Старые проблемы, новые тенденции

Качество корпоративного управления – один из наиболее значимых факторов, определяющих курсовую динамику акций любого эмитента. Даже если компании удается зарабатывать хорошую прибыль, инвесторы могут с настороженностью относиться к ее ценным бумагам. Причина очень проста: все достижения в области экономических показателей могут быть перечеркнуты некачественным корпоративным управлением. В итоге компания зарабатывает средства для акционеров, но часть из них (миноритарные акционеры) не получают от этого никакой выгоды.

Мы вспомнили об этом в очередной раз при подведении итогов нашего традиционного ежегодного исследования уровня корпоративного управления в российских публичных компаниях. Родившееся как обязательная составная часть оценки инвестиционной привлекательности акций, сегодня это исследование помимо своего прикладного значения приобрело самостоятельный смысл. Оно помогает оценить общую картину качества корпоративного управления отечественного бизнеса, а также проследить изменение тенденций как в разрезе отдельных компаний и отраслей, так и в части конкретных факторов, определяющих сбалансированность интересов лиц, имеющих отношение к компании: мажоритарных и миноритарных акционеров, исполнительного менеджмента, сотрудников, внешних контрагентов. Основные выводы, к которым мы пришли по итогам проделанной работы:

• средний уровень корпоративного управления российских компаний перестал расти. До кризиса в этом плане прогресса была гораздо больше;
• усугубилось расслоение между лидерами и аутсайдерами. Лучшие компании стремятся еще больше улучшить корпоративное управление, в то время как у аутсайдеров прогресса не видно;
• самая уязвимая группа к нарушениям корпоративного управления – миноритарные акционеры.

Тенденции поменялись. На смену двойным реестрам, неприкрытому выводу прибыли из компании через трансфертное ценообразование пришли другие частые нарушения, вызванные не только преднамеренным умыслом, но и зачастую непониманием физического смысла норм акционерного законодательства. Весьма прискорбно, что на сегодняшний день, по сути, нет ни одного органа, который бы взялся за ликвидацию белых пятен закона об АО и определение правильной трактовки многих тонких моментов, зачастую прямо не прописанных в законе. Все это создает «хорошую почву» для нарушения прав миноритариев. В этом материале мы хотим подробнее осветить наиболее распространенные нарушения отчетного года и дать им свою оценку.

Делистинги

В 2012 году произошел ряд случаев делистинга ценных бумаг по заявлению самого эмитента. Свои акции с торгов сняли Силовые машины, Седьмой континент, «дочки» Трубной металлургической компании и многие другие. Объяснения даются, как правило, одни и те же: низкая ликвидность акций на вторичном рынке; снижение капитализации, не отражающее итогов работы компании; расходы на поддержание листинга ценных бумаг; введение обязательного требования к составлению отчетности по МСФО для публичных компаний, акции которых входят в котировальные списки, ужесточение законодательства в части использования инсайдерской информации. Между тем, многие из этих причин не имеют никакого отношения к действительному положению вещей. Более того, мы беремся утверждать, что подобная процедура является достаточно грубым нарушением прав миноритарных акционеров. Чтобы в этом убедиться, откроем закон «Об акционерных обществах». В пункте 1 статьи 2 можно прочесть: «Акционеры вправе отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества». Делистинг по заявлению самого эмитента препятствует отчуждению акционерами своих акций в рамках биржевого обращения. Это то же самое, как запретить владельцу автомобиля продать его на определенном автомобильном рынке. Но в случае с автомобилем его владелец может пойти на соседний рынок и реализовать свое имущество. В случае с акциями у миноритарных акционеров такой возможности практически нет, так как биржевые торги акциями в России сосредоточены на одной фондовой площадке. Это означает, что вследствие чинимых эмитентом препятствий акционер теряет право получить адекватную текущую рыночную стоимость за продаваемый актив. Остается только внебиржевой рынок, где транзакционные издержки владельца акций при их продаже будут существенно выше.

Поэтому, если продолжают оставаться акции, принадлежащие миноритарным акционерам, ценные бумаги могут обращаться на бирже и никакие причины, приводимые компанией, не должны служить основанием для самовольного снятия акций с торгов. Низкая ликвидность? Она вообще не оказывает влияния на повседневную деятельность общества! А если так уж хочется видеть акции ликвидными - размещайте новые эмиссии на вторичном рынке и при необходимости проводите дробление акций. Снижение капитализации? Работайте лучше, показывайте должные результаты деятельности, улучшайте корпоративное управление в компании – и со временем это найдет свое отражение в курсовой динамике. Эта причина делистинга особенно умиляет: зачастую не прикладывая усилий, компания хочет, чтобы ее акции росли в цене, путая причину со следствием! Расходы на поддержание биржевого обращения и составления отчетности МСФО? Это все равно, как если бы кто-то отобрал у человека, собравшегося пообедать, еду, сказав ему, что он должен экономить. Кроме того, эти расходы не так велики, чтобы на них экономить. Большего экономического эффекта можно добиться, наняв грамотный и стимулированный на достижение результата менеджмент, внедрив систему управления акционерным капиталом, ликвидировав неэффективные расходы и прямое воровство, уничтожив трансфертное ценообразование. Вот где источник повышения доходов подавляющего большинства компаний!

Ответом на сложившуюся практику самовольного ухода с биржи эмитентов стали изменения в законодательстве. В подпункте 19.2 пункта 1 статьи 48 Федеральный закона «Об акционерных обществах» устанавливается, что «принятие решения об обращении с заявлением о делистинге акций общества» относится к компетенции общего собрания акционеров и может быть принято тремя четвертями голосов. При этом согласно статье 75, «акционеры — владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций при принятии общим собранием акционеров решения об обращении с заявлением о делистинге акций общества, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании». Цена выкупа в данном случае «не может быть ниже средневзвешенной цены, определенной по результатам организованных торгов за шесть месяцев, предшествующих дате принятия решения о проведении общего собрания акционеров, в повестку дня которого включен вопрос об обращении с заявлением о делистинге акций общества». При этом принятое решение о делистинге вступает в силу только в случае, если будут полностью удовлетворены требования о выкупе акций несогласных с решением акционеров.

С другой стороны принятие решения об обращении с заявлением о листинге акций на организованных торгах с 30 сентября 2013 года будет также отнесено к компетенции общего собрания акционеров (или Совета Директоров), что осложнит процесс вывода акций на биржу миноритарными акционерами.

В следующей части статьи мы рассмотрим нарушения прав акционеров при конвертациях и офертах и зависимость Советов Директоров от мажоритарного акционера.

Материалы по теме:

—Что такое качество корпоративного управления и как оно влияет на стоимость акций?

—Исследование корпоративного управления в России