Алексей Ребров — публичный эксперт-аналитик, специализирующийся на рынке высокодоходных облигаций, за очень короткое время снискал уважение и доверие как коллег по цеху, так и подписчиков его канала. Проведенные им разборы эмитентов на CorpBonds неизменно собирают тысячи просмотров и вызывают бурные дискуссии и споры в инвестсообществе. О том, как вузовский преподаватель менеджмента и кандидат социологических наук пришел к анализу рынка ВДО, стал соавтором популярного телеграм-канала для инвесторов и разработал собственную модель доходности российских рублевых облигаций, на что смотреть инвесторам при оценке эмитента и бумаг, а также какие финансовые инструменты заслуживают наибольшего внимания в 2024 г., Алексей Ребров рассказал в интервью обозревателю Boomin Михаилу Кичанову.

«Мне стало тесно на «Пульсе»

— Алексей, как получилось, что вы, преподаватель менеджмента в Высшей школе экономики, стали анализировать долговой рынок?

— Затея анализировать эмитентов родилась три года назад как способ отвлечься от основной работы. Кто-то прокрастинирует, играя в компьютерные игры, кто-то скроллит ленту новостей или смотрит YouTube-блогеров, меня же в какой-то момент увлек фондовый рынок. Большую роль в этом, конечно, сыграла соцсеть «Пульс» от Тинькофф. В ней очень грамотно структурированы публикации по ценным бумагам, можно подбирать авторов по интересам. И вот, читая на «Пульсе» очередной разбор эмитента, я вдруг подумал, что и сам могу делать такие материалы. Ведь у меня была неплохая база знаний, которую я получил в вузе, и большой опыт работы с информацией, как у ученого. Я начал писать обзоры об эмитентах и рынке, увидел, что людям нравятся мои тексты, и довольно быстро втянулся.

— Где вы учились?

— Я обучался на факультете менеджмента Высшей школы экономики. Это такая странная субстанция, которая находится на стыке экономики, социологии, психологии, антропологии и некого интуитивно-практического шаманства в области управления.

Соответственно мое образование включало приличный финансово-экономический блок. Но когда я учился, мне казалось, что многие из тех знаний, которые нам давали, в жизни не пригодятся.

С улыбкой вспоминаю, как 20 с лишним лет назад я сидел в поточной аудитории на лекциях Тамары Викторовны Тепловой, которая читала нам анализ финансовой отчетности. Учила разбираться в бухгалтерском балансе, отчетах о прибылях и убытках, выуживать из них какую-то содержательную информацию. А я сидел и думал: господи, зачем мне вся эта ерунда, ведь я никогда этим заниматься не буду, это же скучно и абсолютно неинтересно. И вот недавно я случайно столкнулся с Тамарой Викторовной на одном из мероприятий Ассоциации владельцев облигаций, только уже в качестве эксперта публичного долгового рынка. А учила всему этому меня она. Удивительный поворот!

— Как появился телеграм-канал CorpBonds?

— В какой-то момент мне стало тесно на «Пульсе». Эта соцсеть имеет массу ограничений: нельзя выкладывать файлы, размещать видео, добавлять ссылки. Наконец, у авторов «Пульса» нет возможности монетизировать контент. Чтобы преодолеть эти ограничения, я и создал CorpBonds. А буквально в день открытия канала ко мне присоединился Дмитрий Куракин, который стал соавтором. Вот уже полтора года мы развиваем канал вместе.

— В чем была идея канала на старте, претерпела ли она изменения с тех пор?

— Мы живем в мире маркетинга, продюсеров, которые требуют формулировать уникальное торговое предложение, определять целевую аудиторию. Но мы об этом не думали ни тогда, ни сейчас. Канал затевался как площадка для самовыражения двух авторов. Своего рода личный блог. Никакой сверхидеи мы перед собой не ставили.

Нам просто нравится заниматься облигациями — и в качестве аналитиков, и в качестве инвесторов. Но оказалось, то, что мы делаем, интересно большому числу людей. И чем больше сил и времени мы вкладываем в наш канал, тем бо́льшую отдачу получаем.

Отдачу в самых разных смыслах — это и обогащение идеями, и возможность узнать что-то новое о рынке и эмитентах, и повышение профессиональных компетенций, и расширение круга общения.

— Между вами как соавторами есть какое-то разделение ролей?

— У нас довольно четкая специализация. Так удачно сложилось, что мы друг друга дополняем. Дмитрий занимается более надежным сегментом, тем, что называется инвестгрейдом — эмитентами с кредитным рейтингом от ВВВ и выше. Он придерживается более агрессивной спекулятивной стратегии. Умеет совершать короткие и более доходные сделки. Я же занимаюсь более рисковым сегментом, компаниями МСП с рейтингом кредитоспособности от ВВВ и ниже. Это то, что принято называть рынком высокодоходных облигаций (ВДО). Преимущественно занимаюсь среднесрочными спекуляциями — сделками от двух до пяти месяцев. Я не сторонник Buy & Hold (стратегия «купи и держи». — прим. Boomin), стараюсь получить максимальную доходность от своего портфеля. Смотрю на потенциал роста бумаги. Пока он остается, я ее держу, уходит — продаю.

— Но вы анализируете и компании с рейтингом выше ВВВ. Вроде как это уже не ВДО...

— Что такое ВДО — вечная дискуссия. Мне очень не нравится термин «мусорные облигации» применительно к ВДО. Тем более, что это неправильный перевод с английского. Junk Bond — это ненужные массовому инвестору облигации. Это невостребованные бумаги, а вовсе не мусор. Это точно не что-то грязное, рваное, протухшее, что возникает в голове россиянина при слове «мусор».

В моем понимании высокодоходные облигации — это термин с буквальным смыслом. Это облигации с высоким доходом.

А значит, и «М.Видео», и «Каршеринг Руссия», и «ЕвроТранс» — это тоже ВДО, хотя их рейтинг на пару-тройку ступеней выше, чем классических ВДО. До недавнего времени высокодоходными считались бумаги с купонной доходностью плюс 5% к ключевой ставке Банка России. Сейчас мало кто из эмитентов может себе позволить такую щедрость. Если делать срез по сегодняшнему рынку, то ВДО — это всё, что выше 17-18%.

«Я стараюсь избегать заведомо проблемных эмитентов»

— По какому принципу вы выбираете эмитентов для разбора?

— Обычно отталкиваюсь от запроса аудитории. Провожу опросы среди подписчиков канала, кого бы они хотели чтобы я разобрал. Это самый лучший способ сделать публикацию, которая будет востребована аудиторией. При этом я нацелен на поиск недооцененных облигаций, которые рынок «прайсит» как бумаги с повышенными рисками. Чем выше риск, тем выше премия, и это интересно.

Разбираешь эмитента, смотришь, насколько оправданно рынок определил бумагу как имеющую повышенный риск. Бывает, что это просто рыночная неэффективность. И тогда на этом можно заработать.

На рынке есть множество эмитентов ВДО, к которым я никогда не прикасался, потому что с точки зрения доходности ловить там нечего. Например, бумаги торгуются с доходностью ниже «ключа». Да, этот эмитент находится в сегменте ВВ, но зачем мне тратить на него время?

— Когда вы погружаетесь в дела того или иного эмитента, у вас не возникает вопроса — почему он до сих пор не в числе дефолтных?

— О, да. При этом я стараюсь избегать заведомо проблемных эмитентов. Если я вижу, что компания не исполняет обязательства перед контрагентами, имеет отрицательный денежный поток, завалена судебными исками — мне она не интересна. Но бывает, что в отчетности видишь какой-то ужас-ужас, начинаешь разбираться, общаться с организаторами размещения бумаг, и выясняется, например, что резкое падение прибыли вызвано не проблемами бизнеса, а переходом организации на другую модель учета. Раньше компания отгружала продукцию связанным предприятиям, а теперь перестала это делать и показывает лишь собственную прибыль. То есть ее отчетность стала только прозрачней.

Истории, когда от отчетности волосы встают дыбом, все-таки единичные. Иначе мы не могли бы зарабатывать на долговом рынке. Эмитент при выходе на фондовый рынок проходит через несколько мощных фильтров: это организатор размещения облигаций, рейтинговое агентство и биржа. Все трое внимательно изучают бизнес компании, ее платежеспособность. Частных инвесторов эти барьеры защищают довольно неплохо.

Рынок ВДО в целом не так страшен, как любят пугать своих клиентов инвестбанкиры.

— В конце 2022 г. рейтинговые агентства предсказывали всплеск дефолтов в 2023 г. Почему, на ваш взгляд, этого не случилось?

— Однозначного ответа у меня нет. Насколько я помню, всплеск дефолтов среди эмитентов ВДО в 2023 г. прогнозировал «Эксперт РА». Но надо понимать, что это рейтинговое агентство в тот момент находилось в стрессе от череды дефолтов, случившихся с его подопечными. В том числе, компаниями с рейтингами ВВВ. Например, OR Group (эмитент ООО «ОР», бывшая «Обувь России». — прим. Boomin). Причину того, что всплеска дефолтов в прошлом году не случилось, я склонен видеть в том, что страна неожиданно оказалась в ситуации бурного роста экономики, роста выручки и прибыли эмитентов. Статистика показывает, что максимум дефолтов всегда происходит в годы кризисов, каким, например, был 2022-й, но прошлый год кризисным никак не назовешь. Минфин РФ говорит о росте ВВП на 3,5–4%. Это много для страны, которая подверглась мощнейшему санкционному давлению, столкнулась с девальвацией рубля, логистическими и финансовыми проблемами. И за счет бюджетного стимула, политики импортозамещения, экономика продолжает расти.

Пока растет спрос, пока растут выручки и прибыли компаний, массовых дефолтов мы не увидим. В 2024-м я их не ожидаю.

— В своих разборах вы порой даете довольно жесткие оценки. Врагов среди эмитентов не нажили?

— К моим разборам чувствительны оказались не столько эмитенты, сколько инвесторы, биржевые спекулянты, которым мой анализ, возможно, помешал в совершении операций с бумагами. Да, я бываю критичен. Но, с другой стороны, я предсказал дефолт «Обуви России» задолго до того, как он случился. Многократно писал о проблемах ЭБИС. Сделал критический разбор «Русской контейнерной компании», которая в конце 2023 г. ушла в техдефолт. И про УК «Голдман Групп» и ее «дочек» я тоже много писал. Поскольку сам я как инвестор не склонен к высоким рискам: если я их вижу, то о них пишу.

Что же до эмитентов и организаторов, то они реагируют на мои обзоры предельно деликатно. Их доводы, как правило, аргументированы. Например, просят обратить мое внимание на какой-то аспект, значения которого я не учел в должной мере. Охотно предоставляют дополнительные данные. Если я вижу, что доводы эмитента разумны, я всегда иду навстречу и вношу корректировки в свой разбор. Причем делаю это так, чтобы читатели видели места правок. Буквально зачеркиваю некорректную или неполную информацию в старом посте и рядом пишу уточнение, которое инвестору стоит учитывать при выборе бумаг компании. Такая работа над ошибками повышает качество материалов для подписчиков, поэтому я очень благодарен эмитентам и организаторам за обратную связь.

— У вас есть ощущение профессионального роста в качестве аналитика?

— Говорить о том, что я пришел на рынок абсолютно готовым аналитиком, было бы глупо и наивно. Да, базовое образование позволило быстрее сориентироваться в том, что важно, а что нет, но учится человек всегда только на собственных шишках. Когда я гляжу на свои обзоры даже годовой давности, мне порой хочется прослезиться. Кажется, прошел только год, а взгляд на то, как анализировать эмитентов, кардинально изменился. Например, я больше внимания стал уделять денежному потоку от основных операций. Если он отрицательный, то это повышает риски дефолта. При этом на общий денежный поток я вообще перестал смотреть. Эта цифра не говорит ни о чем. Плюсовой денежный поток может быть следствием не эффективности бизнеса, а продажи актива или привлечения кредита.

Также еще год назад я не обращал внимания на текущую ликвидность, а сейчас понимаю, что это очень важный показатель. При высокой долговой нагрузке низкая ликвидность указывает на высокий риск дефолта. Но если ликвидность хорошая и долговая нагрузка высокая, то бумаги таких эмитентов вполне годятся для среднесрочных спекуляций.

«Я начал искать закономерности»

— На I Ярмарке эмитентов в мае прошлого года вы презентовали собственную модель доходности российских рублевых облигаций. Почему решили создать ее и как долго над ней работали?

— Я человек жадный и ленивый. Мне хочется иметь инструмент, который гарантировал бы доход выше рынка.

Когда я начинал торговать облигациями, то подобно большинству инвесторов смотрел на размер купона. Купон больше — надо брать. Потом начал понимать, что кроме купона есть эффективная доходность к погашению, и это более важный показатель. Но чем выше доходность, тем больше вероятность дефолта. Оказаться с дефолтными бумагами на руках совсем не хотелось. Я начал искать закономерности. Во-первых, это кривая ОФЗ (облигации федерального займа, выпускаемые Минфином России. — прим. Boomin), которая показывает премию за дюрацию. Во-вторых, кривая риска, которая показывает премию за кредитный рейтинг, то есть риск дефолта. И первая идея была предельно простой: наложить одну закономерность на другую, сформировав модель, в которой доходность будет зависеть от срока обращения бумаги и кредитного рейтинга эмитента. Что я и сделал. И вдруг я увидел, что доходности на рынке ВДО действительно подчиняются определенным законам.

А дальше начался занудный процесс обогащения математической модели.

Я искал другие переменные, добавлял их в расчеты, проверял, перепроверял и потихонечку начал торговать, выбирая недооцененные бумаги. Получился этакий «Грааль».

Есть фактическая доходность бумаги, есть эффективная доходность, рассчитанная по модели, и есть дельта между первым и вторым. Если она положительная, то бумага недооценена, если отрицательная — переоценена. Но на практике, конечно, всё оказалось несколько сложнее. Ведь есть хронически недооцененные бумаги, вокруг которых сложился негативный сентимент. Порой он держится годами. Часто мы видим, что рынок лучше рейтинговых агентств понимает кредитное качество эмитента. Возьмем ту же «Сегежу». Цена ее облигаций была ниже бумаг эмитентов того же кредитного рейтинга. И что мы увидели? Снижение кредитного рейтинга с А+ в 2022 г. до ВВВ в 2023 г. И таких примеров немало.

Я уже больше года работаю с этой моделью. Я понимаю, с одной стороны, все ее преимущества, она действительно позволяет путем скоринга вычленять бумаги с потенциалом роста выше рынка. С другой стороны, я вижу ограничения подобного рода статистических подходов. Одно из них заключается в том, что статистические модели являются срезом рынка в моменте. По состоянию на сейчас. Но ведь через месяц-два всё может резко измениться. И модели никак изменения самого рынка не предсказывают.

— Что уж говорить о более долгих временных промежутках...

— Именно. Но, к моему удивлению, подавляющее большинство инвесторов на рынке ВДО — сторонники стратегии Buy & Hold, которые держат облигации до погашения. Не самый эффективный подход на рынке облигаций, на мой взгляд. Им моя модель не очень-то может помочь. Ведь большинство бумаг ВДО имеют срок обращения три года и больше. Если принципиально держишь бумагу до погашения, то получить премию от ее недооценки в моменте не получится.

— Как на вашу модель отреагировали инвесторы?

— Модель доступна всем подписчикам нашего закрытого телеграм-канала. Сейчас там уже более 600 человек. Да, по моим ощущениям, она востребована, люди ею пользуются.

Когда инвесторы видят список недооцененных или переоцененных бумаг в первый раз, они переживают wow-эффект. Но вскоре понимают, что рынок — штука сложная, никакой волшебной пилюли не существует. Моя модель — лишь инструмент.

— С какой периодичностью вы обновляете данные модели для подписчиков закрытого канала?

— Стараюсь делать это раз в неделю. Смотрю по индексам. Например, если рынок всю неделю находится в «боковике», то, скорее всего, принципиально на нем ничего не изменилось. Тогда могу полениться и оставить данные на 10 дней. Но в период роста/падения, выхода на рынок новых бумаг стараюсь обновлять расчеты каждую неделю.

— Расскажете о закрытом телеграм-канале? Как он себя чувствует сегодня?

— Как ни странно, но закрытый канал появился первым. Примерно на неделю раньше, открытого. За первые два дня количество платных подписчиков достигло 150 человек. Но потом мы увидели, что часть людей «отвалилась», не все оказались готовы к платному контенту. Тогда мы и решили создать открытый канал. Сейчас в открытый канал попадает примерно половина всех наших публикаций. Какие-то из материалов мы публикуем сразу в оба канала, какие-то в открытый канал попадают с задержкой.

Количество подписчиков в открытом канале примерно в 10 раз больше, чем в закрытом, но плотность общения в закрытом канале на порядок больше. Там мы делимся своими торговыми идеями, конкретным размышлениями по рынку облигаций, что нам кажется интересным, а что нет. Недавно мы провели опрос среди подписчиков каналов об уровне их доходности. Оказалось, что в закрытом канале доходность портфелей у инвесторов на 4% выше, чем в открытом. При этом средняя доходность по рынку ВДО находится в диапазоне 10-15%. В закрытом канале более половины подписчиков имеет доходность выше 15%, в открытом канале более половины подписчиков имеют доходности ниже 15%. Из чата мы видим, что наши материалы помогают инвесторам лучше торговать.

— Вы начали вкладывать в продвижение каналов?

— Мы принципиально не рекламируем каналы. Развиваемся исключительно за счет «сарафанного радио», участия в форумах, выступлений в СМИ в качестве экспертов. Так и живем.

«Мне нравится работать с аудиторией»

— Кстати, о выступлениях. Насколько для вас органично было стать публичным экспертом облигационного рынка?

— Учитывая многолетнюю практику в качестве вузовского преподавателя, вполне органично. Мне нравится работать с аудиторией. Когда меня полтора года назад начали приглашать в качестве спикера на профильные форумы и конференции, я с удовольствием соглашался. Стрессом для меня это не было.

— ВДО — это, в общем-то, относительно небольшой мир аналитиков и экспертов. Вас радушно приняли?

— Не соглашусь с вашим тезисом, что это ограниченный мир. На каждом из мероприятий, в которых участвую, я открываю для себя новых, до этого мне совершенно не известных людей: аналитиков, эмитентов, организаторов. И это сообщество постоянно растет. А вот то, как меня принял рынок, мне напомнило комичный эпизод из фильма «ДМБ». Как «дедушки» начинают проверять новобранца на прочность. Всё это довольно нелепо. Казалось бы, инвесторы — это такая финансовая интеллигенция, другие должны быть паттерны поведения, но нет.

— В ноябре 2023 г. вы стали членом Ассоциации владельцев облигаций. Почему приняли такое решение?

— Есть известная классификация типов действия Толкотта Парсонса. Есть действие целерациональное, которое делается ради достижения какой-то цели. Есть действие традиционное, которые делается потому, что так принято. Есть действие аффективное, которое делается под влиянием эмоций. А есть ценностно-рациональное действие, которое обусловлено какими-то глубокими, может быть, не до конца формализованными представлениями о том, как устроен мир, как в нем надо жить. Для меня вступление в АВО было таким ценностно-рациональным действием. Никаких четко выраженных целей у меня не было.

Я увидел, что в ассоциации собралось много интересных и содержательных людей в сфере облигации, и мне захотелось быть в этой компании. Мне нравится, что коллеги по АВО привлекают меня к аналитическим проектам. Для меня это еще одна возможность для профессионального роста.

«Я не помогаю бизнесу выходить на фондовый рынок»

— Наряду с анализом эмитентов рынка ВДО вы профессионально занимаетесь стратегическим консалтингом. С какого рода компаниями вы работаете?

— Как консалтер я работаю преимущественно с компаниями среднего бизнеса. В малом бизнесе не очень востребованы сложные управленческие технологии, а в крупных компаниях их используют уже априори. Компании, с которыми я работаю, по масштабу и профилю очень близки к тем компаниям, которые выходят с высокодоходными облигациями. И этот опыт позволяет мне лучше понимать российский бизнес.

— С чем к вам обращаются компании среднего бизнеса? С просьбой помочь им выйти на рынок публичного долга?

— Нет, я не помогаю бизнесу выходить на фондовый рынок. Более того, у меня как члена АВО теперь есть определенные обязательства. Я занимаюсь другими вещами. Повышаю эффективность бизнеса, помогаю выстраивать стратегию, бизнес-процессы, систему мотивации. Если компания планирует в перспективе выпускать облигации или выходить на IPO, мои рекомендации позволят ей получить более высокий кредитный рейтинг и быть более понятной инвесторам. Но я не оказываю никаких услуг, явно связанных с размещением ценных бумаг.

— Касаясь темы IPO, насколько, на ваш взгляд, всплеск первичный публичных размещении акций в России — долгосрочный тренд?

— Для этого есть очевидные предпосылки. Российской рыночной экономике пошел четвертый десяток. Цикл управления бизнесом со стороны основателя составляет 20-30 лет. То есть, люди, которые 20-30 лет назад создали свой бизнес, вложили в него всю свою жизнь, сейчас находятся перед выбором, как распорядиться своими наследием. Перед ними три пути: оставить компанию наследникам, передать наемному менеджменту или продать. Когда у компании есть публичные котировки, ее проще продать за честную цену. И число собственников, готовых выйти из бизнеса, будет расти.

— А вам самому как инвестору рынок акций интересен?

— Нет. Я поддерживаю тезис о том, что акции — это казино, а облигации — математика. Несмотря на то, что я занимаюсь ВДО, я не склонен к риску.

Я ищу высокодоходные облигации, не обладающие высоким риском. То, на что я готов в акциях — это индексное инвестирование на небольшую долю портфеля с четким понимаем, что рынок будет расти.

В индексных фондах я могу посидеть какое-то время. Но не более того. Заниматься какими-то конкретными акциями — совершено не мое.

У меня сохранился виджет на смартфоне, где «забиты» акции, которыми я торговал год-два назад. Я в полном ужасе, когда сегодня смотрю на их котировки. Там есть одна замечательная компания, на акциях которой я когда-то неплохо заработал. Все вокруг говорили, что это перспективный эмитент. Сейчас она стоит в два раза дешевле, чем тогда. О другой компании, на акциях которой я понес убыток в размере 60%, тоже все говорили, что это прекрасная компания, а она всё падала-падала-падала. Зато сейчас она стоит в полтора раза дороже. Почему? Как это работает? Совершенно непонятно. Абсолютное казино.

«Оценка бумаги начинается с понимания того, в каком цикле находится рынок»

— Чек-лист от Алексея Реброва: на что инвестору обращать внимание при оценке эмитента.

— Выделю главные или недооцененные в публичном пространстве факторы:

• Во-первых, смотреть на ключевые показатели финансовой отчетности.Кроме выручки и прибыли нужно обращать внимание на размер долговой нагрузки компании и как он соотносится с прибылью и капиталом. Если собственного капитала у компании нет, бизнес растет на заемные средства, есть высокий риск того, что в какой-то момент владелец бросит организацию со всеми ее долгами и уедет на Шри-Ланку или еще куда-нибудь, либо откроет новое предприятие.

  Денежный поток от основных операций — недооцененный, но очень важный параметр. К сожалению, в промежуточных отчетах за три, шесть и девять месяцев никто кроме микрофинансовых организаций его не публикует. Но можно посчитать денежный поток косвенным методом. Если у компании хронически отрицательный денежный поток от основных операций, то какими бы ни были прибыль и выручка, это опасная ситуация. Это значит, что компания проедает деньги, а не генерирует их.

• Во-вторых, налоговые претензии и арбитражные споры. Есть множество систем проверки контрагентов, которые позволяют отслеживать поток входящих судебных исков. Если он резко растет, это плохой признак.
• В-третьих, смотреть на качество аудиторов. Если компанию проверяет организация из топ-30 аудиторов рэнкинга «Эксперта РА», то, скорее всего, ее выводам можно доверять. Если это неизвестный региональный аудитор со штатом три с половиной калеки, стоит задуматься. Если компания хотя бы один раз допускала фрод в отчетности, это плохой признак.
• В-четвертых, обращать внимание на фигуры собственников. Когда я вижу, что собственники-бенефициары бизнеса склонны к эпатажным выходкам, демонстративному поведению, это может быть опасно. Люди, которые легко переходят границы, могут перейти их и в обслуживании публичного долга.
• Пятый важный момент — наличие связанных компаний, неформализованных групп. Это беда многих российских ВДО. Такие компании не выпускают консолидированную отчетность, и мы видим лишь кусок бизнеса, вырванный из контекста. Лучше отдавать предпочтение компаниям, которые работают в составе формализованных групп и имеют отчетность по МСФО.

Не стоит пытаться самостоятельно анализировать маркетинг и рыночное положение эмитента. Можно сильно ошибиться в выводах. Если вам лично не нравится, как выглядят торговые залы компании, вид и качество ее продукции, это вовсе не значит, что бизнес нежизнеспособен. Всё может быть с точностью до наоборот. На обывательском уровне лезть в маркетинг эмитентов — глупо.

— Чек-лист от Алексея Реброва: как оценивать бумагу.

— Это более творческая и сложная задача. Параметров здесь много. Оценка бумаги начинается с понимания того, в каком цикле находится рынок — растет, падает или в «боковике».

• Если рынок в «боковике» или растет, то это хорошее время для инвестирования.
• Если рынок падает, то, как показывает мой опыт, нужно либо совершать очень короткие сделки, либо покупать флоатеры.
• Если цикл рынка шепчет о покупке, лучше всего инвестировать в недооцененные бумаги. Для их поиска можно использовать математические модели наподобие той, которую я создал, либо G-спред, который показывает разницу между доходностью облигаций и кривой ОФЗ. Но хорошо бы задаться вопросом, почему бумага недооценена. Например, это новая бумага, которая не успела расторговаться, а потому у нее есть потенциал...
• Нужно обязательно смотреть на наличие и уровень кредитного рейтинга эмитента. По статистике ¾ дефолтов приходится на бумаги без рейтингов. Поэтому лучше покупать бумаги с понятными кредитными рисками.

Но почти всё, что я перечислил, в той или иной степени относится к спекулятивным стратегиям. Если же говорить о таком классическом подходе — «купить и держать», то здесь важны величина купона и надежность эмитента. Если мы понимаем, что эмитент не имеет высоких рисков уйти в дефолт на дистанции два-три года, можно инвестировать. Правда, тут мы можем получить историю, когда доходность по бумаге будет 12% годовых. Не легче ли пойти в депозит?

— А в каких случаях пора выходить из бумаги?

— Основных признака два, и они часто совпадают.

• Первый признак, что пора выходить из бумаги — когда запахло жареным. Если мы видим техдефолт эмитента или связанных с ним компаний. Это могут быть также и налоговые претензии, судебные иски, резкий скачок долговой нагрузки. То есть у компании накапливаются риски. Зачем держать бумаги такого эмитента, мне не очень понятно.
• Второй момент — это переоцененность бумаги к рынку. Это часто бывает со старыми облигациями, которые осели в портфелях Buy & Hold инвесторов. Из-за дефицита предложения в стакане бумага торгуется выше справедливой цены. Когда я вижу, что бумага находится на среднем или ниже среднего уровнях доходности по своей рейтинговый группе, я из таких облигаций сразу выхожу. У нее нет потенциала роста тела. По моей статистике, купоны составляют только 30% доходности, всё остальное — это рост тела.

Удивительно, что эмитенты, накопившие большой объем кредитных рисков, часто имеют переоцененные и перекупленные бумаги. Из таких надо выходить наиболее решительно.

«Флоатеры покупать уже поздно»

— Какие инструменты на рынке облигаций имеют наибольшие перспективы в 2024 г.?

— Во-первых, я уверен, что длинные ОФЗ с фиксированным купоном неплохо выстрелят в 2024 г. Возможно, их время еще не пришло, но через четыре-шесть месяцев они имеют хорошие шансы проявить себя в качестве спекулятивного актива. Из длинных ОФЗ особенно интересна четверка — 26238, 26244, 26243 и 26230.

Во-вторых, я бы смотрел на бумаги с высоким купоном, сроком обращения от двух-трех лет и больше, без call- и put-опционов. Коротким облигациям с купоном 20-22% я бы предпочел бумаги с купоном 17-19% на три года. В условиях смягчения денежно-кредитной политики, которого мы все ждем в 2024 г., такие бумаги дадут гораздо больший доход.

Что до флоатеров, то их, как мне кажется, покупать уже поздно. В ближайшее время рынок будет завален такими бумагами, и когда начнется разворот денежно-кредитной политики, выйти из них будет непросто.

— Насколько диверсифицирован ваш собственный портфель?

— У меня есть какая-то доля флоатеров. Думаю, процентов 20. Есть валютные облигации. Какое-то время назад появился фонд юаневой ликвидности, который очень странно себя ведет, растет просто с бешеной скоростью. Валютные инструменты в моем портфеле составляют около 30%. Остальное — облигации с фиксированным купоном и фонд ликвидности. На цикле падения я стараюсь переложиться в фонд ликвидности, в ожидании роста ухожу в облигации с фиксированным купоном.

Степень диверсификации вполне стандартная. Стараюсь, чтобы на одну бумагу приходилось не более 5% портфеля, на одного эмитента — не более 10%. Но если вижу интересный и сравнительно безопасный вариант, то на время могу нарушить этот принцип. Есть такая категория инвесторов — «скакуны», которые скачут из одной первички в другую. Их очень не любят организаторы и даже порой банят. К этой стратегии я сейчас сам аккуратно присматриваюсь. Подумываю о том, чтобы начать торговать более агрессивно.

— Вы наблюдаете рынок ВДО с 2020 г. Как он изменился за это время? Как оцениваете его текущее состояние?

— Рынок ВДО меняется, и мне нравится, как он меняется. Он цивилизуется. Становится больше прозрачности. Больше эмитентов раскрывают квартальные отчеты, публикуют отчетность по МСФО, показывают операционные результаты деятельности — объемы продаж, величину портфеля и так далее. Качественной информации на рынке становится больше. Да и самих эмитентов стало больше, а значит, и больше выбора бумаг. Полтора года назад в моей модели было 280 ликвидных бумаг ВДО, сейчас их более 500. И, несомненно, рынок стал более ликвидным. Сокращается количество эмитентов, не имеющих рейтинга. Многие из компаний, которые выходят на рынок без рейтинга, стараются его получить хотя бы после размещения. А если эмитенты отзывают рейтинг, то просто потому, что переходят в другие рейтинговые агентства.

— Считается, что рейтинговое агентство с самыми жесткими требованиями в России — это АКРА...

— Так было долгое время. Последние месяцы я вижу, что в глазах рынка оценки от АКРА и «Эксперта РА» более или менее сравнялись. А уже за ними идут относительно новые агентства — НКР и НРА. Но на мой взгляд, критерии, которые использует АКРА при рейтинговании, более содержательны. Это агентство, например, больше, чем другие, уделяет внимание денежному потоку. В то время, как «Эксперт РА» акцент делает на корпоративном управлении. У меня есть устойчивое ощущение, что в России корпоративное управление в МСП — во многом профанация. Все эти советы директоров — сильно управляемые истории и имитация коллегиального управления.

Меня больше волнует кредитная устойчивость организации. И с этой точки зрения рейтинги от АКРА выглядят более надежными. К тому же, я никогда не видел в статистике дефолтов эмитентов АКРА, которые бы имели рейтинг ВВВ. И это показатель.

— Каким вам видится развитие фондового рынка в 2024 г.?

— Я не сомневаюсь, что рынок будет развиваться. Я не вижу, что могло бы его остановить. Занять деньги на бирже для многих МСП сейчас оказывается дешевле, чем взять кредит в банке. Отчасти это происходит за счет господдержки, которую оказывают биржа, МСП Банк и Корпорация МСП. Так что число эмитентов будет только увеличиваться. Вопрос только, с какой динамикой. Сейчас в России создается некое объединение профессиональных участников рынка ВДО, которое планирует выступать в качестве лоббиста интересов МСП. Если это удастся сделать, нас ждет весьма бодрое расширение рынка для эмитентов среднего бизнеса.

Компания не выплатила в срок купонный доход по выпуску в размере 9,7 млн рублей.

ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) сообщило о техническом дефолте при выплате владельцам облигаций дохода за 28 купонный период по выпуску серии 001P-02 на общую сумму 9 717 177 рублей 90 копеек. Причина: отсутствие на расчетном счете эмитента денежных средств в необходимом для исполнения обязательств размере.

Размещение пятилетнего выпуска биржевых облигаций серии 001P-02 (4В02-02-00412-R-001P) объемом 1 млрд рублей стартовало в декабре 2019 года. В настоящее время в обращении находятся 985 515 ценных бумаг выпуска. Номинал одной облигации составляет 1 000 рублей, купоны ежемесячные. Купонные выплаты начисляются из расчета 12% годовых. По выпуску предусмотрено частичное досрочное погашение — по 10% от номинала в даты окончания 33-го, 36-го, 39-го, 42-го, 45-го, 48-го, 51-го, 54-го, 57-го, 60-го купонов.

Это уже третий выпуск, по которому ОР столкнулась со сложностями при исполнении обязательств перед владельцами облигаций.

3 февраля 2022 года ОР объявила о неисполнении обязательств по биржевым облигациям серии БО-07 в объеме 592 млн рублей. Компания не смогла достигнуть договоренности о пролонгации задолженности с основным держателем ценных бумаг ПАО «Промсвязьбанк», что привело к дефолту.

Невыплата ОР основного долга по бумагам серии БО-07 послужило основанием для возникновения у держателей облигаций серии 001P-01 права требовать досрочного погашения согласно пункту 9.5.1 Условий выпуска облигаций. 24 марта по этому выпуску эмитент не смог осуществить плановое амортизационное погашение в размере 370,8 млн рублей и сообщил о техдефолте. При этом инвесторам был перечислен в полном объеме доход за десятый купонный период в размере 33,3 млн рублей.

Исполнение оферты по выпуску серии 001P-01 предстоит 5 апреля. Но поскольку эмитенту поступили требования о досрочном погашении 590,6 тыс. облигаций на сумму 442,9 млн рублей, представители OR GROUP предупредили владельцев ценных бумаг о том, что компания «не видит возможности исполнения обязательств по оферте».

C 17 февраля OR GROUP совместно с Proxima Capital Group работает над реструктуризацией долгового портфеля. После получения одобрения от банков-кредиторов Группа планирует провести реструктуризацию облигаций и совместно с держателями рассмотреть варианты урегулирования задолженности, которые предполагают изменение графиков обслуживания обязательств.

«OR GROUP стремится к тому, чтобы условия реструктуризации были сбалансированными: с одной стороны, учитывали то, какие обязательства компания может на себя взять и в дальнейшем выполнять с учетом текущей ситуации на рынке; с другой стороны, условия должны соблюдать интересы инвесторов и быть приемлемыми для держателей облигаций», — отметили в компании.

OR GROUP также взаимодействует с профильными министерствами по вопросу оказания поддержки компании как системообразующему предприятию.

В настоящее время в обращении на Московской бирже находятся восемь выпусков облигаций ОР общим объемом около 4,75 млрд руб. С начала года эмитент осуществил выплаты купонного дохода на сумму более 152 млн рублей.

Эмитенту поступили требования от владельцев облигаций выпуска серии 001Р-01 на сумму 442,9 млн рублей.

«OR GROUP считает необходимым предупредить, что в связи с поступлением существенного объема требований на досрочное погашение бондов, Группа не видит возможности исполнения обязательств по оферте», — сообщили в OR GROUP.

С 4 по 25 марта 2022 года к ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) поступили от владельцев облигаций требования о досрочном погашении 590,6 тыс. облигаций выпуска серии 001Р-01 на сумму 442,9 млн рублей. Ранее эмитент не смог исполнить обязательства по амортизации этого же выпуска в объеме 370,8 млн рублей, допустив техдефолт. Но при этом выплатил инвесторам в полном объеме доход за десятый купонный период в размере 33,3 рублей.

«Компания еще раз обращает внимание владельцев облигаций на то, что в текущих непростых экономических условиях Группа испытывает сложности с обслуживанием текущих обязательств. Приоритетная задача OR GROUP — обеспечить дальнейшее нормальное функционирование компании. Значительные единовременные платежи по долговым обязательствам ставят под угрозу непрерывность операционной деятельности Группы, а также способность генерировать денежный поток для дальнейших выплат по облигациям», — отметили в OR GROUP.

Облигации серии 001Р-01 в объеме 1,5 млрд рублей OR GROUP разместила 15 октября 2019 года на Московской бирже. В апреле 2021 года в рамках оферты было выкуплено 16 850 бумаг. 23 декабря 2021 года компания исполнила обязательства по выплате части номинальной стоимости облигаций выпуска в размере 370,8 млн рублей. В настоящее время в обращении находятся бумаги выпуска в объеме 1,11 млрд рублей. С 28 марта по 5 апреля по выпуску предстоит исполнение оферты, причиной возникновения которой стало наступление дефолта по биржевым облигациям серии БО-07. Невыплата ООО «ОР» основного долга по бумагам серии БО-07 в размере 592 млн рублей послужило основанием для возникновения у держателей облигаций серии 001P-01 права требовать досрочного погашения.

В настоящее время OR GROUP совместно с Proxima Capital Group ведет переговоры с банками по программе комплексной реструктуризации задолженности, включающей действующие кредитные линии и выпуски облигаций.

«Правительство готовит меры поддержки потребительского сектора, уделяя особое внимание отечественным компаниям, работающим в данном сегменте. Учитывая то, что OR GROUP является российским производителем и продавцом обуви, одежды и других товаров, работает на рынке более 20 лет и входит в список системообразующих предприятий легкой промышленности, компания рассчитывает на достижение договоренности с основными банками-кредиторами», — подчеркнули в Группе.

OR GROUP реализует антикризисную программу. Группа повышает эффективность операционной деятельности, оптимизирует розничную сеть и закрывает наименее рентабельные магазины. На текущий момент собственная розничная сеть насчитывает 451 торговую точку. С конца февраля компания запустила распродажу остатков прошлых коллекций, за период с 21 февраля по 27 марта розничные продажи выросли в два раза, по сравнению с аналогичным периодом 2021 года. Группа уменьшила объемы сотрудничества со сторонними маркетплейсами и сосредоточилась на обработке заказов, поступающих с собственной онлайн-площадки, что позволяет экономить на комиссии и уменьшить затраты на доставку, предлагая самовывоз из торговой точки.

OR GROUP продолжает обслуживать текущие долговые обязательства — выплачивать проценты по открытым кредитным линиям и купонные доходы. С начала 2022 года эмитент осуществила выплаты по купонам на сумму более 152 млн рублей. Сейчас в обращении на Московской бирже находятся восемь выпусков облигаций общим объемом около 4,75 млрд руб.

Компания не осуществила амортизационное погашение 25% номинальной стоимости облигаций выпуска серии 001Р-01.

ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) сообщило о техническом дефолте по амортизации облигаций серии 001Р-01. Эмитент не исполнил обязательства в объеме 370 787 500 рублей. Причина: «отсутствие денежных средств на расчетных счетах компании».

«Из-за сложившейся экономической ситуации компания испытывает сложности с обслуживанием долговых обязательств, на что также влияют высокая долговая нагрузка и высокая стоимость заемных средств», — объяснили случившееся в OR GROUP.

При этом OR GROUP выплатила инвесторам в полном объеме доход за десятый купонный период в размере 33 281 886 рублей.

Облигации серии 001Р-01 в объеме 1,5 млрд рублей OR GROUP разместила 15 октября 2019 года на Московской бирже по открытой подписке. Организатором размещения выступил BCS Global Markets, соорганизаторами стали «УНИВЕР Капитал» и ИФК «Солид». 23 декабря 2021 года компания исполнила обязательства по выплате части номинальной стоимости облигаций выпуска в размере 370,8 млн рублей. В настоящее время в обращении находятся бумаги в объеме 1,12 млрд рублей.

С 28 марта по 5 апреля по этому же выпуску предстоит исполнение оферты, причиной возникновения которой стало наступление дефолта по биржевым облигациям серии БО-07 (регистрационный номер — 4В02-07-16005-R). Основной держатель выпуска — ПАО «Промсвязьбанк». Невыплата ООО «ОР» основного долга по бумагам серии БО-07 в размере 592 млн рублей послужило основанием для возникновения у держателей облигаций серии 001P-01 права требовать досрочного погашения согласно пункту 9.5.1 Условий выпуска облигаций.

«В связи со сложной рыночной конъюнктурой есть вероятность предъявления значительного объема облигаций к оферте владельцами до окончания периода предъявления. Требование о погашении большей части облигаций поставит под угрозу непрерывность операционной деятельности Группы, а также способность генерировать денежный поток для дальнейших выплат. При такой ситуации компания видит возможные риски неисполнения обязательств», — заключили в OR GROUP.

В компании рассказали, что сейчас разрабатывают программу реструктуризации финансовой задолженности. В качестве консультанта по комплексной реструктуризации долгового портфеля OR GROUP привлекла ИК Proxima Capital Group. В настоящее время Группа ведет переговоры с основными банками-кредиторами — Сбербанком, Промсвязьбанком и ВТБ — о реструктуризации задолженности. «Совместно с Proxima Capital Group проработали варианты реструктуризации долгового портфеля и направили их банкам. Сейчас они оценивают предложенную программу реструктуризации», — сообщил эмитент. Представители компании также подчеркнули, что программа реструктуризации предусматривает не только пролонгацию действующих кредитных линий Группы, но и разработку вариантов по изменению условий погашения облигационных займов. Планы по проведению общего собрания представителей владельцев облигаций эмитентом пока не озвучены.

Несмотря на наступление дефолта по погашению основного долга по выпуску БО-07 и техдефолта по амортизационному погашению выпуска 001Р-01, Группа продолжает обслуживать долговые обязательства. В марте OR GROUP выплатила инвесторам купонный доход по семи выпускам в размере 59 млн рублей.

В настоящее время в обращении находятся восемь выпусков биржевых облигаций ООО «ОР» общим объемом 4,75 млрд рублей.

Все восемь выпусков эмитента переведены биржей в режим торгов «Д». Разбираемся в особенностях этого режима вместе с экспертами.

С 7 февраля Московская биржа перевела облигации ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) серий 001P-01, 001P-02, 001P-03, 001P-04, 002P-01, 002P-02, 002P-03, 002P-04 в режим торгов «Д». Общая номинальная стоимость ценных бумаг в обращении — 4,75 млрд рублей. Причиной этого решения стал дефолт, который эмитент в конце прошлой неделе допустил при погашении тела основного долга по выпуску серии БО-07 в размере 592 млн рублей.

Выпуски, добавленные в режим «Д», находятся под особым вниманием биржи, и к ним может применяться какая-либо индивидуальная методика начисления накопленного купонного дохода (НКД), на основе предоставленных эмитентом пояснений.

Последнее пока не относится к восьми выпускам ОР в обращении, так как по ним нет дефолтов, следовательно, накопленный купонный доход начисляется на основании эмиссионной документации. Так, в январе компания выплатила купонный доход по восьми выпускам на общую сумму 50,2 млн рублей. В начале февраля — досрочно перечислила в НРД средства на выплату купона по трем выпускам.

У режима «Д» есть также и ряд особенностей.

— Режим «Д» — означает начало новой истории торгов инструментом. При переводе в этот режим, в терминалах сохраняется выпуск (он также ищется по номеру/тикеру), который был ранее, со всей историей торгов с момента размещения бумаг и до перевода их в «Д». Но торги по этому выпуску закрыты.

Одновременно с этим, с даты перевода в режим «Д», в терминалах появляется одноименный выпуск с дополнением «Т+1 Д». Именно здесь теперь проходят все торги, отражается их история (с момента перевода в режим «Д»), отражаются все заявки на покупку/продажу.

— Выпуски в режиме «Д» не отражаются в мобильных и веб-приложениях большинства брокеров. Поэтому для участив в торгах инвестор либо должен установить QUIK или аналогичную программу, либо подавать заявку через своего менеджера (голосом, лично в отделении). Все подробности лучше уточнить у своего брокера.

— Все сделки заключаются с центральным контрагентом.

— Возможность подачи Айсберг-заявок (лимитных заявок с указанием в них видимого количества ценных бумаг, выраженного в лотах) для режима торгов «Д» не предусмотрена.

«При режиме «Д» немного отличаются основания для объявления биржей стоп-торгов. Лимиты отклонения цены в данном случае −100% от номинала (не ограничивает падение бумаг до нуля), сверху +50% от номинала. В обычных режимах торгов отклонение считается от цены закрытия предыдущего дня, а не от номинала», — отметил инвестиционный консультант ФГ «ФИНАМ» Иван Пуховой.

На эти цели эмитент направил около 7,5 млн рублей.

Сообщение о получение средств от ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) на выплату купонного дохода по трем выпускам облигаций было опубликовано в ленте новостей Национального расчетного депозитария.

9 февраля наступает срок выплаты купона по выпуску облигаций серии 001P-03 (4B02-03-00412-R-001P) из расчета 11,5% годовых. Общая сумма выплат по выпуску составит 4 725 000 рублей, по одной бумаге — 9,45 рублей.

Размещение выпуска биржевых облигаций серии 001P-03 объемом 500 млн рублей стартовало в августе 2020 года. Срок обращения — четыре года. Номинал одной облигации составляет 1 000 рублей, купоны ежемесячные. В настоящее время в обращении находятся все 500 000 ценных бумаг выпуска. По выпуску предусмотрено частичное досрочное погашение — по 10% от номинала будет выплачено в даты окончания 39-48-го купонов.

10 февраля наступает срок выплаты купона по выпуску облигаций серии 002Р-02 (4B02-02-00412-R-002P) из расчета 13,5%. Общая сумма выплат по выпуску составит 1 366 210 рублей, по одной бумаге — 11,1 рублей.

Размещение выпуска биржевых облигаций серии 002Р-02 номинальным объемом 300 млн рублей стартовало в ноябре 2021 года. Срок обращения — четыре года. В настоящее время в обращении находятся 123 082 ценных бумаг выпуска. Номинал одной облигации составляет 1 000 рублей, купоны ежемесячные. По выпуску предусмотрено частичное досрочное погашение — по 8,3% от номинала будет выплачено в даты окончания 37-47-го купонов, и 8,7% от номинала в дату окончания 48-го купона.

11 февраля наступает срок выплаты купона по выпуску облигаций серии 002Р-03 (4B02-03-00412-R-002P) из расчета 16% годовых. Общая сумма выплат по выпуску составит 1 315 000 рублей, по одной бумаге — 13,15 рублей.

Размещение выпуска биржевых облигаций 002Р-03 объемом 100 млн рублей стартовало в декабре 2021 года. Срок обращения — четыре года. Номинал одной облигации составляет 1 000 рублей, купоны ежемесячные. В настоящее время в обращении находятся все 100 000 ценных бумаг выпуска.

Таким образом, компания перечислила в НРД на выплату купонного дохода по трем выпускам 7 406 210 рублей.

Напомним, 3 февраля ОР официально сообщил о наступлении дефолта по выпуску облигаций серии БО-07. Эмитент не погасил тело основного долга в размере 592 млн рублей. Компания сообщила, что продолжает переговоры с основным держателем облигаций БО-07, Промсвязьбанком, о пролонгации задолженности.

20 января ООО «ОР» (прежнее название «Обувь России», входит в OR GROUP) допустило техдефолт по выплате основного долга по выпуску серии БО-07, основным владельцем облигаций которого является юридическое лицо — ПАО «Промсвязьбанк». Эта новость вызвала широкий резонанс в инвестиционном сообществе, в том числе и среди частных инвесторов. На время урегулирования ситуации Boomin станет официальной информационной площадкой для всех задействованных в ней сторон: эмитента, инвесторов, ПВО и организатора.

Основное правило по-настоящему хорошей журналистики — дать возможность высказаться всем сторонам конфликта интересов и сохранить при этом объективность. Поэтому Boomin решил предоставить свои ресурсы для оперативного информирования о событиях, связанных с техдефолтом ООО «ОР» и процессом урегулирования ситуации.

В информационном потоке, обрушившемся на частных инвесторов в последние дни, уже сложно отделять зёрна от плевел. Как и в любом другом вопросе, домыслам верить не стоит, лучше обратиться к фактам. Эмитент готов оперативно делиться с нами новостями, касающимися сложившейся ситуации, — только подтвержденная информация, только комментарии официальных лиц.

Но ни OR GROUP, ни мы не собираемся этим ограничиваться. Самым важным мы считаем поддержание постоянного диалога между инвесторами и эмитентом, а для этого нужна возможность задавать вопросы и получать на них ответы. OR GROUP создала отдельный телеграм-чат, в который может писать любой желающий и получать оперативные разъяснения от представителей компании.

Вопросы из чата и ответы эмитента мы планируем периодически публиковать у нас на сайте, поэтому ваша активность поможет прояснить ситуацию со всех сторон и сделать ее максимально прозрачной для множества других держателей облигаций Группы.

Следите за новостями и анонсами мероприятий на нашем сайте и в телеграм-канале Boomin, задавайте свои вопросы, высказывайте свое мнение, и тогда оно будет услышано.