Злоупотребления при доверительном управлении. Если не выносить сор из избы, то в избе будет грязно. Наблюдение. В этом материале описаны возможные злоупотребления со стороны управляющих компаний и способы защиты от таких недобросовестных действий.
Скандалы, связанные с подозрениями о злоупотреблениях в ряде крупных компаний, занимающихся управлением капиталом, серьезно подорвали доверие к этой отрасли, которое и до кризиса было не очень высоким, а в ходе кризиса было многократно усилено всеобщим разочарованием в фондовом рынке. Мы долго сомневались - стоит ли публиковать этот материал, не усугубит ли он и без того непростую ситуацию. Но в конечном итоге пришли к выводу, что, только рассказывая правду, можно изменить ситуацию в лучшую сторону. В этом материале мы расскажем о возможных злоупотреблениях при доверительном управлении и о том, как можно защититься от них.
Занижение (доходности) результатов управления Это - манипуляции с активами, изменяющие фактическую доходность портфеля. Например, по портфелю клиента удается получить хорошую доходность 80-100% (благодаря росту рынка, или благодаря правильному выбору активов управляющим, или просто в результате спекуляции, которая по счастливой случайности оказалась удачной). Но после этого может появиться идея: а зачем ему (клиенту) так много, он и от 40% будет «прыгать до потолка». Ведь в банке он все равно больше 10% не получит. После этого проводится ряд убыточных сделок, и «лишний» результат оседает на нужной компании-«прокладке».
Сброс на клиента «плохих» активов Это частный случай занижения результатов управления. Если компания, при управлении собственными средствами, приобрела неудачные активы - возникает соблазн «перекинуть» их на клиента. Естественно, «законным» путем: не напрямую, а через «прокладку». Это, например, бывает с облигациями, по которым ожидается дефолт, но клиент этого еще не знает, а компания уже в курсе (особенно если она же выступала организатором размещения этих облигаций и хорошо знает экономическую ситуацию у заемщика).
Завышение (доходности) результатов управления при ДУ Технически это те же самые манипуляции с активами только «в плюс» клиенту. Кажется нелепым? Все очень просто: клиенту рисуют красивую доходность на начальном этапе сотрудничества для того, чтобы стимулировать его «добавить» денег. Потом эти деньги забирают, иногда вместе с деньгами клиента. А еще это может быть связано с получением дополнительной комиссии «за хороший результат».
Иногда такую тактику, применяют ПИФы, особенно молодые, для раскрутки, когда посторонних клиентов еще мало и большинство паев принадлежат собственнику, тесно связанному с управляющей компанией. ПИФ проводит «выигрышные» сделки с компанией-«прокладкой». Собственник практически всех паев как бы «выигрывает» деньги у компании-«прокладки» (в которой тоже его деньги) в пользу ПИФа. Реальных потерь он при этом не несет - деньги просто перетекают из одного кармана в другой. На графике это выглядит как впечатляющий результат управления. Однако при внимательном изучении видно, что изменение стоимости пая, при таких манипуляциях вообще не совпадает с динамикой фондового рынка (индексов).
Манипуляции с ценами на акции Для описанных выше махинаций, как правило, выбираются низколиквидные акции «третьего-четвертого» эшелона, по которым очень велика разница между ценой спроса и предложения (спрэд). Тогда манипулятивную сделку можно провести «внутри» спреда. Если вы увидели в своем портфеле сделку, совершенную с такими бумагами - это точно повод потребовать разъяснений. Иногда сделка и не проводится - например, для получения комиссии управляющий сам (своими деньгами) «нарисует» котировку по таким бумагам к концу отчетного периода.
Использование средств клиентов для манипуляций ценами на акции (front-running) Первый вариант: купить низколиквидных акций - «разогнать» их стоимость, рисуя большой потенциал роста в своих аналитических обзорах - перепродать в портфели клиентам существенно дороже.
Второй (более мягкий) вариант: купить акции - а для «разгона» их стоимости использовать средства клиентов.
Возможность сотрудников управлять личными портфелями тоже создает широкий спектр конфликтов интересов, например, соблазн использовать информацию о сделках клиента в личных целях.
Конфликт интересов: андеррайтер - управляющий В крупных финансовых группах (ФГ) обычно представлен широкий спектр возможных услуг. Это приводит к конфликту интересов между подразделениями. Например, ФГ организует размещение акций или облигаций (IPO). В ходе размещения эти ценные бумаги очень часто попадают в портфели клиентов по доверительному управлению - и неважно: выгодно это для клиента или нет.
Когда ФГ выступает организатором размещения - ее задача продать ценные бумаги как можно дороже. Когда ФГ управляет портфелем клиента - ее задача купить акции как можно выгоднее (то есть дешевле). К сожалению, встречаются совершенно безобразные случаи, когда перед IPO организаторы рисуют фантастические перспективы, «вдувая» акции клиентам, а через несколько месяцев после IPO, берут и уменьшают свою оценку стоимости акций в разы. И им наплевать на клиентов, купивших эти акции по высоким ценам - они свою комиссию получили от компании, выпускавшей акции.
Конфликт интересов: брокер - управляющий Если в ФГ одновременно предоставляет брокерские услуги и услуги по управлению капиталом, то возникает другой конфликт интересов. Вознаграждение брокера зависит от того, как часто клиент совершает сделки. Его задача максимально стимулировать клиента к совершению сделок. Задача управляющего - минимизировать расходы клиента при управлении и совершать сделки как можно реже - только когда это действительно выгодно для клиента.
Необоснованные сделки при доверительном управлении Описанная ситуация хорошо объясняет, почему в некоторых компаниях очень любят закреплять каждый портфель за «индивидуальным» управляющим, который является убежденным спекулянтом и искренне верит в то, что совершая 200-300 сделок в день, приносит «пользу» клиенту. Зачастую это ведет к немыслимым ситуациям: в рамках одной компании в некоторых портфелях ДУ акции Газпрома могут продаваться, а в других покупаться, потому что управляющие этими портфелями имеют разную точку зрения на эти акции (и у них это считается нормальным). Брокер при этом - очень доволен.
Конфликт интересов: минимальная гарантированная доходность (МГД) Законодательство не запрещает принимать средства по индивидуальным договорам доверительного управления с минимальной гарантированной доходностью. Более того, для пенсионных резервов НПФов МГД напрямую предусмотрено законодательством.
Само по себе это не является злоупотреблением. Но ведет к ситуации, когда у компании появляются портфели «разного сорта». Особенно остро этот конфликт интересов проявляется в ситуациях, когда по портфелям с МГД получены убытки. Возникает соблазн компенсировать эти убытки, за счет портфелей, где нет МГД.
Парадоксально, но даже портфели с МГД не особо защищены. В отличие от банков, где строго отслеживается достаточность собственного капитала для покрытия обязательств, управляющая компания может выдать любой объем гарантий. Если Вам предлагают доверительное управление с МГД - поинтересуйтесь размером собственного капитала УК и объемом средств, принятых на условиях МГД. А заодно постарайтесь узнать, какой объем средств на условиях МГД они планируют привлечь в будущем (пока Вы будете их клиентом)
Вольная трактовка результатов доверительного управления Если клиент, при передаче средств в управление, не четко определил меру риска, управляющий сможет обосновать любой результат своей работы, свободно перемещаясь по всему полю «риск-доходность», и утверждая, что высокая доходность получена при минимальном риске, а низкая доходность - результат высокой надежности. На деле высокая доходность может означать, что клиент реально нес высокий риск, а управляющий его об этом не предупредил. В другом случае низкая доходность может объясняться плохой работой управляющего, а не высокой степенью надежности.
«Эффект храповика» при выплате вознаграждения управляющей компании Вознаграждение управляющей компании, как правило, состоит из двух частей: 1) фиксированный процент от объема портфеля, 2) процент от результата. Иногда, во второй части возникает «эффект храповика». Когда портфель растет - берется вознаграждение. После этого он падает - в этом случае вознаграждение естественно не взимается. Но потом когда он снова начинает расти - с этого роста опять берется вознаграждение. И так может повторяться много раз. Возникает забавная ситуация: портфель клиента практически не изменился, а он заплатил управляющему огромную комиссию за результат. Необходимо проверять в договоре условие о том, что комиссия за результат выплачивается только в случае превышения предыдущей максимальной стоимости портфеля.
Возможно, мы перечислили не все способы. Если вы знаете другие - напишите нам о них. Мы дадим свой комментарий и проанализируем возможные пути защиты. Развитие темы приводится в статье "Как исключить злоупотребления при доверительном управлении", в которой на примере системы, действующей в УК «Арсагера», мы расскажем, что мы придумали, чтобы защитить клиента от подобных ситуаций.
Каким образом Вы оцениваете риски, которые невозможно оценить количественно: политические, социальные и другие? (Спрашивает Ушаков Александр в рамках нашей акции «Коммент.Арс»)
«Невозможно» - это не совсем правильное слово, лучше подходит – «очень сложно». Социальные и политические факторы оказывают влияние на деятельность компаний, то есть влияют на прибыль, выручку, размер собственных средств. Их необходимо учитывать, хотя конечно, в прогнозах по факту могут быть ошибки и неточности.
Реализация или нереализация тех или иных рисков – это повод для внесения корректив и пересмотра моделей. Яркий пример – электроэнергетика, где часто меняются правила игры в части тарифного регулировании, что приводит к пересмотру прогнозов. Особенно ярко это видно на примере поведения Холдинга МРСК, в нашем хит-параде.
Непреложное правило нашей компании, любая новость (ее влияние) должно быть трансформировано в цифры по экономическим показателям конкретной компании или ставке дисконтирования.
Указанные Вами факторы: политические, социальные в широком смысле накладывают свой отпечаток на деловой климат в стране и отражаются в соответствующей премии за риск при прогнозировании ставки дисконтирования - премии за страновой риск. Неблагоприятные события в данной сфере повышают премию за страновой риск, тем самым увеличивают требуемую доходность, снижают прогнозные финансовые коэффициенты, что отрицательно сказывается на прогнозируемой нами потенциальной доходности. Следует отметить, что страновая премия входит в ставку дисконтирования всех российских компаний и ее изменение не влияет на расположение эмитентов в хит-параде.
Определенное влияние может быть оказано и на величину базовых ставок по эмитентам - еще одной составляющей ставки дисконтирования. Механизм влияния на потенциальную доходность в этом случае аналогичен вышеописанному.
В то же время следует отметить, что текущие цены на большинство российских акций находятся на аномально низких уровнях, из чего можно сделать вывод, что участники с большим запасом «заложили» возможность реализации разнообразных рисков.
В своих прогнозах мы не учитываем такие события как революции, войны, падение астероидов и конец света. Если рассматривать вероятность этих ситуаций на статистически значимом уровне, вложения в акции, как и в другие финансовые инструменты, становятся бессмысленными.
Кто Вы: Человек-Акция или Человек-Облигация? Можно ли сравнить человека с финансовым инструментом? А почему бы нет? Своим трудом человек способен обеспечивать регулярные денежные поступления - эта способность называется «человеческий капитал». Размер этих поступлений позволяет оценить стоимость этой способности. А оценка стабильности этих поступлений позволяет продолжать эту аналогию с капиталом. На что больше похож Ваш человеческий капитал? На акцию или на облигацию? И как это можно использовать?
У большинства людей человеческий капитал похож на банковский депозит или надежную облигацию: из периода в период он приносит стабильный фиксированный доход. Однако есть профессии, где доход от человеческого капитала тесно связан с событиями, происходящими в тех или иных отраслях экономики и на тех или иных рынках. Так, например, динамика доходов человека, работающего в нефтегазовом секторе, весьма тесно связана с состоянием рынка нефти, а динамика доходов риэлтора - с состоянием рынка недвижимости. Поэтому человеческий капитал этих людей отчасти напоминает акцию (а точнее - актив с повышенной волатильностью). На самом деле человеческий капитал абсолютного большинства людей по своей структуре напоминает «бросовую» облигацию: в стабильные времена он ведет себя как облигация, а в нестабильные - как акция.
Специалисты Ibbotson Associates, Inc. пришли к выводу, что человеческий капитал среднестатистического инвестора на 70% является инструментом с фиксированной доходностью, а на 30% - акцией.
Структура человеческого капитала определяется на основе таких параметров, как характер работы человека, его отраслевая принадлежность, взаимосвязь трудового дохода с различными классами (подклассами) финансовых активов, и т.д. Со временем эта структура может изменяться.
Общее богатство человека складывается из его человеческого и финансового капитала. Поэтому структура человеческого капитала определяет способность человека принимать на себя риски финансовых активов.
Упрощенно человеческий капитал может быть отнесен к одному из трех типов: защищенному, сбалансированному либо рискованному. Для того, чтобы сбалансировать структуру общего капитала надо инвестировать финансовый капитал с учетом структуры своего человеческого капитала.
Вывод
Если Ваш человеческий капитал больше похож на облигацию (относится к защищенному типу), Вы вполне можете позволить большую часть своих денег инвестировать в акции, и наоборот.
Зачем нам фондовый рынок? По этой статье проводится акция "призы любознательным" на нашем сайте. Прочитав и правильно ответив на три вопроса к тексту Вы можете стать участником акции и получить вознаграждение =)
Назначение фондового рынка №1: возможность владеть бизнесом с помощью акций Во-первых, люди могут владеть бизнесом. Большинство людей работает и получает зарплату. Полученные деньги люди тратят на товары и услуги. В том числе на товары и услуги тех предприятий, где они сами и работают. В развитых странах люди еще и владеют акциями компаний, чьи товары и услуги они покупают и тех, где они трудятся. Это повышает уровень жизни людей и делает общество в целом богаче.
Уровень жизни зависит не от номинального количества денег, а от того на сколько хорошо мы работаем друг для друга. У кого повернется язык сказать, что чиновник, который наворовал денег и может потреблять много благ, принес пользу людям и повысил их уровень жизни? Какую пользу принес фондовый рынок Америке? Мы все не любим Америку. Сейчас стало очень модно обвинять американцев в том, что они живут за счет другого мира. Только весь остальной мир сам добровольно принес и отдал им свои ресурсы: мы — нефть, китайцы — свой труд в обмен на их «бумажки». А те, кто громче всех «охаивают» американцев, зачастую, идут и вкладывают свои сбережения в доллары.
Сила и конкурентоспособность американской экономики базируется на самом развитом фондовом рынке. Средний размер free-float (это показатель, характеризующий долю акций принадлежащих миноритарным акционерам) для американских компаний составляет 80-85% и только 15-20% принадлежит крупным акционерам.
В России все наоборот: в среднем 80-85% акций компаний принадлежит государству и крупным собственникам. И только 15-20% распределено среди «мелких» акционеров, причем большинство среди них — это иностранные инвесторы.
У нас менее 1% населения вкладывает свои сбережения в фондовый рынок и паевые фонды, да и то по большей части — это спекулянты, пытающиеся сыграть на колебаниях, а не люди, стремящиеся владеть бизнесом. В США 80% населения вовлечено в инвестирование на фондовом рынке: напрямую, через паевые фонды или через пенсионные программы.
В России революция большевиков прошла под лозунгом «земля — крестьянам, заводы и фабрики — рабочим». Однако ни земля, ни промышленность народу не принадлежали, а принадлежали государству, и это в конечном итоге привело к потере конкурентоспособности и упадку экономики. А в капиталистической Америке благодаря эффективному механизму фондового рынка добились того, что построили самую сильную экономику и обогнали значительно более развитую европейскую экономику. При этом их экономика напрямую принадлежит их гражданам, то есть народу.
Когда Китай только задумался о том, чтобы свои огромные золотовалютные резервы направить на приобретение акций американских компаний, в США тут же ввели ограничения на владение стратегическими компаниями для иностранцев. Власти США не против того чтобы американский бизнес делал богаче граждан Америки, но они против того, чтобы американский бизнес делал богаче компартию Китая.
Если люди не хотят владеть бизнесом, который работает в их стране, — экономика такой страны никогда не будет сильной, а люди не будут обладать высоким уровнем жизни. Назначение фондового рынка №2: возможность для бизнеса получать средства на развитие Вторая полезная функция фондового рынка — это возможность для бизнеса получать средства для развития. Компании могут размещать акции и облигации. На полученные деньги они открывают новые производства и запускают новые продукты. Внедрение новых технологий, повышение производительности труда и увеличение масштаба производства делает товары и услуги доступнее для людей. Параллельно компании создают новые рабочие места и привлекают на работу специалистов.
Это тоже делает общество богаче — все трудятся на благо друг друга и делают это все более и более эффективно. Назначение фондового рынка №3: отбор лучших компаний Ну и, в-третьих, фондовый рынок это еще одна форма конкуренции и механизм естественного отбора лучших компаний. Улучшая качество продукции и снижая цены, предприятия конкурируют на товарном рынке. Привлекая классных специалистов — компании, конкурируют на рынке труда. На фондовом рынке компании ведут сражение за средства инвесторов. Без этих средств им будет гораздо сложнее и на рынке труда, и на рынке своей основной продукции.
На фондовом рынке деньги легче получить тем, кто ведет более эффективный и масштабный бизнес. Тем, кто честнее и умеет лучше работать. Ежедневная торговля акциями на фондовом рынке обеспечивает удобную и технологичную возможность для приобретения и продажи бизнеса. Кроме того, стоимость акций является естественным критерием для оценки эффективности работы менеджмента и успешности компании в целом.
Выводы:
Фондовый рынок — это механизм, позволяющий людям улучшать уровень жизни и иметь защиту в старости, обменивая свой труд в настоящем на труд других людей в будущем.
Фондовый рынок — это механизм, дающий возможность бизнесу привлекать деньги для развития и обеспечивающий конкуренцию среди компаний.
Развитый фондовый рынок делает экономику сильнее, а общество богаче.
Форекс: гении маркетинга. Часто форекс-клубы размещают свою рекламу в виде вакансий. Типа: «Работа на финансовых рынках! Бесплатное обучение! Трудоустройство! Приглашаем управляющих! Даем средства в управление! Заработай своим умом! Доход от 1000 долл.». Желающих «заработать своим умом» на валютных спекуляциях у нас хватает. Это водопроводчиков и электриков у нас мало, а гениальных трейдеров «завались».
Стратегия втягивания человека выглядит примерно так: вначале бесплатное обучение – наживка заброшена. Дальше учим за деньги – якобы, там самые ценные знания, которые помогают зарабатывать. Затем практика на демо-счете, где все «почему-то» показывают блестящий результат. Обещали трудоустройство? Мы свои обещания выполняем, но докажите свой профессионализм!
Некоторые создают «систему», которая примерно раз в неделю или реже «дает сигнал», и они «встают» на всю сумму, например, против доллара. Им повезло – они в шоколаде. Приходят довольные к администрации дилингового центра (ДЦ) и говорят: «Вот мы все талантливо просчитали – заработали бешеные деньги». Им действительно в этот момент кажется, что они все просчитали. Но в администрации форекс-клуба сидят не дураки. Они говорят: «Да, Вы супер-управляющий, но нам надо убедиться в том, что это не просто везение, а именно Ваш профессионализм». И ставят условие заработать, например, тридцать процентов, совершая ежедневно не менее 20 сделок по нескольким валютам суммой не менее ..., короче, работая всей суммой. Когда наш гений-управляющий пытается что-то заработать, выполняя все эти условия, у него почему-то перестает получаться.
Почему? Поясним на примере:
В казино тоже можно поставить миллион «на красное» и, с относительно высокой вероятностью, удвоить сумму. Именно поэтому казино устанавливает ограничение на максимальную ставку. Допустим, в казино перед Вами поставили задачу удвоить миллион долларов на рулетке, при том что максимальная ставка будет 100 долларов. Ваш результат будет вполне предсказуем. Из 10 000 ставок 18/37 будут выигрышными, а 19/37 будут проигрышными. В конечном итоге Вы проиграете 1/37 своей суммы или примерно 27 000 от 1 миллиона долларов.
ВНИМАНИЕ: Казино, вводя лимит на максимальную ставку, жертвует возможностью выиграть Ваш миллион, ради 27 тысяч. Казино вообще не хочет играть! Как и сам ДЦ никогда не занимается операциями на форексе, но охотно этому учит других. Казино вполне устраивает 1/37. Главное – чтобы было как можно больше ставок. Не очень больших, чтобы исключить случайные большие выигрыши. И не очень маленьких, чтобы игроки не замучили крупье, проигрывая свои деньги. Все это приводит к тому, что начинает работать закон больших чисел (принципы теории вероятности), и это становится бизнесом, где казино получает 1/37 (2,7%) с оборота.
На форексе при таком количестве ставок сделок от миллиона, скорее всего, не останется ничего. Потому что с точки зрения теории вероятности казино ведут свой бизнес гораздо прозрачнее и честнее, чем ДЦ. Отрицательное математическое ожидание рынка валют и небольшие (на первый взгляд, комиссии ДЦ) многократно усиливаются огромными «плечами», делая вероятность проигрыша выше, чем на рулетке. Вы уверены, что в дополнение к этому ваш ДЦ не «передергивает карты»? Так что в результате выиграть становится практически невозможно, о чем свидетельствует статистика самих форекс-клубов.
Естественно, после того как наш «гений-управляющий» помается со всеми этими требованиями и большим числом сделок, его посетит «гениальная» (как обычно) мысль: «У меня же хорошо все получалось без этих дурацких требований к числу сделок. Я могу зарабатывать и без них. Займу-ка я денег у друзей, быстренько заработаю, рассчитаюсь с долгами и буду работать на себя, а не на дядю из форекс-клуба. Еще лучше убедить друзей дать мне денег в управление. Для них-то главное выигрыш. Они-то точно не установят таких требований». В этот момент администрация клуба может пить шампанское! Она выполнила свою задачу! Клиент где-то раздобыл и добровольно принес им деньги! Все танцуют! Забрать эти деньги – дело техники.
Просто теперь он свой проигрыш растянет во времени. Администрация форекс-клуба своими условиями просто «сжала» этот период до месяца, а заодно и наглядно продемонстрировала невозможность выигрыша в казино на форексе. Для казино ДЦ не очень важно сделаете вы 10 000 ставок за ночь или будете делать по одной в день. Даже лучше, если клиент будет проигрывать деньги медленно. Потому что когда медленно, то незаметно, и успевает сформироваться игровая зависимость. Да и неизбежность проигрыша становится не столь очевидной. Ситуация усугубляется, если человеку поначалу везет! Все как в казино.
В этом смысле особенно умиляет трогательная «забота» некоторых продвинутых форекс-клубов о своих клиентах, когда клиенту рекомендуют следовать правилам, защищающим капитал от проигрыша. Например: «Не ставить сразу все «на красное» против доллара, установить «стоп-лоссы», «тейк-профиты» и прочая «лабуда», которая выдается за риск-менеджмент и умение профессионально зарабатывать на рынке».
Очень не любят форекс-клубы переносить позиции на следующий день и очень не любят они клиентов, которые приходят и ставят сразу миллион «на красное» против доллара. А вдруг он выиграет и сразу потребует его выплатить? А вдруг у «черта», который принес миллион, есть «неформальные» рычаги воздействия на ДЦ, и это создаст проблемы для бизнеса? А вдруг придется резко сворачивать бизнес и «делать ноги»? Ведь сделки клиентов обычно никто из ДЦ не перекрывает на реальном рынке – все стараются сделать в рамках своей «кухни».
Правильно! Отсюда обучение риск-менеджменту: делать сделки часто, понемногу, следовать тренду и если что «защищать» капитал, закрывая позицию. Ну что, гениальные супер-трейдеры, узнали себя и свои ДЦ? В рекламе заявляется одно, а незаметно это перерождается в другое:
Заявляется в рекламе
Получается на практике
Работай на финансовых рынках
Зарабатывай своим умом
Даем деньги в управление
Становись управляющим
Бесплатное обучение
Трудоустройство
Игровая зависимость
Искаженное представление о природе инвестиций
Люди отдают ДЦ свои деньги и деньги друзей
Люди выпадают из созидательной деятельности
на благо самих себя и общества в целом, а вместо этого
с утра до ночи «пялят» свои красные глаза в монитор
Как выигрывать от инфляции: владение vs потребление. В нашем материале об инфляции мы приводили в пример владельца автомобиля, который радуется росту цен на бензин, потому что владеет еще и пакетом акций ЛУКОЙЛа. Один наш читатель задал вопрос: а сколько нужно иметь акций ЛУКОЙЛа, чтобы этому радоваться?
Приведем упрощенный вариант расчета. Допустим, мы тратим на бензин примерно 50 литров в неделю. Умножаем на 52 недели – 2600 литров, и на среднегодовую стоимость бензина (25 руб. за литр). Получаем годовые расходы – 65 000 рублей.
Предположим, что среднегодовая цена на бензин растет с темпом 20% в год – это примерно 13 000 рублей.
Надо рассчитать: каким количеством акций ЛУКОЙЛА надо владеть, чтобы курсовой рост их стоимости, который происходит благодаря росту цен на бензин, превышал рост расходов на бензин (13 000 руб.).
Когда цены растут, первым страдает потребитель; а когда цены снижаются, потребитель – последний, кто на этом выигрывает. Чарлз Калеб Колтон, англ. священник и литератор
Для простоты будем считать, что выручка и себестоимость (!) тоже растут с тем же темпом. Это значит, что и прибыль растет с темпом 20%.
Еще одно упрощение – будем считать, что соотношение стоимости акции и прибыли (коэффициент Р/Е) у ЛУКОЙЛа – константа и составляет 10. При росте размера прибыли на 20% в год (из-за роста цены на бензин) при постоянном коэффициенте Р/Е мы получим прирост цены акции на 20% из-за роста цен плюс доходность компании ЛУКОЙЛ как бизнеса – 10% (при таком коэффициенте Р/Е).
Теперь легко выяснить, на какую сумму надо купить акций, чтобы их курсовой рост из-за роста цен на бензин покрывал рост Ваших расходов на бензин.
X * 20%≥ 13 000 руб. Х = 13 000 / 0.2 = 65 000 руб.
Ответ: чтобы не расстраиваться из-за роста цен на бензин, надо купить акций на сумму Ваших годовых трат. Если Вы купите больше акций, чем Ваши годовые траты, то рост цен уже будет делать Вас богаче.
Эту историю можно обобщить: чтобы выигрывать от инфляции, надо вложить в акции сумму, превышающую размер Вашего годового потребления. При этом надо выбирать акции компаний, чьи продукты дорожают быстрее остальных.
Этот вывод объясняет: почему богатые богатеют быстрее. Если Вы расходуете на потребление больше, чем стоимость Ваших вложений, Вы не становитесь богаче. Наоборот, Вы делаете богаче того, кто владеет бизнесом, чей продукт Вы потребляете.
Если объем Ваших вложений больше, чем объем Вашего потребления, то те другие, кто потребляет продукты бизнеса, которым Вы владеете, делают Вас богаче.
Богатый не тот, у кого много денег, а тот, кому хватает. Народная мудрость ______________________________________________________________________________________________
Это простое правило позволяет Вам управлять соотношением своего потребления и сбережения. Если Вы молоды, стартуете с нуля и можете рассчитывать только на себя (не получили наследства), необходимо увеличивать объем своих вложений и ограничивать потребление до тех пор, пока их стоимость не составит суммы Вашего потребления. При желании этого можно добиться за 6-8 лет.
Люди, которые при увеличении уровня зарплаты и других доходов увеличивают объем своего потребления, не имея при этом достаточных вложений, поступают особенно недальновидно по трем причинам:
Если у Вас нет вложений, то размер Вашего потребления характеризует не уровень Вашего богатства, а скорость, с которой Вы беднеете.
Они делают себя беднее более высоким темпом.
Увеличивают целевой уровень вложений, которого необходимо достичь, чтобы становиться богаче.
Привыкают к высокому уровню потребления, а потом сократить привычный уровень потребления очень трудно.
Вернемся к нашему примеру. Часто эту задачу путают со случаем, когда необходимо выяснить: какой пакет акций ЛУКОЙЛА необходим, чтобы курсовой рост их стоимости мог покрыть все Ваши расходы на бензин. Давайте теперь, допустим, что роста цен на бензин вообще не происходит, а соотношение стоимости акции и прибыли (коэффициент Р/Е) у ЛУКОЙЛА – остается на уровне 10. Это означает, что доходность ЛУКОЙЛА как бизнеса составляет 10% в год. Тогда уравнение выглядит так:
Y * 10% ≥ 65 000 руб. Y = 65 000 / 0.1 = 650 000 руб.
Очевидно, что если заложить в эту модель еще и рост цен на бензин, то при таком размере вложений курсовой рост, связанный с этим фактором, с лихвой покроет прирост наших расходов на потребление бензина. В этом случае инфляция гарантированно будет делать нас богаче.
По состоянию на конец июля 2011 года Р/Е ЛУКОЙЛА около 4 или, другими словами, при сохранении этого коэффициента ЛУКОЙЛ обеспечит реальную (не номинальную) доходность около 25%. Поэтому при такой стоимости акций ЛУКОЙЛА достаточно вложить сумму 260 000 руб. Мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе будет происходить рост коэффициента Р/Е и снижение доходности. Это может дать дополнительный курсовой рост. Так что при ожидании увеличения Р/Е можно купить даже меньше акций.
Очевидный вывод: когда акции стоят дешево, нужна существенно меньшая сумма, чтобы их курсовая динамика в будущем обеспечивала Ваше потребление.
Обобщая этот случай, мы приходим к еще одному заключению: размер вложений в акции, необходимый для обеспечения Вашего потребления, зависит от стоимости акций и доходности, которую обеспечивает бизнес.
Если Вы хотите, чтобы курсовая динамика акций покрывала Ваши расходы, Вы можете ориентироваться на средний коэффициент Р/Е всех акций или Р/Е индекса ММВБ. По состоянию на конец июля 2011 года этот показатель находился на уровне 7. Это значит, что размер Ваших вложений в акции должен в 7 раз превосходить ваши годовые траты. Еще раз повторимся, что при таком размере вложений (при условии постоянного Р/Е) курсовой рост, связанный с ростом цен, покроет рост расходов, и инфляция будет работать на Вас.
Это дает нам ответ на вопрос: когда можно прекратить осуществлять сбережения?
Не стоит путать это с ситуацией, когда «люди хотят жить на дивиденды от акций». Дивидендная доходность составляет всего 2-3% от стоимости акций, и чтобы дивиденды могли покрывать ваше годовое потребление, объем вложений в акции должен в 30-50 раз превосходить объем потребления. В этом случае вся стоимость акций, включая их возможный курсовой прирост и будущие дивиденды, достанется Вашим наследникам. Заслуживают ли они такого щедрого подарка?
Выводы:
Чтобы выигрывать от инфляции, надо вложить в акции сумму, превышающую размер Вашего годового потребления, потому что те другие, кто потребляет продукты бизнеса, которым Вы владеете, делают Вас богаче.
Наши расчеты показывают: чтобы курсовой рост Ваших вложений в акции покрывал Ваш объем потребления, их размер должен примерно в Х раз превосходить годовой объем Вашего потребления, где Х – это средний уровень коэффициента Р/Е для российских акций.
Если размер ваших вложений меньше объема Вашего потребления, то чем больше эта разница, тем быстрее Вы беднеете.
Понимая эти зависимости, Вы можете определить для себя правильную норму сбережения и потребления и ответить на вопрос, когда прекращать копить и начинать тратить.
P.S. Внимательный читатель упрекнет нас за то, что в нашем примере мы приняли соотношение прибыльности и стоимости акции (коэффициент Р/Е) за константу. Действительно, на практике это соотношение постоянно меняется. Но есть закономерность, похожая на эффект сообщающихся сосудов. Если люди много потребляют, это, с одной стороны, приводит к росту прибыли и делает владельцев акций богаче. С другой стороны, наоборот, малый объем вложений в бизнес приводит к тому, что спрос на акции низкий, коэффициент Р/Е низкий и стоимость акций ниже, чем могла бы быть при нормальном уровне сбережений. Это ситуация характерная для современной России.
Если люди много вкладывают, а значит, ограничивают потребление, то это уменьшает прибыль бизнеса, но высокий спрос на акции задает их высокую стоимость. Например как в Китае, где средний Р/Е рынка на уровне 17-20.
Но владелец акций выигрывает в любом случае. При повышенном потреблении его делает богаче высокая прибыль. При высокой норме сбережения интерес к акциям задает их высокую оценку, несмотря на снижение потребления.
Поэтому мы не учитывали колебания Р/Е, так как их влияние снижается при долгосрочном накоплении. А людям, уже миновавшим стадию накопления необходимой суммы, можно рекомендовать увеличивать потребление при высоком Р/Е и возвращаться к бережливому образу жизни при снижении Р/Е.
«Стоп лоссы» придумали трусы? «Тэйк профиты» тоже... Стоп лосс (stop loss) — это способ ограничения убытков при управлении портфелем. Фактически это поручение закрыть позицию (продать ценные бумаги) при неблагоприятном движении цен. «Тэйк профит» (take profit), наоборот, поручение закрыть позицию при благоприятном изменении цен. В этом материале мы обсудим практику применения «стоп лоссов» и «тэйк профитов», а также дадим некоторые рекомендации об их использовании.
Наиболее широко такой прием как «стоп-лосс» используется в торговых системах на основе технического анализа. Не путайте торговую систему и систему управления капиталом — названия похожие, а суть разная.
Торговая система это, как правило, определенный набор индикаторов технического анализа. Создатели торговых систем для каждого инструмента финансового рынка (например, для каждой акции) пытаются подобрать такой набор индикаторов и так настроить их параметры, чтобы повысить вероятность угадать движение цен. Как же используются «стоп лоссы» и «тейк профиты»? На случай, если сигнал о совершении сделки при использовании торговой системы не оправдал себя, используется страховка — «стоп лосс». Если размер «стоп лосса» устанавливают на уровне 5%, и Вы купили «акцию» за 100 рублей, то при снижении цены до 95 руб. — она продается. Противоположностью «стоп лосса» является «тэйк профит» — закрытие позиции при благоприятном изменении цен. Например, если тэйк профит устанавливается на уровне 15%, «наша акция» продается при росте цены до 115 рублей.
Возможно, применение «стоп лоссов» (равно как и «тейк профитов») вполне обоснованный прием при использовании торговых систем. НЕРАЦИОНАЛЬНЫМ поведением, на наш взгляд, является использование самих торговых систем. Как правило, торговая система — это один из способов игры на колебаниях. Мы объясняли, почему считаем это НЕПРАВИЛЬНЫМ в наших материалах «Рынок акций - рулетка или...?» и «Кто выигрывает на фондовом рынке».
Однако вернемся к «стоп лоссам». Один из девяти постулатов, на которых базируется наша система управления капиталом, гласит: «потенциальная доходность — главный критерий инвестирования». Механизм использования потенциальной доходности при управлении портфелем мы подробно изложили в материале «Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность?». «Стоп лосс», «тейк профит» и теория потенциальной доходности При таком подходе «стоп лосс» теряет свой смысл. Если нет оснований для изменения прогноза будущей стоимости актива, то снижение текущей цены ведет к росту потенциальной доходности актива (акции). В этой ситуации актив становится еще более интересным, и его надо докупать, а стоп-лосс требует его продавать. Именно по этой причине мы выбрали для этого материала такое ироничное название.
Кто-то скажет — это «стратегия разбавления». Купил одну акцию за 100 рублей, когда она упала до 50, купил еще одну и имеешь две акции по 75 рублей. Но «разбавление» здесь совсем не главное, тем более что дополнительное приобретение актива строго ограничено лимитом, установленным в инвестиционной декларации, и увеличения установленной меры риска по портфелю при этом не происходит. Главное — не бояться! Не бояться держать и дополнительно приобретать актив (акции), имеющий потенциал для роста. Потенциал, который основан на прогнозе будущих показателей деятельности эмитента.
Интересную трансформацию при использовании потенциальной доходности получает идея «тейк профита». Когда стоимость акции растет — падает потенциальная доходность. При сильном росте цен, актив «падает» в хит-параде относительно других и при достаточно сильном движении будет продан (если не будет скорректирован прогноз его будущей стоимости). Нелепость «тейк профита» в этом случае выражается в его «механистичности», которая может привести к «ранней продаже». С помощью «тейк профита», установленного «механически», невозможно определить, исчерпал ли актив свой потенциал. Актив может быть продан не потому, что это экономически обосновано, и весь его последующий рост в этом случае пройдет мимо.
Еще одно нелепое свойство «стоп лосса». Например «стоп лосс» сработал — актив продан. Что дальше? Когда его можно снова купить? Если тут же с таким же новым «стоп лоссом», то для чего тогда был нужен первый стоп-лосс? Так можно сколько угодно падать, да еще и на брокера тратиться. А если не тут же, то когда? Через неделю? Через месяц? Кто знает ответ на этот вопрос? Особенно если актив при этом обладает высоким потенциалом.
Может реализоваться и другое. Трейдер установил «стоп лосс», «тэйк профит», открыл позицию. Допустим, ситуация развивается таким образом, что ни «стоп лосс», ни «тэйк профит» не срабатывают. Акция «стоит» на месте и это может продолжаться достаточно долго. В это время, например, может произойти снижение стоимости ряда акций, что сделает их более привлекательными для инвестиций. Но если трейдер ориентируется при совершении операций на стоп-лоссы и тэйк-профиты, он упустит эту возможность. Отличие подхода потенциальной доходности Ключевое отличие в подходе, использующем потенциальную доходность (в отличии от торговых систем, стоп-лоссов и тэйк профитов) состоит в отказе от игры на колебаниях. Актив продается не потому, что он (механически) вырос «на столько-то процентов», а потому что он вырос относительно других так, что стал менее интересен (по сравнению с этими «другими»). И продается он не для выхода в деньги, а для приобретения других — более интересных. Рационально обоснованной причиной для продажи или покупки актива, на наш взгляд, может являться только его потенциальная доходность (в сравнении с потенциальной доходностью других активов).
Однако в инвестиционной декларации, которая используется в УК «Арсагера» при управлении индивидуальными портфелями, имеется возможность установить стоп-лоссы на отдельные активы и на портфель в целом. В сочетании с тем, что сказано выше, это может выглядеть как непоследовательное поведение. Однако мы решили оставить этот как элемент риск-менеджмента.
В нашем случае «стоп лосс» устанавливается клиентом и является мерой его доверия к расчету аналитиками компании будущей стоимости акций. Он должен защищать от возможных ошибок при расчете потенциальной доходности, а так же от непредвиденных обстоятельств. Например, таких как ситуация с «ЮКОСОМ». Однако, на наш взгляд, более правильным способом управления риском в этом случае является выставление более жестких требований к диверсификации портфеля — уменьшение лимита на одного эмитента. Большинство наших клиентов в конечном итоге отказывались от использования «стоп лоссов».
«Стоп лосс» на портфель в целом играет другую роль. Он нужен тем клиентам, которые имеют четкую информацию по своим будущим обязательствам и точно знают, ниже какой минимальной суммы в будущем им нельзя «просесть».
При управлении паевыми инвестиционными фондами мы не применяем «стоп лоссы». Более того, в отчетах, которые используют наши аналитики и трейдеры, ИСКЛЮЧЕНА ИНФОРМАЦИЯ о стоимости приобретения актива. Она не должна оказывать на них психологического влияния. Основанием для принятия решения может являться только потенциальная доходность и место актива в хит-параде.
«Стоп лоссы» и «Тэйк профиты»— вывод: 1. В случае использования потенциальной доходности как главного критерия при управлении портфелем не имеет смысла использовать «стоп лоссы» и «тэйк-профиты».
2. При снижении цены на актив, как правило, растет его потенциальная доходность, основанная на прогнозе его будущей стоимости. По нашему мнению, в таком случае надо его покупать, но никак не продавать.
3. При росте цены на актив «тэйк-профит» может привести к «ранней» продаже и не позволит получить инвестору весь экономически обоснованный рост.
4. Нелепость «стоп лоссов» и «тэйк-профитов» в том, что нет ответа на то, как и когда снова проводить операции с активом, после того как они сработали.
5. На наш взгляд, только потенциальная доходность и место в хит-параде позволяет выбрать экономически обоснованный момент для приобретения и продажи актива.
В этом материале мы оцениваем прогнозы, сделанные в начале 2011 года, подводим итоги этого года и делаем прогнозы на 2012 год.
Фондовый рынок
2011 год стал четвертым годом в истории российского фондового рынка, когда был зафиксирован отрицательный результат по индексу ММВБ. В начале 2011 года мы делали прогноз индекса ММВБ на конец года на уровне 2 115 пунктов и в первом квартале эта цифра казалась вполне достижимой, однако по факту мы видим индекс вблизи уровня 1 400.
Неоправдавшийся прогноз – это всегда очень интересно. Когда прогноз оправдывается – не всегда понятно: это случайность или результат хорошо сделанных расчетов. Когда прогноз не оправдывается – это всегда повод провести анализ и попытаться разобраться в причинах.
Наш прогноз основывался на оценках прибыльности компаний, на оценках уровня процентных ставок, инфляции, размера денежной массы и притока капитала. В плане прибыльности публичные российские компании вполне оправдали ожидание и даже «перевыполнили план». Уровень процентных ставок, инфляция и темпы роста денежной массы тоже показали вполне ожидаемый результат.
Эти параметры определяли прогноз коэффициента P/E (Капитализация/Прибыльность) для всего рынка. Мы считали и продолжаем считать, что для российского рынка справедливое значение этого коэффициента находится на уровне 9. Такой уровень соответствует капитализации рынка 45 трлн руб. и значению индекса на уровне 2 115.
По факту, на конец года значение Р/Е для рынка было на уровне 5, а по некоторым компаниям даже на уровне 2-3. Для справки: в Бразилии этот показатель находится на уровне 13, а в ЮАР на уровне 10. Единственное объяснение этой ситуации лежит в плоскости непонимания населением смысла инвестирования на фондовом рынке и отсутствием понимания фундаментальной ценности бизнеса немногочисленными участниками российского фондового рынка.
Про чудесные свойства Р/Е и его взаимосвязь с уровнем процентных ставок мы уже рассказывали. Теперь хочется немного поговорить о сложившейся ситуации и практическом совете для инвестора. Для начала простые математические выводы. Что произойдет с ценой акции через год, если прибыль (Е) растет, а коэффициент Р/Е не меняется? Она вырастет! А на сколько? Правильно, на размер роста прибыли в процентах! Текущий Р/Е=5 или Ртек=Етек*5. Например, рост прибыли составит 17%, тогда Ебуд=Етек*(1+17%), и при условии сохранения коэффициента на уровне 5, Рбуд=Ртек*(1+17%). Для того чтобы цена акции в будущем не выросла, необходимо, чтобы коэффициент снизился на величину (1-1/(1+0.17))= 15% и стал равным 4.2.
Теперь к реалиям нашего рынка (Россия – страна возможностей!). За последние 8 лет среднегодовой рост денежной массы в России составлял 28%, а рост прибылей российских компаний 23%. Эти показатели естественным образом взаимосвязаны. За 2011 год эти значения ожидаются на уровне 22% и 18% соответственно. Рост этих двух показателей на 2012 год прогнозируются в размере 20%. Текущий коэффициент Р/Е=5, то есть, если коэффициент к концу 2012 года не изменится, то цены акций вырастут в среднем на 20%, если коэффициент вырастет (а он достаточно низкий), то рост будет >> 20%. Если цены акций не вырастут, то коэффициент должен будет сжаться до 4.2 (что сделает российский рынок акций ещё более недооцененным). Ну а чтобы акции упали, коэффициенту необходимо упасть еще ниже. При этом для того чтобы компаниям реинвестировать полученную прибыль под хорошую доходность (Р/Е=5 это ставка минимум в 20%), достаточно просто выкупать свои акции с рынка. Например, посредством байбэков, которые, кстати, были часты в 2011 году и, если ситуация с курсовой динамикой меняться сильно не будет, мы уверены, будут очень популярны и в 2012.
Ситуацию, при которой прибыли компаний растут, а цены их акций снижаются (коэффициент Р/Е снижается еще сильней), мы в компании называем «сжимающейся пружиной», и это хорошая возможность для инвесторов, занимающихся регулярным инвестированием, сделать как можно больше вложений с высокой потенциальной доходностью. И здесь уж непонятно, чему больше радоваться: росту рынка или падению. В итоге такие инвестиции будут выгоднее, чем в случае поступательного роста, хотя психологическое спокойствие от того, что предыдущие вложения уже выросли в цене, безусловно, вещь важная.
Несмотря на все опасения и динамику текущего года, мы сохраняем мнение о коэффициенте Р/Е для российского фондового рынка на уровне 9, ожидаем, что прибыли вырастут в среднем на 20%, что будет соответствовать значению индекса ММВБ – 2 550 пт (+ 1 150 пт, или +82%). Но даже если значение Р/Е сохранится на текущих уровнях, а прибыли компаний вырастут в соответствии с нашими прогнозами, это обеспечит рост индекса на уровне 20%.
Если говорить об отраслевых предпочтениях, мы считаем, что в 2012 году наиболее интересными будут следующие отрасли: недвижимость и строительство, добыча нефти и газа, цветная металлургия, удобрения, банки. Среди низколиквидных акций компаний малой капитализации на смену энергосбытовым компаниям придут «облгазы».
Недвижимость
В начале 2011 года мы ожидали, что стоимость квадратного метра в Санкт-Петербурге вырастет на 16%. По факту рост составил около 8%. Главная причина такого расхождения – это существенный отток капитала – «минус» 85 млрд долл., в то время как мы ожидали приток на уровне 29 млрд долл.
Еще одна причина расхождения с прогнозом состоит в том, что население продолжило отдавать предпочтение банковским депозитам, а не приобретению квартир. Однако следует отметить, что в 2011 году «депозитная тенденция» существенно замедлилась. В тоже время многие не решались совершать сделки по приобретению квартир в силу неопределенности, связанной с кризисной ситуацией в экономике и неуверенностью «в завтрашнем дне».
Исходя из наших прогнозов по росту денежной массы, увеличению реальных доходов населения, снижению ставок и росту объемов выдачи ипотеки, а также прогнозов по объемам строительства мы считаем, что в 2012 году стоимость кв. м в Санкт-Петербурге вырастет не менее чем на 15%.
Оставить комментарий
