Свершилось долгожданное событие: ЦМТ после пятилетнего молчания представил отчетность по стандартам МСФО. Скажем сразу: невзирая на такой длительный перерыв, нам достаточно неплохо удалось спрогнозировать ключевые финансовые показатели, и, прежде всего, собственный капитал. Этому способствовал достаточно точный прогноз таких статей баланса как "Инвестиционное имущество" (40,3 млрд руб.) и "Основные средства" (11,6 млрд руб.). Учитывая бизнес-модель ЦМТ (эксплуатация рентной недвижимости при минимальном строительстве), существуют все шансы делать это максимально корректно и впредь. Напомним, что согласно стандартам МСФО по этим статьям проводится раздельный учет традиционной коммерческой недвижимости (офисы, квартиры, паркинги) и гостиничного имущества соответственно. На стороне ОПУ отметим рост выручки компании на 13% г/г до 6,1 млрд руб. (в отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, в случае с ЦМТ показатели отчетности имеют для нас гораздо большее значение, так как рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала). Более половины выручки компании приносят доходы от аренды офисов и конгресс-центра, однако в 2012 г. самым быстрорастущим оказался второй по значимости гостиничный сегмент (+17,6%). Причиной тому служит существенный рост продаж в Клубном корпусе гостиницы Crowne Plaza Moscow World Trade Centre (рост в 2,4 раза), загрузка в котором возросла на 16,5% и составила 42,8 . При этом средняя цена номера выросла на 14,6. В результате общий показатель RevPAR (доход на один номер, находящийся в эксплуатации) увеличился по отношению к 2011г. на 15,2 % и составил 3960 рублей, что выше среднерыночных показателей для гостиниц аналогичного класса.
Возвращаясь к офисному сегменту, отметим не только ростом ставок аренды (примерно 13,9%), но и совершенствованием услуги «Прайм Офис», подразумевающей предоставление в аренду офисных помещений, готовых к въезду арендаторов, в здании апарт-отеля «Международная-2». Стоимость аренды таких офисов выше средней на 20-25%. За 2012 год количество площадей, сдаваемых в аренду под «прайм-офисы», увеличилось на 84,8%, а доход от сдачи в аренду – на 97,3%. Высокими остаются и показатели загрузки офисов и паркиннгов: 93,5% и 95% соответственно. Растет популярность конгрессно-выставочных услуг: проведение 410 мероприятий обеспечило доход 323,6 млн руб. (+20,9%).Попутно отметим, что на уровне валовой прибыли положительную рентабельность обеспечили все сегменты ЦМТ.
Среди других положительных моментов отметим практически полное отсутствие долга у компании. На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов это позволяет характеризовать ЦМТ как типичный "кэш-аут" бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу составила 42,5 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов.Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Акции компании торгуются, исходя из P/BV2013 0,3 и EPS 2.4 руб. (с учетом прибыли от переоценки); привилегированные акции входят число наших приоритетов во "втором эшелоне".
ВТБ опубликовал отчетность по МСФО за 1 п/г 2013 г. Череда невпечатляющих результатов банка в текущем году продолжилась. Чистые процентные доходы и чистые комиссионные доходы увеличились на 33,7% и 17,4% (здесь и далее: г/г. Рост чистых процентных доходов обусловлен, прежде всего, ростом объемов кредитования. Чистая процентная маржа незначительно снизилась (4,4% во 2 квартале 2013 г. по сравнению с 4,5% в 1 квартале 2013 г.). Таким образом, верхние строки ОПУ банка никаких неожиданностей не преподнесли. Но уже следующая строка - резервы под обесценение долговых финансовых активов - неприятно удивила. По итогам полугодия банк отчислил в резервы более 50 млрд руб. (+57%). Сказывается замедление темпов роста экономики, что оказало негативное влияние на стоимость риска в розничном и корпоративном кредитовании. При этом расходы на создание резервов под обесценение кредитов и авансов клиентам в годовом выражении достигли 1,8% от среднего объема кредитного портфеля, по сравнению с 1,4% в 1 полугодии 2012 г. Отметим и некоторый рост доли неработающих кредитов в кредитном портфеле (5,5% по сравнению с 5,4% на конец 2012 г.). Отношение резерва под обесценение к общему объему кредитного портфеля достигло 6,6% на 30 июня 2013 г. по сравнению с 6,4% на конец предыдущего года. Сделав ставку на увеличение своей доли в розничном сегменте кредитования (этот показатель вырос до 13,8% с 13,3% по состоянию на 31 декабря 2012 г.), банку приходится расплачиваться более высокой стоимостью риска, что негативно сказывается на прибыльности бизнеса.
В итоге, несмотря на рост чистых процентных доходов на 33,7%, операционные доходы показали скромный прирост на 1,1% (131,3 млрд руб.).Еще одним негативным моментом стал рост административных расходов на 11,7%. Попутно отметим, что показатель C/I ratio практически достиг 53%, что является самым высоким уровнем за историю нашего аналитического покрытия. Таким образом, чистая прибыль банка продолжает отставать от прошлогодних значений, составив 27,6 млрд руб. (-17,9%). Напомним, что еще недавно сам банк и мы в своих моделях моделировали небольшой рост чистой прибыли по итогам года. В целом отчетности текущего года оставили у нас чувство разочарования. Пока мы можем констатировать, что в погоне за валовыми показателями банк продолжает снижать эффективность работы. Если вспомнить проведенную допэмиссию, размывшую балансовую стоимость акции, можно признать, что этот год уже не станет годом акций ВТБ. Мы ждем комментариев менеджмента и обновленных прогнозов финансовых показателей, однако со своей стороны исключаем бумаги ВТБ из числа наших приоритетов. В банковском секторе мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбербанка и акциям банка Санкт-Петербург.
Компания «Русгидро» опубликовала отчетность по МСФО за первое полугодие 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 156,4 млрд рублей (+7,3%, здесь и далее г/г), продемонстрировав рост по всем видам поступлений. Росту доходов от реализации электроэнергии и мощности, составившим суммарно почти 129 млрд рублей, способствовал рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» в первой ценовой зоне на 10%, а в второй – на 15%. Кроме того, как мы уже писали, по итогам первого полугодия «Русгидро» продемонстрировала рост выработки на 16,1% - до 66,6 млрд кВт-ч. Государственные субсидии в отчетном периоде незначительно выросли и составили 5,4 млрд рублей, напомним, что реципиентом государственных поступлений является группа «РАО ЭС Востока».
Также компания предоставляет часть своих финансовых показателей в разрезе операционных сегментов, которых у компании три – «генерация», «сбыт» и Группа «РАО ЭС Востока». Последний из сегментов является крупнейшим по выручке, доходы «РАО ЭС Востока» в отчетном периоде составили 69,8 млрд рублей (+1,5%). Выручка сбытового сегмента, в который входят Рязанская и Чувашская энергосбытовые компании, Красноярскэнергосбыт и Энергосбытовая компания Башкортостана, по итогам 6 месяцев 2013 года почти не изменилась и составила 40,3 млрд рублей. Уже упоминавшиеся причины, касающиеся роста цен на электроэнергию и повышения выработки электростанций «Ругидро» в отчетном периоде, способствовали росту доходов сегмента «Генерация» до 49,6 млрд рублей (+20%).
Операционные расходы компании составили 134,7 млрд рублей (+1,6%). Относительно небольшому росту затрат способствовало несколько факторов. Во-первых, снизились расходы на топливо, составившие 24,3 млрд рублей (-2,6%). Это произошло вследствие снижения производства генерирующими активами, входящими в Группу «РАО ЭС Востока». Кроме того, «Русгидро» удалось сократить расходы на распределение электроэнергии (-1,1%) и ее покупку (-2%). Также в отчетном периоде произошло начисление существенно меньшего резерва под обесценение дебиторской задолженности – 2 млрд рублей (4,7 млрд рублей годом ранее).
Таким образом, операционная прибыль компании (с учетом госсубсидий и без учета неденежных списаний и начислений) составила 27,1 млрд рублей (+46%). В целом такой результат можно признать неплохим. Однако по итогам первого полугодия 2013 года, как и ранее, в отчетности «Русгидро» отразились значительные «бумажные» расходы, суммарно составившие порядка 8,2 млрд рублей. Наибольший вклад внесли убытки от обесценения финансовых активов, имеющихся для продажи – 6,3 млрд рублей, напомним, что «Русгидро» владеет 4,92%-м пакетом Интер РАО ЕЭС, потерявшим за первое полугодие 2013 года около половины своей капитализации. Убыток от обесценения долгосрочных векселей в отчетном периоде составил 1,6 млрд рублей. Также компания понесла убыток от выбытия основных средств на сумму около 400 млн рублей. «Подсластили пилюлю» доходы, связанные с сокращением системы пенсионного обеспечения (+1,6 млрд рублей). В итоге, прибыль от текущей деятельности составила 20,5 млрд рублей.
Финансовые доходы компании существенно выросли и составили 4,5 млрд рублей. Это увеличение, главным образом, связано с ростом за год таких балансовых статей как «денежные средства и их эквиваленты» и прочие оборотные активы, которые составляют банковские депозиты, с 66 млрд рублей до 124,3 млрд рублей. Финансовые расходы также продемонстрировали рост до 4,3 млрд рублей, что связано, в первую очередь, с наращиванием долговой нагрузки за полугодие до 169,3 млрд рублей (+28,3 млрд рублей). Напомним, что совместно с ОК «Русал» «Русгидро» реализует проект строительства Богучанской ГЭС и Богучанского алюминиевого завода, владея 50% в совместном с металлургическим гигантом предприятии. Это участие принесло «Русгидро» убытки в размере 3 млрд рублей за полугодие, еще на 735 млн обесценились вложения в зависимую Красноярскую ГЭС. С учетом незначительных доходов от остальных дочерних и зависимых предприятий суммарные убытки по этой статье составили 3,3 млрд рублей. Как итог, за вычетом налога на прибыль, чистая прибыль Русгидро, приходящаяся на ее акционеров по итогам первого полугодия составила 9,6 млрд рублей, что почти в 2,5 раза больше прошлогоднего результата. Однако вследствие «неденежных» списаний, во втором квартале компания продемонстрировала чистый убыток в размере 180 млн рублей.
Далее скажем о наиболее важных моментах, касающихся рыночных и операционных перспектив «Русгидро». Напомним, что в настоящий момент компания размещает допэмиссию на 110 млрд акций. Схема размещения подразумевает передачу пакетов акций некоторых энергоактивов, а также денежные средства в размере 50 млрд рублей. Компании удалось разместить в ходе реализации преимущественного права порядка 67 млрд акций. С получением 50 млрд рублей вязан и рост наличности, находящийся на счетах компании.
Отметим, что «Русгидро» реализует масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой на 2013 год составляет порядка 100 млрд рублей. При этом 24,4 млрд рублей из этой суммы составляют затраты на проект БЭМО, реализация которого обеспечена проектным финансированием, предоставленным ВЭБом. Еще 6,4 млрд рублей должно быть направлено на строительство 4 тепловых элеткростанций на Дальнем Востоке, именно для финансирования их строительства была проведена последняя допэмиссия. Таким образом, суммарно затраты по этому проекту не должны превысить 50 млрд рублей. В результате еще для порядка 69 млрд рублей капитальных затрат Русгидро должна будет найти финансирование. С учетом собственных источников в виде чистой прибыли и амортизации, а также объема наличности на счетах, в ближайшие 2 года компания будет вынуждена нарастить долговую нагрузку на 25 млрд рублей (при условии, что объем депозитов и наличности сократится с текущих 125 млрд рублей до 10 млрд рублей).
Подводя итог вышесказанному, хотелось бы сказать, что в данный момент бумаги группы «Русгидро» не выглядят привлекательными. Компании предстоит профинансировать строительство новых активов, операционная деятельность которых начнется только в 2015-2016 гг. и оценить эффект от их ввода сегодня, на наш взгляд, сложно. Несмотря на большой объем ликвидных активов, мы не исключаем очередных допэмиссий. По нашим оценкам, бумаги группы обращаются с мультипликатором P/E 2013 более 10, что выглядит неоправданно высоким, по сравнению с другими, более привлекательными компаниями отрасли.
Уралкалий опубликовал отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Основные показатели вышли хуже наших ожиданий. Выручка компании сократилась на 28% г/г до 1,614 млрд долл. Виной всему - сложные условия на калийном рынке, сформировавшиеся в первом полугодии. Объем продаж Компании сократился на 17%, на столько же упала средняя экспортная цена. Уровень загрузки мощностей составил всего 70%. Прессинговое влияние на рынок оказала нестабильная макроэкономическая ситуация в Индии, а также сдержанный спрос со стороны ряда клиентов в ожидании понижения цен на удобрения. Попутно заметим, что не спас компанию и внутренний рынок: объем поставок практически не изменился, оставшись на уровне 1 млн тонн, а средняя цена реализации снизилась на 5%.Себестоимость компании упала на 16%. В итоге валовая прибыль составила 1,17 млрд долл.
Доля административных и коммерческих расходов в выручке возросла, в результате чего операционная прибыль составила 657 млн дол. (-43%), а рентабельность по операционной прибыли сократилась с 52% до 40,7%.Финансовые статьи усугубили негативную динамику: помимо убытка по курсовым разницам (-63 млн дол.) компания зафиксировала убытки по производным финансовым инструментам в размере 124 млн долл. В итоге чистая прибыль Уралкалия сократилась на 51,5% до 433,7 млн долл.Дальнейшая динамика финансовых показателей целиком будет определяться тем, насколько далеко Уралкалий готов зайти в части внедрения новшеств при сбыте своей продукции. Компания уже сообщиола, что во втором полугодии загрузка ее мощностей приближается к 100%. С другой стороны, средняя экспортная цена в отчетном периоде уже составила 316 дол./тн. Очевидно, что дальнейшая эскалация поставок способна увести цены и ниже 300 дол/тн.На наш взгляд, как бы не сложилась ситуация, Уралкалий будет чувствовать себя достаточно прочно на мировом рынке, как производитель с самой низкой себестоимостью в отрасли (затраты на 1 тн производства достигли 58 долл.). На подходе - реализация первой стадии строительства Усть-Яйвинского рудника, который в перспективе даст существенную прибавку к текущим объемам производства. Тем не менее, даже при оптимистичных прогнозах (наш сценарий предусматривает провал финансовых показателей в текущем году и значительное восстановление уже в следующем году) акции компании торгуются достаточно дорого (P/E 2014 - в районе 8) и не входят в число наших приоритетов. Дополнительно мы обращаем внимание на ухудшение качества корпоративного управления компании, что проявляется в "странных" сделках с акциями мажоритарных акционеров.
Компания Татнефть опубликовала результаты деятельности в 1П13 по МСФО.Выручка компании выросла на 2% (здесь и далее год к году), до 211 млрд руб. Как и во многих других нефтедобывающих компаниях, рост выручки был обусловлен в основном уменьшением доли нефти в общем объеме продаж компании в пользу нефтепродуктов.
Себестоимость компании увеличивалась более быстрыми темпами по сравнению с выручкой (+3,3%), что произошло вследствие ускоренного роста коммерческих и транспортных расходов, а так же увеличения амортизационных отчислений. Как следствие, валовая прибыль снизилась на 0,2% до 46 млрд. руб., а чистая прибыль – на 2,9% до 32 млрд руб.
В целом результаты работы компании оказались чуть ниже наших ожиданий. Тем не менее, мы не меняем свой прогноз основных финансовых показателей компании. Мы считаем, что по итогам года выручка компании составит 468 млрд руб. (+5,6%), а чистая прибыль – 72 млрд руб. (-2,3%), чему будут способствовать более высокие цены на нефть во втором полугодии.
Сейчас обыкновенные акции компании торгуются исходя из коэффициента P/E 6,6, что не позволяет рекомендовать их для включения в портфели. Однако привилегированные акции торгуются в два раза дешевле обыкновенных. Мы считаем такой большой дисконт неоправданным и рекомендуем привилегированные акции компании для включения в портфели.
Срок инвестирования зависит от текущей ситуации на рынке: в период роста необходимо инвестировать в ценные бумаги, а в период падения рынка — хранить деньги на депозите
Срок инвестирования заканчивается, когда на сумму вложенных средств Вы получите доходность в размере инфляции плюс 10%
Какую сумму разумно сберегать и инвестировать для заботы о будущем благосостоянии?
10% от доходов, при доходах ниже 30 тыс. рублей в месяц, до 30% при доходах выше 30 тыс. рублей
В период финансовой нестабильности лучше воздержаться от инвестирования и хранить наличные средства
Оптимальная сумма сбережений зависит от персональной ситуации инвестора и его финансовых целей, в среднем эта сумма составляет 10-15% от доходов
Для достижения финансовых целей достаточно инвестировать от 2 до 10 тыс. рублей в месяц
Какое утверждение игнорирует клиент, выбирающий ИДУ вместо ПИФа?
Высокий «порог входа» ИДУ (от нескольких миллионов рублей) означает, что с клиентом будет работать наиболее эффективный управляющий
В ИДУ можно получить более высокую доходность, так как в рамках этого продукта нет ограничений на структуру активов, можно активно использовать «шорты» и инструменты срочного рынка.
ПИФ – это витрина управляющей компании, а значит, качество управления в ИДУ вряд ли будет выше, чем в ПИФе
В ИДУ будет персональный управляющий, максимально заинтересованный в высокой доходности портфеля клиента
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
1. Анализ итогов первого полугодия 2013 года. МОЭСК опубликовал отчетность по МСФО за первые 6 месяцев 2013 года .Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 54,2 млрд рублей (+11,4% здесь и далее г/г), увеличение произошло благодаря росту тарифа и полезного отпуска электроэнергии на 3,5%. Выручка от технологического присоединения к сетям, напротив, снизилась до 6,5 млрд рублей (-12,8%), однако мы ожидаем, что доходы от этого вида услуг во втором полугодии текущего года будет выше результата первого полугодия. С учетом прочих доходов выручка компании в отчетном периоде составила 61,2 млрд рублей (+7,2%).
Операционные расходы в отчетном периоде выросли на 12,3% до 51,55 млрд рублей. Причиной послужило увеличение основных статей затрат, таких как расходы на передачу электроэнергии, на закупку электроэнергии для компенсации потерь, на выплаты вознаграждений работникам. Увеличение указанных статей в отчетном периоде составило 5%, 10% и 16,7% соответственно. Особенно внимание обращают на себя внимание расходы на выплату вознаграждений работникам, так в отчетном периоде среднесписочная численность персонала МОЭСКа сократилась на 1%. Опубликованная отчетность неаудированная, и в ней отсутствует полная разбивка себестоимости по статьям. Однако по предоставленным данным отчетливо видно, что прочие (нераскрытые) статьи себестоимости составили 11,3 млрд рублей против 7 млрд рублей годом ранее. Мы связываем столь существенное увеличение с начислением резерва в размере 5,5 млрд рублей под обесценение дебиторской задолженности по техприсоединению в рамках «одного окна».
Дело в том, что такая схема по присоединениям к сетям действовала до начала 2011 года. В рамках этого механизма все клиенты обращались к МОЭСКу, независимо от того, к сетям какого собственника осуществлялось подключение. В это же время у МОЭСКа в аренде были сети ОЭК (Объединенной энергетической компании), к которым компания подключала клиентов. При этом МОЭСК перечисляли деньги ОЭК, которой полагалось порядка 7 млрд рублей. 1,5 млрд от этой суммы МОЭСК перечислил по оформленным актам, а остальные 5,5 — без заключений актов. В конце 2010 года Правительство Москвы, контролирующее ОЭК, приняло решение уйти от сотрудничества с МОЭСКом после истечения договора аренды. А МОЭСК обратился в Арбитражный суд Москвы с требованием вернуть «неактированные» 5,5 млрд, в чем суд компании и отказал. Этот судебный процесс имел место в 2011 году, а сетевая компания в своих отчетах в 2012 и 2013 году об этом процессе, как имеющем для нее существенное значение, не писала.
В результате операционная прибыль компании составила 10,2 млрд рублей (-13,4% г/г). Финансовые доходы компании составили порядка 200 млн рублей, снизившись в 5 раз, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Финансовые расходы компании почти не изменились и составили 1,5 млрд рублей. Как итог, чистая прибыль компании составила 7,2 млрд рублей (-13% г/г). К слову, результат хуже нынешнего по МСФО компания демонстрировала только по итогам первого полугодия 2008 года.
2.Финансирование капитальных затрат. Отдельного упоминания заслуживает ситуация с долговой нагрузкой компании. На конец 2012 года заемные средства МОЭСКа составляли 54 млрд рублей. В 2013 компания уже погасила задолженность виде кредитов перед банками в размере около 13 млрд рублей, хотя согласно календарю погашения долга компании в текущем году погашению подлежал лишь кредит в размере 3 млрд рублей. К сожалению, компания не раскрывает информацию о том, по кредитам с каким сроком погашения задолженность была выплачена. Напомним, что МОЭСК осуществляет масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой до 2017 года (включительно) составляет в среднем порядка 40 млрд рублей. При этом собственных источников в виде прибыли и амортизации МОЭСКу не хватает, а компании, к тому же, согласно календарю погашения долга, в ближайшие три года предстоит выплатить задолженность по кредитам в размере порядка 27 млрд рублей.
В связи с этим, руководство МОЭСКа приняло решение о масштабном размещении биржевых облигаций. Первый выпуск в размере 5 млрд рублей сроком на три года был размещен в феврале 2013. Кроме того, в начале июля совет директором компании утвердил выпуск нескольких серий биржевых облигаций на сумму в размере 50 млрд рублей. По нашим оценкам, этой суммы компании должно хватить как на финансирование инвестиционной программы, так и на рефинансирование короткого долга. Добавим, что рейтинговое агентство Fitch присвоило МОЭСКу долгосрочный рейтинг дефолта на уровне BB+, что превышает на одну ступень соответствующие рейтинги от агентств Moody’s и S&P.
Таблица 1. Погашение и привлечение долга ОАО «МОЭСК», млрд рублей.
3.Изменение в структуре владения ОАО «МОЭСК». Накануне произошло изменение в структуре собственников электросетевой компании. 22 августа 2013 года компания раскрыла информацию о том, что кипрский холдинг ГПБ-ДИ Холдингс Лимитед (аффилирован с Газпромбанком), которому принадлежало 5,23% МОЭСКа, вышел из капитала компании. При этом ранее сам Газпромбанк сообщил о том, что увеличил долю в ОАО «МОЭСК» с 4,54% до 9,77%, то есть на те же 5,23%. Напомним, что одним из крупных акционеров компании является ЗАО «Лидер», также аффилированное с Газпромом. Полная структура собственников ОАО «МОЭСК» представлена ниже.
Рисунок 2. Структура владения ОАО «МОЭСК».
Напомним, что в 2011 году Газпромбанк изъявлял желание получить в доверительное управление 50,9% голосующих акций ОАО «МОЭСК», принадлежащих ОАО «Россети» сроком на 3,5 года. Однако ФАС заблокировала сделку, основанием послужил законодательный запрет совмещать одной группой лиц сетевой и генерирующий бизнесы. В сообщении службы отмечалось, что поводом для отказа стала аффилированность Газпромбанка и ОАО «Газпром».
4.Возможное объединение. В июле стало известно о консолидации Москвой 2 региональных территориальных сетевых организаций (ТСО) – ОАО «Энергокомплекс» и ОАО «ОЭК. Это объединение предполагает либо дальнейшую продажу этих активов Россетям, либо присоединение к МОЭСКу в обмен на долю в объединенной компании. В свою очередь, Россети предлагают вариант объединения на базе МОЭСКа. Среди мотивов этой сделки называют обеспечение надежного энергообеспечения города и удешевление для застройщиков услуг по присоединению к сетям.
Таблица 2. Финансовые и производственные показатели ОЭК и Энергокомплекса в сравнении с ОАО «МОЭСК».
Как видно из таблицы 2, компании ОЭК и Энергокомплекс невелики по своим финансовым и производственным показателям, однако суммарная стоимость основных средств в 2012 году составляет более половины стоимость основных средств МОЭСКа. По сообщениям СМИ, со ссылкой на высокопоставленный источник в городской администрации Москвы, примерная оценка объединенных активов ОЭК и Энергокомплекса составляет от 135 до 165 млрд рублей, что в три раза превышает капитализацию самого МОЭСКа на Московской Бирже на 5.09.2013 года. На наш взгляд, такая оценка чрезвычайно завышена, и базируется на простом суммировании уже упомянутой стоимости основных средств ОЭК и Энергокомплекса. Кроме того, в ней не учтена существенная долговая нагрузка двух компаний – порядка 50 млрд рублей.
Во время телефонной конференции, посвященной результатам 1 п/г 2013 года, менеджмент компании не дал какой-либо конкретной информации по поводу вероятности осуществления объединения двух ТСО и МОЭСКа, отметив, что «все находится в работе», а новые подробности, в случае их появления, будут своевременно освещены в открытых источниках.
Данное объединение несет определенные риски для миноритарных акционеров. Если оно состоится на базе МОЭСКа, то компания будет вынуждена прибегнуть к проведению допэмиссии, одним из ключевых аспектов которой будет определение цены. Согласно модели управления акционерным капиталом, в таком случае цена допэмиссии должна быть не ниже балансовой, которая на конец 1 п/г 2013 года у МОЭСКа составила порядка 3 рублей. Мы негативно относимся возможному присоединению и допэмисии. Ведь в случае его осуществления МОЭСК дополнительно к своей пятилетней инвестпрограмме в размере 236,5 млрд рублей взвалит на себя и финансирование инвестпрограмм присоединяемых компаний в размере более 80 млрд рублей.
5. Будущие дивидендные выплаты. Мы ожидаем, что МОЭСК по итогам 2013 года, как и по итогам 2012 года, выплатит 25% чистой прибыли по РСБУ. Во время телефонной конференции менеджмент сообщил, что, вследствие начисления резерва под обесценение чистая прибыль компании по итогам текущего года снизится на величину до 2 млрд. Таким образом, общая сумма дивидендных выплат должна составить около 3,8 млрд рублей или около 7,8 копеек на акцию. К ценам акций МОЭСКа на начало сентября это обеспечит дивидендную доходность порядка 7%.
Мы считаем, что с учетом всех вышеупомянутых факторов, влияющих на контур компании МОЭСК и ее финансовые показатели, бумаги компании могут представлять интерес в секторе электрических сетей. Основной бизнес компании демонстрирует успехи – полезный отпуск электроэнергии растет, уровень потерь в сетях снижается. Плановым привлечением долгосрочных займов компания должна решить проблемы с финансированием инвестиционной программы, а локальное снижение чистой прибыли в 1 полугодии 2013 года и по его итогам объясняется спецификой работы прошлых лет. С другой стороны, мы не можем не отметить возрастающие риски корпоративного управления, одним из которых является потенциальное присоединение активов ОЭК и Энергокомплекса. Также мы призываем компанию полнее освещать свои планы и намерения касательно корпоративных преобразований. По нашим оценкам, бумаги МОЭСКа с определенными оговорками могут быть включены в диверсифицированные портфели второго эшелона.
Газпром опубликовал результаты деятельности в 1кв13 по МСФО.Выручка компании в 1кв13 выросла на 19,3% (здесь и далее год к году), до 1,5 трлн руб. Этому способствовало как увеличение почти на 25% выручки от продажи продуктов нефтегазопереработки, так и сокращение скидки на ранее проданный газ (ранее резерв на скидки был создан в размере 200 млрд руб.). Причем корректировка ретроактивных платежей впервые помогла компании увеличить выручку.Операционные расходы компании выросли только на 2,4% до 950 млрд руб. Несмотря на это, мы консервативно полагаем, что по итогам года себестоимость вырастет на 5,9%.Сальдо прочих доходов компании составило -26 млрд руб. против +157 млрд руб. в 1кв12. Основной причиной этого явились отрицательные курсовые разницы.В результате, чистая прибыль компании выросла на 6,4%, до 380 млрд руб.Вместе с тем опережающая динамика объемов и цен экспорта в Европу может свидетельствовать о том, что наш прогноз может оказаться даже немного консервативным (мы прогнозируем, что чистая прибыль компании по итогам года составит 1,2 трлн руб.). Сейчас обыкновенные акции компании торгуются исходя из коэффициента P/E 2,8, что вкупе со стабильностью чистой прибыли компании делает ее одним из наших фаворитов на российском фондовом рынке.
Федеральная сетевая компания ЕЭС опубликовала отчетность по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 73,9 млрд рублей (+13,1%, здесь и далее г/г). Причиной роста послужил 11% рост тарифа на передачу электроэнергии, а также увеличение на 2% заявленной мощности потребителей. Прочие статьи доходов, а также выручка от продажи электроэнергии и поступления от технологического присоединения к сетям показали разнонаправленную динамику. В результате общие доходы ФСК ЕЭС составили 76,88 млрд рублей (+12%).
Операционные расходы компании за 1-е полугодие 2013 росли опережающими выручку темпами (+24,4%) и составили 66,3 млрд рублей. Положительная динамика пришлась на крупнейшие статьи расходов: амортизацию (+36%), затраты на оплату труда (+15%), расходы на приобретение электроэнергии (+9%). Кроме того, по сравнению с шестью месяцами 2012 года, начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности увеличилось почти вдвое, составив 3,7 млрд рублей.
В отчетном периоде финансовые доходы в размере 2 млрд рублей превысили финансовые расходы. А самым существенным фактором оказавшим влияние итоговый чистый убыток стала переоценка пакета акций Интер РАО ЕЭС и Россетей, составившая почти 23 млрд рублей. Это не стало сюрпризом для инвесторов – за первое полугодие 2013 года бумаги Интер РАО на Московской Бирже подешевели почти вдвое.
Как итог, чистый убыток ФСК составил 10,9 млрд рублей против прибыли в 4 млрд рублей годом ранее.
Говоря об инвестиционных перспективах компании, необходимо упомянуть два важных момента. Во-первых, это соотношение цен бумаг ФСК и Россетей, определенных для осуществления допэмиссии бывшего Холдинга МРСК. Напомним, что одна акция ФСК тогда была оценена в 0,2836 рублей, а одна обыкновенная акция Россетей в 2,79 рублей. Таким образом, заданный коэффициент 9,83 продолжает служить инвесторам среднесрочным ориентиром инвестиционной привлекательности. До тех пор, пока Россети будут продолжать демонстрировать слабые финансовые результаты, ФСК, теперь уже дочерней компании, будет сложно показать динамику, существенно отличную от котировок материнской компании.
Во-вторых, это инвестиционная программа компании, которая в следующие 5 лет (до 2017 года включительно) составит 775 млрд рублей. Проблемной стороной вопроса является привлечение источников финансирования. В прошлом ФСК проводила неоднократные допэмиссии по цене ниже балансовой, но, похоже, что в этом году произошел некоторый слом этой негативной для миноритарных акционеров тенденции. В 2013 году на Московской Бирже был размещен первый транш инфраструктурных облигаций сроком 35 лет на общую сумму 30 млрд рублей. На наш взгляд, это вполне рациональное решение в рамках управления акционерным капиталом – в данный момент компания сохраняет потенциал привлечения долговой нагрузки.
Капитальные затраты компании, объем которых, как мы уже говорили, в следующие 5 лет должен составить 775 млрд рублей (включая НДС). Напомним, что компания планирует ввести 66 870 МВа трансформаторной мощности и почти 15 тысяч км электросетей.
В то же время за период с 2008 по 2012 год ФСК потратила на инвестиционную программу порядка 773 млрд рублей (с НДС). За тот же период был осуществлен ввод 65 005 МВа трансформаторной мощности и 11,2 тыс. км. Таким образом, получается, что на больший физический объем вводимых объектов, ФСК планирует потратить те же 775 млрд рублей. Получается, государственной компании придется экономить и сверхэффективно осуществлять капитальные затраты. На наш взгляд, оценка необходимого объема финансирования в будущем может быть пересмотрена. Напомним, что Олег Бударгин, Председатель Правления ФСК, ранее высказывался о необходимости увеличить объем финансирования инвестпрограммы до 200 млрд рублей ежегодно. Однако, к счастью инвесторов, эта инициатива не была поддержана Минэнерго.
С учетом всего вышесказанного, мы считаем, что потенциальных инвесторов ждет множество рисков, связанных с инвестированием в бумаги электросетевой компании. Акции ФСК ЕЭС в список наших приоритетов не входят.
Оставить комментарий
