Компания «Иркутскэнерго» опубликовала отчетность по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Согласно вышедшим данным, совокупная выручка компании выросла на 6,5% (здесь и далее г/г) до 42,4 млрд рублей. Доходы от реализации электроэнергии (э/э) увеличились до 28,8 млрд рублей (+1,9%), а выручка от продажи теплоэнергии составила 9,1 млрд рублей (10,8%). Прочие статьи доходов выросли более чем на треть - до 4,5 млрд рублей. К сожалению, компания не раскрывает внутригодовых показателей операционной деятельности.

Себестоимость реализации составила 31,5 млрд рублей (+11%). Основными причинами роста затрат выступили увеличение расходов на покупку электроэнергии и заработной платы персоналу, которые составили 8,7 млрд рублей (+24%) и 5,2 млрд рублей (+17,8%) соответственно.

Валовая прибыль в отчетном периоде составила 10,9 млрд рублей (-4,4%). Существенного расхода коммерческих, административных и налоговых платежей, за исключением налога на прибыль, не происходило. Стоит, однако, отметить, что прочие операционные расходы в отчетном периоде составили 1,5 млрд рублей против 200 млн рублей годом ранее. Такое увеличение мы связываем с начислением резерва под обесценение дебиторской задолженности.

В результате, операционная прибыль компании уменьшилась до 5,39 млрд рублей (-27%). В отчетном периоде, вследствие увеличение долгосрочных инвестиций до 18 млрд рублей, произошел рост финансовых доходов компании, которые составили 480 млн рублей. За первое полугодие 2013 года долговая нагрузка генератора выросла до 26 млрд рублей, что повлекло увеличение финансовых расходов.

Как итог, чистая прибыль компании в отчетном периоде уменьшилась до 3,9 млрд рублей (-39%).

Далее скажем несколько слов о положении компании и ее перспективах. Напомним, что бизнес-контур Иркутскэнерго подразумевает операционную диверсификацию: помимо гидро- и теплоэлектростанций компания владеет рядом угольных разрезов, частично обеспечивая топливом собственные ТЭЦ.

Необходимо отметить и существенное увеличение по итогам 2012 года объемов реализации перепродаваемой электроэнергии. Общий объем продаж э/э по итогам 2012 года составил 104,2 млн МВт-ч, из которых только 57,9 млн МВт-ч - электроэнергия, выработанная самой Иркутскэнерго, остальное - перепродажи.

Другим важным аспектом деятельности компании является тот факт, что Иркутскэнерго входит в холдинг EN+ Олега Дерипаски. Как следствие, основными потребителями произведенной электростанциями компании э/э являются предприятия, входящие в ОК Русал.

Поставку электроэнергии этим предприятиям Иркутскэнерго осуществляет по свободным двусторонним договорам (СДД), их доля по итогам 2012 года в общей реализации произведенной Иркутскэнерго э/э составила две трети. На наш взгляд, такая практика противоречива. С одной стороны, компания имеет гарантированного потребителя, с другой – цена реализации по двусторонним договорам существенно ниже, чем на рынке на стуки вперед (РСВ).

Как видно из графика, цена реализации электроэнергии для Иркутскэнерго по СДД снижалась последние два года, достигнув 397 рублей за 1 МВт-ч. Цена на РСВ, напротив, в период с 2009 по 2012 неуклонно росла, составив 647 рублей в 2012 году. Судя по всему, в свободных двусторонних договорах существует привязка цены на электроэнергию к ценам на алюминий (такой метод определения цен прописан в долгосрочном договоре между Красноярской ГЭС и Красноярским алюминиевым заводом). Таким образом, можно сделать вывод о том, что свободные договоры ограничивают рост финансовых показателей Иркутскэнерго. Доля э/э по СДД в 2012 году в общем объеме продаж достигла трети, а выручка от ее реализации, согласно бухгалтерской отчетности по РСБУ, составила лишь четверть общих доходов компании.

В конце сентября прошел конкурентный отбор мощности (КОМ), по результатам которого были определены цены продаж мощности в 2014 году по зонам свободного перетока в России. Для зоны свободного перетока «Сибирь», в которой действует Иркутскэнерго, цена за 1 МВтч в месяц составила 97 500 рублей, что на 37,5% ниже цены на мощность, определенной для 2013 года. На финансовых показателях Иркутскэнерго это должно сказать негативно: на долю реализации мощности по ценам КОМ приходится более 10% выручки компании.

Не добавляет оптимизма и текущая ситуация с ценами на РСВ – по итогам августа в зоне «Сибирь» они упали более чем на 20%, по сравнению со средними ценами в июле. Таким образом, можно ожидать замедление темпов роста выручки Иркутскэнерго во втором полугодии 2013 года.

Наконец, одной из важнейших проблем, которые волнуют миноритариев компании, является участие Иркусткэнерго в непрофильных активах. О намерениях построить сталеплавильный завод по производству арматуры и центр обработки данных, стоимостью 2,5 млрд рублей, мы писали ранее. Не так давно появилась информация о выкупе компанией допэмисии ОАО «ЭнСер» на сумму 1,7 млрд рублей. В собственности ОАО «ЭнСер» находятся электрические и тепловые сети в г. Миасс, а полученные в результате допэмиссии средства планируется потратить на модернизацию распределительных активов. При этом до размещения допэмисии Иркутскэнерго осуществляло 100% контроль над предприятием через оффшор Graciosa Holdings Limited, который, в свою очередь, приобрела в апреле 2012 года. Кроме того, Иркутскэнерго активно выдает займы связанным сторонам. Общая сумма долей участия в дочерних компаниях и выданных им займов отражается в отчетности компании по строчке «Долгосрочные инвестиции», составившая на конец первого полугодия 2013 года порядка 18 млрд рублей. На наш взгляд, в рамках модели управления акционерным капиталом эти средства было бы логичнее направить на развитие профильного бизнеса и повышение операционной эффективности.

Акции Иркутскэнерго, по нашим оценкам, обращаются с мультипликатором P/E 2013 более 8, что, с учетом озвученных операционных и общекорпоративных рисков, исключает бумаги компании из списка наших приоритетов.