Компания Галс-девелопмент опубликовала отчетность по итогам 2013 г. по МСФО. Отметим, что мы традиционно не придаем большого значения отчетности; гораздо больший интерес у нас вызывают отчеты оценщика и сведения об изменениях в структуре проектов. Но, так как компания не предоставляет отчет оценщика в виде отдельного документа, мы стараемся внимательно изучить отчетность в поисках полезных сведений.
Отчетность компании зафиксировала двукратный рост арендных доходов (2,6 млрд руб. против 1,3 млрд год назад). Основной вклад в этот рост внес БЦ Skylight, доходы от арены площадей которого составили почти 1 млрд рублей. По нашим оценкам, общая площадь, сдаваемая в аренду, составляет около 54 тыс м2, в настоящее время также ведется продажа арендных площадей башни «Б» данного центра. Существенный рост (1,2 млрд рублей против 780 млн рублей) показала арендная выручка от петербургского проекта компании - ТРК "Лето", превысившая ожидания менеджмента.
Внушительный рост показала статья изменение справедливой стоимости объектов инвестиционной недвижимости, составившая 2,8 млрд рублей против 187 млн рублей в 2012 году. Данная статья включает в себя оценку арендных проектов компании.
Значительно меньше, чем в 2012 году Галс отразил по статье реализация недвижимости, предназначенной для продажи – только 430 млн рублей(против 8,3 млрд рублей), что связано с тем, что в 2013 году компания не сдавала в эксплуатацию крупных проектов жилой недвижимости.
Говоря о фактических денежных поступлениях, необходимо отметить рост продаж жилой недвижимости с 4,5 до 7,6 млрд рублей в 2013 году. Увеличение обусловлено, главным образом, выводом на рынок новых проектов. Отметим, что основные продажи пришлись на элитный квартал «Литератор».
Из других интересных моментов отметим рост административных расходов на 40% до 2,1 млрд руб. Мы считаем, что в будущем рост данных расходов замедлится, так как он был вызван затратам по оплате юридических услуг, а и расходами на ребрэндинг компании и рекламу новых строительных объектов.
Прочие операционные доходы также выросли до 1,17 млрд рублей. Компания продолжает избавляться от региональных проектов: в частности, в отчетном периоде были проданы "Бульвар на Петербургской" в г. Казань, земельный участок в г. Красноярске и часть башни «Б» бизнес-центра Skylight. в общей сложности за 346 млн руб. Кроме того, компания признала доходы от списания кредиторской задолженности в размере 109 млн рублей и восстановила резерв под судебные риски в размере 40 млн руб.
В части финансовых расходов обращаем внимание на существенный объем процентных платежей по долгу - 9 млрд руб., из которых чуть более 3 млрд руб. было капитализировано в составе стоимости незавершенных объектов инвестиционной недвижимости, недвижимости, предназначенной для продажи, и основных средств. Активизация строительства новых проектов привела к тому, что заемные средства Галса возросли более чем на 20 млрд рублей – до 127 млрд рублей. Почти весь этот объем приходится на контролирующего акционера Галса – Банк ВТБ, средняя ставка по кредитам – порядка 9,5%. Согласно графику погашения задолженности, основной объем должен быть возвращен кредитору в 2017 году. Отрицательные курсовые разницы в размересоставили 130 млн рублей, а налог на прибыль уменьшился до 300 млн рублей. В результате Галс нарастил чистый убыток более чем в 5 раз – до 5,58 млрд рублей.
Говоря о сроках ввода проектов компании, отметим, что проект «Литератор» может быть введен в эксплуатацию уже в конце 2014 года. «Сады Пекина» будут готовы к заселению в 2016 году. IQ-квартал будет сдан ориентировочно в третьем квартале 2015 года. По заявлению менеджмента, в будущем компания планирует прибавлять 1-2 новых проекта ежегодно.
В целом, отчетность нас несколько разочаровала - в ней нашло отражение увеличение отрицательного собственного капитала и рост долговой нагрузки. Отметим при этом положительный денежный поток в размере 1,2 млрд рублей от операционной деятельности. На наш взгляд, существенным положительным сдвигом для компании стала бы продажа готовых проектов коммерческой недвижимости: завершение продаж площадей «SkyLight», БЦ «Даниловский Форт», ТРК «Лето», за которые компания может выручить порядка 1 млрд долл. В 2014-2015 г.г. такими объектами могут стать гостиничная часть комплекса "Камелия" и офисно-гостиничная часть "Москва-Сити" , за которые в общей сложности также можно будет выручить порядка 1 млрд дол. Это позволит сократить долговую нагрузку и продолжить формирование портфеля маржинальных проектов, создающих стоимость для акционеров. Как уже отмечалось ранее, с экономической точки зрения мы видим у компании большое будущее, при этом несмотря на значительный рост котировок акций компании в 2013 году, мы считаем. что бумаги Галса сохраняют потенциал роста, что обуславливает их нахождение в наших портфелях. Риски мы видим в области корпоративного управления, а именно в модели управления акционерным капиталом, к тому же компания до сих пор не предоставляет детальный отчет оценщика. Если указанные корпоративные риски останутся на бумаге, к 2017 г. мы увидим совершенно иную, более сильную девелоперскую компанию, а учитывая эффект низкой базы, экономика компании может существенно улучшиться, что должно сказаться на курсовой динамике ее акций.
