Недавно мы провели пересмотр наших прогнозов в части макроэкономики и цен на сырьевые товары. Основным поводом для пересмотра прогнозов стала статистика за 1П13, а также новая информация относительно перспектив регулирования тарифов естественных монополий.
Прежде всего, отметим, что по итогам 8 месяцев средняя цена нефти марки Brent составила 108,05 долларов за баррель. Это довольно хорошо укладывается в наш прогноз среднегодовой цены в 2013 в 111,26 долларов за баррель, который мы не меняем. Отклонение от прогноза небольшое и мы считаем, что рост политической напряженности на Ближнем Востоке будет способствовать тому, что во второй половине года цены на нефть будут находиться на более высоких уровнях.
Счет товаров и услуг платежного баланса России по итогам 1П13 составил 91,6 млрд долларов (-15,4% по сравнению с 1П12). При этом наш прогноз на 2013 год (146,3 млрд долларов), так же как и прогноз цен на нефть, остается без изменений.Если текущий счет сюрпризов не принес, то счет движения капитала в очередной раз неприятно удивил. Отток капитала по итогам 8 месяцев составляет по оценкам ЦБ и Минэкономразвития 50-55 млрд долларов. В результате уже сейчас правительство прогнозирует отток капитала по итогам года в размере 67-75 млрд долларов. Наш предыдущий прогноз предполагал отток капитала в размере 35 млрд долларов. Теперь же мы исходим из оценки в 71 млрд долларов.
Следствием изменения прогноза по оттоку капитала стал наш новый прогноз курса рубля. Мы понизили наш первоначальный прогноз среднегодового курса рубля с 31,35 USD/RUR (средний курс за 8 месяцев составил 31,38 USD/RUR) до 31,85 USD/RUR. При этом мы считаем, что в оставшееся до конца года время курс рубля немного укрепится и на конец года составит 32,50 USD/RUR (прогноз остался без изменений).
На этом фоне мы несколько повысили прогноз по темпам роста денежной массы в этом году: с 12,5% до 13,3%. Причиной тому стали более высокие темпы прироста кредитного портфеля банков: в 1П13 наблюдался почти 20% прирост кредитных портфелей. В результате мы повысили наш прогноз по росту кредитования в этом году с 15% до 19%.
В целом все описанные выше корректировки (за исключением оттока капитала) носили косметический характер и относились в основном к 2013 году. Настоящий сюрприз нам приготовило правительство, объявив о заморозке тарифов ряда естественных монополий в 2014 году. Помимо того, что в структуре общего объема потребления тарифы занимают около 17%, их размер еще и напрямую влияет на себестоимость производства товаров в России (доля отечественных товаров, в общей структуре потребления составляет порядка 50%). Следствием этой инициативы, по нашим расчетам, будет снижение инфляции в 2014 году до уровня в 5%. Это способно не только ускорить темпы роста ВВП, но и существенно повилять на стратегию поведения участников долгового рынка, сделав еще более привлекательными вложения в «длинные» облигации.
возможность для людей владеть бизнесом с помощью акций,
возможность для бизнеса получать средства на развитие,
фондовый рынок - это механизм конкуренции и естественного отбора лучших компаний.
Взаимодействие людей и бизнеса в рамках экономики представлены на схеме ниже. Тут же выделена та часть взаимодействия, где присутствуют компании, управляющие капиталом.
К компаниям, управляющим капиталом (УК), в терминах данной статьи, мы будем относить организации, предоставляющие услуги по осуществлению сбережений и инвестиций в бизнес для физических лиц. Сюда можно отнести компании, управляющие ПИФами и индивидуальными портфелями, а также пенсионные фонды. Следует уточнить, что НПФы непосредственно управлением активами не занимаются. К их функциям относится:
операционный сервис по привлечению денег от людей,
выбор управляющих, непосредственно осуществляющих операции с активами,
операционный сервис по выплате доходов по аннуитетной схеме при достижении пенсионного возраста.
Основные варианты получение инвестиционного дохода:
проценты по облигациям и номинал (при погашении),
рост курсовой стоимости ценных бумаг,
дивиденды по акциям.
Мы в рамках данной статьи не рассматриваем все варианты сбережений, оставляя за схемой те, что не связаны напрямую с вложением в бизнес: приобретение государственных облигаций, золота, а также банковские депозиты (депозиты можно рассматривать как способ вложения в бизнес лишь в части пропорциональной кредитованию компаний). Тем более что роль УК при осуществлении таких сбережений обычно сведена к минимуму.
Алроса представила отчетность за 1 п/г. 2013 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 7% (здесь и далее г/г.), до 82,2 млрд руб. на фоне роста объемов реализации алмазов на 11%. При этом отметим, что объемы добычи возросли только на 4%; это означает, что компания продолжает продавать имеющиеся запасы алмазов. Себестоимость продемонстрировала опережающие темпы роста +17% . В итоге, валовая прибыль компании осталась на прошлогоднем уровне, составив 42 млрд руб. Поскольку общие административные, коммерческие и прочие операционные расходы не продемонстрировали каких-либо существенных изменений, операционная прибыль также показала результат годичной давности, составив 30,4 млрд руб. В блоке финансовых статей обращают на себя внимание возросшие расходы по обслуживанию долга компании, составившие 4,6 млрд руб., против 4 млрд руб. годом ранее, а также сальдированный отрицательный результат по курсовым разницам в размере 6,4 млрд руб., против 5,1 млрд руб., полученного годом ранее. В итоге чистая прибыль компании отчетном периоде сократилась на 10%, составив 14,6 млрд руб. По нашим прогнозам, чистая прибыль компании в ближайшие пару лет будет находиться в диапазоне 30-34 млрд руб. Исходя из этих прогнозов, акции компании торгуются с P/E 2013 около 8 и в число наших приоритетов не входят. Отметим, что внимание инвесторов в этих бумагах приковано к затянувшейся теме приватизации. Участники рынка ожидают, что продажа части госпакета благотворно скажется на ликвидности акций, на уровне корпоративного управления, а также даст новые ориентиры относительно стоимости компании.
Свершилось долгожданное событие: ЦМТ после пятилетнего молчания представил отчетность по стандартам МСФО. Скажем сразу: невзирая на такой длительный перерыв, нам достаточно неплохо удалось спрогнозировать ключевые финансовые показатели, и, прежде всего, собственный капитал. Этому способствовал достаточно точный прогноз таких статей баланса как "Инвестиционное имущество" (40,3 млрд руб.) и "Основные средства" (11,6 млрд руб.). Учитывая бизнес-модель ЦМТ (эксплуатация рентной недвижимости при минимальном строительстве), существуют все шансы делать это максимально корректно и впредь. Напомним, что согласно стандартам МСФО по этим статьям проводится раздельный учет традиционной коммерческой недвижимости (офисы, квартиры, паркинги) и гостиничного имущества соответственно. На стороне ОПУ отметим рост выручки компании на 13% г/г до 6,1 млрд руб. (в отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, в случае с ЦМТ показатели отчетности имеют для нас гораздо большее значение, так как рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала). Более половины выручки компании приносят доходы от аренды офисов и конгресс-центра, однако в 2012 г. самым быстрорастущим оказался второй по значимости гостиничный сегмент (+17,6%). Причиной тому служит существенный рост продаж в Клубном корпусе гостиницы Crowne Plaza Moscow World Trade Centre (рост в 2,4 раза), загрузка в котором возросла на 16,5% и составила 42,8 . При этом средняя цена номера выросла на 14,6. В результате общий показатель RevPAR (доход на один номер, находящийся в эксплуатации) увеличился по отношению к 2011г. на 15,2 % и составил 3960 рублей, что выше среднерыночных показателей для гостиниц аналогичного класса.
Возвращаясь к офисному сегменту, отметим не только ростом ставок аренды (примерно 13,9%), но и совершенствованием услуги «Прайм Офис», подразумевающей предоставление в аренду офисных помещений, готовых к въезду арендаторов, в здании апарт-отеля «Международная-2». Стоимость аренды таких офисов выше средней на 20-25%. За 2012 год количество площадей, сдаваемых в аренду под «прайм-офисы», увеличилось на 84,8%, а доход от сдачи в аренду – на 97,3%. Высокими остаются и показатели загрузки офисов и паркиннгов: 93,5% и 95% соответственно. Растет популярность конгрессно-выставочных услуг: проведение 410 мероприятий обеспечило доход 323,6 млн руб. (+20,9%).Попутно отметим, что на уровне валовой прибыли положительную рентабельность обеспечили все сегменты ЦМТ.
Среди других положительных моментов отметим практически полное отсутствие долга у компании. На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов это позволяет характеризовать ЦМТ как типичный "кэш-аут" бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу составила 42,5 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов.Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Акции компании торгуются, исходя из P/BV2013 0,3 и EPS 2.4 руб. (с учетом прибыли от переоценки); привилегированные акции входят число наших приоритетов во "втором эшелоне".
Уралкалий опубликовал отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Основные показатели вышли хуже наших ожиданий. Выручка компании сократилась на 28% г/г до 1,614 млрд долл. Виной всему - сложные условия на калийном рынке, сформировавшиеся в первом полугодии. Объем продаж Компании сократился на 17%, на столько же упала средняя экспортная цена. Уровень загрузки мощностей составил всего 70%. Прессинговое влияние на рынок оказала нестабильная макроэкономическая ситуация в Индии, а также сдержанный спрос со стороны ряда клиентов в ожидании понижения цен на удобрения. Попутно заметим, что не спас компанию и внутренний рынок: объем поставок практически не изменился, оставшись на уровне 1 млн тонн, а средняя цена реализации снизилась на 5%.Себестоимость компании упала на 16%. В итоге валовая прибыль составила 1,17 млрд долл.
Доля административных и коммерческих расходов в выручке возросла, в результате чего операционная прибыль составила 657 млн дол. (-43%), а рентабельность по операционной прибыли сократилась с 52% до 40,7%.Финансовые статьи усугубили негативную динамику: помимо убытка по курсовым разницам (-63 млн дол.) компания зафиксировала убытки по производным финансовым инструментам в размере 124 млн долл. В итоге чистая прибыль Уралкалия сократилась на 51,5% до 433,7 млн долл.Дальнейшая динамика финансовых показателей целиком будет определяться тем, насколько далеко Уралкалий готов зайти в части внедрения новшеств при сбыте своей продукции. Компания уже сообщиола, что во втором полугодии загрузка ее мощностей приближается к 100%. С другой стороны, средняя экспортная цена в отчетном периоде уже составила 316 дол./тн. Очевидно, что дальнейшая эскалация поставок способна увести цены и ниже 300 дол/тн.На наш взгляд, как бы не сложилась ситуация, Уралкалий будет чувствовать себя достаточно прочно на мировом рынке, как производитель с самой низкой себестоимостью в отрасли (затраты на 1 тн производства достигли 58 долл.). На подходе - реализация первой стадии строительства Усть-Яйвинского рудника, который в перспективе даст существенную прибавку к текущим объемам производства. Тем не менее, даже при оптимистичных прогнозах (наш сценарий предусматривает провал финансовых показателей в текущем году и значительное восстановление уже в следующем году) акции компании торгуются достаточно дорого (P/E 2014 - в районе 8) и не входят в число наших приоритетов. Дополнительно мы обращаем внимание на ухудшение качества корпоративного управления компании, что проявляется в "странных" сделках с акциями мажоритарных акционеров.
Компания Татнефть опубликовала результаты деятельности в 1П13 по МСФО.Выручка компании выросла на 2% (здесь и далее год к году), до 211 млрд руб. Как и во многих других нефтедобывающих компаниях, рост выручки был обусловлен в основном уменьшением доли нефти в общем объеме продаж компании в пользу нефтепродуктов.
Себестоимость компании увеличивалась более быстрыми темпами по сравнению с выручкой (+3,3%), что произошло вследствие ускоренного роста коммерческих и транспортных расходов, а так же увеличения амортизационных отчислений. Как следствие, валовая прибыль снизилась на 0,2% до 46 млрд. руб., а чистая прибыль – на 2,9% до 32 млрд руб.
В целом результаты работы компании оказались чуть ниже наших ожиданий. Тем не менее, мы не меняем свой прогноз основных финансовых показателей компании. Мы считаем, что по итогам года выручка компании составит 468 млрд руб. (+5,6%), а чистая прибыль – 72 млрд руб. (-2,3%), чему будут способствовать более высокие цены на нефть во втором полугодии.
Сейчас обыкновенные акции компании торгуются исходя из коэффициента P/E 6,6, что не позволяет рекомендовать их для включения в портфели. Однако привилегированные акции торгуются в два раза дешевле обыкновенных. Мы считаем такой большой дисконт неоправданным и рекомендуем привилегированные акции компании для включения в портфели.
1. Анализ итогов первого полугодия 2013 года. МОЭСК опубликовал отчетность по МСФО за первые 6 месяцев 2013 года .Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 54,2 млрд рублей (+11,4% здесь и далее г/г), увеличение произошло благодаря росту тарифа и полезного отпуска электроэнергии на 3,5%. Выручка от технологического присоединения к сетям, напротив, снизилась до 6,5 млрд рублей (-12,8%), однако мы ожидаем, что доходы от этого вида услуг во втором полугодии текущего года будет выше результата первого полугодия. С учетом прочих доходов выручка компании в отчетном периоде составила 61,2 млрд рублей (+7,2%).
Операционные расходы в отчетном периоде выросли на 12,3% до 51,55 млрд рублей. Причиной послужило увеличение основных статей затрат, таких как расходы на передачу электроэнергии, на закупку электроэнергии для компенсации потерь, на выплаты вознаграждений работникам. Увеличение указанных статей в отчетном периоде составило 5%, 10% и 16,7% соответственно. Особенно внимание обращают на себя внимание расходы на выплату вознаграждений работникам, так в отчетном периоде среднесписочная численность персонала МОЭСКа сократилась на 1%. Опубликованная отчетность неаудированная, и в ней отсутствует полная разбивка себестоимости по статьям. Однако по предоставленным данным отчетливо видно, что прочие (нераскрытые) статьи себестоимости составили 11,3 млрд рублей против 7 млрд рублей годом ранее. Мы связываем столь существенное увеличение с начислением резерва в размере 5,5 млрд рублей под обесценение дебиторской задолженности по техприсоединению в рамках «одного окна».
Дело в том, что такая схема по присоединениям к сетям действовала до начала 2011 года. В рамках этого механизма все клиенты обращались к МОЭСКу, независимо от того, к сетям какого собственника осуществлялось подключение. В это же время у МОЭСКа в аренде были сети ОЭК (Объединенной энергетической компании), к которым компания подключала клиентов. При этом МОЭСК перечисляли деньги ОЭК, которой полагалось порядка 7 млрд рублей. 1,5 млрд от этой суммы МОЭСК перечислил по оформленным актам, а остальные 5,5 — без заключений актов. В конце 2010 года Правительство Москвы, контролирующее ОЭК, приняло решение уйти от сотрудничества с МОЭСКом после истечения договора аренды. А МОЭСК обратился в Арбитражный суд Москвы с требованием вернуть «неактированные» 5,5 млрд, в чем суд компании и отказал. Этот судебный процесс имел место в 2011 году, а сетевая компания в своих отчетах в 2012 и 2013 году об этом процессе, как имеющем для нее существенное значение, не писала.
В результате операционная прибыль компании составила 10,2 млрд рублей (-13,4% г/г). Финансовые доходы компании составили порядка 200 млн рублей, снизившись в 5 раз, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Финансовые расходы компании почти не изменились и составили 1,5 млрд рублей. Как итог, чистая прибыль компании составила 7,2 млрд рублей (-13% г/г). К слову, результат хуже нынешнего по МСФО компания демонстрировала только по итогам первого полугодия 2008 года.
2.Финансирование капитальных затрат. Отдельного упоминания заслуживает ситуация с долговой нагрузкой компании. На конец 2012 года заемные средства МОЭСКа составляли 54 млрд рублей. В 2013 компания уже погасила задолженность виде кредитов перед банками в размере около 13 млрд рублей, хотя согласно календарю погашения долга компании в текущем году погашению подлежал лишь кредит в размере 3 млрд рублей. К сожалению, компания не раскрывает информацию о том, по кредитам с каким сроком погашения задолженность была выплачена. Напомним, что МОЭСК осуществляет масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой до 2017 года (включительно) составляет в среднем порядка 40 млрд рублей. При этом собственных источников в виде прибыли и амортизации МОЭСКу не хватает, а компании, к тому же, согласно календарю погашения долга, в ближайшие три года предстоит выплатить задолженность по кредитам в размере порядка 27 млрд рублей.
В связи с этим, руководство МОЭСКа приняло решение о масштабном размещении биржевых облигаций. Первый выпуск в размере 5 млрд рублей сроком на три года был размещен в феврале 2013. Кроме того, в начале июля совет директором компании утвердил выпуск нескольких серий биржевых облигаций на сумму в размере 50 млрд рублей. По нашим оценкам, этой суммы компании должно хватить как на финансирование инвестиционной программы, так и на рефинансирование короткого долга. Добавим, что рейтинговое агентство Fitch присвоило МОЭСКу долгосрочный рейтинг дефолта на уровне BB+, что превышает на одну ступень соответствующие рейтинги от агентств Moody’s и S&P.
Таблица 1. Погашение и привлечение долга ОАО «МОЭСК», млрд рублей.
3.Изменение в структуре владения ОАО «МОЭСК». Накануне произошло изменение в структуре собственников электросетевой компании. 22 августа 2013 года компания раскрыла информацию о том, что кипрский холдинг ГПБ-ДИ Холдингс Лимитед (аффилирован с Газпромбанком), которому принадлежало 5,23% МОЭСКа, вышел из капитала компании. При этом ранее сам Газпромбанк сообщил о том, что увеличил долю в ОАО «МОЭСК» с 4,54% до 9,77%, то есть на те же 5,23%. Напомним, что одним из крупных акционеров компании является ЗАО «Лидер», также аффилированное с Газпромом. Полная структура собственников ОАО «МОЭСК» представлена ниже.
Рисунок 2. Структура владения ОАО «МОЭСК».
Напомним, что в 2011 году Газпромбанк изъявлял желание получить в доверительное управление 50,9% голосующих акций ОАО «МОЭСК», принадлежащих ОАО «Россети» сроком на 3,5 года. Однако ФАС заблокировала сделку, основанием послужил законодательный запрет совмещать одной группой лиц сетевой и генерирующий бизнесы. В сообщении службы отмечалось, что поводом для отказа стала аффилированность Газпромбанка и ОАО «Газпром».
4.Возможное объединение. В июле стало известно о консолидации Москвой 2 региональных территориальных сетевых организаций (ТСО) – ОАО «Энергокомплекс» и ОАО «ОЭК. Это объединение предполагает либо дальнейшую продажу этих активов Россетям, либо присоединение к МОЭСКу в обмен на долю в объединенной компании. В свою очередь, Россети предлагают вариант объединения на базе МОЭСКа. Среди мотивов этой сделки называют обеспечение надежного энергообеспечения города и удешевление для застройщиков услуг по присоединению к сетям.
Таблица 2. Финансовые и производственные показатели ОЭК и Энергокомплекса в сравнении с ОАО «МОЭСК».
Как видно из таблицы 2, компании ОЭК и Энергокомплекс невелики по своим финансовым и производственным показателям, однако суммарная стоимость основных средств в 2012 году составляет более половины стоимость основных средств МОЭСКа. По сообщениям СМИ, со ссылкой на высокопоставленный источник в городской администрации Москвы, примерная оценка объединенных активов ОЭК и Энергокомплекса составляет от 135 до 165 млрд рублей, что в три раза превышает капитализацию самого МОЭСКа на Московской Бирже на 5.09.2013 года. На наш взгляд, такая оценка чрезвычайно завышена, и базируется на простом суммировании уже упомянутой стоимости основных средств ОЭК и Энергокомплекса. Кроме того, в ней не учтена существенная долговая нагрузка двух компаний – порядка 50 млрд рублей.
Во время телефонной конференции, посвященной результатам 1 п/г 2013 года, менеджмент компании не дал какой-либо конкретной информации по поводу вероятности осуществления объединения двух ТСО и МОЭСКа, отметив, что «все находится в работе», а новые подробности, в случае их появления, будут своевременно освещены в открытых источниках.
Данное объединение несет определенные риски для миноритарных акционеров. Если оно состоится на базе МОЭСКа, то компания будет вынуждена прибегнуть к проведению допэмиссии, одним из ключевых аспектов которой будет определение цены. Согласно модели управления акционерным капиталом, в таком случае цена допэмиссии должна быть не ниже балансовой, которая на конец 1 п/г 2013 года у МОЭСКа составила порядка 3 рублей. Мы негативно относимся возможному присоединению и допэмисии. Ведь в случае его осуществления МОЭСК дополнительно к своей пятилетней инвестпрограмме в размере 236,5 млрд рублей взвалит на себя и финансирование инвестпрограмм присоединяемых компаний в размере более 80 млрд рублей.
5. Будущие дивидендные выплаты. Мы ожидаем, что МОЭСК по итогам 2013 года, как и по итогам 2012 года, выплатит 25% чистой прибыли по РСБУ. Во время телефонной конференции менеджмент сообщил, что, вследствие начисления резерва под обесценение чистая прибыль компании по итогам текущего года снизится на величину до 2 млрд. Таким образом, общая сумма дивидендных выплат должна составить около 3,8 млрд рублей или около 7,8 копеек на акцию. К ценам акций МОЭСКа на начало сентября это обеспечит дивидендную доходность порядка 7%.
Мы считаем, что с учетом всех вышеупомянутых факторов, влияющих на контур компании МОЭСК и ее финансовые показатели, бумаги компании могут представлять интерес в секторе электрических сетей. Основной бизнес компании демонстрирует успехи – полезный отпуск электроэнергии растет, уровень потерь в сетях снижается. Плановым привлечением долгосрочных займов компания должна решить проблемы с финансированием инвестиционной программы, а локальное снижение чистой прибыли в 1 полугодии 2013 года и по его итогам объясняется спецификой работы прошлых лет. С другой стороны, мы не можем не отметить возрастающие риски корпоративного управления, одним из которых является потенциальное присоединение активов ОЭК и Энергокомплекса. Также мы призываем компанию полнее освещать свои планы и намерения касательно корпоративных преобразований. По нашим оценкам, бумаги МОЭСКа с определенными оговорками могут быть включены в диверсифицированные портфели второго эшелона.
Федеральная сетевая компания ЕЭС опубликовала отчетность по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 73,9 млрд рублей (+13,1%, здесь и далее г/г). Причиной роста послужил 11% рост тарифа на передачу электроэнергии, а также увеличение на 2% заявленной мощности потребителей. Прочие статьи доходов, а также выручка от продажи электроэнергии и поступления от технологического присоединения к сетям показали разнонаправленную динамику. В результате общие доходы ФСК ЕЭС составили 76,88 млрд рублей (+12%).
Операционные расходы компании за 1-е полугодие 2013 росли опережающими выручку темпами (+24,4%) и составили 66,3 млрд рублей. Положительная динамика пришлась на крупнейшие статьи расходов: амортизацию (+36%), затраты на оплату труда (+15%), расходы на приобретение электроэнергии (+9%). Кроме того, по сравнению с шестью месяцами 2012 года, начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности увеличилось почти вдвое, составив 3,7 млрд рублей.
В отчетном периоде финансовые доходы в размере 2 млрд рублей превысили финансовые расходы. А самым существенным фактором оказавшим влияние итоговый чистый убыток стала переоценка пакета акций Интер РАО ЕЭС и Россетей, составившая почти 23 млрд рублей. Это не стало сюрпризом для инвесторов – за первое полугодие 2013 года бумаги Интер РАО на Московской Бирже подешевели почти вдвое.
Как итог, чистый убыток ФСК составил 10,9 млрд рублей против прибыли в 4 млрд рублей годом ранее.
Говоря об инвестиционных перспективах компании, необходимо упомянуть два важных момента. Во-первых, это соотношение цен бумаг ФСК и Россетей, определенных для осуществления допэмиссии бывшего Холдинга МРСК. Напомним, что одна акция ФСК тогда была оценена в 0,2836 рублей, а одна обыкновенная акция Россетей в 2,79 рублей. Таким образом, заданный коэффициент 9,83 продолжает служить инвесторам среднесрочным ориентиром инвестиционной привлекательности. До тех пор, пока Россети будут продолжать демонстрировать слабые финансовые результаты, ФСК, теперь уже дочерней компании, будет сложно показать динамику, существенно отличную от котировок материнской компании.
Во-вторых, это инвестиционная программа компании, которая в следующие 5 лет (до 2017 года включительно) составит 775 млрд рублей. Проблемной стороной вопроса является привлечение источников финансирования. В прошлом ФСК проводила неоднократные допэмиссии по цене ниже балансовой, но, похоже, что в этом году произошел некоторый слом этой негативной для миноритарных акционеров тенденции. В 2013 году на Московской Бирже был размещен первый транш инфраструктурных облигаций сроком 35 лет на общую сумму 30 млрд рублей. На наш взгляд, это вполне рациональное решение в рамках управления акционерным капиталом – в данный момент компания сохраняет потенциал привлечения долговой нагрузки.
Капитальные затраты компании, объем которых, как мы уже говорили, в следующие 5 лет должен составить 775 млрд рублей (включая НДС). Напомним, что компания планирует ввести 66 870 МВа трансформаторной мощности и почти 15 тысяч км электросетей.
В то же время за период с 2008 по 2012 год ФСК потратила на инвестиционную программу порядка 773 млрд рублей (с НДС). За тот же период был осуществлен ввод 65 005 МВа трансформаторной мощности и 11,2 тыс. км. Таким образом, получается, что на больший физический объем вводимых объектов, ФСК планирует потратить те же 775 млрд рублей. Получается, государственной компании придется экономить и сверхэффективно осуществлять капитальные затраты. На наш взгляд, оценка необходимого объема финансирования в будущем может быть пересмотрена. Напомним, что Олег Бударгин, Председатель Правления ФСК, ранее высказывался о необходимости увеличить объем финансирования инвестпрограммы до 200 млрд рублей ежегодно. Однако, к счастью инвесторов, эта инициатива не была поддержана Минэнерго.
С учетом всего вышесказанного, мы считаем, что потенциальных инвесторов ждет множество рисков, связанных с инвестированием в бумаги электросетевой компании. Акции ФСК ЕЭС в список наших приоритетов не входят.
В своих статьях мы уже не раз обращались к практике корпоративного управления в российских публичных компаниях. Количество нарушений таково, что теперь при сколько-нибудь значимом корпоративном событии мы невольно ожидаем подвоха: чем же еще «порадует» тот или иной эмитент. И надо отдать должное, делают они это самозабвенно, открывая все «новые» грани толкования прав акционеров, причем умудряются для этого использовать переводной закон «Об АО», впитавший в себя вековой мировой опыт. Ничего не скажешь, «молодцы»! Этакая стая ворон, каркающая на всех чужаков. Вполне естественно, что в такой среде не находится места другим: тем, для кого качественное корпоративное управление и права акционеров — еще не пустой звук. Их стало так мало, что каждый раз, когда мы с этим сталкиваемся, хотим поделиться с читателями такими примерами.
Представьте себе компанию из глухого «второго эшелона». Акций на бирже нет, доминирующий акционер - госкомпания. Вдобавок - оборонная сфера, где легко можно оправдать любые корпоративные действия интересами безопасности страны. Да еще — усложненная структура уставного капитала: имеются привилегированные акции, дивиденд по которым в уставе прописан как процент от чистой прибыли. Какие ожидания формируются, исходя из описанного? Правильно – ничего хорошего. Разве можно инвестировать в такую компанию, если даже куда более известные и крупные собратья при всем своем внешнем лоске соревнуются в безграмотности проводимых корпоративных действий? Но, как оказывается, это тот случай, когда в стае появилась «белая ворона» – Машиностроительный завод им. Калинина (МЗиК). Трудно сказать, сколько она продержится. Но пока это продолжается, мы считаем свои долгом поддержать ее и рассказать о ней другим участникам рынка.
Ее финансовые показатели последние годы неуклонно улучшались, прошлый год в этом отношении стал рекордным, а значит, предстояло первое серьезное испытание: решение по дивидендам в части привилегированных акций. Большинство компаний в такой ситуации с легкостью проигнорировали бы их выплату. И правда, делиться рекордной прибылью с владельцами префов (это же бесправные люди) — такая глупость. Пусть лучше проголосуют, все равно ничего принципиально не изменится, а деньги останутся в компании. Ведь мало кто понимает, что в такой ситуации выплата дивидендов по префам — безусловное обязательство эмитента. Тем более что российские суды своими решениями не поддерживают такую позицию – по их мнению, единственным следствием невыплаты дивидендов по префам является то, что они становятся голосующими.
И вот — чудо! Совет директоров рекомендовал, собрание акционеров утвердило... и дивиденды уже перечислены на расчетный счет. Шок, да и только...
Но еще бОльшее удивление мы испытали, когда общество проводило дополнительную эмиссию обыкновенных акций. Сам по себе факт доп.эмиссии параллельно с дивидендными выплатами уже любопытен: в идеале компания должна функционировать именно по такому принципу: отдавать акционерам средства, а затем бороться за них, доказывая эффективность новых проектов. По сути, обществу придется каждый раз убеждать инвесторов, что уже выплаченные деньги нужно вернуть компании, так как это будет выгодно для самих акционеров. Но сейчас дело не в этом. На внебиржевом рынке к тому моменту акции стоили порядка 2,5 тыс. руб. и мы, зная российские привычки, ожидали, что и цена доп.эмиссии будет находиться в этом районе. И когда вышел существенный факт о том, что размещение будет проведено по 10 тыс. руб. за акцию, подумалось, что где-то кроется ошибка. Однако факт подтвердился, и мы попробовали выяснить, чем руководствовался Совет директоров компании. Каково же было наше удивление, когда оказалось, что цена размещения доп.эмиссии выше балансовой цены акции. В стране с развитыми акционерными традициями никому не придет в голову удивляться этому. Но в России, где уровень корпоративного управления во многих компаниях находится в каменном веке, 99% компаний при проведении доп.эмиссии вообще не вспомнили бы о фундаментальном правиле, согласно которому доп.эмиссия должна проводиться по рыночной цене, но никак не ниже балансовой. Мало кто из директоров таких компаний вообще понимает физический смысл термина «балансовая цена»! Примеров тому масса, одна только энергетика может дать их целую россыпь. И вдруг - такой сюрприз со стороны практически безвестного эмитента!
Доп.эмиссия состоялась, дивиденды выплачены, но чувство тревоги, признаться, не покидает. Текущий год снова станет рекордным по объему чистой прибыли. И, несмотря на прецедент, мы с некоторой настороженностью ожидаем решения по дивидендам. Ведь так легко представить картину, когда какой-нибудь чиновник или очередной «яркий менеджер» придет и скажет: «Ребята, вы что дурака валяете? Какие дивиденды по префам? Будьте как все и никто ничего не сможет сделать, а российское «правосудие» будет на вашей стороне». Но пока этого не произошло, мы постоянно будем приводить компанию МЗиК как пример добросовестного отношения к акционерам. Их практике не мешало бы поучиться всем компаниям , особенно - компаниям с государственным участием. Именно из таких кирпичиков складывается отношение к фондовому рынку, именно они, в конечном счете, характеризуют бизнес-климат в стране. Раз крупнейшие представители фондового рынка не являются примером в части корпоративного управления, значит, это должен быть кто-то другой. Белая ворона, для которой честное поведение и права миноритариев - не просто слова... Машиностроительный завод им. Калинина.
Оставить комментарий
