Накануне Русгидро опубликовала годовую отчетность за 2012 год по МСФО. Сразу оговоримся, что динамика финансовых результатов отражает произошедшие изменения в контуре компании. В начале 2011 года Русгидро передала крупнейшие сбытовые компании Интер РАО, а осенью получила контроль над РАО ЭС Востока. Такие корпоративные преобразования нашли свое отражение в снижении выручки, составившей в 2012 году порядка 295 млрд рублей (-18,6% г/г). Подлила масла в огонь и отмена инвестиционной составляющей, входившей в тариф ГЭС Русгидро. Уменьшение доходов госкомпании произошло на фоне роста выработки электроэнергии, увеличившейся до 112,7 млрд кВт-ч (5% г/г). Дополнительно отметим, что вследствие консолидации РАО ЭС Востока в отчетности Русгидро, последняя признала в качестве доходов государственные субсидии в размере порядка 11 млрд рублей.
Операционные расходы компании снизились на 14% г/г, вследствие отделения сбытовых компаний, и составили 269 млрд рублей. Казалось бы, неплохой результат, но далее в отчетности компания сообщает о впечатляющих «бумажных» убытках; остановимся на них поподробнее. Во-первых, компания протестировала основные средства на обесценение и признала убыток в размере 20 млрд рублей. Во-вторых, руководство компании пришло к выводу о том, что стоимость векселей ООО «Энерго-финанс» не будет возмещена и признала убыток от обесценения в размере порядка 9,5 млрд рублей. В-третьих, компания признала восьмимиллиардный убыток от обесценения активов для продажи, которыми являются 4,92% уставного капитала Интер РАО. В-четвертых, компания отразила убыток порядка 14 млрд рублей как долю в убытках зависимых обществ, львиную долю которого составила доля в убытках Красноярской ГЭС, произошедших также вследствие обесценения основных средств. Масла в огонь подлили и списания нематериальных активов и убытки от прекращаемой деятельности, составившие порядка 5 млрд рублей. Таким образом, бумажные статьи убытков составили 56 млрд рублей, что не замедлило сказаться на чистом убытке, приходящимся на акционеров компании – 22,8 млрд рублей.
Компания также приводит неаудированные «сопоставимые» результаты. Из результатов 2011 года исключены показатели сбытовых компаний и инвестиционная составляющая тарифов ГЭС Русгидро, а из результатов 2012 – «бумажные» списания. Согласно «сопоставимым» результатам, выручка компании выросла на 16% г/г, а чистая прибыль на 14% г/г, что говорит о том, что на операционном уровне компания ведет достаточно здоровую деятельность.
На наш взгляд, несмотря на столь удручающие списания в 2012 году, в будущем компания имеет неплохие перспективы для улучшения финансовых показателей. В первую очередь, мы ожидаем роста выручки от долгожданного запуска агрегатов на Богучанской ГЭС: планируется, что в 2013 году вся мощность в 3 ГВт будет введена в эксплуатацию. Также компания сообщает, что в текущем году должны быть восстановлены все энергоблоки на Саяно-Шушенской ГЭС. В то же время компания осуществляет масштабную инвестиционную программу, которая только в 2013 году составит порядка 100 млрд рублей. С сожалением отметим, что финансирование инвестиционной программы с большой долей осуществляться за счет допэмиссий акций, что снижает привлекательность компании в глазах миноритарных акционеров. В настоящий момент компания осуществляет допэмиссиию 110 млрд акций по цене номинала – 1 рубль. Такая цена размещения ниже балансовой стоимости акций.
По нашим оценкам, Русгидро имеет неплохие перспективы для того, чтобы в будущем зарабатывать чистую прибыль. Однако существующие риски новых допэмиссий и постоянное изменение контура компании, вкупе с довольно высоким прогнозным P/E 2013 (более 10), исключает компанию из списка наших приоритетов.
Прогноз по стоимости акций компании.
Задать нам вопрос по данному эмитенту вы можете здесь.
