УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21/06/17 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» в размере 1 349 700 штук (0,074% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Нижнекамскнефтехим» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
ПАО «Нижнекамскнефтехим» - один из крупнейших нефтехимических производителей Европы, занимающий ведущие позиции по производству синтетических каучуков и пластиков в России. Компания успешно реализует долгосрочную программу стратегического развития, предусматривающую как запуск новых производств, так и расширение уже действующих мощностей, что позволило ей с 2008 г. добиться существенного роста чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим», результаты и прогнозы деятельности.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Нижнекамскнефтехим» составил 27,4%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Нижнекамскнефтехим» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на достаточно высоком уровне. Помимо наращивания производственных мощностей (строительство олефинового комплекса мощностью до 1,2 млн тонн по этилену в год, запуск новых производств синтетических каучуков и пластиков) и стабилизации цен на рынках сбыта продукции значительный вклад в прибыль 2017-2018 гг. продолжит вносить выгода от компенсации последствий «налогового маневра» (превышение суммы налоговых вычетов по акцизам по сравнению с начислением акциза (п.15 ст.200 НК РФ).
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0,7, а привилегированные – около 0,3. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в 30% (!) его стоимости по привилегированным акциям. Так как рентабельность собственного капитала компании «Нижнекамскнефтехим» (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность (18%), то стоимость обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Нижнекамскнефтехим»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Нижнекамскнефтехим», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, привилегированные акции ПАО «Нижнекамскнефтехим» в силу их более низкой рыночной цены.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Нижнекамскнефтехим». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (27,4%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Нижнекамскнефтехим» (10%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 6,9 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. По итогам 2016 г. на балансе компании отсутствовали долговые обязательства. В ближайшие годы эта ситуация может измениться в связи с началом строительства масштабного олефинового комплекса мощностью 1,2 млн тонн, требующего привлечения значительных кредитных ресурсов. Однако, принимая во внимания размер собственных средств, можно утверждать, что выкуп акций не помешает реализации столь важного стратегического проекта и соотношение общего долга и собственного капитала останется на комфортном уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 35 рублей, что на 49% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 922 млн. рублей.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «Нижнекамскнефтехим» было принято решение не распределять часть чистой прибыли по итогам 2016 года в виде дивидендов. Несмотря на предстоящее масштабное развитие производственного потенциала компании, полный отказ от выплаты дивидендов на фоне внушительной чистой прибыли, нулевого долга и существенного собственного капитала (более 100 млрд руб.) представляется нам малообъяснимым. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли направить на выкуп привилегированных акций с их последующим погашением.
ПАО «Нижнекамскнефтехим» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (59,17 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 31,2% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (18,4%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Нижнекамскнефтехим», равную 8-9%[7].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, сведут на нет причины формирования ценового дисконта привилегированных акций по отношению к обыкновенным акциям, так как устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп торгующихся с дисконтом привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.
Мы хотим обратить внимание, что годовой объем торгов привилегированными акциями ПАО «Нижнекамскнефтехим» на Московской бирже на 21.06.2017 г. составил порядка 1,3 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 1,9 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Нижнекамскнефтехим», так как он почти в 1,5 раза превышает годовой объем торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (35 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 71,15 руб., (+1,55%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,34 рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 599 млн. рублей[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 922 млн. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 599 млн рублей.
Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 35 рублей (+48,9% к цене закрытия торгов на Московской бирже 21.06.2017 г.).
Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,34 до 0,49.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО «Нижнекамскнефтехим» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ПАО «Нижнекамскнефтехим» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Нижнекамскнефтехим» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Нижнекамскнефтехим» со стороны инвестиционного сообщества. Это тем более важно, в связи с тем, что компания планирует привлечение средств с финансового рынка для осуществления своих масштабных инвестиционных программ.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Нижнекамскнефтехим».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО Нижнекамскнефтехим» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Нижнекамскнефтехим» на конец 2016 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6]Данные взяты из отчетности по МСФО за 2016 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Нижнекамскнефтехим» по РСБУ как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 54,9 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,34 руб. * 1,78 млрд. шт. ао = 599 млн руб.
Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на четверть, составив 3,5 млрд руб. Себестоимость компании увеличивалась более стремительными темпами (34,8%), что, по всей видимости, объясняется опережающим ростом расходов на сырье и услуг субподрядчиков. В итоге валовая прибыль компании упала до 420 млн руб. (-18,3%). Размер управленческих расходов снизился до 190 млн руб., в результате операционная прибыль составила 230 млн. руб. (-22,9%).
Общий долг компании остался на прежнем уровне (4,1 млрд руб.), при этом процентные расходы сократились со 153 млн руб. до 132 млн руб., что может объясняться удешевлением стоимости кредитования. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило 12 млн руб. против 63 млн руб. годом ранее. Вдобавок ко всему компания в отличие от 2016 года практически не платила в отчетном периоде налог на прибыль. В итоге чистая прибыль Мостостроя-11 выросла более чем наполовину до 105 млн руб.
По итогам вышедшей отчетности мы не стали вносить изменения в модель компании. Возможно, это будет сделано после изучения годового отчета по итогам 2016 г.
Акции Мостострой-11 продолжают входить в состав наших диверсифицированных портфелей акций «второго эшелона».
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Общая выручка компании возросла на 19,7%, составив 46 млрд руб. При этом объем продаж автомобилей LADA увеличился на 8% до 61,4 тыс. штук на фоне символического роста российского автомобильного рынка на 1%. Отметим, что доля рынка легковых и легких коммерческих автомобилей LADA выросла на 1,3 п.п. и составила 19,1%. Это стало возможным, в основном, благодаря росту продаж моделей LADA нового поколения - Vesta и XRAY.
Операционный убыток АвтоВАЗа составил 1 млрд руб., что на 84,3% меньше по сравнению с прошлогодним результатом. Причина такого улучшения заключается в оптимизации расходов, главным образом, затрат на персонал. Частично улучшение операционного результата связано с разовым эффектом переоценки резервов. В блоке финансовых статей отметим рост финансовых расходов на 20,7% до 2,8 млрд руб. из-за увеличения долгового бремени и стоимости расходов на его обслуживание. В итоге компания зафиксировала чистый убыток в размере 2,8 млрд руб. Отрицательная величина собственного капитала компании составила 60,4 млрд руб.
Отметим, что в марте 2017 г. Совет директоров компании утвердил размещение по закрытой подписке 9,25 млрд обыкновенных акций по цене 10,3 руб. На роль покупателя претендует Alliance Rostec Auto B.V. (нидерландское СП «Ростеха» и альянса Renault-Nissan), которому после уже проведенной в конце 2016 г. допэмиссии принадлежит 64,6% капитала АвтоВАЗа. Срок размещения продлен до апреля 2018 г. Акционеры уже объявляли ранее о планах провести второй этап допэмиссии, в результате которого они хотят конвертировать в акции долги автопроизводителя перед обоими акционерами. После допэмиссии совладельцы рассчитывают выкупить акции с рынка, сделав обязательную оферту миноритариям, и провести делистинг компании.
Вышедшая отчетность оказалась в русле наших ожиданий на операционном и финансовом уровне. По ее итогам мы незначительно повысили прогноз финансовых результатов. Помимо этого мы учли в модели сценарий размещения акций по закрытой подписке. По нашему мнению, после проведения допэмиссии компания сможет вывести свои чистые активы в положительную зону, погасить свой долг, составивший на конец отчетного периода 102 млрд руб. и в ближайшие годы показать чистую прибыль.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка выросла на 15,4%, составив 36,4 млрд руб. В отчетном периоде компания сократила добычу нефти на 9,4% до 2,0 млн тонн, а средняя расчетная цена реализации выросла на 42,5%. Несмотря на уменьшение количества реализованной нефти за отчетный период на 8%, произошло увеличение выручки от реализации нефти на 29%. Кроме того, на итоговый результат повлияло снижение прочей выручки, связанной с выполнением компанией работ по договорам об оказании операторских услуг другим дочерним компаниям «Славнефти».
Затраты компании выросли на 21,2%, главным образом, вследствие роста НДПИ. В итоге операционная прибыль уменьшилась почти на четверть – до 3 млрд руб.
В блоке финансовых статей отметим рост процентных расходов (с 496 млн руб. до 597 млн руб.), что стало следствием роста стоимости обслуживания долга. Помимо этого, в отчетном периоде компания показала положительную переоценку своих валютных обязательств, вследствие чего сальдо прочих доходов/расходов осталось положительным и составило 211 млн руб. В итоге чистая прибыль компании сократилась на 23,9% и составила 2,4 млрд руб.
По результатам вышедшей отчетности мы пересмотрели наш прогноз по чистой прибыли в сторону увеличения на 2017-2018 гг. и снижения на последующие годы, вследствие чего потенциальная доходность акций изменилась незначительно. Наибольшие риски связаны с отсутствием в обществе элементов Модели управления акционерным капиталом (МУАК): напомним, в последние годы компания не выплачивает дивиденды своим акционерам, а обыкновенные и привилегированные акции продолжают торговаться ниже своей балансовой стоимости.
На наш взгляд, основное влияние на курсовую динамику акций будут оказывать возможные корпоративные преобразования, связанные с разделом активов Славнефти между Роснефтью и Газпром нефтью. В настоящий момент акции торгуются на рынке с P/E 2017 порядка 7 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Совокупная выручка компании сократилась на 20,8%, составив 44,4 млрд руб.
Выручка от продаж карбамида и аммиачной селитры сократилась на 4% до 6,1 млрд руб. Выручка на тонну аммиачной селитры и карбамида, выраженная в рублях, сократилась на 13% и 7% соответственно, что было частично компенсировано ростом продаж аммиачной селитры на 21% (преимущественно на внутреннем рынке).
Выручка в сегменте фосфорсодержащих удобрений сократилась на 22,9% до 38,1 млрд руб. За отчетный период Компания увеличила производство и продажи фосфорсодержащих удобрений и кормовых фосфатов на 3,8%. Объемы продаж апатитового концентрата выросли на 7,2%.
Выручка от продаж моноаммоний и диаммоний фосфатов сократилась на 24% до 15,2 млрд руб., что отражает сокращение средней выручки на тонну в рублевом выражении на 25% и рост объема продаж на 1% год к году.
Выручка от продаж комплексных удобрений сократилась на 24% до 9,7 млрд руб. Средняя выручка на тонну NPK(S), выраженная в рублях, сократилась на 34%, что было компенсировано ростом объема продаж на более чем 14%.
Выручка от продаж апатитового концентрата сократилась на 27% до 5,7 млрд руб. (98 млн долларов США) в 1 квартале 2017 г. Выручка на тонну, выраженная в рублях, сократилась на 33%. Объемы продаж выросли на почти 9% год к году в результате роста спроса на экспортных рынках.
В отличие от выручки операционные расходы показали растущую динамику (+4,4%), составив 34,8 млрд руб.
Стоимость материалов и услуг увеличилась на 12% до 6,8 млрд руб. в результате роста производства апатитового концентрата на 10%, роста объемов производства удобрений на 2% и инфляции на уровне 4,6%.
Расходы на аммиак выросли на 11% до 2,3 млрд руб. в связи с ростом объема закупок на 21%, что было частично компенсировано сокращением цен, выраженных в рублях, на 9%. Рост объема закупок был вызван ростом производства фосфорсодержащих удобрений почти на 4%, а также сокращением производства аммиака на 6%.
Расходы на природный газ незначительно сократились на 1% до 2,1 млрд руб.. Снижение потребления в связи с сокращением производства аммиака было практически полностью компенсировано благодаря незначительному росту потребления газа на единицу продукции. Тарифы на газ остались неизменными.
Административные расходы выросли на 31% до 3,8 млрд руб. преимущественно в результате роста расходов на персонал на 49% до 2,5 млрд руб. Такой существенный рост был преимущественно связан с разовыми факторами, в основном в отношении изменений учетной политики. С 1 января 2017 г. Компания изменила подход к созданию резервов для будущих бонусов, привязанных к КПЭ, на ежеквартальной, а не полугодичной основе.
Коммерческие расходы не изменились и составили 5,5 млрд руб.; увеличению расходов на оплату услуг РЖД и вознаграждений операторов на 14% в результате роста железнодорожных тарифов было противопоставлено снижение фрахта, портовых и стивидорных расходов на 9% в связи со значительным укреплением курса рубля к доллару США.
Заметное влияние на итоговый результат оказали финансовые статьи. Долговая нагрузка компании за год незначительно выросла до 115 млрд руб. (большая часть заемных средств номинировано в долларах), а процентные расходы уменьшились до 963 млн руб. Переоценка валютного долга принесла положительные курсовые разницы в размере 6,6 млрд руб. В итоге чистая прибыль отчетного периода составила 12,2 млрд руб., сократившись почти на 46%.
По результатам отчетности мы не стали вносить существенных изменений в модель компании. К ее пересмотру мы планируем вернуться после ревизии нашего прогноза относительно среднегодового курса рубля.
Говоря о перспективах, стоит отметить, что одним из наиболее значимых проектов является строительство нового агрегата аммиака, мощностью 760 тыс. т. в год, который позволит наращивать мощности по производству комплексных удобрений и снизит зависимость от сторонних поставок аммиака. Помимо этого, в соответствии со стратегией по развитию перерабатывающих производственных мощностей и расширению продуктовой линейки, Фосагро подписала соглашение о строительстве нового производства гранулированного карбамида мощностью 500 тыс. тонн в год на мощностях Фосагро-Череповец. Ожидается, что ввод в эксплуатацию новой установки совпадет с началом работы нового агрегата аммиака в первом полугодии 2017.
Акции компании торгуются с P/BV 2016 3,6 и P/E 2017 около 7 и входят в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Доходы компании упали на 9,9% до 640 млн руб. на фоне снижения как объема транспортировки газа на 3,7%, так и среднего расчетного тарифа на 0,7%. При этом выручка от основной деятельности уменьшилась на 4,4% до 575 млн руб., выручка от строительно-монтажных и ремонтных работ снизилась в 5,3 раза до 12,6 млн руб.
Затраты компании уменьшились на 8,7% до 377 млрд руб. Расходы на транспортировку газа для промышленности выросли на 5,7% до 330 млн руб., расходы на строительно-монтажные и ремонтные работы снизились в 4,7 раза до 14 млн руб. В итоге операционная прибыль общества показала снижение на 11,7% и составила 263 млн руб.
Отрицательное сальдо финансовых статей увеличилось в 3 раза до 23 млн руб., что стало результатом отрицательной переоценки акций Сбербанка, находящихся на балансе компании (-11,6 млн руб. против +8,5 млн руб. годом ранее). По нашим расчетам, у компании в собственности 1,07 млн акций Сбербанка, рыночная стоимость которых составляет примерно около трети всей стоимости Газпром газораспределение Калуга. Долговой нагрузки компания не имеет. В итоге чистая прибыль составила 193 млн руб. (-16,4%).
Отметим, что по итогам 2016 года компания собирается выплатить солидные дивиденды на уровне прошлого года, а именно 2 581,27 руб. на одну акцию.
После выхода отчетности мы незначительно скорректировали прогноз финансовых показателей текущего года в сторону понижения вследствие уточнения объемов транспортировки газа и темпов роста среднего тарифа на транспортировку газа.
Операционные доходы биржи снизились на 19,3% - до 9,5 млрд рублей, на фоне сокращения процентных и прочих финансовых доходов на 33,5%, что связано со снижением средней ставки и размера клиентских остатков. Величина инвестиционного портфеля на конец квартала составила 904 млрд рублей, что на 21,5% ниже прошлогоднего значения. При этом отметим уменьшение комиссионных доходов на 2,6% до 4,9 млрд руб.
Комиссионные доходы фондового рынка выросли на 1,6% и составили 793 млн руб., при этом доходы рынка акций остались примерно на уровне прошлого года (-0,3%) несмотря на снижение объемов торгов (-3,2%), а комиссионные доходы рынка облигаций увеличились на 12,8% - до 317 млн руб., главным образом, за счет большого объема первичных размещений: величина размещений ОФЗ выросла на 62,5%, размещения корпоративных облигаций увеличились в 10,6 раза и достигли 2,54 трлн руб. Доходы от услуг листинга и прочих сервисов составили 78,9 млн. руб. (-22%).
Комиссионные доходы валютного рынка сократились на 24,8% до 957 млн руб. Объемы операций спот, более доходных для биржи, сократились на 42,2%, что было частично компенсировано ростом объема торгов свопами (+28,5%), вследствие высокого спроса участников на инструменты управления ликвидностью. Общий объем торгов на валютном рынке вырос на 0,5% и составил 89,5 трлн руб.
Основной источник комиссионных доходов – денежный рынок – принес компании 1,3 млрд руб. (+5,9%) за счет увеличения объема торгов на 20,6%.
Комиссионные доходы на срочном рынке показали негативную динамику, снизившись на 3,2% – до 497 млн руб. Объем торгов в данном сегменте уменьшился на 37,5% - до 391 млн контрактов.
Доходы от депозитарной деятельности и проведения расчетов по сделкам увеличились на 18,2% и составили 991 млн руб.
Операционные расходы биржи составили 3,28 млрд руб. (+6,7%), что связано с увеличением амортизационных отчислений, а также расходов на содержание и ремонт оборудования. Расходы на персонал сократились на 2,1% по и составили 1,6 млрд руб. В итоге в отчетном периоде биржа показала чистую прибыль в размере 5 млрд руб. (-28,4%).
По итогам вышедшей отчетности мы несколько понизили прогноз финансовых показателей на будущие периоды, уточнив оценку будущих процентных и комиссионных доходов.
Совокупная выручка компании взлетела на 37,6%, достигнув 166,4 млрд руб. Такого результата удалось достичь благодаря стремительному росту средних цен реализации нефти и нефтепродуктов. Доходы от реализации сырой нефти выросли на 55,9% – до 108,1 млрд руб. – при увеличении объемов продаж на 5,2% до 5,6 млн тонн. Доля экспорта в поставках нефти выросла с 58% до 70%.
Выручка от реализации нефтепродуктов выросла на 24,4% до 65,2 млрд руб. При этом объем продаж в натуральном выражении составил 2,7 млн тонн, показав незначительное изменение (+0,2%); средняя цена реализации в долларовом выражении на международных рынках выросла на 71%, а на внутреннем – на 49,3%. Рост выручки от реализации нефтехимической продукции составил 21,9%, что было вызвано увеличением объемов реализации автомобильных шин.
Операционные расходы в отчетном периоде возросли на 27,3% до 121,8 млрд руб., что связано с увеличением прочих налогов (+111%), в частности НДПИ (+120%). Затраты на приобретение нефти и нефтепродуктов выросли на 58%, главным образом, по причине увеличения в 1,7 раза объемов закупок нефтепродуктов. Рост транспортных расходов (+28,6%) произошел вследствие увеличения объемов реализации нефти и нефтепродуктов в страны дальнего зарубежья. В то же время сдерживающим фактором увеличения затрат послужило сокращение операционных расходов (-2,2%) и амортизационных отчислений (-18,6%). Дополнительно отметим, что в 2016 году Татнефть отразила убыток от выбытия дочерних компаний в 8,5 млрд руб.; в отчетном периоде убытков подобного рода не было.
В итоге операционная прибыль выросла на 76,5% составив 44,6 млрд руб.
Среди прочих моментов отметим получение компанией отрицательных курсовых разниц по валютным активам (2,4 млрд руб. против 550 млн руб.). Еще 1 млрд руб. (рост в 3,6 раза) составили чистые процентные доходы от небанковских операций. Доля в результатах ассоциированных компаний и совместных предприятий составила 71 млн руб. против 253 млн руб. годом ранее.
С октября прошлого года Татнефть с приобретением контролирующей доли в Банковской Группе ЗЕНИТ стала консолидировать в своей финансовой отчетности результаты банковской деятельности. После проведенной дополнительной эмиссии акций банка, доля Татнефти увеличилась до 71,12%. По итогам первого квартала 2017 года доход от банковских операций составил 3 млрд руб., что было обусловлено значительным ростом чистых процентных и комиссионных доходов при ограниченном уровне резервирования.
В итоге чистая прибыль компании выросла в 2 раза, составив 35,6 млрд рублей.
Отчетность вышла значительно лучше наших ожиданий, как по основной деятельности, так и по банковскому направлению. В своей модели мы уточнили вклад Банка Зенит в консолидированный результат компании. Кроме того, после выхода отчетности Банка ЗЕНИТ за 2016 год и 1 квартал 2017 года мы планируем внести необходимые уточнения с целью более корректного отражения влияния сегмента банковской деятельности на итоговый результат.
На данный момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E 2017 в районе 7,5; привилегированные акции, обращающиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным, потенциально могут претендовать на попадание в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Выручка компании составила 19,3 млрд руб., снизившись на 4,4%, что было обусловлено падением цен реализации продукции. Объем выручки от продаж полиэтилена высокого давления (ПВД) вырос на 4,1% до 4,69 млрд руб., доля данного сегмента в общей структуре выручки увеличилась с 22,3 до 24,3%. Выручка, полученная от продаж поликарбонатов, составила за квартал 2,62 млрд руб., увеличившись на 2,4% на фоне стабильного объема выпуска.
В связи с тем, что из-за увеличения предложения на внутреннем рынке отмечен рост выпуска полиэтилена и импорта пластика низкого давления вследствие ввода новых мощностей в Узбекистане, Казаньоргсинтез увеличил экспорт полиэтилена в 1,7 раза. Стоит отметить, что индекс PPI-ST (ППИ-БТ), который показывает общую динамику изменения российских цен на девять крупнотоннажных полимеров, в первом квартале 2016 года находился на уровне 102,2 тыс. руб. за тонну, а в первом квартале 2017 года – снизился до 93,3 тыс. руб. за тонну.
Себестоимость компании возросла на 11,8% и составила 13,3 млрд руб. Отметим, что на фоне укрепления рубля доля затрат в выручке неуклонно увеличивались от квартала к кварталу, составив 60,9% (52,8% в первом квартале 2016 г.). В итоге операционная прибыль упала на 27,8% – до 6 млрд. руб.
В отчетном периоде компания продолжила снижение своей долговой нагрузки, что повлекло за собой уменьшение процентных выплат (с 221 млн руб. до 116 млн руб.). Объем полученных процентов по остаткам на счетах составил 182 млн руб. против 417 млн руб. годом ранее. Чистая денежная позиция компании (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения за вычетом кредитов) на конец квартала составила 2,5 млрд руб.
Негативным моментом отчетности стало отрицательное сальдо прочих доходов/расходов, увеличившееся в 1,4 раза до 0,5 млрд руб. Структуру прочих доходов/расходов компания не раскрывает.
Приятной новостью для акционеров компании стала рекомендация Совета директоров общества общему собранию направить на выплату дивидендов половину заработанной чистой прибыли на дивиденды (5,0726 руб. на обыкновенную акцию). Напомним, что до этого компания направляла на дивиденды 30% чистой прибыли по РСБУ.
По результатам вышедшей отчетности мы внесли изменения в модель компании. В будущем мы ожидаем стабилизации чистой прибыли компании на фоне снижения волатильности курса рубля и стагнации цен на продукцию на внутреннем рынке. При этом основные риски владения акциями компании продолжают находиться не столько в плоскости ведения обычной хозяйственной деятельности, сколько в сфере корпоративного управления.
На данный момент акции компании торгуются c P/BV2017 в районе 1,9 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Общая выручка упала на 6.2% - до ¥ 7.6 трлн. Совокупная операционная прибыль упала на 1.9% – достигнув ¥ 289 млрд. Значимым фактором, повлиявшим на данную динамику, стало упоминавшееся нами в предыдущих обзорах землетрясение, произошедшее в апреле 2016 года в префектуре Кумамото, где у компании располагается часть производственных мощностей.
Наибольшие потери из-за природного катаклизма понесли сегменты «Полупроводники» и «Компоненты», а также связанный с ними сегмент «Цифровые камеры», где падение выручки и операционной прибыли произошло из-за сложностей с закупками компонентов. Снижение продаж единиц в сегменте «Цифровые камеры» было частично компенсировано структурным сдвигом в ассортименте в сторону моделей с высокой добавленной стоимостью и сокращением затрат. В сегменте «Полупроводники» расходы, связанные с землетрясением, включают ¥16.7 млрд затрат на ремонт и убытки от выбытия запасов, и ¥9.4 млрд убытков от простоя. Расходы по физическому ущербу были частично компенсированы признанием ¥10.7 млрд вероятных страховых возмещений. Колоссальный операционный убыток сегмента «Компоненты» в ¥60.4 млрд был вызван, главным образом, обесценением на ¥42.3 млрд, связанным с планируемой продажей бизнеса аккумуляторов и последствий снижения продаж. Компания планирует в текущем году реализовать долю в Sony Electronics Huanan Co., Ltd. (SEH) за ¥27 млрд.
В сегменте «Мобильная связь» произошло снижение выручки почти на треть из-за падения объемов продаж телефонов среднего ценового диапазона, главным образом, в Европе и других убыточных регионах. Данные потери были компенсированы за счет улучшения ассортимента продукции смартфонов (фокусирования на моделях смартфонов с высокой добавленной стоимостью), что в итоге привело к получению операционной прибыли в размере ¥10 млрд против убытка ¥61 млрд годом ранее.
Рост операционной прибыли в сегменте «Игры и сетевые услуги» связан с запуском продаж новых версий игровой приставки PlayStation4, а в сегменте «ТВ и аудио» он произошел, главным образом, за счет улучшения ассортимента продукции, отражающего переход к моделям с более высокой добавленной стоимостью.
В сегменте «Кино- и телеиндустрия» крупный операционный убыток в отчетном периоде произошел, преимущественно, после списаний гудвилла в ¥112,1 млрд (962 млн долларов США) из-за пересмотра прогнозов будущей рентабельности в кинематографическом сегменте. Основная часть гудвилла, которая был списана, изначально была зафиксирована в 1989 г. в связи с приобретением киностудии Columbia Pictures Entertainment Inc.
В сегменте «Музыка» несмотря на рост выручки (4.6%) операционная прибыль показала снижение на 12.4%; это произошло вследствие эффекта высокой базы прошлого финансового года (прибыль от переоценки в долях дочерних компаний), что частично было компенсировано увеличением объемов продаж. В прошедшем году хитами музыкального лейбла Sony были – альбомом Lemonade мегазвезды Beyonce, а также релизы дуэта диджеев The Chainsmokers и певицы Sia.
Сегмент «Прочее» показал рост операционной прибыли в 18,5 раз за счет продажи акций медицинского веб-сервиса M3 Inc. за ¥37,2 млрд.
Неожиданностью для нас явился рост эффективной налоговой ставки с 31.1% до 49.3%. Данный рост произошел по причине отражения расходов по списанию гудвила, не уменьшивших налогооблагаемую базу.
Кроме того, стоит отметить значительное сокращение доходов от продажи инвестиций. Напомним, что годом ранее Sony выделила убыточную компанию по производству ноутбуков Vaio, а также продала собственные штаб-квартиры в Нью-Йорке и Токио за 1,1 и 1,2 млрд долларов, соответственно.
В итоге чистая прибыль Sony Corporation сократилась в 2 раза – до ¥ 73.3 млрд.
По итогам внесения фактических результатов мы пересмотрели в сторону понижения наши прогнозы по чистой прибыли на будущие годы с учетом опубликованных планов компании, а также принимая во внимание налоговые аспекты и продажу активов.
Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что компания Sony Corporation будет способна зарабатывать в ближайшие несколько лет чистую прибыль в размере $2-3 млрд. Акции компании обращаются с P/BV 2017 около 2 и P/E 2017 около 21, и потенциально могут быть исключены из наших портфелей.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
Оставить комментарий
