Избавление от крупных проектов как способ оздоровления маржинальности бизнеса
Мостотрест опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1 п/г 2019 года.
Выручка компании сократилась на треть, составив 57,2 млрд руб.
Доходы ключевого сегмента бизнеса компании - строительства автомобильных дорог и мостов - снизились на 38,5% до 43,8 млрд руб. вследствие снижения объема работ на ряде крупных объектов, вышедших на завершающую стадию строительства (транспортный переход через Керченский пролив, 6-й участок автодороги М-11 «Москва-Санкт-Петербург»).
В сегменте строительства аэродромов и аэропортов выручка уменьшилась более чем наполовину до 3,7 млрд руб. Этому способствовало снижение объемов работ по реконструкции взлетно-посадочной полосы аэропорта Шереметьево.
Доходы от обслуживания автодорог выросли на 11,6%, составив 6,1 млрд руб. вследствие увеличения объемов оказанных услуг по содержанию и эксплуатации участков автодороги М-5 «Урал».
Себестоимость компании сократилась большими темпами (-39,8%), составив 46,1 млрд руб. При этом себестоимость работ, переданных на субподряд, снизилась сразу на 43% до 16, 3млрд руб., а ее доля в выручке строительного сегмента упала с 35,3% до 32%. Такое снижение стало следствием объема работ на ряде крупных объектов, вышедших на завершающую стадию строительства (транспортный переход через Керченский пролив, строительство Сокольнической линии метро в Москве). Расходы на материалы сократились более чем наполовину до 9,8 млрд руб. как из-за снижения средневзвешенных цен, так и по причине изменения структуры выполняемых заказов в сторону менее материалоемких работ. Еще одна ключевая статья затрат – расходы на персонал – уменьшилась на 11,5% до 9,9 млрд руб. вследствие снижения численности сотрудников на 12%.
В итоге валовая прибыль Мостотреста увеличилась на 12,8%, составив 11,1 млрд руб.
Административные расходы компании выросли на 7,0%, составив 4,9 млрд руб. Прочие расходы компании составили 1,5 млрд руб., отразив, судя по всему, созданные резервы по сомнительной дебиторской задолженности и выданным займам.
В результате операционная прибыль компании составила 4,9 млрд руб. (7,0%).
В блоке финансовых статей финансовые доходы увеличились на 14,8%, составив 1,8 млрд руб. ,во многом вследствие существенного роста (+30%) процентных доходов по долгосрочным инвестиционным соглашениям.
Финансовые расходы, напротив, сократились на 30% до 2,7 млрд руб. Данное снижение обусловлено уменьшением расходов на выплату процентов ввиду сокращения кредитного портфеля. При этом средневзвешенная процентная ставка увеличилась с 9,1% в сопоставимом периоде прошлого года до 9,8% в отчетном периоде.
Также заслуживает быть отмеченным снижение нетто убытка от инвестиций в компании, учитываемых методом долевого участия (с 737 млн руб. до 86 млн руб.). Напомним, что по этой строке отражается результат деятельности концессионной компании СЗКК, концессионера участка скоростной платной автомобильной дороги М-11 «Москва-Санкт-Петербург».
На фоне сокращения эффективной налоговой ставки (с 61,6% до 33%) чистая прибыль Мостотреста выросла более чем в пять раз, составив 2,5 млрд руб.
Стоит отметить улучшение прибыльности компании на всех уровнях на фоне существенного сокращения выручки. Это обстоятельство достаточно ярко демонстрирует низкую рентабельность ряда крупных проектов, выполнявшихся компанией в последние годы. Мы считаем, что приходящие им на смену обычные коммерческие проекты продолжат тенденцию к улучшению маржинальности бизнеса.
Из прочих интересных моментов отметим незначительное сокращение бэклога компании (-4% с начала года). Однако в ближайшее время ситуация может существенно измениться. Причиной тому – начало практической реализации двух крупных федеральных инфраструктурных программ – «Комплексного плана модернизации и расширения магистральной инфраструктуры на период до 2024 года» и национального проекта «Безопасные и качественные автомобильные дороги», дополненных сохраняющимися существенными заказами со стороны Правительства Москвы. Как ожидается, ежегодные расходы в рамках данных программ в ближайшие годы составят 0,6-1 трлн руб. Вне всяких сомнений Мостотрест будет одним из фаворитов на проводимых тендерах. В частности, в первом полугодии компания уже выиграла два из пяти разыгранных контрактов на общую сумму 34,8 млрд руб., а с начала второго полугодия объем заключенных новых контрактов составил 73 млрд руб.
Учитывая вышесказанное, мы внесли существенные изменения в модель компании, обновив ожидаемый объем расходов на строительство автодорог, что привело к росту прогнозов по выручке и прибыли на последующие годы. При этом прогноз по выручке текущего года был понижен, отразив результаты вышедшей отчетности. Наш базовый сценарий предусматривает возвращение чистой прибыли компании в диапазон 5-6 млрд руб., а также увеличение бэклога. Также мы ожидаем постепенного роста влияния сервисных контрактов на операционную прибыль компании.
Наибольшая неопределенность для акционеров Мостотреста сохраняется по линии корпоративного управления. Ожидаемая смена собственника ставит на повестку дня вопрос о возможной консолидации компании будущим мажоритарным акционеров, а также формирует неясность с возобновлением дивидендных выплат. Наш базовый сценарий предусматривает возврат к дивидендам, хотя и в меньшем нежели ранее размере.
Следствием всех внесенных изменений стало повышение потенциальной доходности акций компании.
На данный момент акции Мостотреста торгуются с P/BV 2019 0,9 и продолжают входить в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
___________________________________________
| Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях |
