Мы понижаем оценку уровня корпоративного управления компании "ТНК-ВР Холдинг"
Совсем недавно ряд наших читателей высказали недоумение относительно чрезмерно низкой, по их мнению, сделанной нами оценки уровня корпоративного управления компании "ТНК-ВР Холдинг". Между тем, мы раньше других диагностировали возможную опасность существенного изменения принципов ведения бизнеса и отношения к акционерам компании в результате появления нового мажоритарного акционера в материнской компании по отношению к "ТНК-ВР Холдинг".
Когда в акционерном обществе существует конфликт между основными акционерами, нужно помнить, что одним из способов решения может стать приход в общество "третьей силы"...вот только для миноритарных акционеров это может таить в себе угрозы почище прежних. И курсовая динамика акций "ТНК-ВР Холдинг" в последние дни это ярко демонстрирует. На месте прежней компании, достаточно неплохо управлявшейся частными акционерами, возникает обычная "дочка" компании с госучастием, чья основная функция отныне - служить источником средств для финансирования долговой нагрузки. Не дожидаясь фактических итогов, мы понижаем оценку уровня корпоративного управления компании "ТНК-ВР Холдинг", отражая возможные риски, связанные с неадекватной моделью управления акционерным капиталом, менее дружелюбной дивидендной политикой, увеличившейся долей мажоритарного акционера, возможным исчезновением независимых директоров в органах управления. Итоговый балл оценки опускается с 50 до 16 баллов, что увеличивает требуемую доходность и, тем самым, снижает инвестиционную привлекательность акций компании.
РусГидро. Отчетность за 1-е полугодие - снова убытки
Накануне РусГидро с достаточно существенной задержкой опубликовала отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Было любопытно, как новый контур компании повлиял на ее экономические показатели. Напомним, что в прошлом году компания продала целый ряд энергосбытовых компаний другой компании с государственным участием — ИНТЕР РАО, получив от нее взамен существенный пакет ее акций. Взамен Русгидро консолидировала РАО ЭС Востока, а также приобретенную в конце прошлого года энергосбытовую компанию Башкортостана.
Общая выручка Группы снизилась на 35% и составила 151,1 млн руб. по сравнению с 230,6 млн руб. г/г. Но если не брать в расчет проданные энергосбыты, сопоставимая выручка выросла на 12% благодаря консолидации башкирского сбыта. Это произошло даже несмотря на снижение выручки от реализации мощности в связи с отменой инвестиционной составляющей в тарифах гидроэлектростанций в 2012 году.
Сопоставимая себестоимость показала рост на 31% до 132,6 млн руб. Помимо дополнительных расходов на приобретение электроэнергии в рамках башкирского сбыта компания зафиксировала увеличение расходов на топливо, используемое для выработки электрической и тепловой энергии объектами тепловой генерации в рамках «РАО ЭС Востока», в связи с ростом потребления мазута из-за перебоев в поставках газа, с одновременным увеличением объемов выработки электроэнергии и отпуска тепла. Вмешался в дело и разовый фактор — начисление убытка от обесценения дебиторской задолженности «РАО ЭС Востока» в 1 полугодии 2012 года по сравнению с доходом от восстановления убытка от обесценения дебиторской задолженности в первом полугодии 2011 года. В итоге, прибыль от текущей деятельности сократилась на 66% до 13,7 млрд руб.
Еще одним ударом стало обесценение акций ИНТЕР РАО в размере 6,4 млрд руб. В итоге, компания не только «убила» прибыль первого квартала, но и сгенерировала дополнительно убыток: -468 млн руб. по итогам полугодия. Можно отметить, что включение в отчетность РАО ЭС Востока сделали агрегированные показатели Русгидро существенно более волатильными внутри года.
В ближайшее время, судя по всему, акционеров компании ждет еще одна «приятная новость» — допэмиссия для обмена на пакет Ируктскэнерго. Но даже без учета этого фактора акции компании торгуются в настоящий момент исходя из наших прогнозов чистой прибыли с P/E -11 на 2012 г. и 7,5 — на 2013 г. и не входят в число наших приоритетов.
По итогам ранжирования видно, что кардинальных изменений в составе групп риска за прошедший квартал не произошло. Можно отметить переход обыкновенных акций ОАО «Открытые инвестиции» из группы 6.3 в группу 6.4 из-за снижения ликвидности. Из новых компаний отметим акции ОАО «ЯТЭК» и ОАО «Мособлбанк».
Компания «Квадра» опубликовала промежуточную отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г. Выручка компании снизилась на 7% до 20,8 млрд руб. Это произошло за счет снижения цен на свободном рынке электроэнергии и недополучения платы за мощность. Примечательно, что выработка электроэнергии компанией осталась неизменной г/г и составила 6,1 млн кВт/ч, а выработка теплоэнергии показала незначительное изменение (снижение менее 1%). Себестоимость реализации снизилась на 3,4%, следствием чего стало падение валовой прибыли на 47% до 895 млн руб.
В блоке финансовых статей обращает на себя внимание резкий рост процентов к уплате, что вызвано ростом долга компании. Эти средства необходимы для продолжения реализации инвестиционной программы; кстати сказать, в самом конце отчетности компания отметила, что уже во втором полугодии продолжила наращивать объем заемных средств (потенциально общий размер может составить около 32 млрд руб.). В итоге, чистая прибыль снизилась на 52% до 428 млн руб.
На фоне ряда других ТГК Квадра выглядит вполне неплохо: только по итогам 2008 г. компания зафиксировала убыток, в остальные годы работая с прибылью. Однако до серьезных денежных потоков в отрасли еще достаточно далеко; к тому же потенциально на чистую прибыль негативно будет влиять необходимость обслуживания долга. На данный момент акции компании торгуются с P/E более 8 и не входят в число наших приоритетов.
Как в среднем соотносится рентабельность основной деятельности бизнеса и стоимости долгового финансирования?
Существенных отличий не наблюдается, так как бизнесу всегда необходимы долговые ресурсы для расширения деятельности
Рентабельность в несколько раз выше, так как только в этой ситуации целесообразно использовать долговое финансирование
Соотношение все время разное и зависит от общего уровня процентных ставок и инфляции в стране
Рентабельность выше, так как стоимость долгового финансирования оплачивается из доходности бизнеса, а бизнес должен приносить доход своим собственникам
Что произойдет с ценой акций компании «А» через год, если ее прибыль вырастет, но при этом коэффициент P/E не изменится?
При номинальной доходности облигаций компании «А» в 7%, какой, согласно историческим данным, должна быть номинальная доходность от вложений в долевые инструменты данной компании?
Компания Мечел опубликовала результаты по МСФО за 1П12.
Выручка компании снизилась на 6% до 6 млрд долларов по сравнению с 1П11, при этом во 2кв12 компания показала убыток, перекрывший прибыль за 1кв12, и за 1П12 получила 0,6 млрд долларов убытков, что явилось большой неожиданностью.
В 1П12 ситуация на рынке черной металлургии была неблагоприятна для производителей: сталелитейные компании по всему миру сокращали свои складские запасы, что привело к снижению их спроса на коксующийся уголь и железную руду и, как следствие, к снижению цен на эти виды сырья. В этих условиях валовая прибыль Мечела сократилась на 16% к 1П11 (валовая рентабельность снизилась с 34% до 31%), т.к. большая доля издержек компании является постоянной.
Основной же вклад в финансовый результат внесли разовые неденежные статьи: обесценение гудвила и списание дебиторской задолженности связанных сторон (скорее всего Эстара) – в совокупности составившие 0,7 млрд долларов. Кроме этого, компания получила убыток от курсовых разниц в размере 292 млн долларов. Без учета этих разовых списаний, компания по итогам полугодия получила бы 89 млн долларов прибыли.
Учитывая конъюнктуру на рынке железной руды и коксующегося угля, а также результаты компании за первое полугодие, мы понизили наши прогнозы финансовых показателей Мечела на этот год. Мы не думаем, что компания сможет выбраться из убытка, и ожидаем, что по итогам года убыток Мечела составит более 100 млн долларов.
С учетом планов компании по продаже части активов, компания может произвести списание части гудвила (поскольку активы покупались в 3-4 раза дороже предполагаемой цены продажи), что может существенно сократить прибыль в 13 и 14 годах. Это в свою очередь может привести к тому, что дивиденды по привилегированным акциям в эти годы выплачиваться не будут (базой для расчета дивидендов по префам является чистая прибыль по МСФО), и акции станут голосующими.
Без учета возможного влияния разовых статей, в 2013 году мы ожидаем восстановления чистой прибыли компании до уровня 602 млн долларов. Сейчас компания торгуется с коэффициентом P/E (2013 года) равным 4,8 и не рассматривается нами в качестве интересного объекта для инвестиций.
Эксперты:Сергей Тишин – зам. начальника аналитического управления по макроэкономике
Последние две недели прошедшие с прошлого выхода нашей передачи не принесли каких-либо интересных международных новостей, которые бы могли повлиять на наше видение перспектив мировой экономики и экономики России.
Поэтому остается лишь констатировать, что за последние две недели цены на нефть выросли на 2,0 %. Сейчас баррель нефти стоит 112,7 USD.
Что касается будущего, то наш прогноз цен на нефть на этот и ближайшие годы вы можете видеть на своих экранах.
Не смотря на рост цен на нефть, индекс ММВБ снизился. По итогам двух недель снижение индекса составило 1,2% (с начала года индекс вырос всего на 5,2%). Капитализация российского фондового рынка равняется 26,1 трлн руб. Коэффициент P/E находится на уровне 5,3. Для сравнения: P/E фондовых рынков стран БРИКС составляет 9, а стран с развитой экономикой – 13.
Столь слабая динамика российского фондового рынка является тем более удивительной, если мы примем во внимание тот факт, что Россия входит в список стран лидеров по темпам роста реального ВВП. Так в 1П12 ВВП России вырос на 4% к аналогичному периоду предыдущего года.
По нашему мнению, справедливым для российского фондового рынка на конец 2012 года является P/E, равный 9, т.е. с фундаментальной точки зрения индекс ММВБ должен находиться на 69% выше текущих значений. Наш прогноз индекса ММВБ на конец 2012 года составляет 2 490 пунктов.
Оставить комментарий
