Нет, но только в том случае, если цена акций вырастет
Существует два участника фондового рынка — «А» и «Б» с размером портфеля по 100 тыс. руб., комиссия брокера — 0,1% от сделки. Каков размер комиссии участников за год, если «А» не использует «плечи» и шорты и его оборот по сделкам — 100 тыс. руб. в месяц, а «Б» 5 раз в неделю использует весь лимит портфеля и использует «плечи» и «шорты» в соотношении 1:2 (начиная и заканчивая торговый день в деньгах).
«А» — 10 000 руб., «Б» — 150 000 руб.
«А» — 20 000 руб., «Б» — 50 000 руб.
«А» — 1 200 руб., «Б» — 156 000 руб.
«А» — 1 200 руб., «Б» — 26 000 руб.
Представим модель фондового рынка, на котором существуют только 10 участников-спекулянтов, использующих «шорты» и «плечи», с одинаковым размером портфеля. Среди них один участник («гуру» и «супер-спекулянт») получил доходность в 34%. Какой средний результат будет у остальных участников за год при доходности индекса в 17% годовых (с учетом дивидендов), а также комиссии в 12% в год (включает плату за «шорты», «плечи» и брокерскую комиссию)?
-5,8% годовых
1,8% годовых
5,2% годовых
12,2% годовых
Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.
Отраслевой коэффициент переводит в стоимость компании какие-то имеющиеся у нее специфические ресурсы, характерные для той или иной отрасли. Вычисляется он, как правило, делением стоимости компании на количество таких ресурсов. В результате, у компаний одной отрасли появляется сопоставимая характеристика – оценка единицы ресурса. Как следствие, например, зная средний коэффициент оценки этого ресурса по отрасли, можно оценить ту или иную компанию, используя только значение этого коэффициента и количество ресурса, имеющегося у компании (перемножив одно на другое). За редким исключением все виды ресурсов компаний можно отнести к четырем группам: запасы, мощности, инфраструктура, клиентская база. Для наглядности приведем примеры отраслей:
Взаимосвязь коэффициентов P/E, P/B, P/S и стоимости компании подробно изложены в предыдущих статьях компании Арсагера. По смыслу отраслевой коэффициент ближе всего к коэффициенту P/S. То есть фактически в этом коэффициенте содержится потенциал и/или стабильность прибыли компании, что естественно имеет прямое отношение к стоимости бизнеса и его акций. С годами и при наличии определенной практики, становится понятно, какую прибыль может приносить в той или иной отрасли единица ресурса, имеющаяся в распоряжении компаний. Например, 1 кВт мощности, вырабатываемый энергокомпанией, может быть продан на рынке за определенную сумму, далее у него есть себестоимость и прочие расходы, как итог определенная норма прибыли. Взаимосвязь со стоимостью компании можно выразить через цепочку:
Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)
Зная средние показатели выручки и прибыли с единицы ресурса, можно сократить промежуточные звенья в оценке стоимости по этому коэффициенту, что фактически и образует отраслевой коэффициент:
Ресурс -> Стоимость (капитализация)
Важной особенностью является невидимый путь от ресурса к прибыли, надо помнить одно непременное условие при оценке любым способом и любым коэффициентом: стоимость бизнеса задается прибылью.
Если добываете нефть, то у вас есть прибыль с одного барреля, есть запасы в баррелях, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Если производите энергию, то у вас есть прибыль с одного кВт, есть мощность в кВт, как следствие, есть потенциал прибыли, которая может быть получена. Также с одного км сети или квадратного метра торговой площади или с 1000 пользователей (в социальных сетях через рекламу). Если компании не удается получать прибыль от своих ресурсов, то по аналогии с коэффициентом P/S ее оценивают исходя из потенциала, вытекающего из наличия этих ресурсов и, как следствие, потенциальной прибыли, которая может быть получена в других условиях, например, при других собственниках и менеджерах.
3. Исковерканное использование отраслевых коэффициентов
Очень часто на практике забывают или не знают о полной цепочке конвертации ресурса в стоимость:
Ресурс -> Выручка -> Прибыль -> Стоимость (капитализация)
По мнению специалистов компании Арсагера, очень важно понимать, что в разных странах и в разных условиях ведения бизнеса эксплуатация одного и того же ресурса может приносить совершенно разное значение прибыли. Например, российские нефтяные компании, наверно, никогда не смогут получать прибыль с одного барреля нефти такую же, как их зарубежные коллеги. В силу хотя бы просто налогового режима (прибыль наших нефтяников после определенных значений стоимости барреля облагается очень жестко, то есть сверхприбыль у них попросту изымается). Поэтому применять оценки зарубежных нефтяных компаний по коэффициенту Р/запасы для вычисления стоимости российских нефтяных компаний просто неверно. Тем не менее, в тех или иных отраслях такие приемы часто применяются различными аналитиками и сейлзами для продажи клиентам «инвестиционных» идей. Все случаи подводных камней рассмотреть просто невозможно, самое главное помнить полную цепочку конвертации ресурса в стоимость бизнеса, которая уже дважды приведена в этой статье!
4. Список смыслов заложенных в отраслевой коэффициент
Денежный поток от эксплуатации ресурса и преобразование его в чистую прибыль бизнеса. Необходимо понимать все условия ведения бизнеса и нюансы, образующие математику получения прибыли с единицы ресурса.
Постоянство, устойчивость бизнеса на будущее, то есть сроки получения чистой прибыли для оценки стоимости бизнеса в долгосрочном периоде.
Эффективность использования имеющихся у бизнеса ресурсов и их потенциал. Необходимо оценивать возможности и реалистичность использования ресурсов компании хотя бы на среднеотраслевом уровне.
Выводы
При оценке с помощью отраслевого коэффициента необходимо четко представлять размер получаемой и потенциальной прибыли от использования ресурсов компании и соотношение этого размера со стоимостью, получаемой при помощи отраслевого коэффициента.
Отраслевой коэффициент нельзя выразить через соотношение ставок в отличие от коэффициентов P/E, P/B, P/S, то есть он не является абсолютным и не может быть единственным при оценке стоимости, как следствие, опять же необходимо понимание какую прибыль может приносить ресурс компании.
Использование отраслевого коэффициента одних компаний для оценки других возможно только при аналогичных условиях ведения бизнеса или потенциальной возможности получения схожей эффективности от использования ресурса.
P.s.
Это было в середине 2000-х, а до окончания реформы РАО ЕЭС было еще несколько лет. Одним из этапов нашего тура по крупнейшим инвестдомам был Ренессанс Капитал. Сейлз Илья знакомил нас с профильными (отраслевыми) аналитиками, каждый из которых нахваливал акции именно своей отрасли. Илья особенно отмечал то, что в их компании работают несколько «звезд» - аналитиков европейского уровня, так называемых миллионников (годовой доход, который им причитался, превышал миллион долларов). Пришла и «звезда» по электроэнергетике, этот аналитик принял нас за очередных капиталоемких клиентов и начал продавать нам идею инвестиций в акции этой отрасли. Будучи иностранцем, он довольно сносно говорил по-русски, но порой в разговор вмешивался Илья и помогал переводом в сложных моментах. Спустя десять минут его хорошо отработанного сейлзтока, мы стали понимать, что основной (а точнее единственный) аргумент, побуждающий покупать акции электроэнергетики, – это очень низкое значение коэффициента Р/УМ = стоимость компании, деленная на установленные мощности, то есть сколько через капитализацию акций компании стоит 1 кВт установленной мощности. Далее эти российские коэффициенты сравнивались с зарубежными и, естественно, они оказывались в разы ниже. Из чего делался вывод, что наши акции страшно недооценены и их срочно нужно покупать в расчете на кратный рост. Надо отдать должное, к этому моменту часть акций российских энергетических компаний здорово подросла, но по сравнению с зарубежными аналогами их коэффициенты выглядели все равно достаточно низкими. Мы очень хорошо к этому моменту разбирались в экономике электроэнергетических компаний и серьезного потенциала для прибыли у этих компаний не видели. Самый главный коэффициент - Р/Е, и в текущий период и по прогнозам в будущем, мягко говоря, был неинтересен. Мы вступили в полемику с этой «звездой», основным аргументом, который мы использовали в споре, был тезис о том, что любое акционерное общество должно приносить прибыль его акционерам и именно она задает стоимость компании. Что толку от наличия мощности, которая не может и не сможет в будущем в условиях нашей страны (себестоимость, изношенность оборудования, налоговый режим, регулируемые тарифы и пр.) приносить прибыль на 1 кВт вырабатываемой энергии равную прибыли, которую приносит 1 кВт энергии за рубежом? После ряда таких четких вопросов «аналитик-звезда» понял, что перед ним какие-то непростые клиенты. Он взял себе в помощь языковой барьер, но все же мы дотошно объяснили ему смысл инвестирования в акции. Поняв, что низкими коэффициентами Р/УМ нас не затянешь (а других аргументов у него просто не было), он широко улыбнулся и спросил: «То есть вы пропустили весь рост, который уже состоялся в этих акциях?» Мы ответили: «Да пропустили, но мы не зарабатываем деньги, играя на чужой рефлексии, последние покупатели получат большие убытки от таких инвестиций! ... Безусловно, это будете не Вы...». Он еще раз улыбнулся и удалился, сославшись на нехватку времени. Впоследствии, мы часто встречали у различных компаний и управляющих инвестиционные идеи в электроэнергетике, основанные исключительно на низкой стоимости Р/УМ. Рефлексивный процесс в энергетических акциях продолжался достаточно долго, но итог всем хорошо известен.
За каким из перечисленных наборов характеристик с наибольшей вероятностью скрывается финансовая пирамида?
Отсутствие гарантий доходности, лицензия, выданная службой Банка России по финансовым рынкам, прозрачная структура собственников и активов, регулярная отчетность, защита имущества вкладчиков
Обещание высокой доходности, отсутствие лицензий, непрозрачная структура собственников или собственники в офшорах, непрозрачная структура активов, использование договоров займа
Обещание высокой доходности, лицензия, выданная службой Банка России по финансовым рынка, непрозрачная структура собственников, непрозрачная структура активов
Отсутствие гарантий доходности, отсутствие лицензий на финансовую деятельность, прозрачная структура собственников компании и ее активов
Возможен ли вариант, когда финансовая пирамида будет работать вечно?
Нет, так как рост обязательств пирамиды происходит в геометрической прогрессии, а приток новых вкладчиков рано или поздно закончится
Да, в случае значительного повышения финансовой грамотности населения
Аэрофлот опубликовал отчетность по МСФО за 1 п/г 2013 г. Выручка компании выросла на 15,7% до 128,2 млрд руб. Во многом это стало следствием роста пассажирооборота группы, выросшего на 20" г/г. Себестоимость компании выросла меньшими темпами (+14,2%). На уровне отдельных статей мы отмечаем умеренный рост затрат на топливо (+13,2%), ремонт (+11,5%), операционный лизинг (9,9%) и возросшие расходы на персонал (+22,6%).
В итоге операционная прибыль компании показала рост на 72,5% до 5,18 млрд руб.
Финансовые статьи внесли значительное искажение в итоговый результат: отрицательные курсовые разницы 3,9 млрд руб., а также сальдо от хеджирования и проценты к уплате привели к тому, что чистая прибыль компании составила всего 45,2 млн руб.
На наш взгляд, падение прибыли не должно умалить значение того факта, что менеджменту постепенно удается повышать эффективность работы компании, особенно, в части недавно приобретенных региональных авиаактивов. Мы ожидаем, что в ближайшие годы Аэрофлоту удастся вывести чистую прибыль на стабильный уровень в район 300 млн дол., однако обращаем внимание на то, что в структуре доходов по-прежнему присутствует выручка по соглашениям с авиакомпаниями. Прекращение ее поступления станет достаточно болезненным фактором влияния на чистую прибыль. исходя из наших прогнозов, акции Аэрофлота торгуются с P/E2014 чуть выше 6 и не входят в число наших приоритетов
Группа компаний «Русское море» (далее – «Компания» или «Группа») опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за первое полугодие 2013 года. Отметим, что в отчетном периоде Группа осуществила продажу ЗАО «Русское море», владеющим рыбоперерабатывающим заводом в Ногинске, белорусскому инвестору. Сделка был закрыта в конце февраля 2013 года, как следствие, компания не учитывает результаты этого сегмента в своей отчетности.
Согласно опубликованным данным, выручка Группы составила 7,7 млрд рублей, что на 14,3% (здесь и далее г/г) выше сопоставимого прошлогоднего результата. Объем реализованной продукции по сегменту дистрибуции составил 72 тысячи тонн (+15,2%), средняя цена выросла до 101 рубля за 1 кг. Улучшению операционных показателей способствовало сокращение рыбного импорта в Россию вследствие роста цен ее на закупку. Последний фактор также позволил компании повысить отпускные цены на свою продукцию.
В сегменте аквакультуры выручка от реализации внешним покупателям составила всего 2,5 млн рублей: за шесть месяцев текущего года компания не реализовывала продукцию, так как рыба прошлого сезона была продана до окончания 2012 года. Данное развитие событий идет в русле планов развития компании. В отчетном периоде была запущена вторая ферма по выращиванию форели в акватории Баренцева моря. Также по этому сегменту Группа отразила увеличение справедливой стоимости биологических активов на 65 млн рублей. Компания сообщает, что объем биологических активов составляет 2 175 тонн, на конец 2012 года – 1 279 тонн.
Себестоимость продукции составила 6,96 млрд рублей (+14,5%) вследствие роста затрат на покупку товаров для перепродажи. Таким образом, валовая прибыль группы выросла до 797 млн рублей (+23%.
Коммерческие расходы снизились до 462 млн рублей (-9,6%) за счет сокращения транспортных расходов на межфилиальные перемещения и погрузочно-разгрузочные работы. Административные расходы увеличились до 156 млн рублей (+8,9%), что было обусловлено расширением мощностей в сегменте аквакультуры. Процентные расходы составили 157 млн рублей, увеличившись почти вдвое, что связано с удорожанием долгового финансирования для компании. С учетом убытка порядка 16 млн рублей от прекращаемой деятельности чистая прибыль компании в отчетном периоде составила 4,7 млн рублей против сопоставимого убытка в 290 млн рублей годом ранее. Таким образом, можно констатировать тот факт, что продажа рыбоперерабатывающего завода позволила группе повысить эффективность своей деятельности.
Наряду с финансовой отчетностью группа также подвела промежуточные итоги деятельности за 9 месяцев текущего года. Цифры говорят о том, что объем реализованной продукции по сегменту дистрибуции составил 104,7 тонн (+5,6%), средняя цена выросла до 108 рублей за 1 кг (+14,8%). Кроме того, компания реализовала 254 тонны продукции в сегменте аквакультуры, однако порядка 90% пришлось на продажи предприятиям Группы. Отметим, что в планах компании на 2013 год стоит задача реализовать 1000 тонн по данному направлению.
На наш взгляд, в отчетном периоде произошли положительные изменения, касающиеся как корпоративного контура Группы, так и ее финансовых результатов. Однако сегмент аквакультуры, на который возлагается немало надежд, пока еще слишком мал, чтобы вносить существенный вклад в консолидированные результаты компании, хотя, по нашим оценкам, у него хорошее будущее. Исходя из последних действий мажоритарных акционеров, можно сделать вывод о том, что ими был выбран путь максимизации стоимости Группы через формирование рыболовецкого ядра за пределами контура эмитента. В связи с этим, на наш взгляд, в будущем можно ожидать последующее присоединение к рыболовецким активам и Русского моря. Также мы отмечаем, что, будучи монопроизводителем, компания была, есть и будет достаточно сильно зависима от маржинальности рыбного рынка. На данный момент акции Русского моря не входят в число наших приоритетов: во втором эшелоне в целом и в потребительском сегменте в частности мы видим более интересные инвестиционные возможности.
В наших материалах мы уже говорили, от каких экономических показателей деятельности компаний зависит курсовая стоимость их акций (P). Это прибыль (Е), выручка (S), размер собственных средств (BV), ставка требуемой инвестором доходности, рентабельность выручки и собственного капитала. Тем не менее, для многих участников рынка под большим вопросом остается сам факт наличия такой зависимости. Многие полагают, что компании со своей экономикой живут сами по себе, а рынок их акций сам по себе. В этом материале мы расскажем об исследовании, которое мы провели, чтобы выявить, какая взаимосвязь существует между экономикой компаний и стоимостью их акций.
Представьте, что мы перенеслись во времени на 10 лет назад и прихватили с собой бухгалтерскую отчетность всех компаний, обращающихся на фондовом рынке в течение этого периода. Перед аналитиками была поставлена задача: используя только информацию из отчетов компаний, выбрать лучшие акции и сформировать портфель по ценам, которые 10 лет назад были на рынке. Естественно, по условиям эксперимента нельзя использовать информацию о текущих ценах. Можно опираться только на цену 10-летней давности и информацию из общедоступных отчетов за эти десять лет.
Сразу сообщим – портфель, составленный из акций, выбранных таким способом, существенно опередил результаты рынка (индекса ММВБ).
Вывод №1: Существует взаимосвязь между экономикой и стоимостью акций и, если точно спрогнозировать результаты будущей деятельности компании, то эти результаты рано или поздно найдут отражение в стоимости ее акций.
В этом выводе есть два тонких момента. Первый: «если точно спрогнозировать результаты будущей деятельности». В нашем эксперименте мы легко решили этот вопрос «с помощью машины времени», но на практике это очень трудная задача. Второй тонкий момент «рано или поздно». Как быстро результаты деятельности находят отражение в стоимости?
Продолжая наше исследование исторических данных, мы стали искать период времени, в течение которого проявляется данная зависимость. Для каждой отчетной даты, по каждой компании у нас имелись данные о фактической стоимости ее акций (Р), текущей прибыли (Е), выручке (S) и о размере собственных средств (BV). Для каждой отчетной даты, опираясь на как бы известные нам в «будущем» показатели деятельности (информация из отчетности), мы могли рассчитать «справедливую» стоимость акций (Р’). Естественно, что текущая рыночная стоимость (Р) и будущая расчетная «справедливая» стоимость (Р’), как правило, не совпадают.
Для рассматриваемого исторического периода мы брали разные временные интервалы (квартал, полгода, год, два года, три и т.д.) и сравнивали текущую и «будущую» расчетную стоимость, а затем выбирали акции, где разница этих стоимостей имела максимальное значение. Затем мы изучали, в течение какого времени в последующих периодах фактическая цена максимально приближалась к расчетной. Иными словами, как долго может сохраняться разница между расчетной справедливой стоимостью и фактической ценой.
Вывод №2: Мы выяснили, что для «голубых фишек» средний период времени, когда экономические результаты деятельности начинают отражаться в стоимости акций, составляет 1 год. Для «второго эшелона» этот период времени может составлять 2-3 года.
Наглядно были выделены четыре типовых ситуации (сценария), позволяющие изучать скорость проявления взаимосвязи стоимости акций и экономических показателей деятельности компании.
Первая ситуация: Хорошая динамика экономических показателей – низкая цена акций. В этом случае цена акций «догоняет экономику». Исторические данные показали, что иногда при этом стоимость акции может долго оставаться на одном уровне, а потом резко вырастает до экономически обоснованного уровня или даже превышает его. Внешним наблюдателям часто кажется, что скачок спровоцировала одна из последних новостей. Например, новость об интересе со стороны крупного инвестора или заказ на скупку. Но причиной появления такой новости является накопившийся потенциал, который и порождает заказ на скупку или интерес «стратега». Последующее превышение стоимости может быть результатом рыночной рефлексии.
Вторая ситуация: Плохая динамика экономических показателей – высокая цена акций. Это ситуация противоположна первой. В этом случае стоимость акций снижается, догоняя «ухудшающуюся» экономику. В какой-то момент «отрицательный» потенциал накапливается, все большее количество держателей акций не могут игнорировать плохие результаты, разочаровываются и продают акции.
Третья ситуация: Плохая динамика экономических показателей – низкая цена акций. В этом случае цена акций уже отражает плохое состояние дел в компании и, как правило, снижается параллельно с ухудшением динамики.
Четвертая ситуация: Хорошая динамика экономических показателей – высокая цена акций. В этом случае цена с течением времени может снижаться или долгое время находиться «в боковике». До тех пор, пока не возникнет соответствия между ценой и экономикой. Иногда такие акции могут даже расти как бы «авансом», но темп их роста, как правило, ниже, чем темпы улучшения экономики.
Каждая из этих ситуаций доказывает взаимосвязь «экономики» и стоимости акций и может характеризовать скорость проявления данной зависимости.
Еще возможна ситуация, когда фактические цены акций соответствуют расчетным, а их динамика соответствует изменению экономических показателей деятельности (положительному или отрицательному). Эта ситуация доказывает взаимосвязь «экономики» компаний и стоимости их акций, но не дает информации о скорости проявлении данной взаимосвязи.
Очередным «тонким моментом» в исследовании является расчет справедливой стоимости (Р’) на основании экономических показателей, таких как текущая прибыль (Е), выручка (S), размер собственных средств (BV). Для каждой отчетной даты в изучаемом историческом периоде по каждой компании мы определяли коэффициенты Р/Е, P/S, P/BV, которые в этот момент должны были бы нормально характеризовать стоимость компании на основании этих экономических показателей (Е, S, BV). В результате для каждого показателя мы получили свою «справедливую» расчетную стоимость: стоимость, рассчитанную на основе прибыльности (РЕ), выручки (PS) и размера собственных средств (PBV). Точно так же сопоставляя разницу между этими расчетными показателями и фактическими, изучая скорость, с которой эта разница сокращается, мы выяснили влияние, которое каждый из этих показателей оказывает на приближение фактической рыночной стоимости к расчетной.
Вывод №3: Разные экономические показатели оказывают разный эффект на стоимость акций. Мы остановились на следующем базовом соотношении влияния: 50% для прибыльности, 25% для выручки и 25% для размера собственных средств.
Данные показатели характерны для любой компании, но помимо них существуют показатели деятельности, характерные для каждой отрасли. В «нефтянке», например, объем разведанных запасов, в «энергетике» - установленные мощности. Они тоже вносят свой вклад в проявление этой взаимосвязи. Наши исследования нацелены на то, чтобы выявить их влияние. Для точности прогнозов критична как переоценка, так и недооценка этого влияния.
Следует отметить, что на практике фактическая стоимость почти никогда в точности не отражает «экономику». В динамике это можно выразить в виде двух линий на графике. Первая отражает «справедливую» стоимость, рассчитанную на основе экономических показателей, а вторая – фактическую рыночную цену на бирже. Вторая будет все время колебаться относительно первой, очень плавной линии. Эти постоянные колебания и создают иллюзию отсутствия взаимосвязи. Ежеминутные хаотичные колебания рынка превращаются в закономерность на длинных временных интервалах – год, три, пять. Конечно, рост акций зависит от того, покупают их или нет. Но готовность покупать зависит от результатов бизнеса.
Остался один «тонкий момент», который мы еще не обсудили: как максимально точно спрогнозировать результаты будущей деятельности? Это та задача, на которой сконцентрированы все усилия нашего аналитического подразделения. Как это делается? Наверное, это тема для отдельного материала.
Выводы:
Результаты наших исследований показали четкую взаимосвязь между экономическими показателями деятельности компаний и стоимостью их акций.
В каждый отдельный момент времени фактическая рыночная цена акций почти никогда не совпадает со стоимостью, рассчитанной на основе экономических показателей деятельности компаний. Эта взаимосвязь носит динамический характер и проявляется в течение 1 года для «голубых фишек» и в течение 2-3 лет для акций «второго эшелона».
Разные показатели оказывают разное влияние на данную взаимосвязь.
Можно не бояться текущих колебаний, если уверен в точности своего прогноза экономических показателей.
Выручка группы снизилась на 7% (здесь и далее г/г) и составила 83 млрд рублей. Такие результаты были вполне ожидаемы, учитывая слабую динамику продаж автомобилей в первом полугодии (снижение на 10% г/г). Объемы реализации по итогам 9 месяцев тоже не прибавляют оптимизма: с января по сентябрь продано лишь 397,5 тыс. автомобилей марки LADA против 451,5 тыс. шт. годом ранее. Снижение продаж автомобилей в компании связывают с замедлением темпов роста основных макроэкономических показателей, а также с увеличением доли рынка автомобилей иностранных марок на фоне присоединения России к ВТО. Кроме того, на финансовые результаты оказали влияние существенные инвестиционные затраты на модернизацию и постановку на производство новых моделей автомобилей LADA и автомобилей Альянса Renault-Nissan на площадках в Тольятти и Ижевске.
Отметим, что в отчете о прибылях и убытках за первое полугодие 2013 не отражена традиционная прибыль от дисконтирования беспроцентного займа, которая годом ранее составила более 34 млрд рублей. На фоне снижения операционных показателей это привело к отрицательному итоговому результату: чистый убыток за полгода составил 2,6 млрд рублей (в 1 п/г 2012 была прибыль 27,4 млрд).
В предыдущих постах мы отмечали любопытную деталь в отчетности АвтоВАЗа, а именно – 641 млн рублей, зависших на счетах кипрских банков. В отчетном периоде по строке «прочие операционные расходы» отражено «обесценение стоимости денежных средств и их эквивалентов, размещенных в кипрских банках» на сумму 405 млн рублей, что еще более ослабило и без того отрицательный полугодовой результат.
Мы понизили прогноз финансовых показателей АвтоВАЗа исходя из вышедшей отчетности. По нашим оценкам, компании вряд ли удастся показать прибыль в ближайшие три года, если не учитывать дисконтирование займа. Даже с учетом амбициозных планов по запуску новых моделей и расширению производства автомобилей акции АвтоВАЗа не вызывают у нас большого интереса, так как торгуются сейчас, на наш взгляд, слишком высоко.
ТГК -2 впервые с 2007 года опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 6 месяцев. Согласно вышедшим данным, выручка компании снизилась на 2,4% (здесь и далее г/г) до 16,5 млрд рублей. Снижение финансовых показателей обусловлено небольшими изменениями в корпоративном контуре ТГК-2. Дело в том, что в 2008 году генерирующая компания получила контроль над ОАО «Тверские коммунальные системы» (ТКС). Род деятельности ОАО «ТКС», обладающего собственными генерирующими мощностями, включает в себя реализацию электро- и теплоэнергии. Согласно финансовой отчетности ТГК-2 за 2012 год по МСФО выручка «Тверских коммунальных систем» составила порядка 3 млрд рублей. При этом сумму приблизительно того же порядка (2,7 млрд рублей) составил долг компании за потребленное топливо перед ООО «Газпром межрегионгаз Тверь», что послужило причиной инициирования процедуры банкротства в отношении ТКС и введения на предприятии конкурсного производства. Следствием этих событий стало исключение «Тверских коммунальных систем» из консолидированной отчетности ТГК-2.
Таким образом, сопоставимая выручка ТГК-2 от продаж электроэнергии и мощности выросла на 16% до 7,8 млрд рублей. За первое полугодие 2013 года ТГК-2 выработала 4,7 млн МВт-ч э/э (+9,6%), а объем реализованной электроэнергии достиг 4,6 млн МВт-ч (+10,8%). Кроме того, такой рост выручки обусловлен и работой новых мощностей Новгородской ТЭЦ, введенных в рамках ДПМ. Средний расчетный тариф на реализацию э/э вырос на 4,7%. Сопоставимая выручка от реализации теплоэнергии за первые 6 месяцев 2013 года составила 7,67 млрд рублей (+3,4%), чему способствовал рост отпуска теплоэнергии (+1,2%) и среднего расчетного тарифа на ее реализацию (+2,2%).Прочие доходы компании составили 1 млрд рублей (+26%).
Вследствие выбытия ОАО «ТКС» снизились и операционные расходы ТГК-2, которые уменьшились до 15,2 млрд рублей (-1%) . В первую очередь, это произошло благодаря сокращению затрат на топливо, которые составили в отчетном периоде 8,6 млрд рублей (-6%). Также свой вклад внесли и расходы на оплату труда и амортизацию, снизившиеся до 1,4 (-11%) и 1,3 (-10%) млрд рублей, соответственно. Как итог, операционная прибыль ТГК-2 составила 1,3 млрд рублей.
Долговая нагрузка компании в отчетном периоде существенное не поменялась, однако в августе произошло знаковое событие: ТГК-2 допустило, по существу, технический дефолт по выплате процентов (224 млн рублей) и основной суммы долга (5 млрд рублей) по своим биржевым облигациям БО-1, предложив схему реструктуризации, при которой инвесторы станут держателям облигаций серии БО-2 со ставкой 12% и амортизируемым погашением 12,5% номинала раз в полгода в течение следующих 5 лет. Мы считаем это событие крайне негативным для компании и полагаем, что в будущем ТГК-2 вряд ли снова прибегнет к долговому финансированию.
Любопытно, что в конце года планируется погашение кредита ВТБ в размере порядка 5 млрд, залогом по этому займу выступает недвижимость ТГК-2. При этом денег на счету генератора – 78 млн рублей. Также компания удерживает на балансе в качестве активов для продажи на сумму 3,5 млрд рублей оборудование, которое должно быть продано ООО «Хуадянь-Тенинская ТЭЦ», занимающейся строительством новой ТЭЦ в рамках вода мощностей по ДПМ. Если продажа оборудования произойдет до конца текущего года, то ТГК-2, вероятно, будет способно погасить долг. Напомним, что ООО «Хуадянь-Тенинская ТЭЦ» является совместным предприятием ТГК-2 (51%) с China Huadian Corporation (49%). Строительство станции должно быть завершено к концу 2014 года.
Важным фактором, касающихся перспектив компании, является и проведение допэмисии по закрытой подписке в пользу трех юридических лиц на сумму 13,5 млрд рублей. В результате этого допразмещения уставный капитал ТГК-2 должен вырасти почти вдвое. Напомним, что данное размещение уже приостанавливалось из-за конфликта между акционерами, но в настоящий момент процесс возобновлен. В случае его успешного завершения все долговые проблемы компании должны быть разрешены.
Интересной деталью и является факт появления в отчетности ТГК-2 доходов в размере боле 600 млн рублей от дисконтирования дебиторской задолженности. Наиболее примечательным фактом является природа ее появления. В 2011 году ТГК-2 и кипрская компания Kardicor Investments Limited заключили договор купли-продажи акций и дебиторской задолженности третьего лица. В результате чего ТГК-2 перечислило аванс в размере более 3 млрд рублей. Затем в 2012 году между сторонами было подписано соглашение о расторжении договора, по которому Kardicor Investments Limited обязалась вернуть перечисленный аванс, а также начисленные проценты по ставке 4%. В результате переуступки долга в 2013 году общая задолженность Kardicor Investments Limited перед ТГК-2 выросла почти до 7 млрд рублей. Позже Kardicor Investments Limited осуществила перевод долга на македонскую компанию ТЕ-ТО, которая является дочерним предприятием Kardicor Investments Limited. После этого македонская компания заключила с ТГК-2 соглашение о намерениях в отношении соглашения об отступном, согласно которому задолженность должна быть погашена не позднее 1 апреля 2014 года посредством предоставления ТГК-2 имущественного комплекса в виде построенной в 2011 году электростанции. Ее рыночная стоимость оценивается в размере 7,8 млрд рублей, установленная мощность по выработке электроэнергии – 220 МВТ, теплоэнергии – 138Гкал/ч. Схема получения актива представлена ниже.
Таким образом, с учетом процентных расходов чистая прибыль ТГК-2 в отчетном периоде составила 689 млн рублей, что почти вдвое ранее превышает прошлогодний результат. Мы сомневаемся, что в ближайшие годы компания будет способна демонстрировать устойчивые финансовые результаты от операционной деятельности. Учитывая долговые проблемы компании и высочайшие риски корпоративного управления, мы исключаем бумаги компании из списка наших приоритетов.
Какие факторы оказывают влияние на размер требуемой инвесторами доходности?
Соотношение спроса и предложения на бирже, размер дивидендов на акцию, наличие среди акционеров стратегических инвесторов, регулярное проведение buyback, наличие листинга высокого уровня на бирже
Кредитное качество, уровень рентабельности, размер выручки и прибыли компании
Общий уровень процентных ставок, отраслевые риски, кредитное качество компании, уровень ликвидности акций компании
В чем заключается суть доходности, требуемой инвесторами (ставка дисконтирования)?
Это доходность, которую инвестор хотел бы получать от владения бизнесом в долгосрочном периоде. При этом требуемая доходность становится фактической в случае, если инвестор верно прогнозирует показатели экономической деятельности компании
Это доходность с учетом беты, рассчитываемая по методу CAPM
Оставить комментарий
