Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2017 г.
Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам отчетного периода выручка составила 89,2 млн руб. Завод оказывал услуги по размещению вагонов на собственных железнодорожных путях, сдавал имущество в аренду и продолжал реализовывать побочную продукцию (никельсодержащее сырье).
Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объемы предоставленных займов (в том числе проценты по займам, включенные в дебиторскую задолженность) на конец отчетного периода достигли 5,9 млрд руб., доходы по которым составили 467,5 млн руб. Отметим, что в третьем квартале отрицательное сальдо прочих доходов и расходов сократилось с 858 млн руб. до 287,3 млн руб.; причину такой динамики компания не раскрывает. В результате чистая прибыль в отчетном периоде составила 16,2 млн руб.
Напомним, что комбинат включен в список активов, выставленных Мечелом на продажу, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, в итоге комбинат либо обретет нового хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля, для чего необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината.
Балансовая цена акции Южуралникеля по итогам отчетного периода составила 16 823 руб. Мы остаемся акционерами комбината и продолжаем следить за развитием ситуации.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Сельскохозяйственный холдинг Русгрэйн представил отчетность за 1 п/г 2017 г. по МСФО. К сожалению, финансовая отчетность не сопровождалась раскрытием операционных показателей, что не позволяет сделать должные выводы о деятельности компании в отчетном периоде.
Выручка компании выросла на 41,4% - до 2,66 млрд. руб. Судя по всему, такой рост связан с увеличением объемов производства: напомним, что в прошлом году Русгрэйн запустил процесс вывода на проектную мощность проект в ОАО «Турбаслинские бройлеры». Одновременно с этим уменьшилась стоимость биологических активов, что вкупе с ростом затрат почти на две трети привело к падению валовой прибыли на 60% до 340 млн руб.
Ситуацию усугубило увеличение коммерческих расходов в 1,7 раза до 175 млн руб., что можно объяснить ростом транспортных расходов и расходов на рекламу.
Еще одним отрицательным моментом оказалось снижение субсидирования компании со стороны государства (23 млн руб., -67,5%.). Блок финансовых статей в сравнение с прошлым годом также показал более слабые результаты. Компания увеличила убыток от обесценения активов с 10,6 млн руб. до 45,2 млн руб. Положительные курсовые сократились с 30,9 млн руб. до 12,2 млн руб.
К негативным факторам можно отнести и рост процентных расходов ( с 395,4 млн руб. до 450,5 млн руб.) в связи с увеличением долговой нагрузки с 10,9 млрд руб. до 11,2 млрд руб. Избежав в отчетном периоде убытков от прекращаемой деятельности (в прошлом году он составил 101 млн руб.), компания не смогла избежать существенного итогового убытка, составившего 609 млн руб. Отрицательный собственный капитал компании достиг -4,3 млрд руб.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить существенных изменений в модель компании. Мы ожидаем, что основные потоки от реализации проектов Холдинг начнет отражать с 2018-2019 гг.
Напомним, что в 2016 г. Русгрэйн запустил процесс вывода на проектную мощность проекта в ОАО «Турбаслинские бройлеры», где к 2019 году объем производства мяса цыплят бройлеров в живом весе должен возрасти с 14 тыс. тонн до 94 тыс. тонн, а продуктов глубокой переработки - с 5 тыс. тонн до 53 тыс. тонн в год. Помимо этого Холдинг завершает полную модернизацию еще четырех своих птицефабрик, которые полностью перейдут в сегмент мясного птицеводства. Одновременно с модернизацией птицефабрик проводятся работы по повышению производительности ОАО «Уфимский комбинат хлебопродуктов», где к 2018 г. планируется увеличить производство комбикормов до 300 тыс. тонн в год, что позволит Группе отказаться от внешних закупок комбикорма для птицы.
Мы не приводим значения потенциальной доходности акций компании, поскольку, по нашим расчетам, компании в обозримом будущем не удастся вывести чистые активы в положительную зону. Как следствие, акции Холдинга Русгрэйн на данный момент не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Выручка компании сократилась на 22,3%, составив 12,7 млрд руб. Согласно пояснениям самой компании, снижение доходов обусловлено завершением ряда контрактов с «Роскосмосом», а также реализацией продукции по ряду контрактов с «Роскосмосом» с длительным производственным циклом.
Операционные расходы компании сократились сопоставимыми темпами (-22,9%), в результате операционная прибыль компании снизилась на 16,5%, составив 1,18 млрд руб.
В отчетном периоде компании удалось сократить свои чистые финансовые расходы почти на 30%, главным образом, благодаря сокращению отрицательных курсовых разниц (с 560,8 млн руб. до 170 млн руб.). Помимо этого, компания отразила доход от выбытия основных средств в размере 839 млн руб., а также доход от взимаемых штрафов (294 млн руб.). Убыток от прекращаемых операций составил 493,7 млн руб. против убытка 1,5 млрд руб. годом ранее. Напомним, что по данной статье отражаются результаты от деконсолидации проекта «Морской старт». По заявлению компании, мероприятия, связанные с выходом из проекта, начаты в 2015 году и при этом предполагается, что завершены они будут в течение 2018 года.
В итоге чистый убыток РКК Энергия сократился более чем в три раза, составив 631 млн руб.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить существенных изменений в модель компании.
Мы не приводим значение потенциальной доходности акций, так как не видим возможности для компании вывести собственный капитал в положительную зону без дополнительных мер (допэмиссия акций); как следствие, корректный расчет потенциальной доходности по акциям не представляется возможным.
На данный момент акции компании не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
В этом обзоре мы рассмотрим публиковавшуюся в сентябре макроэкономическую информацию. В первую очередь отметим, что по оценке Минэкономразвития рост ВВП в августе текущего года ускорился до 2,3% (здесь и далее: г/г) после роста на 1,8% (по уточненным данным ведомства) по итогам июля. За январь-август текущего года рост ВВП составил 1,7% в годовом выражении. Ускорению темпов роста ВВП в августе могла способствовать более уверенная динамика промышленного производства в этом месяце. По данным Росстата, в августе промпроизводство увеличилось на 1,5% после роста на 1,1% месяцем ранее. При этом с исключением сезонности в августе 2017 года промышленное производство увеличилось на 0,3% (месяц к месяцу). По итогам восьми месяцев текущего года промпроизводство увеличилось на 1,9% по сравнению с соответствующим периодом 2016 года.
Что касается динамики в разрезе сегментов, то в августе в сегменте «Добыча полезных ископаемых» рост замедлился до 2,9% с 4% месяцем ранее. Сектор «Обрабатывающие производства» вернулся к росту на 0,7% после сокращения на 0,8% в июле. В секторе «электроэнергия, газ и пар» рост выпуска увеличился на 0,3% после слабого роста на 0,1% месяцем ранее. «Водоснабжение» в отчетном периоде сократило снижение до 3,4% после падения на 4% в июле.
Таким образом, наиболее высокие темпы роста промышленного производства в августе наблюдались в добывающем секторе. Ситуация с динамикой производства в разрезе отдельных секторов и позиций представлена в следующей таблице:
В добывающем сегменте достаточно высокие темпы роста сохранились в добыче угля и природного газа (+7% и 14,1% соответственно). На фоне восстановления положительной динамики обрабатывающих производств, значительный рост был зафиксирован в производстве мяса, трикотажных изделий, легковых и грузовых автомобилей. В то же время, производство ряда строительных материалов (строительный кирпич, блоки и сборные конструкции) на годовом окне продолжает снижаться. Помимо этого, во второй половине сентября Росстат предоставил информацию о сальдированном финансовом результате деятельности крупных и средних российских компаний (без учета финансового сектора) по итогам января-июля 2017 года. Он составил 5,6 трлн руб., в то время как за аналогичный период 2016 года российские компании заработали 6 трлн руб. Таким образом, сальдированная прибыль по итогам семи месяцев текущего года сократилась на 6,7%. При этом стоит отметить, что в январе-июле темпы снижения сальдированного финансового результата замедлились по сравнению с ситуацией за I полугодие 2017 года (-10,9%).
Что касается доли убыточных организаций, то она увеличилась на 0,5 п.п. по сравнению с соответствующим периодом прошлого года до 30,9%. Динамика сальдированного результата в разрезе видов деятельности представлена в таблице ниже:
По итогам семи месяцев текущего года большинство видов деятельности зафиксировали положительный сальдированный финансовый результат. Однако нельзя не отметить разнонаправленную динамику фин. результата по различным видам деятельности. Так, положительный сальдированный результат снизился в сегментах «Сельское хозяйство», «Обрабатывающие производства», «Оптовая, розничная торговля и ремонт», а также «Строительство». В то же время сальдированный финансовый результат в сегментах «Добыча полезных ископаемых» и «Водоснабжение» показал значительный рост (на 17,1% и 52,1% соответственно). Кроме этого, динамика сальдированного фин. результата в электроэнергетическом, транспортном и информационном сегментах с начала года перешла в положительную область, а в сельскохозяйственном сегменте – снижение замедлилось с 13,9% по итогам I п/г до 8,7% за январь-июль 2017 г. Прибыль банковского сектора в августе составила 71 млрд руб. после 156 млрд руб. по итогам июля (в том числе прибыль Сбербанка составила 60,6 млрд руб.). За восемь месяцев текущего года прибыль кредитных организаций составила 997 млрд руб. (из этой суммы прибыль Сбербанка – 433 млрд руб.) по сравнению с 532 млрд руб. за аналогичный период 2016 г. (рост в 1,9 раза). Что касается других показателей банковского сектора, то здесь можно отметить продолжение роста активов (+1,3%), составивших 81,3 трлн руб. на конец августа. Совокупный объем кредитов экономике увеличился на 0,5%. При этом объем кредитов нефинансовым организациям показал слабый рост на 0,1%. В то же время объем кредитов физическим лицам продолжил расти опережающими темпами (+1,6%). По состоянию на 1 сентября текущего года совокупный объем кредитов экономике составил 41,5 трлн руб., в том числе кредиты нефинансовым организациям – 30 трлн руб., и кредиты физическим лицам – 11,5 трлн руб. На фоне сохранения инфляции на низком уровне, мы ожидаем снижения уровня процентных ставок, что будет способствовать увеличению темпов роста кредитования.
Что касается инфляции на потребительском рынке, то в сентябре большую часть времени цены не менялись. Исходя из недельных данных, за весь сентябрь цены снизились на 0,1%. Таким образом, по состоянию на 1 октября в годовом выражении инфляция снизилась до 3% после 3,3% на начало сентября.
Одним из ключевых факторов, влияющих на рост потребительских цен, является динамика обменного курса рубля. В отчетном периоде рост цен на нефть способствовал укреплению национальной валюты. В сентябре среднее значение курса доллара составило 57,7 руб. после 59,6 руб. в августе.
Стоит отметить, что 15 сентября состоялось заседание Совета директоров Банка России, по итогам которого ключевая ставка была уменьшена на 50 б.п. до уровня 8,5%. Представители Банка России отметили сохранение инфляции вблизи целевого уровня на фоне продолжения роста экономики, а также снижение инфляционных ожиданий. Кроме этого, регулятор отметил, что допускает снижение ключевой ставки на горизонте ближайших двух кварталов. Тем не менее, сейчас ключевая ставка превышает уровень годовой инфляции более чем в два раза.
Помимо денежно-кредитной политики, существенное влияние на курс рубля оказывает состояние внешней торговли. По данным Банка России, товарный экспорт по итогам января-июля текущего года составил 190,8 млрд долл. (+26,8% к январю-июлю 2016 г.). В то же время товарный импорт составил 127,3 млрд долл. (+27,4% к январю-июлю 2016 г.). В июле положительное сальдо торгового баланса составило 4 млрд долл., упав к июню 2016 года на 37,3%. Положительное сальдо торгового баланса за период с января по июль 2017 года составило 63,6 млрд долл. (+25,5%).
Экспорт снизился до уровней начала текущего года, в то время как импорт остался на максимальных значениях за последние два года. Высокие темпы роста импорта, наблюдавшиеся в последние месяцы, привели к снижению внешнеторгового сальдо, что в свою очередь может быть одной из причин ослабления рубля в июле-августе текущего года.
Переходя к отдельным товарным группам, отметим, что как экспорт, так и импорт большинства важнейших товаров в январе-июле выросли к аналогичному периоду 2016 года. Лидером роста среди экспортируемых товаров стали черные металлы (+37,4%). При этом рост экспорта металлов и изделий из них составил 27,6%. Экспорт топливно-энергетических товаров вырос на 34,1%. Наиболее скромный рост показал вывоз машин, оборудования и транспортных средств (+6,6%). При этом экспорт минеральных удобрений, наоборот, продемонстрировал снижение. Так, вывоз азотных удобрений сократился на 2,3%, в то время как экспорт калийных удобрений снизился на 6,7%. Что касается импорта важнейших товаров, то ввоз машин, оборудования и транспортных средств вырос на 34%; продукции химической промышленности – увеличился на 19,2%; продовольственных товаров и с/х сырья – вырос на 16,8%.
Что касается динамики внешнего долга страны, то по оценке ЦБ, по состоянию на 1 июля текущего года объем внешнего долга увеличился за год на 1% до 529,6 млрд долл. В то же время золото-валютные резервы Центрального Банка по состоянию на 1 сентября выросли за год на 7,3% до 424 млрд долл.
Выводы:
Промпроизводство в годовом выражении в августе 2017 года увеличилось на 1,5% после роста на 1,1% месяцем ранее;
Сальдированный финансовый результат российских нефинансовых компаний в январе-июле текущего года составил 5,6 трлн руб. по сравнению с 6 трлн руб. годом ранее. При этом доля убыточных компаний увеличилась на 0,5 п.п. до 30,9%;
В банковском секторе в январе-августе 2017 года зафиксирована сальдированная прибыль в объеме 997 млрд руб. (в том числе прибыль Сбербанка составила 433 млрд руб.) по сравнению со 532 млрд руб. за аналогичный период прошлого года;
Потребительские цены в сентябре снизились на 0,1%, при этом рост цен в годовом выражении на начало октября замедлился до 3%;
Среднее значение курса доллара США в сентябре на фоне роста цен на нефть сократилось до 57,7 руб. по сравнению с 59,6 руб. в августе;
Товарный экспорт по итогам января-июля 2017 г. вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 26,8% до 190,8 млрд долл., в то время как товарный импорт за этот же период увеличился на 27,4% до 127,3 млрд долл; Объем золотовалютных резервов России за год увеличился на 7,3% до 424 млрд долл.
ПАО УК «Арсагера» является акционером ПАО Банк «Возрождение», владея более чем десятью процентами привилегированных акций банка.
Внимательно изучив материалы к внеочередному собранию акционеров, размещенные на сайте банка (http://www.vbank.ru/investors/corporate/shareholders/#message), мы пришли к выводу, что условия реорганизации являются несправедливыми для акционеров ПАО Банк «Возрождение», особенно, для владельцев его привилегированных акций. Это выражается, в частности, в разных коэффициентах конвертации и ценах выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям банка, а также в заниженной оценке ПАО Банк «Возрождение» по сравнению с ПАО «Промсвязьбанк».
Дополнительно мы хотим отметить, что выбранная схема реорганизации банков предусматривает конвертацию привилегированных акций ПАО Банк «Возрождение» в обыкновенные акции ПАО «Промсвязьбанк». Фактически, речь идет о конвертации акций с определимым дивидендом согласно уставу ПАО Банк «Возрождение» в акции, дивиденд по которым неопределим. Согласно нормам закона «Об акционерных обществах» изменения и дополнения, ограничивающие права акционеров-владельцев привилегированных акций, включая случаи определения размера дивидендов, требуют раздельного кворума владельцев обыкновенных и привилегированных акций, по каждому из которых необходимо набрать квалифицированное большинство.
В этой связи мы обращаем внимание на тот факт, что в случае несоблюдения требований законодательства о раздельном кворуме решения внеочередного общего собрания могут быть обжалованы акционерами-владельцами привилегированных акций ПАО Банк «Возрождение» в судебном порядке.
Публичное акционерное общество «Управляющая компания «Арсагера» является профессиональным участником рынка ценных бумаг, доверительным управляющим, а также управляющей компанией паевых инвестиционных фондов, осуществляющей свою деятельность на основании лицензий № 21-000-1-00714 от 06 апреля 2010 года без ограничения срока действия и № 040-10982-001000 от 31 января 2008 года без ограничения срока действия.
ПАО «УК «Арсагера», в том числе ПАО «УК «Арсагера» Д.У. и ПАО «УК «Арсагера» Д.У. ИПИФ акций «Арсагера – акции 6.4» владеет 135 480 шт. привилегированных акций ПАО «Банк «Возрождение» (далее – Банк).
15 сентября 2017 года в системе раскрытия информации Интерфакс было опубликовано Сообщение о существенном факте - «Об отдельных решениях, принятых советом директоров». Дата составления и номер протокола заседания Совета Директоров Банка, на котором приняты соответствующие решения: 14 сентября 2017 г. Протокол №6.
В соответствии с указанным решением, Совет директоров ПАО «Банк «Возрождение» вынес на рассмотрение внеочередного общего собрания акционеров вопрос о реорганизации ПАО «Банк «Возрождение» в форме его присоединения к ПАО «Промсвязьбанк», установил, что владельцы привилегированных бездокументарных именных акций с определенным размером дивиденда (государственный регистрационный номер выпуска 20201439В) обладают правом голоса по вопросам повестки дня собрания,
Также Совет директоров ПАО «Банк «Возрождение» определил цену выкупа обыкновенных именных акций ПАО «Банк «Возрождение» у акционеров, проголосовавших против или не принявших участие в голосовании по вопросам повестки дня внеочередного общего собрания акционеров ПАО «Банк «Возрождение» о реорганизации ПАО «Банк «Возрождение» в форме его присоединения к Публичному акционерному обществу «Промсвязьбанк», в размере 610,51 (Шестьсот десять целых пятьдесят одна сотая) рублей за одну обыкновенную именную акцию и в размере 160 (Сто шестьдесят) рублей за одну привилегированную именную акцию.
ПАО «УК «Арсагера» считает, что установив указанные цены выкупа обыкновенных и привилегированных акций, Совет директоров ПАО «Банк «Возрождение» существенно нарушил права владельцев акций, установленных статьей 75 Федерального закона «Об акционерных обществах».
В соответствии со статьей 75 Федерального закона «Об акционерных обществах требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций. Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, и имеющих право требовать их выкупа. Таким образом, закон «Об акционерных обществах» при выкупе акций у акционеров не делает различия между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом без объяснения причин Совет директоров ПАО «Банк «Возрождение» установил цену выкупа привилегированных акций в четыре раза меньше цены выкупа обыкновенных акций!
Кроме того, на наш взгляд стоимость выкупа является явно заниженной. По данным последней отчетности ПАО «Банк «Возрождение» по состоянию на 30 июня 2017 года ПАО «Банк «Возрождение» имеет следующие финансовые показатели:
Основные показатели на 30.06.2017
Банк Возрождение
Собственный капитал, млн руб.
24 667
Обыкновенные акции, шт.
23 748 694
Привилегированные акции, шт.
1 294 505
Цена выкупа АО
610,51
Цена выкупа АП
160
Балансовая цена акции
985
P/BV ао
0,62
P/BV ап
0,16
Таким образом, Совет директоров определил цену выкупа обыкновенных и привилегированных акций существенно ниже балансовой стоимости акций Банка. Если предположить, что цены выкупа обыкновенных и привилегированных акций Банка, определенные Советом директоров на основании отчетов независимых оценщиков являются рыночными и соответствуют действительности, следует вывод о том, что собственный капитал банка в отчетности Банка явно завышен и возможно, не соответствует действительности.
При этом, в рамках этой же реорганизации цена выкупа обыкновенных акций ПАО «Промсвязьбанк» установлена выше балансовой стоимости: согласно отчетности ПАО «Промсвязьбанк» на 30.06.2017 г. балансовая стоимость одной акции данного банка составляет 0,0637 рублей за одну акцию, а цена выкупа составляет 0,0744 за одну обыкновенную акцию. Указанный факт может свидетельствовать о том, что именно собственный капитал ПАО «Банк «Возрождение», в отличие от ПАО «Промсвязьбанк», не соответствует в реальности заявленному размеру.
На основании вышеизложенного просим Банк России защитить права владельцев привилегированных акций ПАО «Банк Возрождение» при осуществлении выкупа данных акций в соответствии со статьей 75 Федерального закона «Об акционерных обществах», истребовать у Банка отчеты независимых оценщиков, провести проверку по факту возможного несоответствия заявленного собственного капитала ПАО «Банк «Возрождение» реальной стоимости активов банка, либо, несоответствия установленной цены выкупа акций банка реальной стоимости его активов.
О результатах проверки просим сообщить в установленном законом порядке.
Совокупная выручка компании снизилась на 1,5%, составив 465,8 млн рублей. Основной причиной послужило падение продаж по направлению БАДов, выручка по данному сегменту сократилась до 300,3 млн рублей (-8,8%). При этом отметим, что в аналогичном периоде прошлого года сегмент «БАДы» демонстрировал двузначные темп роста. Снижение продаж продемонстрировал и сегмент «Лечебная косметика», доходы по этому направлению сократились на 5,4% до 56 млн рублей. Рост выручки был зафиксирован по направлениям деятельности «Фармацевтика» (+16,3%), и «Субстанции» (> в 16 раз).
Операционные расходы возросли на 7% до 441,9 млн рублей. Причиной такой динамики стал рост коммерческих расходов с 59,7 до 129,3 млн рублей, основное увеличение по которым было достигнуто за счет расширения расходов на рекламу (с 8,4 млн руб. до 86,9 млн руб.) Административные расходы сократились на 22,8% до 73,7 млн рублей, в основном за счет урезания статьи расходов «Услуги сторонних организаций» (с 28,4 млн руб. до 7,5 млн руб). Себестоимость сократилась на 7,3% до 238,9 млн рублей. В результате операционная прибыль компании снизилась на 60,3% и составила 23,9 млн рублей.
Напомним, что к концу 2015 г. ДИОД практически полностью погасил свой долг, однако с конца 2016 года она вновь стала расти и на конец отчетного периода составила 124,6 млн рублей. Процентные расходы составили 7,6 млн рублей и при дальнейшем увеличении долгового бремени выплаты могут существенно возрасти.
Стоит отметить, что на блок статей прочие доходы и прочие расходы в 1 п/г 2016 года существенное влияние оказал убыток от списания гудвила в размере 51,4 млн рублей и убыток от выбытия дочерних компаний в размере 83,6 млн рублей. В 1 п/г 2017 года компания, напротив, получила доходы от продажи НМА в размере 15,1 млн рублей и восстановила резерв по материалам на 20,8 млн рублей. В итоге компания наконец показала чистую прибыль в размере 34,2 млн рублей против убытка в 106,2 млн рублей годом ранее.
Вышедшая отчетность вышла в рамках наших ожиданий. Огорчает отрицательная динамика доходов по ключевому направлению - БАДы. Мы несколько подняли наш прогноз по выручке и чистой прибыли на текущий год, однако понизили прогнозы на последующие годы с учетом существующих тенденций.
В настоящий момент акции компании торгуются с P/BV 2017 около 0,25 и в число наших приоритетов не входят.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
В ходе регулярного мониторинга действия российских публичных компаний в области корпоративного управления, у нас поневоле начинает складываться ощущение «дежа-вю». Такое впечатление, что типовые ошибки, подробно разбираемые нами в своих материалах, представляют собой заколдованное место. Совсем недавно один из публичных банков провел допэмиссию по цене значительно ниже балансовой стоимости, выдав это за свой успех. И вот снова новостные ленты донесли до нас пример «качественного корпоративного управления» в банковской отрасли.
Действия органов управления банка
На сей раз речь пойдет о реорганизации ПАО Банк «Возрождение» в форме его присоединения к ПАО «Промсвязьбанк». Событие, в общем-то, ожидавшееся и логичное: оба банка имеют общего контролирующего акционера и его желание укрупнить свой банковский бизнес и сэкономить на издержках вполне понятно. Но наше настроение заметно испортилось, когда, изучая детали реорганизации, мы добрались до пункта, связанного с ценой выкупа акций у акционеров, несогласных с реорганизацией: 610,51 руб. за обыкновенную акцию и 160 руб. за привилегированную. Что-то похожее ожидает акционеров самого Промсвязьбанка, обыкновенные акции которого предполагается выкупить за 0,0744 руб., а привилегированные – за 0,0244 руб. Коэффициенты конвертации на момент публикации объявлены не были, однако, скорее всего, они будут базироваться на вышеуказанных ценах.
Для удобства сведем в таблицу ключевые параметры банковской реорганизации:
Прежде всего, обращает на себя внимание огромный дисконт привилегированных акций к обыкновенным. С примерами подобного рода нам уже доводилось сталкиваться ранее, когда советы директоров, не разбираясь в сути вопроса, механически штамповали параметры, рекомендованные «независимым оценщиком». Специально для советов директоров реорганизуемых банков мы в очередной раз попытаемся объяснить, почему такая дискриминация владельцев привилегированных акций является грубым нарушением прав акционеров.
В первую очередь, нам поможет в этом статья 75 закона «Об акционерных обществах» (далее – закон). Найдя эту статью, члены советов директоров реорганизуемых банков без труда увидят, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций(а по вопросу реорганизации голосуют владельцы всех типов акций). Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, и имеющих право требовать их выкупа. Таким образом, закон «Об акционерных обществах» при выкупе акций у акционеров не делает различия между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. Для того, чтобы отбросить всякие сомнения, законодатель даже поставил слово ценА в единственном числе.
Двигаемся дальше. Раз по вопросам реорганизации законодательством предусмотрен одинаковый объем прав для всех владельцев акций, то в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций. И здесь в помощь советам директоров реорганизуемых банков можно привести пункт 1 статьи 2 того же закона, которым устанавливается принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.
В самом деле, номинал обыкновенных и привилегированных акций одинаков. Это означает, что при учреждении банка каждый акционер внес одинаковую сумму (в случае с Банком Возрождение – по 10 рублей). Тем самым был удостоверен одинаковый имущественный взнос. Почему же со временем 10 рублей, внесенных за обыкновенную акцию, стали оцениваться выше, нежели такая же сумма, внесенная за привилегированную акцию? Эти деньги стали пахнуть по-другому? Или они внесли больший вклад в развитие банка? Может быть, они дают разные права на долю в имуществе или прибыли? Не похоже. Статья 23 закона вводит императивную норму касательно распределения имущества при ликвидации, остающегося после расчетов в кредиторами. Согласно этой норме, владельцы привилегированных акций имеют равные права с владельцами обыкновенных акций в расчете на одну ценную бумагу. Что же касается распределения прибыли, то косвенный ответ на это совсем недавно дал сам Совет директоров Банка Возрождение, рекомендовав по итогам 2016 года выплатить дивиденды в одинаковом размере, подчеркнув тем самым одинаковый статус обоих типов акций в части права на долю в прибыли.
Так в чем же дело? Наверное, в «независимом оценщике». Очень часто именно с его подачи совет директоров акционерного общества вводится в заблуждение. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него – это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой может приводиться любая ересь: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то советы директоров обязаны исправлять такие ошибки.
Тем не менее, советы директоров очень часто принимают за основу коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь из текста закона (опять – статья семьдесят пять!) четко следует, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции - отклонение цены допускается, но только в сторону повышения. Фактически, цены оценщика являются минимально возможными ценами выкупа, а итоговое определение цен возлагается на совет директоров!
В рассматриваемом случае Совет Директоров Банка Возрождение (равно как и Промсвязьбанка) явно проигнорировал смысл, который несет в себе учет прав владельцев разных типов акций в ходе реорганизации. В результате привилегированные акции оценены всего за одну пятую (!) собственного капитала банка.
Владельцам обыкновенных акций Банка Возрождение тоже можно особо не радоваться. Да, их бумаги оценены выше, нежели привилегированные акции. Однако даже в этом случае акции оценены исходя из 0,6 собственного капитала банка. Не слишком щедрая оценка, учитывая тот факт, что обыкновенные акции самого Промсвязьбанка для целей выкупа акций у несогласных акционеров были оценены в районе собственного капитала (кто бы сомневался). И здесь мы подходим ко второму аспекту - бросающейся в глаза разнице в оценках банков. Неужели по сравнению с Промсвязьбанком Банк Возрождение настолько хуже? Может, у него «рисованная отчетность»?
Но ведь она заверяется аудиторами, предоставляется в Банк России, исходя из ее данных рассчитываются обязательные банковские нормативы, ориентированные, в первую очередь, на размер собственного капитала, который и находит отражение в балансовой стоимости одной акции. Какие еще причины побудили Совет директоров утвердить оценку банка значительно ниже балансовой цены?
Ответ напрашивается один: некомпетентность, желание занизить оценку присоединяемого банка в пользу присоединяющего. В результате сама по себе логичная идея объединения двух банковских бизнесов проводится в жизнь с грубым нарушением прав акционеров Банка Возрождение, и, прежде всего, владельцев его привилегированных акций.
Частота и распространенность ошибок при корпоративных реорганизациях побудили власти включить их в перечень мер, подлежащих четкому урегулированию на законодательном уровне. Распоряжением Правительства №1315-р от 25.06.2016 в Дорожную карту по совершенствованию корпоративного управления были включены «уточнения регулирования процедуры реорганизации обществ, в частности, меры по защите прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации» (а, значит, и цен выкупа). Сроком принятия соответствующего решения был обозначен ноябрь 2016 года. Очень жаль, что указанные поправки до сих пор не обрели законодательную силу, оставляя формальную лазейку для принятия ошибочных решений неквалифицированными органами управления акционерными обществами.
Наши действия
Может так случиться, что коэффициенты конвертации акций устранят указанную выше несправедливость. Всегда есть шанс на чудо. Это тот случай, когда мы были бы рады ошибиться в своих выводах. Но шансов на это немного.
А посему придется в очередной раз привлекать внимание регулирующих органов к деталям проводимых реорганизаций. В первую очередь, мы планируем направить в Банк России соответствующую жалобу на несправедливое определение параметров реорганизации двух банков. Также мы попросим Банк России проверить качество предоставляемой отчетности ПАО Банк «Возрождение», чей собственный капитал почему-то принимается с внушительным дисконтом.
Кроме того, мы оставляем за собой право обратиться в суд по факту возмещения убытков, которые могут быть причинены нам вследствие неверного определения цены (денежной оценки) принадлежащего нам имущества (привилегированных акций Банка Возрождение).
Независимо от результатов наших запросов и рассмотрения судебных исков мы планируем и далее привлекать внимание к подобного рода негативным практикам в сфере корпоративного управления в российских компаниях, как недопустимым и подрывающим развитие финансового рынка нашей страны и экономики России в целом.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
После долгого молчания Группа ДВМП, наконец, раскрыла некоторые ключевые финансовые и операционные показатели за 1 п/г 2017 г. К сожалению, полной отчетности как за 2016 год, так и за 1 п/г 2017 г. предоставлено пока не было, что мы считаем проявлением негативной практики корпоративного управления компании.
Выручка компании в рублевом выражении увеличилась на 6,5% - до 19,3 млрд руб. Основной причиной такой динамики стало увеличение доходов линейно-логистического дивизиона на 17,5% до 13,2 млрд руб., на фоне роста объема контейнерных морских перевозок на 28,6%.
Доходы портового дивизиона возросли на 15% до 4,2 млрд руб. за счет увеличения объемов перевалки контейнеров и генеральных грузов на 43,2% и 24,2% соответственно.
Железнодорожный дивизион прибавил 8,2% доходов на фоне роста объемов перевозок и вагоноотправок.
Доходы морского дивизиона упали на 55,8% до 1 млрд руб. вследствие низких фрахтовых ставок.
Доходы от бункеровочного бизнеса упали на 20,1%, составив 595 млн руб. Основной причиной такой динамики стало прошлогоднее решение компании пересмотреть модель работы дивизиона.
В целом можно отметить снижение тарифов по всем основным дивизионам компании, что в свою очередь компенсируется расширением объема деятельности. Показатель EBIDTA увеличился на 22,8% до 3,2 млрд руб. Чистый финансовый результат в вышедшем обзоре, к сожалению, не приводится.
Долговая нагрузка компании сократилась на 11,7% однако продолжает оставаться достаточно высокой – 51,6 млрд руб. Напомним, что ключевой проблемой ДВМП остается урегулирование претензий со стороны кредиторов, а также повышение своей операционной рентабельности, низкий уровень которой не позволит компании радикально решить проблему обслуживания и сокращения своего долга.
К сожалению, мы не можем оценить изменение рентабельности деятельности компании, ввиду отсутствия полного текста отчетности. Можем лишь предположить, что в ближайшие годы компания не сможет вывести собственный капитал в положительную зону за счет операционных доходов; как следствие, логично ожидать проведения масштабной допэмиссии для укрепления финансового положения компании. Ее параметры и определят наше отношение к акциям ДВМП.
Помимо всего прочего, на динамику котировок ДВМП окажет влияние возможный приход новых крупных акционеров. Напомним, что весной этого года акции взлетели на новостях о возможном приобретении 20%-й доли в Группе ДВМП крупным портовым оператором из ОАЭ DP World.
На данный момент акции Группы ДВМП торгуются с отрицательным BV и не входят в число наших приоритетов. Мы не приводим значения потенциальной доходности акций компании, поскольку не имеем четкого представления о текущем финансовом положении компании.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка компании сократилась на 3,1% до 28,1 трлн южнокорейских вон, главным образом, из-за резкого снижения (-15,8%) продаж на внешних рынках. Уменьшение на 1,3% выручки основного сегмента компании – «Передача и распределение электроэнергии» – было обусловлено падением среднего тарифа (-2,8%). В связи с увеличением закупок электроэнергии у сторонних производителей (+21,2%) произошел рост расходов по данной статье на 32,5%, что привело к операционному убытку сегмента в размере 443 млрд вон против прибыли 2,18 трлн вон годом ранее.
Выручка в высокомаржинальном сегменте – «Атомная генерация» – рухнула на 12,8% по причине снижения объемов производства энергии на атомных станциях. Кроме того, в связи с вводом новых реакторов произошел рост амортизационных расходов на 11,9%, что в конечном счете привело к снижению операционной прибыли сегмента более чем в 2 раза до 938 млрд вон.
Несмотря на заявления нового южнокорейского президента Мун Чжэ Ин по поводу сворачивания атомной энергетики в Республике Корея, компания Korea Electric Power сохраняет планы по строительству новых атомных реакторов, пересмотрев планы по вводу новых атомных мощностей только на текущий год.
По итогам первого полугодия доля атомной генерации в производстве энергии компании сократилась с 40% до 37%, а угольные станции увеличили долю в генерации с 46% до 52%. Были озвучены планы по развитию отрасли возобновляемых источников энергии: их доля в обозримом будущем (до 2022 года) в общей генерации должна составить около 5%. Приоритетом всё также остаются ядерная и угольная генерация.
Говоря о результатах сегмента «Тепловая и гидрогенерация», следует отметить, что они отразили снижение операционной прибыли на 13,4% из-за роста цен на топливо (+17,6%), главным образом – на уголь (+34,1%).
Финансовые расходы выросли на 30,7% до 1,5 трлн вон из-за полученных убытков от переоценки производных финансовых инструментов, которые составили 501 млрд вон (рост в 4 раза). В итоге чистая прибыль составила 1,19 трлн вон (-69,1%).
После внесения фактических результатов мы несколько повысили прогноз чистой прибыли на текущий год в связи с уточнением финансовых расходов, а также изменением курсов валют. Однако наиболее существенными причинами, повлиявшими на потенциальную доходность, стали более стремительно растущие расходы на топливо, а также предстоящие инвестиции в возобновляемую энергетику, приведшие к снижению прогноза чистой прибили в будущем.
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что компания Korea Electric Power Corp. будет способна зарабатывать в ближайшие несколько лет чистую прибыль в размере $2,5-3,3 млрд. Ожидается, что на дивиденды компания будет направлять около 20-30% от чистой прибыли. В настоящий момент акции Korea Electric Power торгуются исходя из P/E 2017 около 9 и P/BV 2017 около 0,4 и входят в число наших приоритетов в секторе электроэнергетики и коммунальных услуг.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
Оставить комментарий
