содержать информацию о соблюдении инвестиционной декларации, результате управления, оценке результата и объяснение причин выбора тех или иных активов. Всю эту информацию можно разделить на 4 блока:
Состав и структура портфеля
Сделки и операции
Оценка результата
Анализ активов
1. Состав активов
Возможный круг активов для инвестирования отражен в инвестиционной декларации (ИД). ИД либо задается инвестором (в случае индивидуального управления), либо инвестор присоединяется к текущим условиям ИД, которая является частью Правил фонда. Мы также используем регламент управляющего трейдера (РУТ), который основан на системе Arsagera Asset Certification, позволяющей формировать однородные по мере риска группы активов и устанавливать меру риска для портфеля. Строгое соблюдение ИД является важным условием сотрудничества инвестора и управляющего, поэтому первым делом управляющий должен продемонстрировать инвестору актуальный состав портфеля и как он согласуется с ИД. Отчет «Анализ портфеля по группам риска» (стр.13).
Также инвестору должен быть доступен полный список ценных бумаг, входящих в портфель на отчетные даты. При этом полнота отображения информации подразумевает представление всех ценных бумаг, даже с самой маленькой долей (а не только, например, ТОП-10 позиций). Для удобства использования информации, она может быть сгруппирована по группам риска или, например, по отраслям. Отчет «Отраслевой состав портфеля» (стр. 12).
Одной из характеристик инвестиционного портфеля является уровень его диверсификации. В материале «Клин Арсагеры» или особый взгляд на диверсификацию активов мы выявили, что при одной и той же инвестиционной декларации диверсификация портфеля может быть разной и поэтому важно показать текущий уровень диверсификации. Отчет «Клин Арсагеры» (стр. 8)
2. Сделки и операции
Пожалуй, максимально полную информацию о том, что делал управляющий с активами инвестора, дает отчет обо всех совершенных сделках. Однако такой отчет может занять ни один десяток страниц. Чтобы упростить задачу инвестору, управляющий может структурировать данные о сделках и предоставлять информацию о вкладе каждого финансового инструмента в итоговый результат. В данном отчете для каждой ценной бумаги доход /убыток разделяется на 3 составляющих: результат от сделок купли-продажи ценной бумаги, результат от переоценки и дивидендный или купонный доход. Первичной информацией в этом случае будут данные о каждой ценной бумаге, операции с которой осуществлялись в отчетном периоде, что позволит дополнительно проверить действия управляющего по соблюдению ИД и соответствию РУТ, так как будет видно, если внутри отчетного периода покупался или продавался актив, операции с которым запрещены ИД. Отчет «Вклад отдельных инструментов в финансовый результат управления» (стр. 11)
Тем не менее, результат в абсолюте не дает представления о целесообразности принятых в процессе управления решений о совершении сделок. Чтобы показать, эффективность решений управляющего, мы используем систему MARQ (Measurement Arsagera Reallocation Quality). Согласно этой системе на конец отчетного периода оценивается стоимость каждого гипотетического портфеля, который был сформирован по итогам торгового дня, в котором были осуществлены сделки с активами. Количество гипотетических портфелей в отчетном периоде равняется количеству дней, в которые осуществлялись операции с активами. В идеале результат каждого последующего гипотетического портфеля должен быть лучше предыдущего, а результат последнего (фактического) портфеля должен быть выше значений эталонов (индексов, бенчмарков), что будет говорить о том, что каждая сделка приводила к улучшению результата и по факту он оказался лучше эталонов. Отчет «MARQ» (стр. 9)
Каждая сделка приводит к изменению состава и структуры портфеля, что должно быть отражено в информации для инвестора. Отчет «Отраслевой состав портфеля» (стр. 12)
3. Оценка результата
Оценку результата управления можно поделить на две составляющих: оценка качества управления и предоставление информации о размере доходности.
Рассмотрим пример. Инвестор передал в управление деньги для инвестиций в акции. За отчетный период его портфель вырос на 30%. Если сравнивать это значение с банковским депозитом (где он, к примеру, мог получить только 10%), то доходность действительно очень хорошая. Но если за то же время рынок акций в целом вырос на 60%, то, несмотря на хороший результат в абсолюте, относительное качество управления в этом случае было крайне низким.
Ключевой момент для корректной оценки качества управления — это выбор правильного критерия. На длинных временных отрезках банковский депозит подходит для сравнения абсолютного значения результата в качестве значения альтернативной доходности, но не подходит для оценки качества, так как не совпадает по своим характеристикам с инвестиционными портфелями, предназначенными для вложений в акции и облигации. Гораздо лучше для оценки качества подходят индексы акций (ММВБ, РТС, РТС2-2) и облигаций (Cbonds), которые демонстрируют общее изменение рынка. Отчет «Эффективность управления портфелем» (стр. 6)
Чтобы корректно оценить качество управления необходимо иметь подробное и полное представление об общем состоянии рынка, на котором был получен результат (например, рынок акций). Для этого дополнительно к индексам и бенчмаркам мы предоставляем информацию об акциях, показавших лучший и худший результат в отчетном периоде, даём средние значения результатов по группам риска и показываем, как результат акций в портфеле соотносится со средними значениями, а также даём пояснения по составу и выбору активов. Видео-отчёт «Наши фонды. Итоги».
Общее состояние рынка также можно продемонстрировать при помощи отчета о результатах эмитентов, входящих в ту или иную отрасль. Отраслевой результат рынка показывает инвестиции в какую отрасль оказались наиболее или наименее эффективными. Также в отраслевом отчете можно отразить вклад той или иной отрасли в общий результат. Отчет об отраслевых результатах рынка (стр. 7). Можно сравнить отраслевую структуру портфеля со структурой рынка и получить индекс отраслевого отклонения, показывающий общий уровень отклонения состава портфеля от структуры всего рынка и уровень отклонения по отдельным отраслям. Отчет «Отраслевой анализ портфеля» (стр. 16).
4. Анализ активов
Так как на предоставлении всех перечисленных отчетов сотрудничество управляющего и инвестора не заканчивается, то управляющему следует объяснить логику и причины выбора активов при формировании текущего портфеля. Мы при выборе активов анализируем все многообразие активов, представленных на рынке. Ознакомиться с результатами этого анализа и причинами приобретения в портфель тех или иных акций можно в отчете «Анализ портфеля по эмитентам акций» (стр. 17-30).
Как стало известно, 15 марта Совет директоров "Газпрома" обсудит вопрос об участии ОАО "Газпром" в акционерных обществах, указанных в распоряжении правительства РФ от 13 ноября 2010 года N2016-р. Совету также предстоит одобрить покупку пакетов акций этих АО как сделку с заинтересованностью.
Напомним, что указанное постановление предусматривает продажу госхолдингом "Роснефтегаз" "Газпрому" акций 72 газораспределительных организаций по цене, основанной на отчете независимого оценщика.
Это уже не первая попытка Газпрома приобрести доли Роснефтегаза в ГРО: соответствующие оценки начали готовиться еще до кризиса 2008 г. С позиции справедливой оценки мы ожидаем, что эти компании должны быть оценены как минимум не ниже балансовой стоимости, а, учитывая их финансовое положение, более справедливой представляется оценка выше баланса. Мы обращаем внимание, что на этом фоне многие ГРО торгуются существенно ниже баланса. Помимо стабильной экономики компаний сделка по приобретения Газпромом пакетов ГРО может означать необходимость выставления оферты миноритарным акционерам, так как в после ее осуществления будут пробиты соответствующие пороги владения, предусмотренные ФЗ "Об Акционерных обществах". И хотя полной гарантии этого нет (сделка может быть структурирована так, чтобы попытаться избежать оферты), полный выкуп облгазов, учитывая их хорошие экономические показатели и непубличный статус, кажется нам весьма выгодным сценариям для Газпрома. А наличие контрагента в лице Роснефтегаза будут означать определенные гарантии в части адекватности оценки. Наши фавориты в секторе остаются прежними: Ростовоблгаз, Нижегородоблгаз, Тамбовоблгаз, Калугаоблгаз.
Северсталь опубликовала финансовые результаты деятельности за 2012 год. В 4 кв. 2012 г. выручка компании снизилась на 13% относительно 3 кв. 2012 года до 3,1 млрд долларов. Основной причиной этого явилось падение физического объема продаж на 14% и снижение цен на продаваемую продукцию.
По итогам года компания получила прибыль всего в 762 млн. долларов (по итогам 9 мес. 2012 г. прибыль составляла 912 млн долларов). Убыток 4 кв. 2012 г. в размере 150 млн долларов обусловлен, прежде всего, списание задолженности на сумму в 101 млн долларов. С поправкой на все неденежные статьи чистая прибыль в 4 кв. 2012 г. составила бы порядка 10 млн долларов.
В 2013 году мы ожидаем восстановления цен на продукцию черной металлургии, как следствие мы ожидаем роста показателя чистой прибыли компании в этом году на 15%. Тем не менее, при текущих котировках акций Северстали (10,6 P/E) мы не считаем компанию интересным объектом для инвестиций.
Недавно стало известно, что компания Акрон может продать половину своей доли в Уралкалии в 2013 году, либо разместить в 2014 году конвертируемые облигации с возможностью их последующего обмена на акции. С учетом спотовых цен стоимость доли составляет $635 млн, а в результате размещения облигаций компания может выручить еще больше. Мы неоднократно указывали на то обстоятельство, что рынок концентрируется на операционной деятельности Акрона и недостаточно оценивает его потенциальные доходы от финансовых вложений. Хотя рентабельность деятельности Уралкалия выше, чем у Акрона, акции Уралкалия торгуются существенно дороже своих коллег по отрасли. Доля Акрона слишком мала, чтобы влиять на управление компанией. В этой ситуации самым разумным нам представляется монетизация вложений с возможным инвестированием полученных сумм в собственные калийные проекты или сокращение долгового бремени.
Недавно стало известно, что компания Акрон может продать половину своей доли в Уралкалии в 2013 году, либо разместить в 2014 году конвертируемые облигации с возможностью их последующего обмена на акции. С учетом спотовых цен стоимость доли составляет $635 млн, а в результате размещения облигаций компания может выручить еще больше. Мы неоднократно указывали на то обстоятельство, что рынок концентрируется на операционной деятельности Акрона и недостаточно оценивает его потенциальные доходы от финансовых вложений.
Что же касается Уралкалия, компанию отличает достаточно здоровое финансовое состояние и готовность делиться доходами с акционерами. Есть одна загвоздка: вялая конъюнктура на рынке калийных удобрений делает сомнительным бурный рост чистой прибыли в ближайшие годы, а именно это могло бы оправдать достаточно высокую оценку акций компании. По нашим прогнозам акции Уралкалия торгуются исходя из P/E2013 около 9, что существенно выше оценки российского рынка в целом. Мы считаем, что в секторе "голубых фишек" есть более интересные инвестиционные возможности.
Недавно компания опубликовала полнотекстовую отчетность по итогам 2012 г. Ранее основные показатели уже были анонсированы компанией, поэтому интерес для нас скорее представляют определенные детали.
Скажем сразу, что фактические выручка и чистая прибыль оказались очень близки к нашим ожиданиям. Компания зафиксировала рост объемов добычи нефти на 1,6%, что обусловлено продолжающимся увеличением добычи на Приобском месторождении и в Оренбургском регионе. Объем добычи газа по Группе вырос на 22,7% г/г главным образом вследствие приобретения Оренбургских активов, запуска Самбургского месторождения СеверЭнергии , а также в результате реализации программы по утилизации попутного газа. Также обращает на себя внимание рост объемов переработки нефти на 7%, а модернизация мощностей позволила существенно увеличить производство бензина класса 4, 5 и дизельного топлива. Отметим также рост объемов реализации через премиальные каналы на 14,6%; основной вклад в это обстоятельство внесли рост рынков авиатоплива и бункеровки, а также выход на новые рынки продажи масел.
Существенный вклад в доходы Газпром нефти стала вносить прибыль от участия в зависимых компаниях: речь идет, прежде всего, о Славнефти, Томскнефти и SPD. Доходы по данной строке увеличились более чем в 4 раза, составив 14% от всей операционной прибыли. В остальном отчетность, на наш взгляд, не содержит интересных моментов.
Исходя из наших прогнозов, акции Газпром нефти торгуются с P/E2013 ниже 4 и с ROE 25%, представляя хорошую возможность для вложения средств. Акции входят в число наших приоритетов в секторе O&G majors.
Энел ОГК-5 накануне опубликовала операционные результаты за 2012 год. Компания увеличила выработку электроэнергии до 46 800 ГВтч, продемонстрировав рост на 5,1% г/г. Выработка электроэнергии (э/э) снизилась на Конаковской ГРЭС почти на 11%, однако это снижение было компенсировано ростом производства э/э на Невинномысской и Среднеуральской ГРЭС на 12% и 21% соответственно. При этом в прошлом году компания показала отрицательную динамику, когда совокупная выработка снизилась на 1,5% к объемам 2010 года.
Полезный отпуск электроэнергии также увеличился на 5% - компания сохранила значение коэффициента полезного отпуска на уровне 95%. Объем перепроданной э/э вырос на 15% г/г – до 6 200 ГВтч, в целом по Энел ОГК-5 на реализацию на свободном рынке электроэнергии пришлось более 80%.
Отпуск теплоэнергии символически сократился на 2,3% г/г до 6 625 тыс. Гкал. Топливный баланс ОГК-5 не претерпел существенных изменений, где доля газа по-прежнему составляет чуть более половины.
Производственные показатели в целом совпали с нашими ожиданиями. На данный момент акции Энел Огк-5 торгуются с P/E 2013 порядка 9 и не входят в число наших приоритетов.
Мегафон опубликовал финансовую отчетность за 2012 год. Выручка компании выросла на 12,4% г/г до 272,6 млрд рублей в соответствии с нашими ожиданиями. Доходы от предоставления беспроводных услуг связи выросли на 10% г/г - до 241 млрд и составили 88,5% от общей выручки мобильного оператора. За 2012 год Мегафон смог увеличить абонентскую базу до 64,6 млн человек. ARPU оператора в 2012 году составил 311 рублей, что превзошло прошлогоднее значение на 6,7%. Такой динамики удалось достичь благодаря росту выручки от мобильного интернет-трафика и прочих сопутствующих услуг.
За прошедший 2012 год Мегафон продемонстрировал увеличение рентабельности операционной прибыли с 22% до 23,5%, что стало возможным благодаря снижению коммерческих расходов. К сожалению, этот положительный эффект был сведен на нет расходами по финансовым статьям, которые составили порядка 14 млрд рублей, против 2 млрд рублей доходов годом ранее. Такой контраст объясняется увеличением заемного капитала, о причинах которого мы писали ранее.
Чистая прибыль Мегафона за 2012 год составила около 38 млрд рублей, снизившись на 12,1%. Отдельного упоминания заслуживают возможные дивидендные выплаты. Отметим, что они будут производиться компанией в соответствии с текущей дивидендной политикой, согласно которой Мегафон должен направить на выплату дивидендов сумму двух значений. Первая цифра - наибольшее значение из следующих параметров: 70% от чистой прибыли плюс амортизация минус инвестиции за 2012 год, либо 50% от чистой прибыли. Вторая цифра – чистый долговой потенциал, который можно определить как разность между чистым долгом за 2012 год и значением OIBDA Мегафона (чистая прибыль плюс амортизация) за 2012 год, увеличенным в 1,2-1,5 раза. Согласно нашим подсчетам, дивидендная доходность может составить от 3,5% до 8,5%.
Подводя итог вышесказанному, отметим, что Мегафон с достоинством преодолел, пожалуй, самый трудный год в своей новейшей истории, продемонстрировав укрепление рыночных позиций и относительно небольшое снижение финансовых результатов, произошедшее вследствие смены собственника. Компания торгуется с коэффициентом P/E 2013 порядка 12, что существенно выше российского фондового рынка в целом. Мы не ожидаем от компании бурного роста финансовых показателей в будущем, что на фоне текущей оценки исключает ее из списка наших приоритетов.
Компания ЦМТ раскрыла годовую отчетность по РСБУ за 2012 год. Обычно при оценке строительных компаний мы не принимаем во внимание отчетность по российским стандартам, но в данном случае, для того чтобы сделать хоть какие-то выводы о том, что происходит в ЦМТ, имеет смысл остановиться на основных ее моментах.
Компания зафиксировала небольшое увеличение основных финансовых показателей. Выручка выросла на 13,5%, а чистая прибыль – на 8,7% относительно прошлогодних результатов. Также обращают на себя внимание отсутствие долгового бремени, относительно небольшой объем незавершенного производства (это объясняется тем, что компания, прежде всего, - эксплуатант недвижимости, а не строитель), а также существенное увеличение долгосрочных финансовых вложений, более чем в 4 раза.
Учитывая все вышесказанное, а также наличие у компании кэша в размере 2,5 млрд рублей, можно сделать вывод о том, что финансовое положение компании выглядит вполне здоровым и существуют все возможности для выплаты дивидендов за 2012 год, не ниже чем годом ранее. На наш взгляд, это было бы вполне разумным решением для компании, являющейся по сути кэшаут бизнесом. Мы планируем и далее по возможности подробно освещать деятельность компании и с нетерпением ждем выхода отчетности по МСФО и отчета оценщика для подтверждения своих выводов.
Оставить комментарий
