В этом обзоре мы рассмотрим публиковавшуюся в июне макроэкономическую информацию.
В первую очередь отметим, что по оценке Минэкономразвития рост ВВП в мае текущего года ускорился до 3,1% (здесь и далее: г/г) после увеличения на 1,7% (уточненная оценка) по итогам апреля.
Одной из причин ускорения роста ВВП стала уверенная динамика промпроизводства. По данным Росстата, в мае промпроизводство выросло на 5,6% после увеличения на 2,3% месяцем ранее. С исключением сезонности в мае текущего года промышленное производство прибавило 1,6% (месяц к месяцу). По итогам января-апреля текущего года промпроизводство увеличилось на 1,6% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года.
Что касается динамики в разрезе сегментов промпроизводства, то в мае в сегменте «Добыча полезных ископаемых» рост ускорился до 5,6% с 4,2% в апреле. В секторе «Обрабатывающие производства» рост также ускорился до 5,7% после увеличения на 0,6% месяцем ранее. В секторе «Электроэнергия, газ и пар» рост выпуска, напротив, замедлился до 4,7% после увеличения на 5,5% в апреле. Выпуск в секторе «Водоснабжение» после увеличения на 2,1% в апреле показал умеренный рост на 1,1%. Таким образом, ускорению роста промпроизводства в мае способствовали как добывающий сектор, так и обрабатывающие предприятия.
Что касается динамики выпуска важнейших видов продукции, то здесь стоит отметить, что добычаприродного газа в мае выросла на 21,3% после увеличения на 10,1% по итогам апреля. Ускорение роста привело к тому, что по итогам пяти месяцев добыча газа увеличилась на 11% к соответствующему периоду 2016 года (по итогам января-апреля рост составлял 9%). Увеличение добычи угля в мае (+8,4%) оказалось близким к уровням апреля (+8,6%). По итогам пяти месяцев эта позиция показывает рост на 6,8%. В продовольственном сегменте обрабатывающего сектора выпуск мясной и рыбной продукции сохраняется близким к 5-6%. Положительным моментом является замедление снижения выпуска стройматериалов (кирпичи, цемент, блоки и другие сборные строительные изделия). В секторе «Машиностроение» рост выпуска легковых автомобилей в мае уменьшился до 15,3% с 20,4% месяцем ранее, однако рост с начала года сохранился на уровне, близком к 20%. Кроме этого, рост производства грузовых автомобилей в мае ускорился до 38,1% с 15,3% по итогам апреля (с начала года рост ускорился до 18,3% с 13,8% месяцем ранее).
Помимо этого, во второй половине июня Росстат предоставил информацию о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора) по итогам января-апреля 2017 года. Он составил 3,2 трлн руб., в то время как за аналогичный период 2016 года российские компании заработали 3,6 трлн руб. Таким образом, после замедления роста сальдированной прибыли до 4,9% по итогам I квартала, в январе-апреле она сократилась на 9,4%. Отметим, что это первое снижение показателя накопленной с начала года сальдированной прибыли в годовом выражении с мая 2016 года.
Очевидно, снижение сальдированной прибыли связано с укреплением курса рубля с начала года, а также с замедлением инфляции. Что касается доли убыточных организаций, то она осталась на уровне соответствующего периода прошлого года (33,5%). Динамика сальдированного результата в разрезе видов деятельности представлена в таблице ниже:
Сальдированный финансовый результат в январе-апреле сократился в таких отраслях как «Сельское хозяйство», «Обрабатывающие производства», «Оптовая, розничная торговля и ремонт», «Транспортировка и хранение», а также «Информация и связь». Отдельно стоит отметить ситуацию в строительной отрасли: сальдированная прибыль в январе-апреле перешла в положительную область, однако в годовом выражении она показывает падение на 79,2%. Из положительных моментов стоит отметить значительное ускорение роста сальдированного финансового результата добывающего сегмента (до 71,3% по сравнению с 16,2% по итогам I квартала). Вероятно, поддержку отрасли «добыча полезных ископаемых» оказали высокие цены на сырье, а также увеличение физических объемов добычи ресурсов. Кроме этого, годовые темпы роста сальдированной прибыли возросли в электроэнергетическом сегменте (до 22,9% по сравнению с 8,4% по итогам января-марта текущего года).
Прибыль банковского сектора в мае составила 100 млрд руб. после 215 млрд руб. по итогам апреля (в том числе прибыль Сбербанка составила 54,8 млрд руб.). С начала 2017 года прибыль кредитных организаций составила 653 млрд руб. (из этой суммы прибыль Сбербанка – 261,8 млрд руб.) по сравнению со 235 млрд руб. прибыли в январе-мае 2016 г. (рост в 2,8 раза). Что касается других показателей банковского сектора, то его активы в мае увеличились на 0,3% до 79,4 трлн руб. Совокупный объем кредитов экономике вырос на 0,4%. При этом объем кредитов нефинансовым организациям увеличилcя на 0,3%. В то же время объем кредитов физическим лицам вырос на 0,7% на фоне роста ипотечного кредитования и умеренного роста необеспеченных потребительских ссуд. По состоянию на 1 июня текущего года совокупный объем кредитов экономике составил 40,7 трлн руб., в том числе кредитынефинансовым организациям – 29,6 трлн руб., и кредитыфизическим лицам – 11,1 трлн руб. На фоне сохранения инфляции на низком уровне, мы ожидаем снижения уровня процентных ставок, что будет способствовать увеличению темпов роста кредитования.
Что касается инфляции на потребительском рынке, то в июне недельный рост цен держался на уровне 0,1%. За весь июнь инфляция составила, по предварительной оценке, 0,4%, оставшись на уровне июня 2016 года. Исходя из этих данных, по состоянию на 1 июля в годовом выражении инфляция могла остаться на уровне 4,2%.
Одним из ключевых факторов, влияющих на рост потребительских цен, является динамика обменного курса рубля. В отчетном периоде снижение цен на нефть, а также ожидания повышения ставки Федерального Резерва в США оказали давление на курс рубля. В июне среднее значение курса доллара составило 57,9 руб. после 57 руб. в мае.
Стоит отметить, что 16 июня состоялось заседание Совета директоров Банка России, по итогам которого ключевая ставка была снижена 0,25 п.п. до 9%. Представители Центрального Банка отметили сохранение инфляции вблизи целевого уровня, продолжающееся уменьшение инфляционных ожиданий, а также восстановление экономической активности. Таким образом, сейчас ключевая ставка превышает уровень годовой инфляции более чем в два раза.
Помимо денежно-кредитной политики, влияние на курс рубля оказывает ситуация во внешней торговле. По данным Банка России, товарный экспорт по итогам января-апреля текущего года составил 108,3 млрд долл. (+32,1%). В то же время товарный импорт составил 66,1 млрд долл. (+24,1%). В апреле положительное сальдо торгового баланса составило 8 млрд долл., увеличившись к апрелю 2016 года на 21,9%. В то же время по сравнению с мартом текущего года торговое сальдо упало на 36,5%. Положительное сальдо торгового баланса за период с января по апрель составило 42,2 млрд долл. (+46,8%).
Вместе с этим, экспорт пока не восстановился до уровней, наблюдавшихся двумя годами ранее (-15% к апрелю 2015 г.), в то время как импорт уже превысил соответствующий уровень (+11,9% к апрелю 2015 г.). Сохранение высоких темпов роста импорта может привести к снижению внешнеторгового сальдо, что в свою очередь может оказать давление на национальную валюту.
В таблице ниже представлена динамика ввоза и вывоза важнейших товаров.
Переходя к отдельным товарным группам, отметим, что как экспорт, так и импорт большинства важнейших товаров в январе-апреле выросли к аналогичному периоду 2016 года. Лидером роста среди экспортируемых товаров стали черные металлы (+50,5%). При этом рост экспорта металлов и изделий из них составил 38,9%. Экспорт топливно-энергетических товаров вырос на 43,9%. Наиболее скромный рост показал вывоз машин, оборудования и транспортных средств (+5,0%). Экспорт минеральных удобрений, наоборот, продемонстрировал снижение. Так, вывоз азотных удобрений сократился на 5,1%, в то время как экспорт калийных удобрений упал на 35,6%. Что касается импорта важнейших товаров, то ввоз машин, оборудования и транспортных средств вырос на 28%; продукции химической промышленности – увеличился на 20,2%; продовольственных товаров и с/х сырья – вырос на 13%.
Отметим, что по предварительным данным Банка России, положительное сальдо счета текущих операций по итогам января-мая текущего года составило 27 млрд долл. и увеличилось почти на 70% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года. Чистый отток капитала со стороны частного сектора составил 22,4 млрд долл., более чем в два раза превысив соответствующий уровень предыдущего года. При этом определяющее влияние на этот показатель оказали операции I квартала, в то время как в апреле-мае отток капитала существенно замедлился. В структуре чистого вывоза капитала преобладали операции банковского сектора по размещению иностранных активов и погашение внешних обязательств. Остальные сектора, напротив, выступили чистыми импортерами капитала. При этом объем золото-валютных резервов с начала года увеличился на 7,4% до 405,7 млрд долл.
Выводы:
Промпроизводство в годовом выражении в мае 2017 года увеличилось на 5,6% после увеличения на 2,3% месяцем ранее;
Сальдированный финансовый результат российских нефинансовых компаний в январе-апреле текущего года составил 3,225 трлн руб. по сравнению с 3,559 трлн руб. годом ранее. Это первое снижение показателя накопленной с начала года сальдированной прибыли в годовом выражении с мая 2016 года. При этом доля убыточных компаний осталась на уровне 33,5%. Сокращение сальдированного финансового результата может быть связано с укреплением курса рубля, а также замедлением инфляции на потребительском рынке;
В банковском секторе в январе-мае 2017 года зафиксирована сальдированная прибыль в объеме 100 млрд руб. (в том числе прибыль Сбербанка составила 54,8 млрд руб.) по сравнению со 235 млрд руб. в соответствующем периоде прошлого года;
Потребительская инфляция в июне, по предварительным данным, составила 0,4%, при этом рост цен в годовом выражении на начало июня составил 4,2%;
Среднее значение курса доллара США в июне увеличилось до 57,9 руб. по сравнению с 57 руб. в мае на фоне снижения средней цены на нефть, а также ожиданий повышения базовой ставки Федеральной резервной системы в США;
Положительное сальдо счета текущих операций в январе-мае 2017 года увеличилось на 67,7%, составив 27 млрд долл. В то же время чистый вывоз капитала частным сектором вырос более, чем в два раза до 22,4 млрд долл. Объем золото-валютных резервов России с начала года увеличился на 7,4% до 405,7 млрд долл.
Доходы компании увеличились на 10.6%, составив 617 млн рублей. Выручка от транспортировки газа при этом возросла на 10.2%, составив 526 млн руб., что, на наш взгляд, обусловлено ростом среднего тарифа на транспортировку газа.
Затраты компании увеличились на 2.8% до 315 млн руб. В итоге операционная прибыль общества показала рост на 20.2% и составила 301 млн руб.
В блоке финансовых статей отметим снижение процентных доходов с 549 тыс. руб до 91 тыс. руб., что стало результатом уменьшения размера депозитов. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 4.1 млн руб. против 1.5 млн руб. прошлого года. Долговой нагрузки компания не имеет.
После выхода отчетности мы скорректировали прогноз по чистой прибыли текущего года вследствие уточнения роста объема транспортировки газа и увеличения среднего тарифа.
Напомним, что по итогам 2016 года компания направила на дивиденды 28% от чистой прибыли за вычетом спецнадбавки (по итогам 2015 года – 26%). Ближайшие перспективы акций компании во многом будет определяться дальнейшей позицией государства в части дивидендных выплат в компаниях с государственным участием и их «дочках». Дополнительным негативом выступает затягивание срока выставления оферты миноритарным акционерам со стороны группы Газпром. Благоприятные подвижки в указанных событиях могут существенно сократить срок реализации достаточно высокой потенциальной доходности акций компании.
Акции компании торгуются с P/E 2017 около 3 и входят в число наших приоритетов в секторе газораспределительных компаний.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21/06/17 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» в размере 1 349 700 штук (0,074% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Нижнекамскнефтехим» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Нижнекамскнефтехим» - один из крупнейших нефтехимических производителей Европы, занимающий ведущие позиции по производству синтетических каучуков и пластиков в России. Компания успешно реализует долгосрочную программу стратегического развития, предусматривающую как запуск новых производств, так и расширение уже действующих мощностей, что позволило ей с 2008 г. добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Нижнекамскнефтехим» составил 27,4%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Нижнекамскнефтехим» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на достаточно высоком уровне. Помимо наращивания производственных мощностей (строительство олефинового комплекса мощностью до 1,2 млн тонн по этилену в год, запуск новых производств синтетических каучуков и пластиков) и стабилизации цен на рынках сбыта продукции значительный вклад в прибыль 2017-2018 гг. продолжит вносить выгода от компенсации последствий «налогового маневра» (превышение суммы налоговых вычетов по акцизам по сравнению с начислением акциза (п.15 ст.200 НК РФ).
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0,7, а привилегированные – около 0,3. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в 30% (!) его стоимости по привилегированным акциям. Так как рентабельность собственного капитала компании «Нижнекамскнефтехим» (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность (18%), то стоимость обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Нижнекамскнефтехим», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, привилегированные акции ПАО «Нижнекамскнефтехим» в силу их более низкой рыночной цены.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Нижнекамскнефтехим». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Нижнекамскнефтехим» (10%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 6,9 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. По итогам 2016 г. на балансе компании отсутствовали долговые обязательства. В ближайшие годы эта ситуация может измениться в связи с началом строительства масштабного олефинового комплекса мощностью 1,2 млн тонн, требующего привлечения значительных кредитных ресурсов. Однако, принимая во внимания размер собственных средств, можно утверждать, что выкуп акций не помешает реализации столь важного стратегического проекта и соотношение общего долга и собственного капитала останется на комфортном уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 35 рублей, что на 49% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 922 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «Нижнекамскнефтехим» было принято решение не распределять часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов. Несмотря на предстоящее масштабное развитие производственного потенциала компании, полный отказ от выплаты дивидендов на фоне внушительной чистой прибыли, нулевого долга и существенного собственного капитала (более 100 млрд руб.) представляется нам малообъяснимым. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли направить на выкуп привилегированных акций с их последующим погашением.
ПАО «Нижнекамскнефтехим» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (59,17 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 31,2% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (18,4%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Нижнекамскнефтехим», равную 8-9%[7].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, сведут на нет причины формирования ценового дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям, так как устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп торгующихся с дисконтом привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.
Мы хотим обратить внимание, что годовой объем торгов привилегированными акциями ПАО «Нижнекамскнефтехим» на Московской бирже на 21.06.2017 г. составил порядка 1,3 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 1,9 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Нижнекамскнефтехим», так как он почти в 1,5 раза превышает годовой объем торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (35 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 71,15 руб., (+1,55%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,34 рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 599 млн. рублей[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 922 млн. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 599 млн рублей.
Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 35 рублей (+48,9% к цене закрытия торгов на Московской бирже 21.06.2017 г.).
Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,34 до 0,49.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО «Нижнекамскнефтехим» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Нижнекамскнефтехим» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Нижнекамскнефтехим» со стороны инвестиционного сообщества. Это тем более важно, в связи с тем, что компания планирует привлечение средств с финансового рынка для осуществления своих масштабных инвестиционных программ.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Нижнекамскнефтехим».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО Нижнекамскнефтехим» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6]Данные взяты из отчетности по МСФО за 2016 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 54,9 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,34 руб. * 1,78 млрд. шт. ао = 599 млн руб.
Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на четверть, составив 3,5 млрд руб. Себестоимость компании увеличивалась более стремительными темпами (34,8%), что, по всей видимости, объясняется опережающим ростом расходов на сырье и услуг субподрядчиков. В итоге валовая прибыль компании упала до 420 млн руб. (-18,3%). Размер управленческих расходов снизился до 190 млн руб., в результате операционная прибыль составила 230 млн. руб. (-22,9%).
Общий долг компании остался на прежнем уровне (4,1 млрд руб.), при этом процентные расходы сократились со 153 млн руб. до 132 млн руб., что может объясняться удешевлением стоимости кредитования. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 12 млн руб. против 63 млн руб. годом ранее. Вдобавок ко всему компания в отличие от 2016 года практически не платила в отчетном периоде налог на прибыль. В итоге чистая прибыль Мостостроя-11 выросла более чем наполовину до 105 млн руб.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить изменения в модель компании. Возможно, это будет сделано после изучения годового отчета по итогам 2016 г.
Акции Мостострой-11 продолжают входить в состав наших диверсифицированных портфелей акций «второго эшелона».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Общая выручка компании возросла на 19,7%, составив 46 млрд руб. При этом объем продаж автомобилей LADA увеличился на 8% до 61,4 тыс. штук на фоне символического роста российского автомобильного рынка на 1%. Отметим, что доля рынка легковых и легких коммерческих автомобилей LADA выросла на 1,3 п.п. и составила 19,1%. Это стало возможным, в основном, благодаря росту продаж моделей LADA нового поколения - Vesta и XRAY.
Операционный убыток АвтоВАЗа составил 1 млрд руб., что на 84,3% меньше по сравнению с прошлогодним результатом. Причина такого улучшения заключается в оптимизации расходов, главным образом, затрат на персонал. Частично улучшение операционного результата связано с разовым эффектом переоценки резервов. В блоке финансовых статей отметим рост финансовых расходов на 20,7% до 2,8 млрд руб. из-за увеличения долгового бремени и стоимости расходов на его обслуживание. В итоге компания зафиксировала чистый убыток в размере 2,8 млрд руб. Отрицательная величина собственного капитала компании составила 60,4 млрд руб.
Отметим, что в марте 2017 г. Совет директоров компании утвердил размещение по закрытой подписке 9,25 млрд обыкновенных акций по цене 10,3 руб. На роль покупателя претендует Alliance Rostec Auto B.V. (нидерландское СП «Ростеха» и альянса Renault-Nissan), которому после уже проведенной в конце 2016 г. допэмиссии принадлежит 64,6% капитала АвтоВАЗа. Срок размещения продлен до апреля 2018 г. Акционеры уже объявляли ранее о планах провести второй этап допэмиссии, в результате которого они хотят конвертировать в акции долги автопроизводителя перед обоими акционерами. После допэмиссии совладельцы рассчитывают выкупить акции с рынка, сделав обязательную оферту миноритариям, и провести делистинг компании.
Вышедшая отчетность оказалась в русле наших ожиданий на операционном и финансовом уровне. По ее итогам мы незначительно повысили прогноз финансовых результатов. Помимо этого мы учли в модели сценарий размещения акций по закрытой подписке. По нашему мнению, после проведения допэмиссии компания сможет вывести свои чистые активы в положительную зону, погасить свой долг, составивший на конец отчетного периода 102 млрд руб. и в ближайшие годы показать чистую прибыль.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка выросла на 15,4%, составив 36,4 млрд руб. В отчетном периоде компания сократила добычу нефти на 9,4% до 2,0 млн тонн, а средняя расчетная цена реализации выросла на 42,5%. Несмотря на уменьшение количества реализованной нефти за отчетный период на 8%, произошло увеличение выручки от реализации нефти на 29%. Кроме того, на итоговый результат повлияло снижение прочей выручки, связанной с выполнением компанией работ по договорам об оказании операторских услуг другим дочерним компаниям «Славнефти».
Затраты компании выросли на 21,2%, главным образом, вследствие роста НДПИ. В итоге операционная прибыль уменьшилась почти на четверть – до 3 млрд руб.
В блоке финансовых статей отметим рост процентных расходов (с 496 млн руб. до 597 млн руб.), что стало следствием роста стоимости обслуживания долга. Помимо этого, в отчетном периоде компания показала положительную переоценку своих валютных обязательств, вследствие чего сальдо прочих доходов/расходов осталось положительным и составило 211 млн руб. В итоге чистая прибыль компании сократилась на 23,9% и составила 2,4 млрд руб.
По результатам вышедшей отчетности мы пересмотрели наш прогноз по чистой прибыли в сторону увеличения на 2017-2018 гг. и снижения на последующие годы, вследствие чего потенциальная доходность акций изменилась незначительно. Наибольшие риски связаны с отсутствием в обществе элементов Модели управления акционерным капиталом (МУАК): напомним, в последние годы компания не выплачивает дивиденды своим акционерам, а обыкновенные и привилегированные акции продолжают торговаться ниже своей балансовой стоимости.
На наш взгляд, основное влияние на курсовую динамику акций будут оказывать возможные корпоративные преобразования, связанные с разделом активов Славнефти между Роснефтью и Газпром нефтью. В настоящий момент акции торгуются на рынке с P/E 2017 порядка 7 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Совокупная выручка компании сократилась на 20,8%, составив 44,4 млрд руб.
Выручка от продаж карбамида и аммиачной селитры сократилась на 4% до 6,1 млрд руб. Выручка на тонну аммиачной селитры и карбамида, выраженная в рублях, сократилась на 13% и 7% соответственно, что было частично компенсировано ростом продаж аммиачной селитры на 21% (преимущественно на внутреннем рынке).
Выручка в сегменте фосфорсодержащих удобрений сократилась на 22,9% до 38,1 млрд руб. За отчетный период Компания увеличила производство и продажи фосфорсодержащих удобрений и кормовых фосфатов на 3,8%. Объемы продаж апатитового концентрата выросли на 7,2%.
Выручка от продаж моноаммоний и диаммоний фосфатов сократилась на 24% до 15,2 млрд руб., что отражает сокращение средней выручки на тонну в рублевом выражении на 25% и рост объема продаж на 1% год к году.
Выручка от продаж комплексных удобрений сократилась на 24% до 9,7 млрд руб. Средняя выручка на тонну NPK(S), выраженная в рублях, сократилась на 34%, что было компенсировано ростом объема продаж на более чем 14%.
Выручка от продаж апатитового концентрата сократилась на 27% до 5,7 млрд руб. (98 млн долларов США) в 1 квартале 2017 г. Выручка на тонну, выраженная в рублях, сократилась на 33%. Объемы продаж выросли на почти 9% год к году в результате роста спроса на экспортных рынках.
В отличие от выручки операционные расходы показали растущую динамику (+4,4%), составив 34,8 млрд руб.
Стоимость материалов и услуг увеличилась на 12% до 6,8 млрд руб. в результате роста производства апатитового концентрата на 10%, роста объемов производства удобрений на 2% и инфляции на уровне 4,6%.
Расходы на аммиак выросли на 11% до 2,3 млрд руб. в связи с ростом объема закупок на 21%, что было частично компенсировано сокращением цен, выраженных в рублях, на 9%. Рост объема закупок был вызван ростом производства фосфорсодержащих удобрений почти на 4%, а также сокращением производства аммиака на 6%.
Расходы на природный газ незначительно сократились на 1% до 2,1 млрд руб.. Снижение потребления в связи с сокращением производства аммиака было практически полностью компенсировано благодаря незначительному росту потребления газа на единицу продукции. Тарифы на газ остались неизменными.
Административные расходы выросли на 31% до 3,8 млрд руб. преимущественно в результате роста расходов на персонал на 49% до 2,5 млрд руб. Такой существенный рост был преимущественно связан с разовыми факторами, в основном в отношении изменений учетной политики. С 1 января 2017 г. Компания изменила подход к созданию резервов для будущих бонусов, привязанных к КПЭ, на ежеквартальной, а не полугодичной основе.
Коммерческие расходы не изменились и составили 5,5 млрд руб.; увеличению расходов на оплату услуг РЖД и вознаграждений операторов на 14% в результате роста железнодорожных тарифов было противопоставлено снижение фрахта, портовых и стивидорных расходов на 9% в связи со значительным укреплением курса рубля к доллару США.
Заметное влияние на итоговый результат оказали финансовые статьи. Долговая нагрузка компании за год незначительно выросла до 115 млрд руб. (большая часть заемных средств номинировано в долларах), а процентные расходы уменьшились до 963 млн руб. Переоценка валютного долга принесла положительные курсовые разницы в размере 6,6 млрд руб. В итоге чистая прибыль отчетного периода составила 12,2 млрд руб., сократившись почти на 46%.
По результатам отчетности мы не стали вносить существенных изменений в модель компании. К ее пересмотру мы планируем вернуться после ревизии нашего прогноза относительно среднегодового курса рубля.
Говоря о перспективах, стоит отметить, что одним из наиболее значимых проектов является строительство нового агрегата аммиака, мощностью 760 тыс. т. в год, который позволит наращивать мощности по производству комплексных удобрений и снизит зависимость от сторонних поставок аммиака. Помимо этого, в соответствии со стратегией по развитию перерабатывающих производственных мощностей и расширению продуктовой линейки, Фосагро подписала соглашение о строительстве нового производства гранулированного карбамида мощностью 500 тыс. тонн в год на мощностях Фосагро-Череповец. Ожидается, что ввод в эксплуатацию новой установки совпадет с началом работы нового агрегата аммиака в первом полугодии 2017.
Акции компании торгуются с P/BV 2016 3,6 и P/E 2017 около 7 и входят в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Доходы компании упали на 9,9% до 640 млн руб. на фоне снижения как объема транспортировки газа на 3,7%, так и среднего расчетного тарифа на 0,7%. При этом выручка от основной деятельности уменьшилась на 4,4% до 575 млн руб., выручка от строительно-монтажных и ремонтных работ снизилась в 5,3 раза до 12,6 млн руб.
Затраты компании уменьшились на 8,7% до 377 млрд руб. Расходы на транспортировку газа для промышленности выросли на 5,7% до 330 млн руб., расходы на строительно-монтажные и ремонтные работы снизились в 4,7 раза до 14 млн руб. В итоге операционная прибыль общества показала снижение на 11,7% и составила 263 млн руб.
Отрицательное сальдо финансовых статей увеличилось в 3 раза до 23 млн руб., что стало результатом отрицательной переоценки акций Сбербанка, находящихся на балансе компании (-11,6 млн руб. против +8,5 млн руб. годом ранее). По нашим расчетам, у компании в собственности 1,07 млн акций Сбербанка, рыночная стоимость которых составляет примерно около трети всей стоимости Газпром газораспределение Калуга. Долговой нагрузки компания не имеет. В итоге чистая прибыль составила 193 млн руб. (-16,4%).
Отметим, что по итогам 2016 года компания собирается выплатить солидные дивиденды на уровне прошлого года, а именно 2 581,27 руб. на одну акцию.
После выхода отчетности мы незначительно скорректировали прогноз финансовых показателей текущего года в сторону понижения вследствие уточнения объемов транспортировки газа и темпов роста среднего тарифа на транспортировку газа.
Операционные доходы биржи снизились на 19,3% - до 9,5 млрд рублей, на фоне сокращения процентных и прочих финансовых доходов на 33,5%, что связано со снижением средней ставки и размера клиентских остатков. Величина инвестиционного портфеля на конец квартала составила 904 млрд рублей, что на 21,5% ниже прошлогоднего значения. При этом отметим уменьшение комиссионных доходов на 2,6% до 4,9 млрд руб.
Комиссионные доходы фондового рынка выросли на 1,6% и составили 793 млн руб., при этом доходы рынка акций остались примерно на уровне прошлого года (-0,3%) несмотря на снижение объемов торгов (-3,2%), а комиссионные доходы рынка облигаций увеличились на 12,8% - до 317 млн руб., главным образом, за счет большого объема первичных размещений: величина размещений ОФЗ выросла на 62,5%, размещения корпоративных облигаций увеличились в 10,6 раза и достигли 2,54 трлн руб. Доходы от услуг листинга и прочих сервисов составили 78,9 млн. руб. (-22%).
Комиссионные доходы валютного рынка сократились на 24,8% до 957 млн руб. Объемы операций спот, более доходных для биржи, сократились на 42,2%, что было частично компенсировано ростом объема торгов свопами (+28,5%), вследствие высокого спроса участников на инструменты управления ликвидностью. Общий объем торгов на валютном рынке вырос на 0,5% и составил 89,5 трлн руб.
Основной источник комиссионных доходов – денежный рынок – принес компании 1,3 млрд руб. (+5,9%) за счет увеличения объема торгов на 20,6%.
Комиссионные доходы на срочном рынке показали негативную динамику, снизившись на 3,2% – до 497 млн руб. Объем торгов в данном сегменте уменьшился на 37,5% - до 391 млн контрактов.
Доходы от депозитарной деятельности и проведения расчетов по сделкам увеличились на 18,2% и составили 991 млн руб.
Операционные расходы биржи составили 3,28 млрд руб. (+6,7%), что связано с увеличением амортизационных отчислений, а также расходов на содержание и ремонт оборудования. Расходы на персонал сократились на 2,1% по и составили 1,6 млрд руб. В итоге в отчетном периоде биржа показала чистую прибыль в размере 5 млрд руб. (-28,4%).
По итогам вышедшей отчетности мы несколько понизили прогноз финансовых показателей на будущие периоды, уточнив оценку будущих процентных и комиссионных доходов.
Совокупная выручка компании взлетела на 37,6%, достигнув 166,4 млрд руб. Такого результата удалось достичь благодаря стремительному росту средних цен реализации нефти и нефтепродуктов. Доходы от реализации сырой нефти выросли на 55,9% – до 108,1 млрд руб. – при увеличении объемов продаж на 5,2% до 5,6 млн тонн. Доля экспорта в поставках нефти выросла с 58% до 70%.
Выручка от реализации нефтепродуктов выросла на 24,4% до 65,2 млрд руб. При этом объем продаж в натуральном выражении составил 2,7 млн тонн, показав незначительное изменение (+0,2%); средняя цена реализации в долларовом выражении на международных рынках выросла на 71%, а на внутреннем – на 49,3%. Рост выручки от реализации нефтехимической продукции составил 21,9%, что было вызвано увеличением объемов реализации автомобильных шин.
Операционные расходы в отчетном периоде возросли на 27,3% до 121,8 млрд руб., что связано с увеличением прочих налогов (+111%), в частности НДПИ (+120%). Затраты на приобретение нефти и нефтепродуктов выросли на 58%, главным образом, по причине увеличения в 1,7 раза объемов закупок нефтепродуктов. Рост транспортных расходов (+28,6%) произошел вследствие увеличения объемов реализации нефти и нефтепродуктов в страны дальнего зарубежья. В то же время сдерживающим фактором увеличения затрат послужило сокращение операционных расходов (-2,2%) и амортизационных отчислений (-18,6%). Дополнительно отметим, что в 2016 году Татнефть отразила убыток от выбытия дочерних компаний в 8,5 млрд руб.; в отчетном периоде убытков подобного рода не было.
В итоге операционная прибыль выросла на 76,5% составив 44,6 млрд руб.
Среди прочих моментов отметим получение компанией отрицательных курсовых разниц по валютным активам (2,4 млрд руб. против 550 млн руб.). Еще 1 млрд руб. (рост в 3,6 раза) составили чистые процентные доходы от небанковских операций. Доля в результатах ассоциированных компаний и совместных предприятий составила 71 млн руб. против 253 млн руб. годом ранее.
С октября прошлого года Татнефть с приобретением контролирующей доли в Банковской Группе ЗЕНИТ стала консолидировать в своей финансовой отчетности результаты банковской деятельности. После проведенной дополнительной эмиссии акций банка, доля Татнефти увеличилась до 71,12%. По итогам первого квартала 2017 года доход от банковских операций составил 3 млрд руб., что было обусловлено значительным ростом чистых процентных и комиссионных доходов при ограниченном уровне резервирования.
В итоге чистая прибыль компании выросла в 2 раза, составив 35,6 млрд рублей.
Отчетность вышла значительно лучше наших ожиданий, как по основной деятельности, так и по банковскому направлению. В своей модели мы уточнили вклад Банка Зенит в консолидированный результат компании. Кроме того, после выхода отчетности Банка ЗЕНИТ за 2016 год и 1 квартал 2017 года мы планируем внести необходимые уточнения с целью более корректного отражения влияния сегмента банковской деятельности на итоговый результат.
На данный момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E 2017 в районе 7,5; привилегированные акции, обращающиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным, потенциально могут претендовать на попадание в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Оставить комментарий
