В ходе регулярного мониторинга действия российских публичных компаний в области корпоративного управления, у нас поневоле начинает складываться ощущение «дежа-вю». Такое впечатление, что типовые ошибки, подробно разбираемые нами в своих материалах, представляют собой заколдованное место. Совсем недавно один из публичных банков провел допэмиссию по цене значительно ниже балансовой стоимости, выдав это за свой успех. И вот снова новостные ленты донесли до нас пример «качественного корпоративного управления» в банковской отрасли.
Действия органов управления банка
На сей раз речь пойдет о реорганизации ПАО Банк «Возрождение» в форме его присоединения к ПАО «Промсвязьбанк». Событие, в общем-то, ожидавшееся и логичное: оба банка имеют общего контролирующего акционера и его желание укрупнить свой банковский бизнес и сэкономить на издержках вполне понятно. Но наше настроение заметно испортилось, когда, изучая детали реорганизации, мы добрались до пункта, связанного с ценой выкупа акций у акционеров, несогласных с реорганизацией: 610,51 руб. за обыкновенную акцию и 160 руб. за привилегированную. Что-то похожее ожидает акционеров самого Промсвязьбанка, обыкновенные акции которого предполагается выкупить за 0,0744 руб., а привилегированные – за 0,0244 руб. Коэффициенты конвертации на момент публикации объявлены не были, однако, скорее всего, они будут базироваться на вышеуказанных ценах.
Для удобства сведем в таблицу ключевые параметры банковской реорганизации:
Прежде всего, обращает на себя внимание огромный дисконт привилегированных акций к обыкновенным. С примерами подобного рода нам уже доводилось сталкиваться ранее, когда советы директоров, не разбираясь в сути вопроса, механически штамповали параметры, рекомендованные «независимым оценщиком». Специально для советов директоров реорганизуемых банков мы в очередной раз попытаемся объяснить, почему такая дискриминация владельцев привилегированных акций является грубым нарушением прав акционеров.
В первую очередь, нам поможет в этом статья 75 закона «Об акционерных обществах» (далее – закон). Найдя эту статью, члены советов директоров реорганизуемых банков без труда увидят, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций(а по вопросу реорганизации голосуют владельцы всех типов акций). Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, и имеющих право требовать их выкупа. Таким образом, закон «Об акционерных обществах» при выкупе акций у акционеров не делает различия между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. Для того, чтобы отбросить всякие сомнения, законодатель даже поставил слово ценА в единственном числе.
Двигаемся дальше. Раз по вопросам реорганизации законодательством предусмотрен одинаковый объем прав для всех владельцев акций, то в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций. И здесь в помощь советам директоров реорганизуемых банков можно привести пункт 1 статьи 2 того же закона, которым устанавливается принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.
В самом деле, номинал обыкновенных и привилегированных акций одинаков. Это означает, что при учреждении банка каждый акционер внес одинаковую сумму (в случае с Банком Возрождение – по 10 рублей). Тем самым был удостоверен одинаковый имущественный взнос. Почему же со временем 10 рублей, внесенных за обыкновенную акцию, стали оцениваться выше, нежели такая же сумма, внесенная за привилегированную акцию? Эти деньги стали пахнуть по-другому? Или они внесли больший вклад в развитие банка? Может быть, они дают разные права на долю в имуществе или прибыли? Не похоже. Статья 23 закона вводит императивную норму касательно распределения имущества при ликвидации, остающегося после расчетов в кредиторами. Согласно этой норме, владельцы привилегированных акций имеют равные права с владельцами обыкновенных акций в расчете на одну ценную бумагу. Что же касается распределения прибыли, то косвенный ответ на это совсем недавно дал сам Совет директоров Банка Возрождение, рекомендовав по итогам 2016 года выплатить дивиденды в одинаковом размере, подчеркнув тем самым одинаковый статус обоих типов акций в части права на долю в прибыли.
Так в чем же дело? Наверное, в «независимом оценщике». Очень часто именно с его подачи совет директоров акционерного общества вводится в заблуждение. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него – это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой может приводиться любая ересь: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то советы директоров обязаны исправлять такие ошибки.
Тем не менее, советы директоров очень часто принимают за основу коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь из текста закона (опять – статья семьдесят пять!) четко следует, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции - отклонение цены допускается, но только в сторону повышения. Фактически, цены оценщика являются минимально возможными ценами выкупа, а итоговое определение цен возлагается на совет директоров!
В рассматриваемом случае Совет Директоров Банка Возрождение (равно как и Промсвязьбанка) явно проигнорировал смысл, который несет в себе учет прав владельцев разных типов акций в ходе реорганизации. В результате привилегированные акции оценены всего за одну пятую (!) собственного капитала банка.
Владельцам обыкновенных акций Банка Возрождение тоже можно особо не радоваться. Да, их бумаги оценены выше, нежели привилегированные акции. Однако даже в этом случае акции оценены исходя из 0,6 собственного капитала банка. Не слишком щедрая оценка, учитывая тот факт, что обыкновенные акции самого Промсвязьбанка для целей выкупа акций у несогласных акционеров были оценены в районе собственного капитала (кто бы сомневался). И здесь мы подходим ко второму аспекту - бросающейся в глаза разнице в оценках банков. Неужели по сравнению с Промсвязьбанком Банк Возрождение настолько хуже? Может, у него «рисованная отчетность»?
Но ведь она заверяется аудиторами, предоставляется в Банк России, исходя из ее данных рассчитываются обязательные банковские нормативы, ориентированные, в первую очередь, на размер собственного капитала, который и находит отражение в балансовой стоимости одной акции. Какие еще причины побудили Совет директоров утвердить оценку банка значительно ниже балансовой цены?
Ответ напрашивается один: некомпетентность, желание занизить оценку присоединяемого банка в пользу присоединяющего. В результате сама по себе логичная идея объединения двух банковских бизнесов проводится в жизнь с грубым нарушением прав акционеров Банка Возрождение, и, прежде всего, владельцев его привилегированных акций.
Частота и распространенность ошибок при корпоративных реорганизациях побудили власти включить их в перечень мер, подлежащих четкому урегулированию на законодательном уровне. Распоряжением Правительства №1315-р от 25.06.2016 в Дорожную карту по совершенствованию корпоративного управления были включены «уточнения регулирования процедуры реорганизации обществ, в частности, меры по защите прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации» (а, значит, и цен выкупа). Сроком принятия соответствующего решения был обозначен ноябрь 2016 года. Очень жаль, что указанные поправки до сих пор не обрели законодательную силу, оставляя формальную лазейку для принятия ошибочных решений неквалифицированными органами управления акционерными обществами.
Наши действия
Может так случиться, что коэффициенты конвертации акций устранят указанную выше несправедливость. Всегда есть шанс на чудо. Это тот случай, когда мы были бы рады ошибиться в своих выводах. Но шансов на это немного.
А посему придется в очередной раз привлекать внимание регулирующих органов к деталям проводимых реорганизаций. В первую очередь, мы планируем направить в Банк России соответствующую жалобу на несправедливое определение параметров реорганизации двух банков. Также мы попросим Банк России проверить качество предоставляемой отчетности ПАО Банк «Возрождение», чей собственный капитал почему-то принимается с внушительным дисконтом.
Кроме того, мы оставляем за собой право обратиться в суд по факту возмещения убытков, которые могут быть причинены нам вследствие неверного определения цены (денежной оценки) принадлежащего нам имущества (привилегированных акций Банка Возрождение).
Независимо от результатов наших запросов и рассмотрения судебных исков мы планируем и далее привлекать внимание к подобного рода негативным практикам в сфере корпоративного управления в российских компаниях, как недопустимым и подрывающим развитие финансового рынка нашей страны и экономики России в целом.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
После долгого молчания Группа ДВМП, наконец, раскрыла некоторые ключевые финансовые и операционные показатели за 1 п/г 2017 г. К сожалению, полной отчетности как за 2016 год, так и за 1 п/г 2017 г. предоставлено пока не было, что мы считаем проявлением негативной практики корпоративного управления компании.
Выручка компании в рублевом выражении увеличилась на 6,5% - до 19,3 млрд руб. Основной причиной такой динамики стало увеличение доходов линейно-логистического дивизиона на 17,5% до 13,2 млрд руб., на фоне роста объема контейнерных морских перевозок на 28,6%.
Доходы портового дивизиона возросли на 15% до 4,2 млрд руб. за счет увеличения объемов перевалки контейнеров и генеральных грузов на 43,2% и 24,2% соответственно.
Железнодорожный дивизион прибавил 8,2% доходов на фоне роста объемов перевозок и вагоноотправок.
Доходы морского дивизиона упали на 55,8% до 1 млрд руб. вследствие низких фрахтовых ставок.
Доходы от бункеровочного бизнеса упали на 20,1%, составив 595 млн руб. Основной причиной такой динамики стало прошлогоднее решение компании пересмотреть модель работы дивизиона.
В целом можно отметить снижение тарифов по всем основным дивизионам компании, что в свою очередь компенсируется расширением объема деятельности. Показатель EBIDTA увеличился на 22,8% до 3,2 млрд руб. Чистый финансовый результат в вышедшем обзоре, к сожалению, не приводится.
Долговая нагрузка компании сократилась на 11,7% однако продолжает оставаться достаточно высокой – 51,6 млрд руб. Напомним, что ключевой проблемой ДВМП остается урегулирование претензий со стороны кредиторов, а также повышение своей операционной рентабельности, низкий уровень которой не позволит компании радикально решить проблему обслуживания и сокращения своего долга.
К сожалению, мы не можем оценить изменение рентабельности деятельности компании, ввиду отсутствия полного текста отчетности. Можем лишь предположить, что в ближайшие годы компания не сможет вывести собственный капитал в положительную зону за счет операционных доходов; как следствие, логично ожидать проведения масштабной допэмиссии для укрепления финансового положения компании. Ее параметры и определят наше отношение к акциям ДВМП.
Помимо всего прочего, на динамику котировок ДВМП окажет влияние возможный приход новых крупных акционеров. Напомним, что весной этого года акции взлетели на новостях о возможном приобретении 20%-й доли в Группе ДВМП крупным портовым оператором из ОАЭ DP World.
На данный момент акции Группы ДВМП торгуются с отрицательным BV и не входят в число наших приоритетов. Мы не приводим значения потенциальной доходности акций компании, поскольку не имеем четкого представления о текущем финансовом положении компании.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка компании сократилась на 3,1% до 28,1 трлн южнокорейских вон, главным образом, из-за резкого снижения (-15,8%) продаж на внешних рынках. Уменьшение на 1,3% выручки основного сегмента компании – «Передача и распределение электроэнергии» – было обусловлено падением среднего тарифа (-2,8%). В связи с увеличением закупок электроэнергии у сторонних производителей (+21,2%) произошел рост расходов по данной статье на 32,5%, что привело к операционному убытку сегмента в размере 443 млрд вон против прибыли 2,18 трлн вон годом ранее.
Выручка в высокомаржинальном сегменте – «Атомная генерация» – рухнула на 12,8% по причине снижения объемов производства энергии на атомных станциях. Кроме того, в связи с вводом новых реакторов произошел рост амортизационных расходов на 11,9%, что в конечном счете привело к снижению операционной прибыли сегмента более чем в 2 раза до 938 млрд вон.
Несмотря на заявления нового южнокорейского президента Мун Чжэ Ин по поводу сворачивания атомной энергетики в Республике Корея, компания Korea Electric Power сохраняет планы по строительству новых атомных реакторов, пересмотрев планы по вводу новых атомных мощностей только на текущий год.
По итогам первого полугодия доля атомной генерации в производстве энергии компании сократилась с 40% до 37%, а угольные станции увеличили долю в генерации с 46% до 52%. Были озвучены планы по развитию отрасли возобновляемых источников энергии: их доля в обозримом будущем (до 2022 года) в общей генерации должна составить около 5%. Приоритетом всё также остаются ядерная и угольная генерация.
Говоря о результатах сегмента «Тепловая и гидрогенерация», следует отметить, что они отразили снижение операционной прибыли на 13,4% из-за роста цен на топливо (+17,6%), главным образом – на уголь (+34,1%).
Финансовые расходы выросли на 30,7% до 1,5 трлн вон из-за полученных убытков от переоценки производных финансовых инструментов, которые составили 501 млрд вон (рост в 4 раза). В итоге чистая прибыль составила 1,19 трлн вон (-69,1%).
После внесения фактических результатов мы несколько повысили прогноз чистой прибыли на текущий год в связи с уточнением финансовых расходов, а также изменением курсов валют. Однако наиболее существенными причинами, повлиявшими на потенциальную доходность, стали более стремительно растущие расходы на топливо, а также предстоящие инвестиции в возобновляемую энергетику, приведшие к снижению прогноза чистой прибили в будущем.
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что компания Korea Electric Power Corp. будет способна зарабатывать в ближайшие несколько лет чистую прибыль в размере $2,5-3,3 млрд. Ожидается, что на дивиденды компания будет направлять около 20-30% от чистой прибыли. В настоящий момент акции Korea Electric Power торгуются исходя из P/E 2017 около 9 и P/BV 2017 около 0,4 и входят в число наших приоритетов в секторе электроэнергетики и коммунальных услуг.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Компания Cisco Systems, Inc. раскрыла финансовую отчетность за 12 месяцев 2017 финансового года. Напомним, что финансовый год у компании заканчивается в конце июля.
Совокупная выручка компании снизилась на 2.5% - до $48 млрд. Выручка от продуктов сократилась на 4.2%, выручка от услуг показала противоположную тенденцию, закончив финансовый год ростом на 2.6%.
Наибольшее снижение показали доходы сегмента «Оборудование для IP-телевидения» (-45.4%), причиной этому послужила продажа подразделения SP Video CPE во втором квартале 2016 финансового года.
Снижение выручки по продукту «Коммутаторы» на 5.1% до $13.9 млрд было обусловлено уменьшением продаж большинства моделей коммутационных изделий компании.
Выручка по сегменту «Маршрутизаторы» уменьшилась на 3.7% - до $7.8 млрд, основной причиной тому послужило падение продаж высокопроизводительных маршрутизаторов. Это снижение было частично компенсировано увеличением продаж продуктов кабельного доступа и оптической сети.
Дивизион «Поддержка продуктов» показал снижение на 1.7%, на фоне уменьшения объемов продаж решений Cisco Unified Communications и TelePresence, что частично компенсировалось дальнейшим ростом доходов от конференц-связи.
Доходы сегмента «Центры обработки данных» сократились на 4.1% - до $3.2 млрд: на результат повлияло сокращение объемов заказов со стороны корпоративного, коммерческого и государственного секторов.
Выручка по сегменту «Оборудование для беспроводной связи» выросла на 4.8% и составила $2.8 млрд. Объемы продаж контроллеров снизились, при этом вырос доход от продуктов Meraki.
Сегмент «Оборудование для сетевой безопасности» показал существенный рост выручки более чем на 9% - до $2.1 млрд, чему способствовали более высокие продажи систем предотвращения повышенных угроз и продуктов для веб-безопасности.
Доходы от прочих продуктов увеличились на 53.5% до $554 млн, что было вызвано увеличением выручки от интернета вещей, связанным с поглощением компании Jasper в 2016 финансовом году. Приобретение AppDynamics в третьем квартале 2017 финансового года также способствовало увеличению выручки в этой категории продуктов.
Доход от оказанных услуг вырос на 2.6%, из-за роста продаж обновлений программ, а также заключения договоров технической поддержки проданных товаров по всему миру за исключением Северной и Южной Америки.
Рентабельность валовой прибыли от продуктов снизилась на 0.4 процентных пункта по сравнению с прошлым годом, что было связано, главным образом со снижением цен на продукцию компании.
Рентабельность валовой прибыли от услуг выросла на 1.2 процентных пункта в связи с увеличением объемов и снижением транспортных расходов, несмотря на это валовая прибыль Cisco снизилась на 2.4% - до $30.2 млрд.
Операционные расходы компании снизились до $18.25 млрд на фоне снижения коммерческих расходов и существенного увеличения затрат на реструктуризацию. В результате операционная прибыль Cisco снизилась на 5.4% - до $12 млрд. Налог на прибыль вырос на 22.8% до $2.7 млрд, отразив увеличение налоговой ставки с 16.9% до 21.8% из-за разовых положительных факторов предыдущего финансового года.
В итоге чистая прибыль Cisco сократилась на 10.5% – до $9.6 млрд.
Компания продолжила выкуп собственных акций ($2.9 млрд за 12 месяцев 2017 финансового года), что привело к более медленному снижению показателя EPS (-9.8%), по сравнению с чистой прибылью.
Также стоит отметить, что компания Cisco расширяет ассортимент решений для организации программно-конфигурируемых глобальных сетей (SD-WAN), купив компанию Viptela за $610 млн. Компания уже предлагает локальное и облачное решения SD-WAN, а приобретение позволит дополнить соответствующую функциональность, доступную через облако. По словам представителей Cisco, теперь компания сможет предложить более широкий выбор систем для связи с филиалами, добавив сервис, обеспечивающий простоту развертывания и администрирования глобальных сетей.
По итогам внесения фактических результатов за 12 месяцев 2017 финансового года мы понизили наши прогнозы в части роста операционных расходов и повысили оценку эффективной налоговой ставки. Кроме того, был снижен прогноз будущих дивидендных выплат. Как итог, потенциальная доходность незначительно снизилась.
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что компания Cisco будет способна зарабатывать в ближайшие несколько лет чистую прибыль в размере $10-11 млрд. Мы допускаем, что результаты компании могут оказаться выше верхней границы этого диапазона, что может стать возможным благодаря улучшению макроэкономических факторов. Ожидается, что на дивиденды компания будет направлять более 50% чистой прибыли. Акции компании торгуются с P/BV 2017 около 2.4 и являются одним из наших приоритетов в секторе «Технологии и инновации».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на 13,6% до 2,5 млрд руб. К сожалению, компания раскрывает операционные данные только в годовом отчете. Мы полагаем, что увеличением доходов продолжают оставаться как рост объемов транспортировки, так и среднего тарифа. Операционные расходы увеличились на 4,5% и составили 1,7 млрд руб. В итоге операционная прибыль выросла на 37,2%, составив 832 млн руб.
В блоке финансовых статей выделим рост процентных доходов с 199 до 208 млн руб. на фоне роста среднего размера свободных денежных средств. Размер суммы расходов прочих доходов/расходов вырос в 2 раза до 9,5 млн руб. Это стало причиной увеличения сальдо финансовых и прочих доходов и расходов лишь на 1,2%. В итоге отчетная чистая прибыль выросла на 28,5%, составив 811 млн руб.
В целом отчетность вышла в рамках нашего прогноза, что не привело к значительному пересмотру потенциальной доходности ее акций.
Акции компании торгуются с P/E 2017 порядка 5,8 и входят в число наших приоритетов в секторе газораспределительных компаний.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
В этом обзоре мы рассмотрим публиковавшуюся в августе макроэкономическую информацию.
В первую очередь отметим, что по оценке Минэкономразвития рост ВВП в июле текущего года замедлился до 1,5% (здесь и далее: г/г) после роста на 2,9% по итогам июня. Проанализируем вышедшие в прошедшем месяце макроэкономические данные для того, чтобы разобраться в причинах такой динамики.
Более скромной динамике ВВП в июле могло способствовать продолжение замедления промышленного производства. По данным Росстата, в июле промпроизводство увеличилось на 1,1% после роста на 3,5% месяцем ранее. При этом с исключением сезонности в июле текущего года промышленное производство снизилось на 1,1% (месяц к месяцу). По итогам января-июля текущего года промпроизводство увеличилось на 1,9% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года.
Что касается динамики в разрезе сегментов, то в июле в сегменте «Добыча полезных ископаемых» рост замедлился до 4% с 5,2% месяцем ранее. Выпуск в секторе «Обрабатывающие производства» перешел к снижению на 0,8% после увеличения на 2,9% в июне. В секторе «электроэнергия, газ и пар» рост выпуска практически сошел на нет (+0,1%) после увеличения на 0,6% месяцем ранее. «Водоснабжение» в отчетном периоде усилило снижение до 4% после сокращения на 0,3% в июне.
Таким образом, наиболее высокие темпы роста промышленного производства наблюдались в добывающем секторе. Ситуация с динамикой производства в разрезе отдельных секторов и позиций представлена в следующей таблице:
В добывающем сегменте достаточно высокие темпы роста сохранились в добыче угля и природного газа (+7,8% и 18,2% соответственно). Несмотря на спад, наблюдающийся в обрабатывающей промышленности в июле, значительный рост был зафиксирован в производстве мяса, трикотажных изделий, легковых автомобилей. В то же время, продолжают замедляться темпы снижения производства ряда строительных материалов (строительный кирпич, блоки и сборные конструкции). В отличие от легковых автомобилей, производство грузовых транспортных средств сократилось в июле, что привело к замедлению темпа их роста с начала года до 12,1% с 16,4% по итогам шести месяцев.
Помимо этого, во второй половине августа Росстат предоставил информацию о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора) по итогам первого полугодия 2017 года. Он составил почти 5 трлн руб., в то время как за аналогичный период 2016 года российские компании заработали 5,6 трлн руб. Таким образом, сальдированная прибыль по итогам первого полугодия сократилась на 10,9%.
Доля убыточных организаций составила 31,6%, увеличившись на 0,8 п.п. по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. Динамика сальдированного результата в разрезе видов деятельности представлена в таблице ниже:
По итогам первого полугодия текущего года большинство видов деятельности зафиксировали положительный сальдированный финансовый результат. Однако нельзя не отметить ухудшение фин. результата по многим видам деятельности. Так, положительный сальдированный результат снизился в сегментах «Сельское хозяйство», «Обрабатывающие производства», «Оптовая, розничная торговля и ремонт», «Строительство», «Транспортировка и хранение», а также «Водоснабжение». Из положительных моментов отметим сохранение значительных темпов роста сальдированного финансового результата добывающего сегмента (+29,2%). Вероятно, поддержку отрасли «Добыча полезных ископаемых» оказывают как увеличение физических объемов добычи ресурсов, так и высокие цены на сырье. Кроме того, перешла к росту динамика сальдированного фин. результата деятельности в области «Информации и связи».
Прибыль банковского сектора в июле составила 156 млрд руб. после 117 млрд руб. по итогам июня (в том числе прибыль Сбербанка составила 55,9 млрд руб.). Таким образом, по итогам января-июля текущего года прибыль кредитных организаций составила 927 млрд руб. (из этой суммы прибыль Сбербанка – 373 млрд руб.) по сравнению с 459 млрд руб. за аналогичный период 2016 г. (рост в 2 раза). Что касается объема активов банковского сектора, то в июле он увеличился на 0,9% до 81,3 трлн руб. Совокупный объем кредитов экономике вырос на 1,2%. При этом объем кредитов нефинансовым организациям увеличился на 1,1%. В то же время объем кредитов физическим лицам вырос на 1,3% на фоне продолжения увеличения ипотечного кредитования и умеренного роста необеспеченных потребительских ссуд. По состоянию на 1 августа текущего года совокупный объем кредитов экономике составил 41,4 трлн руб., в том числе кредитынефинансовым организациям – 30,1 трлн руб., и кредитыфизическим лицам – 11,3 трлн руб. На фоне низкой инфляции мы ожидаем снижения уровня процентных ставок, что будет способствовать увеличению темпов роста кредитования.
Что касается потребительской инфляции, то по итогам трех неделей августа Росстат фиксировал снижение цен, которое было вызвано сезонным удешевлением цен на плодоовощную продукцию. При этом в период с 22 по 28 августа ведомство зафиксировало рекордную недельную дефляцию (0,2%) за более чем десятилетний период. В целом по итогам августа снижение цен составило 0,5%. Таким образом, дефляция в августе также стала рекордной для современной российской истории (ранее максимальная дефляция составила 0,4% по итогам августа 2003 года). С начала текущего года цены выросли на 1,8%. В годовом выражении по состоянию на начало сентября инфляция снизилась до 3,3% после 3,9% на начало августа, значительно отдалившись от целевого уровня Банка России в 4%. Мы считаем, что в данный момент низкий уровень годовой инфляции в значительной степени обусловлен временными факторами, и Центральному Банку будет сложно удерживать рост цен в долгосрочном периоде в пределах 4%.
Одним из факторов, влияющих на рост потребительских цен, является динамика обменного курса рубля. В отчетном периоде среднее значение курса доллара существенно не изменилось: оно составило 59,61 руб. после 59,69 руб. в июле. Тем не менее, к концу месяца, на фоне увеличения цен на нефть, курс рубля укрепился до 58,7 руб.
Существенное влияние на курс рубля оказывает состояние внешней торговли. По данным Банка России, товарный экспорт по итогам первого полугодия текущего года составил 166,2 млрд долл. (+29,8% к 1 п/г 2016 г.). В то же время товарный импорт составил 106,6 млрд долл. (+27,3% к 1 п/г 2016 г.). В июне положительное сальдо торгового баланса составило 8,7 млрд долл., увеличившись к июню 2016 года на 30,1%. В то же время по сравнению с маем текущего года торговое сальдо выросло на 2%. Положительное сальдо торгового баланса за период с января по июнь 2017 года составило 59,6 млрд долл. (+34,4%).
Экспорт демонстрирует колебания вблизи значений, наблюдавшихся двумя годами ранее (-1,9% к июню 2015 года), в то время как импорт показал значительный рост к уровням двухлетней давности (+28,4%). Вероятно, рост импорта был вызван укреплением рубля, наблюдавшимся в первом полугодии текущего года. Сохранение высоких темпов роста импорта может привести к снижению внешнеторгового сальдо, что в свою очередь может оказать давление на национальную валюту.
Переходя к отдельным товарным группам, отметим, что как экспорт, так и импорт большинства важнейших товаров в январе-июне выросли к аналогичному периоду 2016 года. Лидером роста среди экспортируемых товаров стали черные металлы (+40,5%). При этом рост экспорта металлов и изделий из них составил 30,9%. Экспорт топливно-энергетических товаров вырос на 36,8%. Наиболее скромный рост показал вывоз продукции химической промышленности (+13,3%). При этом экспорт минеральных удобрений, наоборот, продемонстрировал снижение. Так, вывоз азотных удобрений сократился на 2,5%, в то время как экспорт калийных удобрений снизился на 2,1%. Что касается импорта важнейших товаров, то ввоз машин, оборудования и транспортных средств вырос на 33,8%; продукции химической промышленности – увеличился на 19%; продовольственных товаров и с/х сырья – вырос на 15,5%.
Отметим, что по предварительным данным Банка России, положительное сальдо счета текущих операций по итогам января-июля текущего года составило 21,7 млрд долл. и увеличилось почти на 43% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года. Рост сальдо произошел на фоне опережающего увеличения объемов экспорта над импортом. Чистый отток капитала со стороны частного сектора составил 13,1 млрд долл., превысив соответствующий уровень предыдущего года на 48,9%. Основным источником вывоза капитала выступил банковский сектор, который сохранил объем погашения внешних обязательств на уровне сопоставимого периода прошлого года, одновременно разместив средства за рубежом. При этом объем золото-валютных резервов с начала года увеличился на 10,8% до 418,4 млрд долл.
Выводы:
Промпроизводство в годовом выражении в июле 2017 года увеличилось на 1,1% после увеличения на 3,5% месяцем ранее;
Сальдированный финансовый результат российских нефинансовых компаний в первом полугодии текущего года составил 4,966 трлн руб. по сравнению с 5,572 трлн руб. годом ранее. При этом доля убыточных компаний увеличилась на 0,8 п.п. до уровня 31,6%. Сокращение сальдированного финансового результата может быть связано с укреплением курса рубля, а также замедлением инфляции на потребительском рынке;
В банковском секторе в январе-июле 2017 года зафиксирована сальдированная прибыль в объеме 927 млрд руб. (в том числе прибыль Сбербанка составила 373 млрд руб.) по сравнению со 459 млрд руб. в соответствующем периоде прошлого года;
Потребительские цены в августе уменьшились на рекордные для этого месяца 0,5%, при этом рост цен в годовом выражении на начало сентября замедлился до 3,3%;
Среднее значение курса доллара США в августе составило 59,6 руб. после 59,7 руб. в июле, при этом на конец месяца курс доллара снизился до 58,7 руб.;
Положительное сальдо счета текущих операций в январе-июле 2017 года увеличилось на 42,8%, составив 21,7 млрд долл. В то же время чистый вывоз капитала частным сектором вырос на 48,9% до 13,1 млрд долл. Объем золото-валютных резервов России с начала года увеличился на 10,8% до 418,4 млрд долл.
Общая выручка компании выросла на 14% до 14,1 млрд руб. В рамках полугодовой консолидированной отчетности эмитент не раскрывает структуру своих доходов. Из отчетности по РСБУ следует, что прирост произошел вследствие увеличения выручки по статье – ремонт авиадвигателей, в то время как доходы по основной статье - производство новых авиадвигателей – остались практически на прошлогоднем уровне, а прочие статьи показали нисходящую динамику.
Операционные расходы увеличились на 43,9% до 11 млрд руб., в итоге операционная прибыль показала снижение на 34,2% до 3,1 млрд руб. Столь сильное расхождение динамики выручки и расходов, видимо, было связано с неравномерными денежными поступлениями по ранее выполненным контрактам на поставку двигателей в течение года.
Чистые финансовые расходы компании сократились наполовину до 936 млн руб. Долговая нагрузка компании сократилась почти на 5 млрд руб. до 17,2 млрд руб.; помимо этого, компания отразила убыток в 259 млн руб. в качестве отрицательных курсовых разниц, против 716 млн руб. годом ранее (видимо, по валютной дебиторской задолженности). В итоге чистая прибыль компании снизилась на 24,8%, составив 2,1 млрд руб.
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями, существенных изменений в модель компании мы вносить не стали.
Говоря о ближайших перспективах компании, стоит отметить, что ОДК-Стаурн в настоящий момент ведет разработку и освоение ряда новых видов продукции (корабельные газотурбинные двигатели, двигатели для боевых и регионально магистральных самолетов). Во многом, политика импортозамещения в сфере авиации и кораблестроения и привела к тому, что прежде хронически убыточное предприятие вышло в прибыльную зону и имеет все шансы и в дальнейшем наращивать свои финансовые показатели.
По нашим оценкам, акции компании торгуются с P/BV 2017 порядка 1,2 и в число наших приоритетов пока не входят. В секторе оборонной промышленности мы отдаем предпочтение «дочкам» Концерна Алмаз-Антей.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Группа компаний ПИК раскрыла консолидированную отчетность и операционные результаты за 1 п/г 2017 г. Напомним, что при оценке строительных компаний мы не придаем слишком большого внимания международной отчетности в силу присущих ей специфических недостатков. В большей степени мы используем ее для общего контроля над выполнением строительной компанией ряда показателей (объемы строительства, объемы передачи жилья, величина долга и т.д.). Напоминаем, что именно стоимость портфеля проектов лежит в основе наших оценок привлекательности акций строительных компаний.
Основные показатели компании продемонстрировали кратный рост, что связано с приобретением во втором полугодии прошлого года ГК «Мортон».
В отчетном периоде продажи жилья возросли более чем на 90% до 771 тыс. кв. м. К сожалению, Группа не предоставила данные по региональным продажам, но можно предположить, что основной объем продаж продолжает приходиться на Московскую область, а драйвером роста выручки в денежном выражении продолжают оставаться продажи непосредственно в столице. Средние расчетные цены за квадратный метр в отчетном году выросли на 21,6%, а расчетная выручка квадратного метра проданной площади увеличилась на 5,6%. В итоге объем поступления денежных средств увеличился более чем в два раза до 94,4 млрд руб.
Говоря о финансовых показателях МСФО, необходимо отметить рост общей выручки до 41,5 млрд руб., в том числе увеличение доходов девелоперского сегмента на четверть до 35,3 млрд руб. При этом общий объем передачи жилья увеличился сопоставимыми темпами и составил 416 тыс. кв. м. На операционном уровне компания зафиксировала убыток в 385 млн руб. против прибыли годичной давности.
Долговая нагрузка объединенной компании резко выросла до 75,5 млрд руб. Это привело к многократному росту финансовых расходов. В итоге чистый убыток компании составил 2,5 млрд руб. против прибыли 1,3 млрд руб. годом ранее.
Среди прочих моментов, заслуживающих внимания следует отметить дальнейший рост ипотечных сделок в общей структуре продаж жилья: их доля составила 57%. Напомним, что по состоянию на конец 2016 г. общий портфель непроданных площадей компании составил 12,5 млн кв. м. Рыночная стоимость портфеля проектов компании достигла 217,1 млрд руб.
На текущий год ГК «ПИК» прогнозирует существенное увеличение ключевых валовых показателей деятельности: реализацию 1,7-1,9 млн кв. м. жилья и получение общего объема поступления денежных средств в размере 190-200 млрд руб.
Помимо этого, отметим, что, начиная с текущего года, в компании действует новая дивидендная политика. Согласно ее положениям на дивиденды планируется направлять не менее 30% чистого потока денежных средств от операционной деятельности; при этом, дивиденды предполагается выплачивать два раза в год.
По итогам полугодия величина потока составила 14,3 млрд руб. Таким образом, в случае принятия решения о выплате промежуточных дивидендов на акцию может быть выплачено порядка 6,5 руб. По итогам же года совокупные выплаты могут составить около 17 руб. на акцию.
По итогам вышедшей отчетности мы внесли соответствующие коррективы в прогноз финансовых показателей компании, призванные отразить произошедшие изменения в корпоративном контуре и дивидендной политике.
В настоящий момент бумаги Группы торгуются с P/BV более 3,0 (собственный капитал по отчетности МСФО на конец 2016 г.) и в число наших приоритетов не входят. В секторе строительства жилья мы отдаем предпочтение акциям Группы ЛСР.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Добыча газа компанией за первые шесть месяцев показала уверенный рост на 7,2%, достигнув 210,6 млрд куб. м. Аналогичная картина наблюдалась и с продажами газа: в совокупном выражении они выросли сразу на 11,1%. Данный результат был обусловлен ростом продаж газа по всем направлениям: Европа (+8,9%), Страны бывшего Советского Союза (+12,2%), Российская Федерация (+13,1%). Что отрадно, Газпрому пока удается превосходить высокие результаты продаж, достигнутые в прошлом году.
К сожалению, такой рост продаж не смог полностью демпфировать падение экспортных рублевых цен как в Европу (-13,1%), так и в страны ближнего зарубежья (-18,2%). В результате выручка от поставок газа в Европу снизилась на 6,6% до 1,05 трлн руб., а в страны ближнего зарубежья - на 9,2% до 151 млрд руб.
Что же касается российского сегмента, то здесь рост поставок на 13,1% был частично компенсирован падением рублевых цен реализации (-1,8%). В итоге выручка от продаж на территории России выросла, составив 466,5 млрд руб. (+11%).
Среди прочих статей доходов обращает на себя внимание рост выручки от продаж нефти и газоконденсата (+64,1%), от оказания услуг по транспортировке газа (+22,7%), а также рост доходов электроэнергетического дивизиона (+11,4%). В итоге общая выручка Газпрома прибавила 4,8%, составив 3,2 трлн руб.
Операционные расходы компании прибавили всего лишь 0,9%. Причиной тому явилось снижение расходов на покупку газа (-17,9%) из-за укрепления рубля. Противоположную тенденцию показали расходы на покупку нефти, которые выросли на 21,9% по причине увеличения цен на нефть, а также повышения спроса на нефть в Европе и других странах. Снижение расходов на транзит газа, нефти и продуктов нефтегазопереработки (-5,3%) связано со снижением курсов доллара США и евро по отношению к российскому рублю. Отметим, что значительный рост показали расходы по налогу на добычу полезных ископаемых (+39,9%), прежде всего, из-за увеличения нефтяного НДПИ. В итоге прибыль от продаж выросли на 17,2%, составив 484 млрд руб.
Чистые финансовые расходы составили символические 4 млрд руб. против доходов 333 млрд руб. годом ранее. Снижение данной статьи связанно с получением отрицательной курсовой разницы по кредитному портфелю в 17,3 млрд против положительной 314,4 млрд руб. годом ранее. Общий долг Газпрома за полугодие вырос с 2,83 трлн руб. до 3,07 трлн руб., а его обслуживание обошлось компании в 30,9 млрд руб. (-14,3%). Добавим, что эта сумма меньше процентов к получению, составивших 44,7 млрд руб. (-18,3%). Доля в прибыли зависимых предприятий в отчетном периоде выросла в 1,7 раза до 56 млрд руб., что обусловлено увеличением чистой прибыли Сахалин Энерджи. В итоге Газпрому удалось зафиксировать чистую прибыль в размере 381 млрд руб., которая оказалась меньше показателя годичной давности более, чем на треть.
По итогам вышедшей отчетности мы пересмотрели в сторону увеличения прогноз чистой прибыли на текущий год и в сторону понижения – на последующий период. Причиной данного пересмотра стал более оптимистичный взгляд на рост продаж в натуральном измерении и корректировка прогнозных отчислений по НДПИ. Что касается сальдо курсовых разниц, то мы считаем, что по итогам текущего года оно вернется в положительную зону.
На данный момент акции компании торгуются с P/E 2017 около 4,3 и менее чем за четверть собственного капитала, оставаясь одним из наших приоритетов в нефтегазовом секторе.
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Совокупная выручка компании выросла на 19%, достигнув 318,7 млрд руб. Такого результата удалось достичь благодаря стремительному росту средних цен реализации нефти и нефтепродуктов. Доходы от реализации сырой нефти выросли на 36% – до 218,5 млрд руб. – при увеличении объемов продаж на 9,9% до 11,8 млн тонн. Доля экспорта в поставках нефти выросла с 60% до 72%.
Выручка от реализации нефтепродуктов увеличилась лишь на 3,3% до 113,9 млрд руб. При этом объем продаж в натуральном выражении составил 4,7 млн тонн, показав значительное сокращение (-13%) по причине проведения планового ремонта, длившегося в течение месяца, на комплексе ТАНЕКО во втором квартале 2017 года. Между тем, средняя цена реализации в долларовом выражении на международных рынках выросла на 50,4%, а на внутреннем – на 39,3%. Рост выручки от реализации нефтехимической продукции составил 3,7%, что было вызвано увеличением объемов реализации автомобильных шин.
Операционные расходы в отчетном периоде возросли на 19,6% до 242,8 млрд руб., что связано с увеличением прочих налогов (+66,6%), в частности НДПИ (+70,8%). Затраты на приобретение нефти и нефтепродуктов выросли на 8,5%, главным образом, по причине увеличения на 22,8% объемов закупок нефтепродуктов, что было частично компенсировано снижением закупок нефти (-36% в натуральном выражении). Рост транспортных расходов (+21%) произошел вследствие увеличения объемов реализации нефти в страны дальнего зарубежья. Увеличение амортизационных расходов на 13,6% обусловлено ростом объема основных средств. Дополнительно отметим, что в 2016 году Татнефть отразила убыток от выбытия дочерних компаний в 8,7 млрд руб.; в отчетном периоде убытков подобного рода не было.
В итоге операционная прибыль выросла на 16,9% составив 75,9 млрд руб.
Среди прочих моментов отметим получение компанией отрицательных курсовых разниц по валютным активам (1,3 млрд руб. против 2 млрд руб. годом ранее). Еще 2,4 млрд руб. (рост в 2,1 раза) составили чистые процентные доходы от небанковских операций. Доля в результатах ассоциированных компаний и совместных предприятий составила 76 млн руб. против 1,2 млрд руб. годом ранее. На данный показатель прошлого года повлияла большей частью прибыль, полученная от доли участия в Нижнекамскнефтехим в размере 1,9 млрд руб., частично компенсированная убытками, понесенными от доли владения в Банк ЗЕНИТ в размере 919 млн руб.
С октября прошлого года Татнефть после приобретения контролирующей доли в Банковской Группе ЗЕНИТ стала консолидировать в своей финансовой отчетности её результаты. После проведенной дополнительной эмиссии акций банка в июне текущего года доля Татнефти увеличилась до 71,12%. По итогам первого полугодия 2017 года доход от банковских операций составил 2,7 млрд руб., что было обусловлено значительным ростом чистых процентных и комиссионных доходов при ограниченном уровне резервирования.
В итоге чистая прибыль компании выросла на 27,5%, составив 61,7 млрд руб.
Отчетность в целом вышла в рамках наших ожиданий, что не привело к изменению прогноза финансовых показателей на текущий год, но нами были значительно пересмотрены прогнозы по выручке нефти на последующие годы в результате уточнения линейки средней цены реализации. Кроме того, в аналитической модели мы уточнили вклад Банка ЗЕНИТ в консолидированный результат компании.
На данный момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E 2017 в районе 8; привилегированные акции, обращающиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным, потенциально могут претендовать на попадание в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Оставить комментарий
