Недавно на рынке состоялась долгожданная сделка: Газпром консолидировал на своем балансе пул газораспределительных компаний. Предыстория тянется еще с докризисных времен, когда властями было принято соответствующее решение. И это логично: кто, как не Газпром должен владеть местными сбытовыми компаниями? Уже была подготовлена независимая оценка, но сделку притормозил кризис. И вот спустя несколько лет эпопея завершилась, однако счастливым концом ее назвать при всем желании трудно. В пылу торга за активы национальный гигант настолько увлекся, что забыл о малом: дать оферту миноритарным акционерам Облгазов. О таких акционерах в последнее время принято забывать, более того, госкомпании словно соревнуются между собой в части цинизма относительно миноритариев. Какие только меры не используются: бесконечные размывающие допэмиссии, затруднения в использовании преимущественного права, взятые с потолка коэффициенты конвертации. Газпром долгое время держался от этого в стороне, и поэтому, удивляет поведение крупнейшей компании России, которая к тому же должна быть примером для всех остальных. Какой же это пример высокого качества корпоративного управления? Эпизод, не вселяющий веру на улучшение инвестиционного климата. Мнение иностранных инвесторов о диком отношении к миноритарным акционерам в России только укрепится. При очередном разговоре с ними нам остается только выражать надежду, что в будущем всё изменится, когда на место текущих функционеров Газпрома придут представители молодого поколения, которые будут более умны и честны и, возможно, будут знакомы с практиками корпоративного управления западных компаний, получив в передовых вузах планеты соответствующее образование.
Умиляет попытка обойти закон любой ценой, хотя смысл статьи 84.2 понятен и тем, кто избегает оферты и тем, кто надеялся, что Газпром не поступит подобным образом, ведь на кого еще надеяться, если не на крупнейшую компанию России - столп нашего фондового рынка. Всем понятно, и Газпрому больше всех, что оферту давать надо, но всем понятно, что Газпром сам себе закон и любое его поведение будет признано законным.
Мы написали жалобу в ФСФР – ответ прогнозируем. Мы будем подавать в суд – результат прогнозируем. Но делать все равно нужно – наверно уже для нового поколения менеджеров, тех, кто когда-то придет на смену текущим.
В официальном ответе, который мы получили из Газпрома, присутствует формулировка, не проливающая свет на поведение компании: «Основания для направления ОАО «Газпром» акционерам вышеуказанных обществ публичной оферты о приобретении у них акций в соответствии со статьей 84.2 ФЗ «Об акционерных обществах» отсутствует». Причин, по которым решение не давать оферту Газпромом, в суде могут признать правомочным, две:
1) Доказательство аффилированности Газпрома и Роснефтегаза (по статье 84.2 п.8 снимается обязанность давать оферту). Не знаем, как это возможно, так как в списке аффилированных лиц один у другого не значится. Но решения суда часто возникают без особых обоснований: «не нашел», «не углядел» и «не посчитал возможным», и мы с ними хорошо знакомы.
2) Решение не голосовать приобретенным пакетом. Удивительно, но Высший Арбитражный Суд в определении от 17.09.2012 г. № ВАС-11892/12 считает, что обязательство направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг не является безусловным. То есть, если не планируешь голосовать, то можно и не давать оферту. Как было принято такое определение, можно только гадать. Ведь при прочтении статьи понятно, что лишение права голоса вновь приобретенным пакетом до момента подачи оферты (исполнения требования статьи) – это дополнительная и вполне логичная мера. Особенно абсурдно такая трактовка закона Высшим Арбитражным Судом выглядит с точки зрения простой математики. Например, у акционера было 55% акций, и он приобрел еще 30% (было нужно для получения квалифицированного большинства). В итоге, не давая оферту, он все равно своего добился: 30% не голосует, остается 70% - максимальный кворум любого собрания, ну а 55 от 70 – это и так больше 75%. Аналогичный пример можно привести и в случае приобретения пакета до контрольного (было 36%, приобрел 30%, 36>34). То есть требование закона в трактовке ВАС просто бессмысленно. Западные законодатели немало бы удивились (эти положения написаны ими, ну а наши законодатели их просто перевели) увидев такую трактовку смысла заложенного в статью 84.2. Фактически требования закона становятся чем-то добровольным и зависят исключительно от порядочности и желания лица, приобретающего крупные доли в том или ином акционерном обществе. Добровольность в исполнении норм закона – вот оно как!!
Интересно, какой путь выберет Газпром, как мы уже сказали - мы это намерены проверить.
В истории с Облгазами удивляет еще и такой момент, как мы уже указывали, Газпрому вполне логично было бы консолидировать данный вид бизнеса в рамках вертикально интегрированной компании. А сделка с Роснефтегазом была очень неплохим подспорьем для этого. В определенных случаях по очень выгодным ценам, в частности цена акции Ростовоблгаза (одного из крупнейших облгазов) в сделке с Роснефтегазом всего 30 355 руб. при балансовой цене на конец 2012 года 52 029 руб. и прибыли на акцию 7303 руб. При текущей цене акций на Московской бирже около 13 т.р., по 30 т.р. миноритарные акционеры принесли бы свои ценные бумаги Газпрому с большой охотой. А Газпром смог бы консолидировать компанию с очень перспективным бизнесом по цене почти в два раза ниже баланса, то есть, заплатив за весь её собственный капитал чуть больше половины его стоимости. Почему в Газпроме не обратили внимание на подобные выгоды, остается загадкой.
Невольно задумаешься, а может проще покупать переоцененный Магнит? Там вроде не обманывают.
АФК «Система» опубликовала неаудированные финансовые результаты деятельности за первый квартал 2013 года. Консолидированная выручка компании увеличилась на 5,5% (здесь и далее год к году) до 8,3 млрд долл. Положительная динамика доходов наблюдается во всех сегментах бизнеса компании. Основной вклад в прирост выручки внес топливно-энергетический сектор: выручка АНК «Башнефть» в отчетном периоде увеличилась на 5,2% до 4,13 млрд долл. в результате роста продаж нефтепродуктов в дальнее зарубежье, обеспечив более половины прироста выручки Холдинга. Еще около трети прироста выручки пришлось на потребительский сектор: доходы «МТС Банка» увеличились на 32% вследствие увеличения процентного и комиссионного доходов в связи с развитием розничного бизнеса; на 28% увеличилась выручка ГК «Детский мир» за счет регионального развития сети, а также увеличения среднего чека; ГК «Медси» продемонстрировала значительный рост выручки (+53%) по сравнению с первым кварталом 2012 года после присоединения активов ГУП «МЦ». В целом, доля потребительского сектора в общих доходах компании составила 6,2% против 5% годом ранее. В сегменте телекоммуникаций 1,3%-й рост выручки МТС был нивелирован 20%-м снижением доходов индийской «SSTL» и 59%-м снижением ОАО «Система Масс Медиа». В сегменте «High Tech» на росте выручки все еще сказывается эффект консолидации «Энвижн Групп» (+7% г/г).
В результате опережающего роста отдельных статей себестоимости прибыль компании от основной деятельности увеличилась всего на 0,4%. Снижение сальдо финансовых доходов и расходов под влиянием отрицательных курсовых разниц привело к падению чистой прибыли на 2,4% до 372 млн долл. Среди корпоративных событий отчетного периода наиболее примечательным является продажа 25% и 24% долей в ОАО НК «РуссНефть» Bradinor Holdings Limited и Cromeld Management Limited за денежные средства в размере 1,2 млрд долл. Завершение сделки планируется в третьем квартале 2013 года. По сообщениям менеджмента, полученные средства будут использованы на новые инвестиционные возможности, а прибыль от сделки будет учтена при рекомендации дивидендов АФК «Система» за 2013 год. Также существенные изменения могут быть связаны с возможной продажей Башнефти и последующим использованием вырученных средств. По итогам вышедшей отчетности мы пересмотрели свой прогноз финансовых показателей АФК «Система». По нашим прогнозам, компания торгуется на данный момент с коэффициентом P/E 2013 выше 6, что превышает оценку российского фондового рынка в целом и исключает АФК «Система» из списка наших приоритетов.
Модель управления акционерным капиталом: многоликий диковинный зверь?
Большой блок нарушений корпоративного управления связан с неадекватной моделью управления акционерным капиталом. Начнем с того, что каждое акционерное общество, на наш взгляд, обязано руководствоваться интересами акционеров, и в этой связи модель управления акционерным капиталом является незаменимым помощником. В чем заключается ее суть?
Менеджмент может предложить, а Совет директоров - утвердить различные способы распоряжения заработанными компанией деньгами - положить временно свободные средства на депозит; сделать ставку на органический рост, осуществляя капвложения; использовать их в сделках слияний и поглощений (неорганический рост); наконец, поделиться с акционерами. Мы считаем, что центральным критерием правильности использования средств компании является максимизация рентабельности собственного капитала (ROE) – ставки, под которую средства акционеров работают в компании. Если деньги могут быть использованы на расширение бизнеса на фоне растущего ROE – имеет смысл не выплачивать дивиденды, а оставить их в компании. Если этого сделать не удается – лучше вернуть их акционерам через дивиденды или выкуп акций, тем самым увеличивая ROE. Схожая схема действует и при необходимости привлечь средства в компанию: если акции компании торгуются, исходя из достаточно высоких финансовых коэффициентов, целесообразно рассмотреть вопрос о долевом финансировании путем проведения допэмиссии акций. Если же акции компании торгуются существенно ниже своей фундаментальной оценки, то в такой ситуации лучше отдать предпочтение долговому финансированию. К сожалению, на практике мы нередко сталкиваемся с ситуацией, когда допэмиссия акций проводится по цене ниже балансовой (опять же, подсобил «независимый оценщик»!), что размывает балансовую стоимость одной акции, даже если акционер сохранил свою долю путем реализации преимущественного права. Особенно сильно в такой ситуации страдают владельцы привилегированных акций, так как при допэмиссии обыкновенных акций они не только страдают от размытия доли, но и лишены возможности сохранить свою долю в компании, а также долю в остаточной стоимости имущества, что будет важно при ликвидации акционерного общества.
Таким образом, формы проявления неадекватной модели управления акционерным капиталом могут быть разнообразны. При принятии решений о направлениях использования средств компании это чаще всего выражается в том, что на протяжении длительного времени рыночная стоимость компании может находиться ниже балансовой стоимости. В этом случае компания должна предпринять соответствующие меры, направленные на сближение этих двух стоимостей: повысить эффективность работы, уменьшить собственный капитал путем выплаты дивидендов или выкупа собственных акций с их последующим погашением, то есть то, что способно увеличить ROE и рыночную цену бизнеса. Нужно заметить, что в последнее время все больше отечественных компаний стали использовать выкуп собственных акций как инструмент распределения средств среди акционеров. Однако потенциал этого инструмента используется еще далеко не полностью. Поэтому на российском фондовом рынке все еще нередки случаи, когда акции долгое время торгуются ниже баланса. Более того, ряд компаний, накопив определенные суммы, не реинвестируют их в основной бизнес и не делятся со своими акционерами. Они предпочитают использовать их в рамках выдачи внутригрупповых кредитов, а также как базу для выдачи поручительств по обязательствам мажоритарного акционера; использовать трансфертное ценообразование; как самый крайний случай – выводить деньги из компании путем заключения сомнительных сделок со связанными сторонами.
И прочее...
С точки зрения информационной прозрачности достаточно странным выглядит и отсутствие обязательных требований к раскрытию конечных бенефициаров-собственников компаний. Зачастую даже глядя в официальные документы компании, невозможно понять, кому же она принадлежит и в каком размере: видны лишь оффшоры, номинальные держатели и т.д. Представляется, что введение такого требования на законодательном уровне (что уже давно существует в развитых странах) бесспорно назрело: инвесторы должны знать, от кого зависит принятие ключевых решений в акционерном обществе, акциями которого они владеют.
Существуют и более мелкие нарушения в практике корпоративного управления компаний. Например, закрытие реестра акционеров для принятия определенных решений задним числом или отсутствие независимого ревизора. Как правило, они не носят критичного характера, но причиняют инвесторам определенный дискомфорт.
Кто виноват и что делать?
Подводя итоги, можно отметить явную непоследовательность властей: с одной стороны, провозгласив задачу построения международного финансового центра, государство делает определенные шаги: создание единого депозитария, введение обязательной отчетности по МСФО для широкого круга компаний, уточнение дивидендной политики госкомпаний. С другой стороны, на более низких уровнях инвесторам приходится сталкиваться не просто с саботажем данной политики; зачастую делается все, чтобы отбить интерес у национальных инвесторов к вложениям в российскую экономику. Именно недостаточно высокий уровень корпоративного управления и отсутствие возможности у инвесторов защитить свои права является серьезной преградой на пути достижения поставленной цели: создания комфортной бизнес среды и поощрения инвестиционной активности для дальнейшего развития экономики. Самое обидное ,что при наличии в России неплохого законодательства нет органов, которые бы могли должным образом трактовать его положения и следить за его выполнением. Мы напоминаем первобытного человека, которому для борьбы с динозаврами дали автомат, но он продолжает орудовать прикладом, не используя всех имеющихся возможностей. Более того, мы умудряемся приспособить передовой закон «Об акционерных обществах» для оправдания нарушений прав миноритарных акционеров. Мы и здесь идем своим путем: по сути, учим динозавров стрелять из автомата по людям! Но в отличие от прошлых лет, когда вся сфера корпоративного управления воспринималась как не имеющая никакого отношения к практике абстракция, сейчас власти похоже начинают понимать, что нарушая права инвесторов, нельзя построить по-настоящему сильную экономику и кардинально улучшить благосостояние граждан страны. Это дает надежду на возрождение тенденции к улучшению корпоративного управления в российских компаниях. Но для этого властям, эмитентам и инвесторам придется приложить значительные усилия в сфере совершенствования корпоративного права и осознания физического смысла заложенных в него норм.
Конвертация и оферты: механизмы откровенного и изощренного воровства
Еще один традиционный бич отечественных компаний – неспособность без нарушения прав миноритарных акционеров провести реорганизацию компаний или выставить оферту по справедливой цене в случае принудительного выкупа мажоритарным акционером миноритарных долей. Это всегда очень болезненно, так как в отличие от делистинга, где акционерам создаются затруднения в определении текущей рыночной цены, здесь речь идет о безвозвратных потерях денег миноритарными акционерами. По сути дела речь идет о попытке воровства со стороны мажоритарного акционера у миноритарных. Уже привычными стали случаи, когда при принудительном выкупе компания оценивается ниже балансовой стоимости или в две-три годовых прибыли. Понятно, что «независимый оценщик» (кстати сказать, разновидность оксюморона: мало того, что его услуги оплачиваются заказчиком, так еще и последний заранее задает ориентир, где он хотел бы видеть результат оценки) сделал все, чтобы уценить объект оценки. В итоге миноритарные акционеры получают несправедливую цену за свои акции практически без шансов опротестовать саму процедуру: доказывать в суде неадекватность отчета оценщика – дело крайне неблагодарное. Учитывая квалификацию и пристрастность оценщиков, привлекаемых к процедурам определения цены акции при принудительном выкупе, выходом могло бы стать создание специального органа при финансовом мегарегуляторе, проводящего экспертизу цен акций. Такой орган мог бы как минимум пресекать случаи откровенного «фондового бандитизма», когда нормально работающая компания оценивается, например, ниже балансовой стоимости или в пару прибылей. Параллельно такой орган мог бы вести реестр недобросовестных оценщиков, на которых бы накладывались ограничения в определенной части оценочной деятельности.
Но если в случае с принудительным выкупом ситуация, как правило, достаточно очевидная (зачастую понятно, когда тебя пытаются обмануть), то в случае с коэффициентами конвертации отъем собственности может носить скрытый характер.
Напомним, что согласно закону «Об акционерных обществах» реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласных акционеров. Если при этом выкуп обыкновенных и привилегированных акций осуществляется по разным ценам – это, на наш взгляд, является грубым нарушением прав акционеров. Как следствие таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций.
Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в п.1 ст. 75 Закона «Об акционерных обществах» в которой установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций. Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, имеющих права требовать их выкупа. Таким образом, Закон «Об акционерных обществах» не делает различия при выкупе акций у акционеров на владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с п. 4 статьи 32 Закона «Об акционерных обществах».
Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из п. 1 статьи 2 Закона «Об акционерных обществах», устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.
Конечно, можно было бы все списать на оценщиков, которые оценивают компании для целей реорганизации по заказу Советов директоров. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него – это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой могут приводиться самые разнообразные вещи: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то Советы директоров просто обязаны исправлять такие «ляпы». И тем не менее, они «штампуют» коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь закон «Об акционерных обществах» четко говорит, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции и даже не ориентиром (так как отклонение цены допускается ТОЛЬКО в одну сторону, то есть они могут быть ТОЛЬКО выше!). Они являются минимально возможными ценами выкупа, то есть ценами, ниже которых даже самый «независимый» оценщик не готов продать свою совесть и позволить заинтересованным членам Совета директоров санкционировать отъем имущества у миноритарных акционеров.
Чем же объяснить подобные решения органов управления обществом? Выше мы уже отмечали, что одна из причин – непонимание физического смысла норм акционерного законодательства. Зачастую из закона выдергивается какая-либо статья, которая якобы и служит обоснованием неверных решений. Между тем, закон «Об акционерных обществах» является переводным, то есть, по сути, в нем содержится опыт развитых стран, накопленный за десятилетия. И если он кому-то покажется слишком простым и дающим возможность ущемлять права акционеров, это означает только одно: неправильную трактовку. Закон сам по себе достаточно сложен, практически по всем основным болевым вопросам он представляет собой сложную систему императивных и диспозитивных норм, направленных на защиту прав акционеров. Можно не сомневаться, что долгие годы существования акционерной формы собственности в развитых странах позволили не только выявить основные проблемные области взаимоотношений в рамках акционерного общества, но и выработать способы их решения, основанные на системе правовых норм и их трактовке, исходя из здравого смысла. По сути дела, у нас в руках – серьезный инструмент, которым всего лишь надо правильно воспользоваться! Но Россия умудряется и здесь идти своим «особым путем», «приспособив» прогрессивный закон для «отстаивания интересов» мажоритарных акционеров за счет миноритариев. Как тут не вспомнить анекдот советских времен: «Как я ни пыталась по чертежам собрать пылесос, все время получался автомат»? Страшно подумать, что было бы, если бы закон «Об акционерных обществах» полностью писался нашими законодателями; кстати, судить об этом можно по так называемым «антирейдерским поправкам», кажется, созданным специально для того, чтобы всячески усложнить миноритарным акционерам возможность обжаловать действия органов управления в судебном порядке. Но это тема отдельного разговора, который мы в скором времени планируем начать в своих материалах.
Советы директоров: «независимые» и непрофессиональные
Еще одной очень важной причиной злоупотреблений является структура собственности большинства российских публичных компаний: практически в каждой из них не просто есть ярко выраженный мажоритарный акционер, а, как правило, его доля позволяет ему принимать в одиночку практически все решения по управлению компанией. Многими принято считать, что это дает только права, но не накладывает никаких обязанностей. Как следствие, органы управления обществом (прежде всего, Совет директоров) начинают целиком и полностью отождествлять себя с одним акционером, забывая, что их задача – работать в интересах всех акционеров компании! И когда миноритарии выказывают претензии к качеству принимаемых ими решений, в ответ следует: «А причем здесь вы? У нас есть акционер, с ним мы и работаем»... По сути дела органы управления обществом начинают приобретать марионеточный характер, штампуя решения по воле мажоритарного акционера. Ни о каком профессионализме или следовании здравому смыслу речь уже не идет; а, значит, миноритарные акционеры в такой компании обречены на ущемление своих прав...
Ситуацию не спасает даже присутствие в Совете директоров так называемых «независимых директоров». Кстати сказать, еще один «оксюморон»: член Совета директоров по определению не может быть независимым, так как он может быть избран ТОЛЬКО при поддержке акционеров. Тот факт, что он удовлетворяет неким формальным критериям, увы, не гарантирует его компетентности в области корпоративного управления. Вот и встречаешь зачастую в Советах директоров людей из мира науки и искусства, которые призваны «украсить» своим присутствием Совет. Но давайте зададимся вопросом: кого мы хотим видеть в Советах директоров? Формально независимых членов, голосующих почти всегда заодно с представителями мажоритария? А, может быть, профессионалов, стремящихся разобраться в принимаемых решениях и чувствующих на кончиках пальцев нюансы корпоративного управления? На наш взгляд, понятие «независимого директора» в российских реалиях низведено до «галочки», которую нужно проставить компании. Вместо этого необходимо воспитывать профессионалов в сфере корпоративного управления, которые, разбираясь в нюансах работы акционерного общества, поставят свои знания и опыт на службу компаниям. Можно не сомневаться, что работа таких представителей акционеров принесет большую пользу миноритарным акционерам, да и самим публичным компаниям...
Можно также пожелать, чтобы мотивация работы членов Совета директоров и лиц, входящих в исполнительные органы управления обществом, ставилась в зависимость от показателей эффективности деятельности компаний, таких как чистая прибыль или рост капитализации. В противном случае акционерам придется содержать существенное число высокооплачиваемых управленцев в условиях отсутствия видимого для них эффекта. Не секрет, что многие публичные компании оплачивают работу членов органов управления по фиксированным ставкам независимо от качества принимаемых решений и их влияния на показатели деятельности компании. Мы убеждены, что здесь необходимо сформировать тесную взаимосвязь: люди должны понимать, что каждое голосование в рамках Совета директоров или в составе правления - отнюдь не абстракция: оно напрямую отражается на результатах деятельности компании, ее капитализации, а, значит, и на всех акционерах. При этом если условия вознаграждения членов Совета директоров раскрываются нашими эмитентами в целом неплохо, то найти сведения о принципах вознаграждения членов исполнительных органов общества практически невозможно, в открытом доступе их, как правило, нет.
С вопросом защиты прав миноритарных акционеров от некачественной работы советов директоров связан еще один момент. Все мы живые люди и можем ошибаться при принятии решений. На тот случай, если решения органа управления обществом привели к убыткам компании или ее акционеров неплохим выходом могло бы стать страхование ответственности членов Совета директоров. Ряд российских компаний уже практикуют подобные меры, однако их число все еще невелико. Учитывая в среднем невысокий уровень профессионализма членов Совета директоров, можно было бы подумать о введении обязательных требований к страхованию ответственности для публичных компаний или в сочетании с другими критериями (количество акционеров, показатели объема деятельности). Кому-то это может показаться экзотикой, но когда-то и введение ОСАГО казалось необычной мерой. Однако с его помощью удалось привести в цивилизованные рамки случаи урегулирования споров. Представляется, что и в рамках акционерного поля подобная мера в перспективе оказалась бы весьма востребованной.
В следующей части статьи мы рассмотрим неадекватность модели управления акционерным капиталом некоторых компаний и подведем итог того, что можно сделать для улучшения качества корпоративного управления российских публичных компаний.
Компания МТС опубликовала консолидированную отчетность за первый квартал 2013 года. Общая выручка компании увеличилась на 2% (здесь и далее год к году). В России, на основном рынке Группы МТС, выручка (от мобильного и фиксированного бизнеса) за первый квартал 2013 года выросла на 5% до 82,7 млрд рублей. Показатель OIBDA увеличился на 6% до 35,8 миллиарда рублей. Рентабельность бизнеса МТС в России выросла до 43,3%. Выручка от мобильного бизнеса увеличилась на 7% до 63 млрд рублей, но с учетом продажи телефонов и оборудования выросла на 5,5%. Снижение доходов от продажи оборудования и аксессуаров на 6% вызвано снижением доли продаж смартфонов высокой ценовой категории. Выручка от фиксированного бизнеса прибавила 4% и составила 14,1 млрд рублей. Доходы от услуг передачи данных увеличились на 37% до 10,1 млрд рублей. В России показатель APRU в годовом исчислении увеличился на 4% до 292 рублей.
Что касается результатов деятельности компании на зарубежных рынках, здесь также заметен некоторый рост показателей. В Украине выручка в национальной валюте увеличилась на 7% в годовом исчислении до 2,4 млрд гривен, OIBDA выросла на 16% до 1,2 млрд гривен. Маржа OIBDA увеличилась на 3,7 п.п. до 51,5%. В Армении выручка увеличилась на 6,7% до 17,8 млрд армянских драмов. Кроме того, МТС возобновила деятельность в Туркменистане и нарастила абонентскую базу в этом регионе до 1,9 млн абонентов, что сама компания оценивает в 39%-ю долю рынка. Выручка в этом регионе выросла за квартал на 79% до 48,3 млн манат.В отчетном периоде компании удалось снизить долю себестоимости в выручке до 75,6%, что привело к росту операционной прибыли более чем на 15% до 22,7 млрд рублей. Однако в результате потерь, связанных с переоценкой валютного долга МТС, чистая прибыль компании снизилась на 17%. Мы ожидаем дальнейшего роста операционных и финансовых показателей МТС. Увеличение доли смартфонов низкой ценовой категории в продажах оборудования и аксессуаров приведет к снижению доходов по данной статье, но будет способствовать росту ARPU от передачи данных за счет увеличения проникновения смартфонов, что отразится на росте доходов в основном сегменте бизнеса компании. Мы учли опубликованную отчетность в модели МТС. По нашим прогнозам, акции торгуются на данный момент с P/E около 9, что существенно превышает оценку российского фондового рынка в целом и исключает МТС из списка наших приоритетов.
ММК представил ожидаемо слабую отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Выручка сократилась на 6% г/г., составив 2,3 млрд долл. на фоне падения как объемов реализации, так и цен на продукцию компании. Снижение себестоимости также составило 6% г/г., в результате чего валовая прибыль осталась практически на уровне 1 кв. 2012 г., составив 315 млн долл. Однако операционная прибыль компании упала с 33 до 1 млн долл. на фоне роста коммерческих, управленческих и прочих операционных расходов на 7% г/г. Чистая прибыль по итогам отчетного периода ввиду отложенных налоговых доходов составила 19 млн долл., против 14 млн долл. годом ранее. Менеджмент компании ожидает, что во 2 кв. 2013 г., несмотря на снижающиеся цены на сталь компании удастся сохранить объемы производства и реализации товарной металлопродукции на уровне 1 кв. 2013г.
Этому будут способствовать высокие уровни загрузки мощностей толстолистового стана 5000 и комплекса холодной прокатки стана 2000. Снижение мировых цен на железорудное сырье во 2 кв. 2013 г., по прогнозам руководства, в свою очередь окажет поддержку финансовым результатам. Мы ожидаем, что в ближайшие годы Магнитогорскому металлургическому комбинату предстоит серьезная борьба за безубыточность и прогнозируем выход его чистой прибыли в положительную зону не ранее следующего года. В этой связи акции компании не входят сейчас в число наших приоритетов.
Недавно мы провели обновление прогнозов макроэкономических показателей.
В рамках пересмотра прогнозов мы существенно понизили прогнозные темпы роста ВВП России. В частности мы понизили прогноз по темпу роста ВВП в 2013 году с 4,4% до 2,5%. Претерпели изменение и прогнозы на последующие годы.
Основной причиной столь существенного понижения прогноза по росту ВВП явилось сильное замедление инвестиций в основной капитал с одной стороны и сокращение прогнозируемых объемов чистого экспорта (в результате понижения прогнозов цен на сырьевые товары) с другой. Одной из основных причин снижения темпов инвестиций в основной капитал явилось замедление корпоративного кредитования, явившееся следствием как роста ставок по кредитам, так и снижением показателя достаточности капитала в банковском секторе России в целом. Мы считаем, что в 2014-15 годах эти трудности будут преодолены, что приведет к ускорению роста ВВП.
Замедление объемов кредитования сказалось не только на понижении прогноза по темпу роста ВВП, но и привело к корректировке наших ожиданий относительно темпов роста денежной массы. Еще не так давно на объем денежной массы влиял исключительно приток валюты от внешнеэкономической деятельности. Только в последние годы, с бурным развитием кредитования, ситуация на кредитном рынке начала оказывать сильное влияние не только на динамику денежной массы, но и на динамику ВВП – ситуация, которую было сложно представить еще в 2004 году. В будущем эта зависимость от кредитного рынка будет только увеличиваться.
Понижение прогноза цен на сырье, о котором мы недавно писали, хоть и носило по большей части косметический характер, но, тем не менее, оказало сильное влияние на прогнозируемое нами сальдо импорта и экспорта. Это произошло из-за того, что при незначительном снижении экспортной выручки, объем импорта товаров продолжает увеличиваться. Как следствие внешнеторговое сальдо будет уменьшаться гораздо более быстрыми темпами.
Следствием ускоренного сокращения внешнеторгового сальдо должно было бы стать более существенное снижение курса рубля относительно доллара США. Однако, у ослабления курса рубля есть два последствия. С одной стороны слабеющий рубль делает импортные товары более дорогими, что перенаправляет часть спроса в сторону товаров отечественного производства, увеличивая тем самым темп роста ВВП России и замедляя темп схлопывания внешнеторгового сальдо. Однако с другой стороны ослабление рубля разгоняет инфляцию, поскольку приводит к увеличению инфляции импортных товаров (импортные товары становятся дороже для российских потребителей). В этой ситуации правительство становится перед дилеммой. Стимулировать ускорение темпов роста ВВП путем ослабления курса рубля (что приведет к росту инфляции, которая на треть формируется за счет инфляции импортных товаров) или же пытаться стимулировать рост ВВП за счет поддержания более низкого уровня процентных ставок в экономике (что достигается, в том числе, за счет сдерживания инфляции). Политика инфляционного таргетирования, провозглашенная ЦБ РФ, подтверждает приверженность правительства второму пути решения вопроса по ускорению темпов роста российской экономки. Тем не менее, мы уверены, что курс рубля останется инструментом «подыгрывания» отечественным производителям в той мере, в которой он не будет влиять на темпы роста инфляции.
Несмотря на более умеренные темпы ослабления рубля в новом варианте прогноза, мы несколько повысили прогноз по инфляции на ближайшие годы. Это связано с результатами исследования, которые показали гораздо более высокое влияние индексации тарифов естественных монополий на уровень инфляции отечественных товаров. Тем не менее, несмотря на небольшое увеличение прогноза по инфляции, мы считаем, что долгосрочная тенденция к ее уменьшению сохранится, что со временем станет стимулировать темпы роста ВВП через снижение стоимости заимствований и увеличение объемов кредитования.
В целом мы хотим отметить, что после вступления России в ВТО и увеличения интеграции нашей страны в мировую экономику, а так же с ростом доли банковского сектора в структуре ВВП, которое мы сейчас наблюдаем, степень влияния макроэкономических решений правительства на экономическое благополучие страны существенно увеличится (возрастет цена ошибки). Как следствие будущие показатели экономического развития становятся гораздо более чувствительными к принимаемым правительством экономическим решениям.
Оставить комментарий
