Российский рынок высокодоходных облигаций переживает очередной всплеск дефолтов. Обслуживать долг оказались не в силах «Завод КЭС», «Ника» и «Фабрика Фаворит». Уйти на дно могут «Русская контейнерная компания» и «Кузина». В условиях ужесточающейся денежно-кредитной политики Банка России число дефолтных кейсов среди эмитентов ВДО в ближайшие месяцы будет только множиться, считают эксперты. Еще одна плохая новость для инвесторов: рынок почти не знает успешных кейсов реструктуризации облигационных займов.

Дефолтного полку прибыло

20 сентября 2024 г. новосибирский производитель сыров ООО «Фабрика Фаворит» сообщил, что днем ранее допустил дефолт при выплате 11-го купона облигаций серии БО-01 на сумму 986,4 тыс. рублей. Невозможность исполнить обязательства перед инвесторами компания объяснила приостановкой ФНС России операций по ее счетам. Эмитент решил воспользоваться услугами третьего лица, но НРД отказался принять деньги на выплату купона от сторонней организации.

«Фаворит» стал третьим эмитентом на рынке ВДО, который в 2024 г. допустил дефолт. Первым расписался в своей неплатежеспособности казанский производитель энергокомплексов ООО «Завод КриалЭнергоСтрой» («Завод КЭС»). В середине июня, вскоре после задержания совладельца предприятия Расима Киямова, которому инкриминируют дачу взятки должностному лицу, компания заявила о невозможности исполнять обязательства по долгам. И дефолт не заставил себя ждать: 1 июля эмитент не перечислил инвесторам купонный доход по облигациям серии 001P-04 в объеме 10,8 млн рублей. Сейчас статус дефолтных имеют все четыре выпуска компании в обращении.

Еще одним эмитентом, для которого долговая нагрузка в этом году оказалась непосильной, стала московская многопрофильная компания «Ника». В период с августа по сентябрь она допустила дефолты по трем выпускам биржевых облигаций. Суммарно инвесторы не получили 72,3 млн рублей. Причину случившегося генеральный директор «Ники» Никита Овчаров объяснил рядом факторов: задержкой поставки оборудования от поставщиков из Китая, срывом сроков запуска и простоем оборудования после проведения пусконаладочных работ, а также невозможностью проведения расчетов с поставщиками за оборудование и сырье из-за санкций.

Несвоевременное поступление средств от зарубежных клиентов из-за сложностей проведения платежей в иностранной валюте, по заявлению компании, стало причиной серии техдефолтов и АО «Русская контейнерная компания» (РКК). Их с конца 2023 г. было уже пять. Но всякий раз эмитенту удавалось избежать худшего. Последний раз РКК вышла из техдефолта 2 октября. Двенадцатью днями ранее она не смогла исполнить в срок обязательства по выплате купона в размере 11,2 млн рублей по выпуску серии БО-02.

Еще один эмитент, чья бизнес-модель вызывает повышенную тревогу у участников фондового рынка, — сеть кафе-кондитерских родом из Новосибирска, ООО «Кузина». 18 июня компания допустила техдефолт при выплате 14-го купона облигаций серии БО-02 на сумму 949,2 тыс. рублей. В качестве причины «Кузина» указала приостановку налоговым органом операций по счетам. Через неделю облигационеры получили причитающийся им доход (ФНС России сняла блокировку с ее счетов), но, что называется, осадок остался.

Вопрос времени

Текущий всплеск дефолтов на рынке ВДО явился ожидаемым, поскольку был неизбежен. В этом единодушны все опрошенные Boomin эксперты. В качестве основной причины дефолтов-2024 аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов называет «резкий приход высоких ставок на рынок».

«Первые дефолты мы увидели еще в IV квартале 2023 г. Но после поднятия ключевой ставки до 16% стало понятно, что в 2024 г. их число возрастет. II квартал 2024 г. наглядно показал участникам рынка, что во время высоких ставок необходимо переходить в более надежные бумаги», — отмечает эксперт.

По словам аналитика ИК «Цифра брокер» Владимира Корнева, высокий риск дефолтов-2024 участники рынка публичного долга заранее учли в цене предложения. «Это заметно по выросшим спредам доходностей ВДО и бумаг эмитентов с высокими рейтингами. Если год назад разница между основным индексом корпоративных облигаций Мосбиржи (RUCBNS Y) и индексом облигаций повышенной доходности (RUEYBCS Y) составляла 1,5–2%, то теперь — около 5%. Очевидно, что эта динамика отражает выросшие риски сегмента ВДО», — констатирует он.

Эксперт отмечает, что сложившийся уровень ставок делает долговое бремя непосильным для закредитованных компаний — рост процентных расходов вполне способен превысить размеры прибыли и сделать бизнес убыточным. «Ухудшение финансового состояния снижает привлекательность эмитента в глазах инвесторов, и компания сталкивается с затруднениями в попытке рефинансировать долг. В таких случаях обычно и наступает дефолт», — заключает Владимир Корнев.

«Всплеска дефолтов ждали давно — уже больше года. Тем не менее эмитенты держались, пока экономика росла, а ставка была еще «в пределах допустимого». Массовые дефолты начались с мая-июня, когда одновременно встретились два процесса — экономика начала замедляться, а условия кредитования — ужесточаться по отношению к предстоящему повышению ставки, которое случилось только через два месяца», — в свою очередь объясняет соавтор телеграм-канала «Корпоративные облигации» аналитик Алексей Ребров.

Анализируя дефолтные кейсы 2024 г., эксперт приходит к выводу, что они очень похожи. Во-первых, компании имели низкие кредитные рейтинги, полученные в агентствах с меньшей базой и опытом работы с лицензией Банка России — НКР и НРА. Самый высокий рейтинг был у «Завода КЭС» — ВВ-. «Фабрика Фаворит» не имела рейтинга вовсе.

Во-вторых, у всех компаний Z-счет Альтмана (модель прогнозирования банкротства, разработанная американским экономистом Эдвардом Альтманом) находился в «тревожной зоне».

«Этот аналитический коэффициент много критикуют, но 2024 г. снова показывает, что он хорошо предсказывает дефолты. Отмечу, что «тревожная зона» по коэффициенту Альтмана — редкое явление. Анализируя ВДО, я значительно чаще встречаю Z-счет в «спокойной зоне». Все-таки сильную статистическую модель не обмануть даже российским эмитентам ВДО», — указывает Алексей Ребров.

В-третьих, все утонувшие в дефолтах эмитенты относятся к реальному сектору экономики. Предположительно, они стали жертвами проблем с международными расчетами. «Производства оказались к этим финансовым сложностям наименее подготовленными», — считает эксперт.

В-четверых, две из трех компаний имели уровень текущей ликвидности ниже нормы —«Фабрика Фаворит» и «Ника». Причем у «Фабрики» ликвидность находилась в «красной зоне»: 1,29 при границе допустимого 1,5.

В-пятых, два из трех эмитентов имели хронически отрицательный денежный поток от операций (OCF) — «Завод КЭС» и «Ника». «За пять лет эти компании получили мощный отток средств в результате операционной деятельности при наличии формальной прибыли по начислению», — отмечает Алексей Ребров.

«Очевидно, что исходная причина дефолтов — проблема с генерацией денежного потока. «Завод КЭС» пытался ее решить путем налоговой оптимизации, а «Ника» — с помощью мошенничества в отношении облигационеров», — считает член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Рыбин.

Практически всегда (кроме случаев заведомого мошенничества) к дефолту приводит совокупность факторов, считает руководитель отдела по работе с инвесторами и связям с общественностью ИК «Юнисервис Капитал» Артем Иванов. «Объединять в одну группу всех эмитентов, зафиксировавших реальный дефолт в 2024 г., явно не стоит. Есть, наверное, что-то общее (по принципу «ну, не шмогла», а это, в свою очередь, предопределено жесткой ДКП) у «Фаворита» и «Ники». «Завод КЭС» стоит немного в стороне, поскольку главным фактором там стала налоговая проверка», — объясняет он.

Дорога в один конец?

По данным Cbonds, с 2018 г., то есть с момента появления в России рынка высокодоходных облигаций, дефолты допустили около 70 эмитентов публичного долгового рынка. По меньшей мере половину из них можно смело отнести к ВДО. Пик дефолтов на рынке ВДО пришелся на 2022 г., когда обязательства перед инвесторами не смогли исполнить сразу восемь эмитентов, правда, четыре из них — ЭБИС, ДК «Ноймарк», «Офир» и «ТЭК Салават» — были связаны через инвестфонд Octothorpe. Особенно потрясли рынок в тот год дефолты ООО «ОР» (эмитент облигаций OR Group) — платежи остановились по девяти выпускам суммарным объемом 5,4 млрд рублей.

Прошлый год также оказался урожайным на дефолты — у семи эмитентов. Правда, один из них (СК «Столица») имел внебиржевой выпуск, а четыре компании были частью одного холдинга Goldman Group.

Как показывает анализ дефолтных кейсов, какими бы ни были причины неплатежеспособности эмитента — управленческие ошибки, внешнеэкономические шоки или откровенное мошенничество — шансы инвесторов вернуть свои деньги близятся к нулю. Дефолтная компания уходит в банкротство, а владельцы облигаций оказываются в третьей очереди реестра требований кредиторов. Конкурсной массы на них просто не хватает.

Рынок ВДО знает примеры (их, кстати, не так много), когда эмитент, оказавшийся не в силах обслуживать долг, инициировал общее собрание владельцев облигаций (ОСВО), желая договориться с инвесторами о реструктуризации. По этому пути, например, шли МФК «Домашние деньги», «Айс Стим Рус» (эмитент «Сибирский гостинец»), «Дядя Дёнер», OR Group. Кому-то даже удавалось добиться от держателей бумаг нужного результата, как «Сибирскому гостинцу» в 2018 г. Согласовав с инвесторами реструктуризацию задолженности по дебютному выпуску, компания тут же вышла на фондовый рынок с новым, теперь валютным, займом и спустя несколько месяцев уже с ним утонула в дефолтах.

Пока только одной компании на рынке ВДО удалось возродиться после дефолта — сети студий маникюра и педикюра с пропиской в Санкт-Петербурге «Кисточки», эмитент «Кисточки Финанс» (успешную договоренность о реструктуризации нефтетрейдера «Юниметрикс» не берем в расчет, т.к. эмитент ограничился только техдефолтом). В июне 2022 г. компания не смогла в полном объеме погасить долг в 40 млн рублей, перечислив владельцам облигаций лишь 25% выпуска. О предстоящем дефолте эмитент заранее уведомил инвесторов, предложив им вариант реструктуризации. Однако добиться желаемого на ОСВО ему не удалось — в голосовании приняли участие менее половины держателей бумаг, хотя почти все они согласились с предложенными компанией условиями реструктуризации. Вскоре «Кисточки» получили иск о взыскании задолженности от представителя владельцев облигаций ЮЛКМ. Банкротство компании казалось неминуемым. Но на рынке случился прецедент: при поддержке организатора размещения выпуска — ИК «Юнисервис Капитал» — эмитенту удалось заключить мировое соглашение с ЮЛКМ. И вот уже без малого два года «Кисточки Финанс» исправно переводит деньги инвесторам на спецсчет ПВО, открытый в НРД.

Но смогут ли повторить опыт компании из бьюти-сферы дефолтные эмитенты 2024 г.? Эксперты сильно в этом сомневаются. «Мой опыт и наблюдение за дефолтами в сегменте ВДО показывает, что в большинстве случаев инвесторы ничего не получают, а разбирательства занимают годы. На рынке есть один известный мне успешный кейс рестракта — «Кисточки Финанс». Там действительно попались честные люди, которые просто не справились с обслуживанием долга, но очень хотели заплатить», — говорит Алексей Ребров («Корпоративные облигации»).

«В случае «Завода КЭС» перспективы возврата денег нулевые. В случае «Ники», скорее всего, тоже», — категоричен Александр Рыбин из АВО. «Из тех, кто уже в дефолте, наверное, никто сам не выкарабкается без посторонней помощи», — считает основатель телеграм-канала Angry Bonds Дмитрий Адамидов.

Артем Иванов (ИК «Юнисервис Капитал») ожидает ухода в банкротство как минимум двух из трех эмитентов, допустивших дефолт в 2024 г. «Рассчитывать — то есть считать, что средства будут рано или поздно, частично или полностью возвращены инвесторам и пересчитывать в уме купюры, — точно не стоит», — говорит он.

«Меня сейчас больше волнуют новые пошлины и, как следствие, серьезные финансовые затруднения, которые могут возникнуть у ПВО при исполнении их обязанностей в суде», — заключил представитель ИК «Юнисервис Капитал».

Стук снизу

За оставшиеся до конца года три месяца эксперты прогнозируют расширение списка дефолтных компаний на рынке ВДО. «Российские эмитенты живут уже достаточно долго в условиях высоких процентных ставок — обязательства, привлеченные по низким ставкам в 2020-2021 гг., замещаются в их портфелях дорогими займами, что увеличивает процентные расходы. Ситуация усугубляется возросшей долей долга с плавающей ставкой, который активно привлекали в 2023-2024 гг. в ожидании снижения ключевой. Всё это негативно сказывается на возможности некоторых компаний обслуживать свой долг», — отмечает старший директор группы корпоративных рейтингов АКРА Александр Гущин.

Алексей Ребров в зоне риска видит реальные производства сегмента МСП. «Боюсь, как бы в условиях замедления экономики, роста ключевой ставки и неплатежей в дефолт не ушли компании из лизинговой отрасли. На долговом рынке их очень много», — указывает эксперт. Владимир Корнев из ИК «Цифра брокер» считает, что наибольшие шансы скатиться в дефолт — у небольших компаний с высокой долговой нагрузкой, выше 5,0 по показателю чистый долг/EBITDA. Из отраслей высокие риски он видит у строительных и девелоперских компаний — в случае, если доля финансирования их проектов посредством эскроу-счетов невелика, а существенная часть долга, более 50%, представлена облигациями.

«Традиционно высоки риски у компаний финансовой отрасли (МФК, лизинги, факторы), работающих с низкими значениями собственного капитала (менее 10% от валюты баланса) — при условии, что более половины их долга представлено облигациями. Также высоки риски у молодых стартапов, развивающихся за счет заемных средств — они по определению не имеют достаточного собственного капитала, а короткая кредитная история и отсутствие репутации в деловой среде затрудняют рефинансирование. Трудности могут испытывать компании, чей бизнес отличается высокой капиталоемкостью и требует существенных инвестиций в основной капитал — сельское хозяйство, добывающая промышленность, целлюлозно-бумажные комбинаты (ЦБК), лесозаготовительная отрасль. Для таких эмитентов высокая долговая нагрузка — отраслевая особенность. Дополнительным негативным фактором является довольно частая ориентация таких компаний на экспорт, который сейчас затруднен из-за санкций», — говорит представитель ИК «Цифра брокер».

По словам директора по корпоративным рейтингам «Эксперта РА» Михаила Никонова, дефолты грозят в первую очередь предприятиям с повышенными корпоративными рисками, низкой прозрачностью, высокой долговой нагрузкой в терминах долг к EBITDA более 3,5х, высоким объемом краткосрочных обязательств в кредитном портфеле и низкой рентабельностью по EBITDA.

«Более высокая чувствительность к воздействию негативных изменений экономической конъюнктуры характерна для эмитентов категории ruBBB и ниже», — констатирует он.

В 2025 г. проблемы эмитентов ВДО с рейтингом В/ВВ только усугубятся, убежден Александр Рыбин из АВО.

«Я думаю, следующий год будет аналогичен 2016-му и пройдет под знаком проблем «падших ангелов» — крупных компаний, которые станут ВДО из-за ухудшения финансового положения и снижения рейтинга. «Родовитые» же ВДО будут примерно в том же положении, как и сейчас», — заключает Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).

«Скорее всего, последующие дефолты будут допущены компаниями не с одним, а двумя и более выпусками в обращении», — делится мнением Артем Иванов из ИК «Юнисервис Капитал».

Даже не вздумай!

Несмотря на возросший риск дефолтов, рынок ВДО продолжает активно пополняться новыми эмитентами и выпусками. Правда, в условиях ужесточающейся денежно-кредитной политики период размещения многих бумаг «зависает» на недели. Даже старожилы рынка ВДО нередко вынуждены останавливать размещение, собрав лишь часть от заявленной суммы займа. «Мы видим рост так называемой «простыни» — списка незавершенных размещений. Это результат того, что инвесторы сейчас более ясно представляют риски низкорейтинговых бумаг», — отмечает Александр Рыбин (АВО).

Алексей Гущин (АКРА) не исключает, что привлекательность сегмента ВДО для инвесторов в краткосрочной перспективе еще снизится.

«Если раньше при ставке депозитов в районе 5% высокодоходные облигации могли давать их владельцам купонный доход вдвое больше, то сейчас депозиты приносят 18-20%, а купоны в сегменте ВДО остаются в пределах 25%. Если принять во внимание возможную дефолтность, то разница доходности с депозитом становится еще менее очевидной», — отмечает эксперт.

Премия за риск, которая когда-то была слабо различимой, стала вполне заметна и продолжает увеличиваться, указывает Алексей Ребров («Корпоративные облигации»). «Спрэд между инвест-грейдом и ВДО продолжает увеличиваться. Сейчас доходности на вторичном рынке стали практически заградительными. Первичные размещения парализованы — это, в первую очередь, проблема с доступом к рефинансированию для многих эмитентов, а значит еще больший рост дефолтности. Мы видим этакий цикл с негативной обратной связью, каждый виток которого ухудшает общую ситуацию», — констатирует он.

«Если Банк России не даст публичному долговому рынку «воздуха», то сегмент МСП и ВДО может заплатить очень высокую цену за немонетарную инфляцию», — считает Алексей Ребров.

Розничные инвесторы могут минимизировать риски на долговом рынке двумя способами, считает Никита Бороданов из ФГ «Финам». Первый — глубоко погружаясь в отчетность компании, «осознавая, какое давление на бизнес оказывают высокие ставки и как долго он сможет справляться с повышенной долговой нагрузкой». Второй — не приобретать бумаги с рейтингом ниже BBB, а для полной защиты от дефолтов — ниже A-.

«Как бы заманчивы ни были уровни доходности в 30%, премия 13% к ОФЗ существует не просто так. На рынке есть существенное количество бумаг, премия которых не оправдывает существующие риски, а некоторые компании даже размещаются уже в состоянии, близком к банкротству», — считает Никита Бороданов.

«Увы, самый очевидный способ минимизировать риски — не покупать ВДО», — говорит Алексей Ребров. Но если инвестору все-таки очень хочется вложиться в такие бумаги, то эксперт рекомендует «смотреть на рейтинги, читать финансовые отчеты эмитентов и хорошие обзоры». «Размер позиции сейчас также надо сверять с ежедневным объемом, который проходит через биржевой стакан по бумаге. Также лучше не жадничать и при любых сомнениях выходить из позиции. Инвесторам часто жалко расставаться с бумагой, которая упала в цене на 1-3-5%. В результате это нередко заканчивается потерями в 50-80%», — констатирует эксперт.

Защитить вложения помогает диверсификация портфеля, о которой, как указывает Алексей Ребров, многие облигационеры забыли во времена роста рынка. Впрочем, Александр Рыбин в сложившихся условиях не считает диверсификацию панацеей:

«Стратегия «куплю 100 бумаг по 1% от портфеля» не поможет, поскольку дефолтность может быть высокой».

Для рынка ВДО дефолты, к сожалению, — вещь неизбежная. Ситуации, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед владельцами облигаций, были и пять лет назад, случались они и в прошлом году, будут происходить и впредь. Вопрос только в том, кто из эмитентов на этот раз — «слабое звено». Мы решили обобщить горький опыт в сегменте ВДО 2022-го года и рассмотреть каждый из шести дефолтных кейсов через призму поведения всех задействованных сторон — эмитента, организатора, рейтингового агентства и ПВО — изучить, были ли какие-либо сигналы до дефолта, а если были, то какие.

ОР: судный день

ООО «ОР» (ранее — «Обувь России», входит в OR GROUP) стало первой компанией, которая в 2022 г. не сумела исполнить обязательства перед владельцами облигаций. 21 января федеральный ритейлер одежды и обуви сообщил о техническом дефолте по выпуску биржевых бумаг серии БО-07 (основной держатель — Промсвязьбанк), который через две недели превратился в полноценных дефолт. Тогда ОР не смогла погасить тело основного долга в размере 592 млн рублей. Но уже к маю дефолтными оказались все девять выпусков облигаций компании на 5,3 млрд рублей, что ударило по более чем 35 тыс. владельцев бумаг. Помимо держателей бумаг OR GROUP должна трем банкам — Сбербанку, ВТБ и Промсвязьбанку — 7,2 млрд рублей.

О предстоящем неисполнении обязательств OR GROUP никого не предупредила. Сигналом тревоги для части инвесторов стало решение «Эксперт РА» в самом конце декабря 2021 г. понизить кредитный рейтинг эмитента с ruBBB до ruBB-. То есть, сразу на четыре ступени. До этого на протяжении четырех лет компания стабильно имела рейтинг на уровне ruBBB+/ruBBB.

«Понижение уровня рейтинга связано с ухудшением ликвидности на фоне высоких показателей долговой нагрузки, которые существенно не улучшатся в краткосрочной перспективе. По итогам первого полугодия 2021 г. благодаря росту EBITDA отношение чистого долга на 30 июня 2021 г. к LTM EBITDA составило 4,7x, при этом на середину 2020 г. соотношение составляло 4,5х. Агентство ожидает, что по итогам 2021 г. соотношение превысит 5,0х, и это оценивается как высокий уровень долга», — говорится в пресс-релизе «Эксперт РА».

Но резкое понижение рейтинга вовсе не указывало на то, что через месяц компания не сможет обслуживать свой долг. В глазах инвесторов ВДО новый рейтинг ОР выглядел вполне приемлемым. Отсюда простой вывод: либо аналитики «Эксперт РА» реально не увидели скорый неизбежный дефолт эмитента, либо решили ограничиться «подмигиванием» и не устраивать панику среди владельцев бумаг.

Но что же организаторы? О том, что с бизнес-моделью OR GROUP что-то не так, похоже, догадывался БКС, организатор первого выпуска «Обуви России». Еще в 2019 г., за два с половиной года до дня «Д», БКС отказался от сотрудничества с эмитентом после того, как тот «без каких-либо консультаций» решил не подтверждать рейтинг кредитоспособности. А вот ИК «Иволга Капитал» в эмитента верила. Накануне дефолта она помогла ОР выйти на биржу сразу с четырьмя облигационными займами общим объемом 1,35 млрд рублей. Тогда удалось разместить бумаги на 650 млн.

ИК «Иволга Капитал» держала облигации ОР в своем модельном портфеле (PRObonds) до 27 декабря 2021 г. Но тут почувствовала неладное.

«В конце декабря или в начале января ожидается обновление кредитного рейтинга, который вряд ли сохранится на нынешнем уровне. И дабы не сталкиваться с ненужными рисками, ставлю бумаги на вывод. Облигации ОРГрупп1P4 станут единственной облигационной позицией, которая за время своего нахождения в портфеле принесла чистый убыток», — заключил тогда генеральный директор ИК «Иволга Капитал» Андрей Хохрин.

При этом вероятность дефолта ОР по нерыночному выпуску серии БО-07 глава «Иволги» считал маловероятной. Сразу после дефолта ОР участие ИК «Иволга Капитал» в судьбе эмитента и его инвесторов закончилось. Деятельность ОР организатор не комментирует.

В игру вступил ПВО «Регион Финанс». Но далеко не сразу: первые сообщения о техдефолтах по выплате купона ОР появились только 12 апреля 2022 г. И в этот же день ПВО сообщил «о мерах, направленных на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций», в частности о том, что «был направлен запрос эмитенту о предоставлении плана по обслуживанию выпусков облигаций с описанием порядка и процедур, связанных с исполнением обязательств по облигациям».

После этого еще два месяца ПВО занимался дублированием сообщений эмитента о невозможности исполнить обязательства «по причине отсутствия на расчетом счете денежных средств в необходимом размере». И только в конце июня «Регион Финанс» решил действовать — подал в Арбитражный суд города Москвы серию исков по взысканию с ОР задолженности по каждому из выпусков облигаций. Судебная тяжба продолжается до сих пор. Суд пока раз за разом встает на сторону ПВО. Терпит эмитент поражение и по искам от банков-кредиторов, которые в октябре 2022 г. подали заявления о вступлении в дела о банкротстве предприятий OR GROUP. Ответчиком выступает и основатель OR GROUP Антон Титов.

Компания Антона Титова в течение 2022 г. сделала несколько попыток договориться с владельцами облигаций о реструктуризации задолженности. Площадкой для диалога эмитента с инвесторами стал портал Boomin. В рамках предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО), которое прошло с 17 августа по 19 октября, эмитент предложил держателям бумаг проголосовать за один из трех вариантов реструктуризации.

Ни один из вариантов владельцев облигаций не заинтересовал. За два месяца в преОСВО приняли участие держатели 6,3% бумаг эмитента, а не 75%, как того требует закон. Единодушное мнение опрошенных Boomin экспертов: ОР предложила инвесторам крайне невыгодные условия. В конце 2022 г. представители ОР сообщили, что не видят смысла в проведении ОСВО, во всяком случае в ближайшие месяцы.

«Калита»: на ОСВО нет денег

В отличие от OR GROUP, омский продавец нефтепродуктов «Калита» не стал скрывать от своих инвесторов неминуемый дефолт. За две недели до техдефолта, 30 марта 2022 г., компания сообщила держателям бумаг о том, что видит «значительные риски для непрерывной работы бизнеса и сохранения его кредитоспособности». К этому моменту эмитент уже допустил просрочку по банковскому кредиту, скрыть которую было невозможно.

Через неделю после признания, 8 апреля, Арбитражный суд города Москвы принял к производству исковое заявление «Совкомбанка Факторинг» к «Калите» и «Стройтехинвесту» (входит в ГК «Калита») на общую сумму 200 млн рублей. Еще через неделю Мещанский районный суд Москвы принял заявление Альфа-Банка о взыскании с «Калиты» задолженности в размере 151 млн рублей. Имущество должника было арестовано, а иски продолжили сыпаться, в том числе от Газпромбанка на 148 млн рублей.

30 марта 2022 г. эмитент сообщил о «значительных рисках», а буквально через день (1 апреля) компания должна была перевести держателям бумаг серии 001P-02 доход за 19-й купон в размере 3,2 млн рублей, и неожиданно у нее это получилось. Финансовую помощь компании в форме займа решил оказать организатор ее выпусков — ИК «Иволга Капитал». Свой поступок «Иволга» объяснила желанием «снизить давление продаж на рынке на какое-то время и позволить держателям или покупателям облигаций «Калиты» более трезво оценить ситуацию». При этом «Иволга» оговорилась, что не считает, «что этот шаг улучшит кредитное качество эмитента». А еще раньше, 28 марта, сообщила, что полностью выводит облигации нефтетрейдера из своих портфелей. То, что бумаги «Калиты» были в портфеле PRObonds, по словам Андрея Хохрина, нанесло «Иволге» «заметный ущерб».

Чуда не случилось, несмотря на заем организатора: 26 апреля «Калита» допустила первый дефолт при выплате 6-го купона по облигациям серии 001Р-03 на 1,6 млн рублей, а дальше и по всем остальным. Общая задолженность эмитента перед держателями бумаг по трем выпускам биржевых облигаций составила 750 млн рублей.

«Если дефолт «Обуви России» — это следствие неверно выбранной стратегии (ставка на резкую оффлайн-экспансию), то «Калита» — скорее история нежелания собственников бороться за свой бизнес до конца. В первом случае затухание бизнеса может длиться весьма долго: пандемия ускорила негативные для компании процессы, но после этого прошло еще практически два года до дефолта. История же «Калиты» опасна своей внезапностью. Серьезные проблемы начались после 24 февраля, а уже 30 марта эмитент объявил о серьезных рисках невыплаты купона, то есть спустя всего месяц», — констатирует управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров.

После добровольной выплаты купона за «Калиту» «Иволга» постаралась максимально дистанцироваться от дефолтного эмитента, точно так же, как она это сделала в отношении ОР. Организатор выпусков как важный источник информации о деятельности эмитента для инвесторов был потерян.

«Эксперт РА» 25 февраля 2022 г. за два месяца до дефолта подтвердил кредитный рейтинг «Калиты» на уровне ruB+ со стабильным прогнозом. Рейтинговое агентство отметило «определенные риски действующей стратегии компании, которая заключается в обеспечении высоких темпов роста выручки за счет реализации нефтепродуктов компаниям МСП с использованием торгового финансирования». По данным агентства, с 2016-го по 2021 гг. доля дебиторской задолженности в активах компании выросла с 48% до 85%. Долговую нагрузку «Калиты» аналитики «Эксперт РА» оценили, как высокую.

«Регион Финанс» как ПВО «Калиты» с первого техдефолта исправно информирует держателей бумаг обо всех фактах неисполнения обязательств со стороны компании. В начале мая ПВО сообщил о том, что оференты выпусков «Калиты» — «Стройтехинвест» и «Транспортные решения» — не в состоянии платить по обязательствам эмитента. Сразу после этого ПВО направил «Калите» требование о созыве общего собрания владельцев облигаций. В ответ эмитент сообщил, что на проведение ОСВО у него денег нет. С тех пор компания не предпринимала ни одной попытки договориться с держателями облигаций о реструктуризации задолженности.

В августе 2022 г., проиграв серию судов банкам и контрагентам, «Калита» подала заявление в Межрайонную ИФНС России №12 по Омской области о ликвидации юрлица. То же самое сделали «Стройтехинвест» и «Транспортные решения». В конце января 2023 г. Арбитражный суд Омской области вынес решение о введении процедуры наблюдения в отношении «Калиты». В начале марта «Регион Финанс» подал в арбитраж заявление о включении требований владельцев бумаг в реестр кредиторов «Калиты».

«Главторг»: без организатора, с молчащим ПВО

Московский оптово-розничный продавец кондитерских и табачных изделий «Главторг» 30 декабря 2022 г. допустил дефолт при выплате 4-го купона дебютных облигаций серии БО-01 на 13,8 млн рублей. С трехлетними бумагами номинальным объемом 900 млн рублей и ставкой ежеквартального купона в размере 14,5% годовых компания вышла на биржу в декабре 2021 г., однако смогла разместить только 42,3% выпуска на сумму 381,1 млн рублей. В начале осени 2022 г. компания уже допускала техдефолт по выпуску, но тогда у нее все-таки получилось «наскрести» нужную сумму.

К моменту дефолта «Главторг», кажется, безнадежно погряз в судебных исках. Сразу три банка сообщили о намерении подать заявления о признании компании банкротом, а в отношении генерального директора «Главторга» Карена Налбандяна было возбуждено уголовное дело. В арбитражном суде сейчас находится около 20 судебных дел, в которых ответчиком выступает «Главторг».

«Эксперт РА» ровно за полгода до дефолта понизил рейтинг кредитоспособности «Главторга» с уровня ruBB+ до ruB-, изменив прогноз со «стабильного» на «развивающийся». Агентство констатировало высокую зависимость компании от кредитных ресурсов, «направляемых на обеспечение высокого уровня оборотного капитала». «Присутствие в кредитном портфеле заимствований преимущественно краткосрочного характера и повышенные риски рефинансирования обязательств оказывают негативное влияние на оценку качественной и прогнозной ликвидности», — заключили в «Эксперт РА».

Для ИК «Иволга Капитал» «Главторг» стал уже третьим клиентом, который в 2022 г. не исполнил свои обязательства перед владельцами облигаций. Только на этот раз она выступила в роли андеррайтера. Правда, «Иволга», включила бумаги «Главторга» в свой портфель ВДО, что могло указывать на определенный уровень надежности эмитента, а значит влиять на выбор инвесторов. Интересно, что за месяц до размещения организаторами выпуска «Главторга» значились сразу три компании — BCS Global Markets, ИФК «Солид» и «Финам», но к моменту старта продаж бумаг все они отказались от своего участия.

«Альянс-Фининвест», ПВО по выпуску «Главторга», который, кстати, является представителем владельцев облигаций по дебютному выпуску «Патриот Групп», удивительно молчалив. На сайте Центра раскрытия корпоративной информации нет ни одного сообщения от этой компании, что свидетельствует о неисполнении ПВО даже своих минимальных, базовых функций — публикации сообщений о нарушении эмитентом обязательств перед держателями бумаг. Последняя новость о «Главторге», которую «Альянс-Фининвест» посчитал нужным разместить на своем сайте, опубликована за месяц до дефолта. Это был перепост пресс-релиза «Эксперт РА» об отзыве кредитного рейтинга эмитента.

«Главторг» свою деятельность не комментирует. Сайт компании не работает. Последнее сообщение от эмитента на сайте Центра раскрытия корпоративной информации датировано 22 сентября 2022 г. Ни о какой реструктуризации задолженности перед держателями бумаг компания даже не заикалась.

ИТК «Оптима»: тихой сапой

18 июля «Инновационная технологическая компания «Оптима», специализирующаяся на производстве стеклянной тары, разместила на Федресурсе информацию о намерении подать заявление о самобанкротстве. Рынок об этом узнал спустя два дня из сообщения ПВО «Волста». К этому времени ИТК «Оптима» уже 20 месяцев обслуживала дебютный четырехлетний облигационный выпуск серии 001Р-01 на 65 млн рублей со ставкой ежеквартального купона 15% годовых.

В начале августа компания не смогла перевести держателям облигаций доход за 7-й купонный период в размере 2,4 млн рублей и через две недели констатировала дефолт. В том же месяце «Волста» направила «Оптиме» требование погасить задолженность перед владельцами бумаг — номинальную стоимость выпуска и накопленный купонный доход.

Почему ИТК «Оптима» решила банкротиться и допустила дефолт, сам эмитент владельцам облигаций объяснять не стал. Но по данным организатора выпуска, GrottBjorn, компания столкнулась с отказом контрагентов «от продления крупных контрактов».

«Стеклянная тара — премиальная упаковка, и многие b2b покупатели, находясь на этапе сокращения издержек в связи с падением покупательской способности, сокращают объемы закупок. Прогнозируемый объем поступающих платежей без учета этих контрактов не позволит эмитенту осуществлять полноценную деятельность. Также свою роль сыграл отзыв лицензии у кредитора эмитента, Руна-Банка, и переход задолженности в Агентство по страхованию вкладов, которое не намерено пролонгировать срок кредита эмитенту», — констатировали в GrottBjorn.

GrottBjorn продолжал информировать держателей бумаг ИТК «Оптима» о важнейших событиях, связанных с эмитентом, до января текущего года. К примеру, в середине августа организатор сообщил о том, что владельцы облигаций компании вправе требовать досрочного погашения бумаг.

Договариваться с держателями бумаг о реструктуризации долга ИТК «Оптима» не стала. В конце сентября Арбитражный суд города Москвы принял к производству исковое заявление ПВО «Волста» к ИТК «Оптима» о взыскании долга в размере 67,4 млн рублей. Требование истца суд удовлетворил 11 ноября 2022 г., а 6 февраля 2023 г. Девятый арбитражный апелляционный суд оставил решение суда первой инстанции без изменения, жалобу — без удовлетворения. 13 февраля «Волста» направила в Арбитражный суд города Москвы иск о признании ООО «ИТК «Оптима» банкротом. По итогам судебного заседания 10 апреля 2023 г. в отношении эмитента введена процедура наблюдения на шесть месяцев. Арбитражный управляющий Арустамян А.М. — член Ассоциации СРО «ЦААУ».

ЭБИС: инвесторы — в расход

В первой половине августа оператор по переработке пластиковых отходов компания ЭБИС допустила сразу два техдефолта — при выплате 6-го купона коммерческих облигаций серии КО-П06 на сумму 3,49 млн рублей и при выплате 8-го купона облигаций серии БО-П03 на 4,86 млн рублей.

Казалось, это конец. Но ЭБИС заверил держателей бумаг, что погасит задолженность по купонам в течение недели.

И действительно, 18 августа ЭБИС полностью погасил долг по купонам перед владельцами облигаций обоих выпусков. Правда, биржа к тому времени успела включить все пять биржевых выпусков компании на 1,35 млрд рублей в Сектор ПИР, одновременно исключив их из Сектора роста. Плюс суммарный объем двух коммерческих выпусков ЭБИС составляет 200 млн рублей.

Но 31 августа сердце владельца облигаций ЭБИС вновь ёкнуло. Компания снова допускает два техдефолта, а 14 сентября фиксирует дефолты. Дефолтными вскоре оказываются все выпуски эмитента.

Одновременно в дефолт ушли еще несколько эмитентов, связанных с ЭБИС через общих учредителей и бизнес-процессы: ДК «Ноймарк», «Офир» и «ТЭК Салават». Ранее эта же участь постигла другого участника группы — «Ломбард Мастер», который с 2021 г. находится в процессе ликвидации.

19 января на Федресурсе появилось сообщение ЭБИС, в котором компания объявила о намерении обратиться в арбитражный суд с заявлением о самобанкротстве. ЭБИС, похоже, проще «обнулиться», чем искать компромисс с держателями бумаг. 10 марта Банк «ВТБ» обратился с заявлением о банкротстве «Глобал Ресайклинг Солюшнз». Эта компания контролирует ЭБИС. Заседание назначено на 19 апреля. Всего картотека арбитражных дел содержит полтора десятка исков, в которых ответчиком выступает ЭБИС.

«Эксперт РА» еще в начале апреля 2022 г. понизил рейтинг кредитоспособности ЭБИС до уровня ruBВ и установил негативный прогноз. Ранее у компании действовал рейтинг ruВВ+ со стабильным прогнозом. Понижение рейтинга обусловлено «значительным повышением долговой и процентной нагрузки в 2021 г.», а также увеличением срока реализации инвестпроекта в Клину.

Для организаторов выпусков облигаций ЭБИСа — «ИВА Партнерс» (до июля 2022 г. «Универ Капитал») и «Септем Капитал» — неплатежеспособность эмитента, похоже, оказалась сюрпризом. Во всяком случае, тревог по поводу возможных дефолтов они публично не высказывали.

Но после наступления дефолта «Септем Капитал» все-таки «не ушел в глухое подполье» и продолжил выполнять важную для любого организатора функцию — информационного сопровождения. В своем телеграм-канале он информирует держателей бумаг о ключевых событиях в жизни ЭБИС. Например, в середине октября организатор сообщил о том, что «Регион Финанс» достиг договоренности с эмитентом и будет выступать в качестве ПВО не только по облигациям серии БО-П05, но и по остальным выпускам эмитента. Сам «Регион Финанс» ни о чем подобном не сообщал. «ИВА Партнерс» — молчит.

Теперь о действиях ПВО. Представителем владельцев облигаций по первым четырем биржевым выпускам ЭБИС до конца лета 2022 г. выступал «Юнитек Сервис». Еще 15 июля 2022 г. компания направила ЭБИС уведомление о намерении в одностороннем порядке расторгнуть договора на оказание услуг ПВО. Такое же послание «Юнитек Сервис» адресовал эмитенту и раньше, еще в сентябре 2021 г., но через два месяца передумал. До расторжения договора ПВО успел сообщить инвесторам о решении «Эксперт РА» понизить рейтинг кредитоспособности эмитента до ruC в начале августа и о наступлении техдефолта по бумагам серии БО-П03.

Но свято место, как известно, пусто не бывает. 9 марта 2023 г. Консалтинговая группа «РКТ» обратилась к владельцам облигаций ЭБИС с предложением выбрать ее в качестве ПВО «для квалифицированной защиты имущественных интересов владельцев облигаций в деле о банкротстве эмитента». Для успеха дела РКТ заручилась поддержкой Ассоциации владельцев облигаций (АВО). При этом РКТ уже окрестила себя представителем владельцев облигаций ЭБИС в заголовке сущфакта, не дожидаясь официальных выборов: «ООО «РКТ». Сообщение представителя владельцев облигаций о выявлении обстоятельств, которые могут повлечь нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций».

«Мы провели подробные переговоры, и компания «РКТ» готова выступить агрегатором совместных процессуальных действий владельцев облигаций, оспаривать сделки эмитентов, возвращать выведенные активы, привлекать бенефициаров к субсидиарной ответственности, тем самым помочь владельцам облигаций получить наибольшее возможное удовлетворение их денежных требований», — говорится в заявлении АВО.

Ассоциация уже направила ведущим компаниям-брокерам письма с просьбой оказать содействие в информировании владельцев облигаций о планах проведения ОСВО с повесткой замены ПВО на РКТ.

Из сообщений РКТ и АВО трудно понять, идет речь о четырех выпусках, функции ПВО по которым исполнял «Юнитек Сервис», или обо всех пяти. Если верно последнее, то это странно. «Регион Финанс» продолжает добросовестно информировать держателей бумаг обо всех сущфактах по выпуску ЭБИС серии БО-П03.

Кстати, РКТ решил не ограничиваться ЭБИС и встал на защиту владельцев облигаций других дефолтных компаний, имеющих отношение к группе Octothorpe (подробнее об этом мы писали в статье «ЭБИС: Запутанная история»): «Офир», «Ноймарк», «Ломбард «Мастер». Изначально претендент на роль ПВО предлагал облигационерам связаться с ним до 31 марта 2023 г., но по прошествии этого срока сделал еще одну попытку собрать кворум — до 30 апреля 2023 г.

«Кисточки Финанс»: «мировой» прецедент

Дефолтный кейс компании «Кисточки Финанс», даже не имеющей кредитного рейтинга на момент размещения (организатор — «Юнисервис Капитал», ПВО — ООО ЮЛКМ), — уникальный для рынка ВДО. И не только в 2022 г., но и за все шесть лет существования сегмента «мусорных облигаций» в России.

Кто-то этот случай воспринял как позитивный (деньги инвесторам продолжают поступать), кто-то, напротив, негативно, так как существует опасность, что подобная практика (заключение мирового соглашения с ПВО) может быть поставлена на поток, причем на невыгодных для инвестора условиях. Но обо всем по порядку.

Как и «Калита», компания «Кисточки Финанс» заранее сообщила инвесторам о финансовых трудностях. Но сделала она это не для того, чтобы расписаться в своей неплатежеспособности и взять курс на банкротство, а чтобы быстрее начать диалог о реструктуризации задолженности.

Итак, 11 мая 2022 г. компания «Кисточки Финанс» сообщила ПВО «Юнилайн Капитал Менеджмент» (ЮЛКМ), что сможет погасить лишь 25% номинальной стоимости трехлетних облигаций серии БО-П01 в размере 10 млн рублей. «Остальную часть долга в 30 млн рублей мы хотели бы реструктуризировать по условиям, которые, как нам кажется, будут приемлемы для всех. Для нас очень важно быть честными с нашими инвесторами и найти реальные пути решения, поэтому мы планируем начать диалог с держателями облигаций», — заявила тогда директор по развитию компании «Кисточки Финанс» Татьяна Лелюх.

Не дожидаясь наступления факта неисполнения обязательств, 19 мая компания «Кисточки Финанс» по предложению организатора выпуска компании «Юнисервис Капитал» провела на YouTube-канале Boomin прямой эфир с владельцами облигаций, где озвучила предварительные параметры реструктуризации.

Такая оперативность отчасти объясняется тем, что у «Юнисервис Капитал» уже был опыт сопровождения дефолтного эмитента — ООО «Дядя Дёнер». Правда, удачным его назвать нельзя. Организатор так же брал курс на открытость, инициировал проведения прямого эфира и преОСВО, но из-за низкой вовлеченности в процесс самого эмитента добиться результата не удалось, несмотря на содействие со стороны Ассоциации владельцев облигаций и портала Inbonds. Когда через несколько месяцев выявились признаки мошенничества в действиях руководства компании, ПВО ЮЛКМ подало заявление в полицию с просьбой проверить действия топ-менеджмента на наличие состава преступления. Сейчас «Дядя Дёнер» находится в процедуре банкротства. Недавно ПВО сообщил о включении в реестр требований кредиторов должника по обоим выпускам. Задолженность эмитента перед инвесторами по двум биржевым выпускам составляет 110 млн рублей — и это только тело долга без учета процентов.

Но вернемся к «Кисточкам». Техдефолт по выпуску был зафиксирован 2 июня 2022 г., дефолт — 17 июня. И уже 30 июня компания подвела итоги преОСВО. В голосовании приняли участие 44,6% держателей бумаг. Почти все они (98,2%, или владельцы 1 750 облигаций) согласились с предложенными эмитентом условиями реструктуризации. Но поскольку для успешного проведения ОСВО необходимо участие и согласие 75% держателей выпуска (3 тыс. бумаг), компания решила не тратить время и деньги на его организацию. Тогда ПВО ЮЛКМ, как того требует закон, подал в Арбитражный суд города Санкт-Петербурга и Ленинградской области (по месту нахождения эмитента) иск о взыскании с «Кисточек» задолженности перед владельцами облигаций.

Казалось, «Кисточки Финанс» обречена на банкротство, а инвесторы — на потерю своих денег. Но 13 сентября на российском рынке публичного долга произошел прецедент: арбитражный суд утвердил мировое соглашение между ЮЛКМ и эмитентом. Стороны договорились, что компания продолжит обслуживать облигационный заем. В течение первого года эмитент будет выплачивать владельцам облигаций доход, равный 15% годовых плюс недополученные инвесторами доходы за период с наступления дефолта до заключения мирового соглашения. Итого 20% годовых. Дальнейшие платежи эмитент будет осуществлять по ставке купона 15% годовых.

Первый после дефолта доход инвесторы ООО «Кисточки Финанс» получили 31 октября 2022 г. Компания переводит деньги на специальный счет ПВО, открытый в НРД.

С момента заявления «Кисточек» о финансовых проблемах до заключения мирового соглашения инвесторы были в курсе всего, что происходит с компанией, и как она планирует выходить из дефолта. Причем информацию владельцы облигаций черпали сразу из трех источников — от самого эмитента, от организатора выпуска «Юнисервис Капитал» и от ПВО ЮЛКМ.

«Юниметрикс»: ОСВО со второй попытки

В 2022 г. произошло еще одно чрезвычайно важное событие на рынке ВДО: компания «ЮниМетрикс» (организатор — «Юнисервис Капитал», ПВО — ЮЛКМ) провела ОСВО, на котором договорилась о продлении срока обращения бумаг. Участия ПВО в этом случае даже не потребовалось — дефолта не случилось.

Изначально при размещении у компании не было кредитного рейтинга, а значит и сигналов, которые могли бы насторожить инвесторов. 19 мая 2022 г. «ЮниМетрикс» сообщил о намерении продлить срок обращения выпуска серии 01 номинальным объемом 400 млн рублей. До плановой даты погашения оставалось всего три месяца. Далее компания допустила техдефолт, но тут же исправилась: через два дня после его наступления эмитент перевел в НРД причитающиеся владельцам облигаций 4,1 млн рублей за 33-й купонный период и запустил процесс организации ОСВО.

Но с первой попытки собрать кворум не удалось. Поэтому тут же было организовано второе голосование. В заочном голосовании приняли участие держатели 303,9 тыс. облигаций, из которых «за» высказалось 303,7 тыс. голосов, «против» — 199. Для принятия решения по повестке было достаточно получить согласие 299,5 тыс. голосов. В результате Условия реструктуризации были поддержаны абсолютным большинством инвесторов.

В конце 2022 г. — начале 2023 г. «ЮниМетрикс» провел две добровольные оферты по выпуску, выкупив бумаги на 119,3 млн рублей. В конце марта была объявлена третья. Ранее генеральный директор компании «ЮниМетрикс» Алексей Антипин сообщил о намерении постепенно снизить долговую нагрузку компании и предоставить возможность инвесторам закрыть позицию в облигациях без потери в номинальной стоимости, а также рассказал о причинах переноса срока погашения облигаций, в частности, остановке деятельности в России основного контрагента — концерна Shell.

ПЮДМ: ложная тревога

По оценкам аналитиков «Эксперт РА», участники российского рынка облигаций в 2023 г. столкнутся с 20-25 дефолтами. В свою очередь НРА прогнозирует, что в секторе высокодоходных облигаций (рейтинг ниже BBB+) в течение года может произойти 10 дефолтов российских эмитентов. Всего в 2023 г. предстоят погашения и оферты бумаг эмитентов с рейтингами от BBB до B (и без рейтинга) в объеме 183 млрд рублей по 135 бумагам. Очевидно, что справятся с этим не все.

В зоне риска, например, находится ООО «Первый ювелирный — драгоценные металлы» (ПЮДМ, организатор — «Юнисервис Капитал»). Еще в декабре прошло года компания заявила о намерении пересмотреть срок обращения и условия погашения пятилетнего выпуска облигаций серии БО-П01 объемом 116,4 млн рублей, и инициировала преОСВО. Опрос инвесторов прошел на портале Boomin с 28 декабря 2022 г. по 6 февраля 2023 г. Однако, как и в случае «Кисточек», кворум получить не удалось, хотя 85,5% опрошенных (30% от владельцев облигаций выпуска) поддержали предложение эмитента.

По итогам преОСВО генеральный директор ПЮДМ Артем Евстратов заявил, что компания «сосредоточится на поиске источников для рефинансирования выпуска облигаций, чтобы осуществить погашение в запланированные сроки, не допустить дефолта». Дата планового погашения выпуска серии БО-П01 — 4 мая 2023 г.

11 апреля топ-менеджер компании еще раз подтвердил намерение полностью рассчитаться с держателями бумаг: «На данный момент требуемую для погашения сумму мы практически собрали. Частично, как и говорил ранее, источником погашения будут собственные средства. Частично — новые займы». Также в обращении находится еще два выпуска компании суммарным объемом 190 млн рублей.

Уроки дефолтов

Дефолты неизбежны, и не только в Третьем эшелоне. Но можно ли минимизировать этот риск? Помимо очевидного — смотреть на рейтинг, анализировать финансовую отчетность и следить за новостями — инвестору полезно знать, кто стоит за подготовкой выпуска, кто представляет интересы владельцев облигаций, и заранее смоделировать ситуацию, как при неблагоприятном исходе (наступлении дефолта) могут повести себя все задействованные стороны. А для того, чтобы нарисовать приблизительную картину дефолта в будущем, стоит обратиться к вполне реальным дефолтам в прошлом. То, как каждый конкретный организатор, рейтинговое агентство и ПВО повели себя в существующих дефолтных кейсах, возможно, повторится и при возникновении новых.

Анализ дефолтных кейсов 2022 г. показал, что возникновение финансовых трудностей у эмитента не всегда приводит к банкротству. Хотя, вероятность такого исхода высока. Если компания хочет остаться на рынке, при этом ее уровень закредитованности близок к оптимальному и она готова предложить владельцам облигаций честные условия реструктуризации задолженности, то банкротства можно избежать. Пример тому — «Кисточки Финанс» и «ЮниМетрикс».

Но одного желания компании для «выхода из дефолта» недостаточно. Чтобы владельцы облигаций согласились на предложенные эмитентом условия реструктуризации, они должны ему доверять. А доверие не складывается за день или два. Бизнес компании должен быть максимально прозрачен для участников фондового рынка не только в момент размещения бумаг, но и в дальнейшем.

Не менее важно — кто организатор выпуска. Насколько он информирован о делах эмитента. Готов делиться информацией и комментировать ситуацию или придерживается принципа «моя хата с краю». Хорошо, если у организатора уже был опыт сопровождения дефолтного выпуска: это позволит владельцам бумаг спрогнозировать его действия (или бездействие) по мере развития ситуации. Если с наступлением дефолта организатор уходил в тень, отказываясь от участия в судьбе эмитента, игнорировал вопросы инвесторов и СМИ, то велика вероятность, что в следующий раз он поступит так же.

Наконец, огромную роль в дефолтном кейсе играет представитель владельцев облигаций. Часто для держателей бумаг ПВО — главный источник информации о том, что происходит с эмитентом. Если в «мирное время» ПВО не отслеживает своевременность выплат купонов владельцам облигаций, частичное досрочное и полное погашение номинальной стоимости бумаг, нарушение ковенантов, условий для наступления оферт, то к такому ПВО возникает много вопросов. В случае дефолта пользы от него, скорее всего, тоже будет немного.

Институт Представителей владельцев облигаций в России появился больше восьми лет назад, но всё еще остается незрелым. По сути, его участники только сейчас начинают осуществлять реальные шаги по защите прав инвесторов. Boomin решил проанализировать, что сегодня представляют собой ПВО в сегменте высокодоходных облигаций — в деньгах, выпусках, эмитентах и дефолтах. А также понять, что сдерживает эффективность представителей инвесторов.

На недавней конференции Investment Leaders Forum-2022 начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению нацпроектов Московской биржи Дмитрий Таскин с грустью отметил, что, дескать, настоящих ПВО в России не больше, чем пальцев на одной руке. Речь об организациях, которые, по мнению представителя биржевого холдинга, обладают экспертизой, на деле отстаивают интересы частных инвесторов и дорожат своей репутацией. И это при том, что в реестре ПВО Банка России сегодня значатся 80 компаний, и список этот имеет тенденцию к росту.

Boomin решил проанализировать деятельность участников рынка ПВО и подтвердить или опровергнуть тезис о том, что в большинстве своем организации из списка ЦБ номинальны и пассивны и только одиночки стоят на страже интересов держателей бумаг.

В нашу выборку попали только выпуски ВДО, принадлежность к этой категории определялась по следующим критериям:

— временной период: с января 2016 г. по ноябрь 2022 г.;

— листинг на Московской бирже;

— рейтинг кредитоспособности эмитента от NR (категория «без рейтинга») до BBB+;

—объем выпуска — до 1,5 млрд рублей;

— небанковские облигации.

В анализе не учитывались выпуски эмитентов, с которыми представители владельцев облигаций разорвали договоры о сотрудничестве. Например, в случае «Тревеч-Представитель» (бывший ПВО по выпускам «УАХМ-Финанс») и «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» (бывший ПВО по биржевому выпуску «Дэни колл»).

Большая пятерка

На рынке высокодоходных облигаций действуют 19 ПВО, которые представляют интересы держателей биржевых бумаг по 219 выпускам суммарным объемом 92,4 млрд рублей. Это облигации, которые за без малого семь лет разместили 134 эмитента.

«Я бы делил всех ПВО на четыре группы. Первая — профессиональные специализированные ПВО. Вторая — «а еще мы можем быть ПВО» — многопрофильные консалтинговые или юридические компании, которые предоставляют дополнительную услугу. Третья — ПВО при организаторах в качестве опции при размещении облигаций, что позволяет зарабатывать какую-то копейку сверху. Четвертая — истории типа «а не сделать ли нам ПВО?», часто под какой-то конкретный проект, ну или просто «чтобы было, вдруг пригодится». Зачастую у таких ПВО или один-два выпуска, или вообще ни одного», — отметил член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров.

Около 65% ПВО на рынке высокодоходных облигаций как раз имеют в своем портфеле один-два выпуска. «Большая часть ПВО работает по закону сохранения энергии: меньше потратил сил и средств — значит, больше заработал», — считает представитель АВО.

Безусловный лидер как по объему портфеля, так и по количеству ВДО — компания «Регион Финанс» (включена в реестр ПВО в июне 2016 г.): 39,1 млрд рублей и 100 выпусков соответственно. ПВО отслеживает деятельность 54 эмитентов. По оценке участников рынка, это одна из самых деятельных профильных организаций.

«В «Регион Финансе» работает отличная команда специалистов из брокерского бизнеса и юристов», — убежден генеральный директор компании «Волста» Сергей Санчиров.

Вторая строчка по объему выпусков — за компанией «Первая Независимая» (в реестре ЦБ с декабря 2016 г.). Это 15,9 млрд рублей. Портфель ПВО содержит 21 выпуск от 11 эмитентов.

Тройку лидеров по суммарному объему бумаг замыкает «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» (действует с февраля 2015 г.) — 11,9 млрд рублей. На рынке высокодоходных облигаций ПВО контролирует деятельность 12 эмитентов с 15 выпусками. Компания известна на рынке профессиональными юристами, которые умеют отстаивать интересы владельцев облигаций в суде.

Как рассказал Boomin директор Legal Capital Investor Services Дмитрий Румянцев, в фокусе внимания компании находятся эмитенты первого и второго эшелонов, облигации с финансовыми ковенантами, структурные облигации, исполнение обязательств по которым привязано к определенным базовым активам, а также обеспеченные выпуски с залогами прав требований и расширенным функционалом представителя владельцев облигаций в части функций залогодержателя и контроля за расходными операциями.

На четвертом месте — компания «Волста» (в реестре ПВО с января 2017 г.) с 8,8 млрд рублей. В центре внимания ПВО 30 выпусков от 19-ти эмитентов.

«Нам интересны эмитенты, осуществляющие деятельность в разных отраслях экономики. В первую очередь мы стараемся брать рыночные выпуски, в которых потребуется наша экспертиза и навыки для защиты интересов владельцев облигаций в случае их нарушения. Мы считаем, что роль ПВО как института фондового рынка заключается в минимизации денежных потерь каждого инвестора», — говорит руководитель «Волсты» Сергей Санчиров.

По его словам, недавно «Волста» подписала четыре договора на новые выпуски, находящиеся в процессе подготовки, из них два эмитента — постоянные клиенты ПВО, другие два — новые. «Всего с начала года мы заключили 12 договоров, из них два эмитента пришли к нам в связи с прекращением договорных отношений со своим прошлым ПВО. Это компании «Брайт Финанс» (один выпуск) и ЮАИЗ (два выпуска)», — отметил Сергей Санчиров.

Подводит черту под пятеркой лидеров «Юнилайн Капитал Менеджмент» (ЮЛКМ, включен в реестр в мае 2019 г.) — 4,1 млрд рублей. Компания представляет интересы держателей бумаг по 28 выпускам от 19-ти эмитентов и продолжает увеличивать портфель.

«В 2022 г. количество выпусков выросло с 23 до 28 — четыре компании погасили выпуски — «ИТЦ-Трейд», «Ультра», НЗРМ и «Транс-Миссия», и девять новых выпусков прибавилось. Часть выпусков — это вновь размещенные, часть — уже были в обращении (или даже в дефолте, как выпуск «Дяди Дёнера» серии БО-П01), но мы приступили к выполнению функций ПВО по ним», — отметили в ЮЛКМ.

Как пояснили представители ПВО, у компании нет специализации, и она открыта к сотрудничеству с эмитентами, прошедшими все необходимые процедуры отбора со стороны биржи, организатора, а в идеале — еще и процедуру рейтингования.

«Перед нами нет задачи анализировать риски компаний в момент заключения договора с ним. Наша функция — отслеживать негативные факторы с момента начала выполнения своих обязанностей и действовать в интересах инвесторов в случаях, когда их права нарушаются».

Семерка с дефолтниками

В «мирное» время функции ПВО сводятся к отслеживанию своевременности выплат купонов владельцам облигаций, частичного досрочного и полного погашения номинальной стоимости бумаг, условий для наступления оферт. Настоящая работа представителя владельца облигаций начинается в тот момент, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед держателями бумаг. Тогда от ПВО частные инвесторы ждут своевременных обращений в суды с исками против компании, допустившей дефолт, и переговоров с проблемным эмитентом о реструктуризации задолженности. Обо всех предпринимаемых шагах ПВО должен информировать инвесторов максимально быстро, исчерпывающе и на понятном языке, отмечают участники рынка. Подробнее о функциях представителей владельцев облигаций и защите прав инвесторов в суде можно прочитать в статьях «Щит инвестора» и «ПВО ушел в суд» на Boomin.

Сегодня дефолтные выпуски есть в портфелях пяти ПВО, работающих с эмитентами сегмента высокодоходных облигаций. Это 19 биржевых выпусков суммарным объемом 9,9 млрд рублей. Около 82%от этой массы — забота компании «Регион Финанс». В дефолтном пакете ПВО «Регион Финанс» находятся 13 выпусков (8,1 млрд рублей) от трех эмитентов — ОР, «Калита» и ЭБИС.

Основной объем «проблемных бумаг» приходится на ОР — 6,85 млрд рублей. Это номинальная стоимость девяти выпусков, включая нерыночный БО-07 (держатель 99% бумаг — Промсвязьбанк) заявленным объемом 1 млрд рублей. Владельцы бумаг ОР — 35 тыс. инвесторов. По всем выпускам эмитент допустил дефолты в период с февраля по май текущего года, ПВО подало иски в Арбитражный суд города Москвы по каждому из них. В начале сентября суд удовлетворил полностью иск о взыскании 343,85 млн рублей по облигациям серии 002Р-01, а в ноябре — по выпуску серии 001Р-03 в объеме более 500 млн рублей. Эти судебные решения эмитент намерен обжаловать. Кроме этого, арбитраж удовлетворил иск Промсвязьбанка к ОР о взыскании задолженности по выпуску БО-07. Попытка эмитента обжаловать это решение в апелляционном суде не увенчалась успехом. Следующим этапом тяжбы по выпуску должна стать кассация.

«Регион Финанс» «ушел в суд» и по долгам нефтетрейдера «Калиты», которого ожидает банкротство. Это три выпуска облигаций общим объемом 750 млн рублей с погашением в 2023-2025 гг. В качестве причин неисполнения обязательств «Калита» указывала рост ключевой ставки Банка России и приостановку банками-кредиторами выдачи новых кредитных траншей, снижение покупательской активности и прекращение договорных отношений с большим числом партнеров, рост дебиторской задолженности, а также возбуждение исполнительных производств с наложением арестов на денежные средства и имущество компании.

Вторую строчку по объему дефолтных выпусков в портфеле занимает Консалтинговая группа «МФЦ» (включена в реестр Банка России в январе 2017 г.), которая представляет интересы инвесторов по бумагам МФК «Домашние деньги» объемом 1,25 млрд рублей. Это единственный клиент ПВО. В апреле 2018 г. компания «Домашние деньги» не смогла исполнить оферту по выпуску серии БО-001P-01 — инвесторы предъявили к погашению 91% выпуска. По оценке эмитента, более 700 млн рублей из общего объема заявок относились к спекулятивным инвестициям, совершенным в начале 2018 г., когда котировки бумаг компании составляли 30-50% от номинала. В мае техдефолт превратился в дефолт. В августе того же года «Домашние деньги» представили кредиторам, включая держателей бумаг, план по реструктуризации долгов. Однако реализовать его микрофинансовой компании не удалось: по инициативе крупнейшего кредитора — «Агентства по страхованию вкладов» — в июле 2019 г. эмитент был признан банкротом.

Дефолтные выпуски

Для «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» дефолтным оказался выпуск компании «Каскад» объемом 300 млн рублей. Это 2,5% от общего портфеля ПВО.

«Мы действуем в интересах всех владельцев облигаций компании «Каскад» серии 001P-01. Несмотря на отсутствие оплаты как со стороны владельцев облигаций, так и эмитента на протяжении последних двух лет, мы включились в реестр требований кредиторов в рамках процедуры наблюдения в отношении эмитента. В настоящий момент мы планируем принимать участие в собрании кредиторов заемщика», — отметил Дмитрий Румянцев.

Клиенты «Юнилайн Капитал Менеджмент» допустили дефолты по двум выпускам облигаций — бумаги «Дяди Дёнера» на 50 млн рублей и «КИСТОЧКИ Финанс» на 40 млн рублей. Еще один выпуск «Дяди Дёнера» номинальным объемом 60 млн рублей появился в портфеле ЮЛКМ уже после дефолта. Стоит отметить, что компания «КИСТОЧКИ Финанс» два с половиной месяца назад заключила с ПВО мировое соглашение, предусматривающее пролонгацию облигационного займа, и продолжила выполнять свои обязательства перед инвесторами.

«Кейс «Кисточек» — пока единственный в своем роде на всем публичном рынке. Эмитент не смог вовремя рассчитаться с держателями бумаг, но предложил адекватные условия с актуальной ставкой, на которые согласилось большинство инвесторов по итогам опроса держателей облигаций в рамках преОСВО, — рассказывает представитель ЮЛКМ. — Но поскольку в предварительном голосовании приняло участие меньше половины держателей бумаг, эмитентом было принято решение не инициировать процедуру ОСВО, а обратиться с исковым заявлением в арбитражный суд. Спустя два месяца мы согласились подписать в интересах инвесторов мировое соглашение, которое фактически утвердило предложенный эмитентом план реструктуризации».

А вот с «Дядей Дёнером» ЮЛКМ по-хорошему договориться не удалось: «Мы прошли весь путь с кейсом «Дяди Дёнера», начиная с суда первой инстанции. Подали ходатайство о присоединении к процедуре банкротства «Дяди Дёнера». Пытались и продолжаем пытаться возбудить уголовное дело в отношении директора и соучредителя компании Антона Лыкова».

Замыкает список ПВО, в портфеле которых есть дефолтные бумаги, компания «Волста». Для этого ПВО проблемным эмитентом стала Инновационная технологическая компания «Оптима». Сумма задолженности эмитента перед инвесторами составляет 65 млн рублей.

«Эмитент допустил дефолт и не смог выплатить купонный доход в размере 2,4 млн рублей в августе 2022 г. На данный момент мы добились решения Арбитражного суда города Москвы о взыскании с эмитента заявленных требований в полном объеме, включая проценты за пользование займом и госпошлину», — констатирует руководитель компании «Волста» Сергей Санчиров.

За эффективность надо платить

Таким образом, только семь ПВО в сегменте высокодоходных облигаций имеют в своем портфеле четыре и более выпусков и похожи на настоящий бизнес. Но активных игроков здесь и того меньше, а значит метафора Дмитрия Таскина с «пересчетом по пальцам» более чем уместна. Конечно, во многом такая активность объясняется величиной выпусков и масштабом неисполненных эмитентами обязательств перед инвесторами. Но активность на этом рынке вовсе не равна эффективности. Ведь институт ПВО, стартовавший в России в 2014 г., всё еще находится в процессе формирования.

«Мы еще в самом начале пути. Слишком мало накопленного опыта. Я не знаю ни одного завершенного кейса работы ПВО по схеме «иск-банкротство-субсидиарка-уголовка», есть несколько историй: «Дядя Дёнер», «Каскад», ОР, «Оптима», но там ПВО находятся на разных стадиях прохождения этого квеста», — говорит Илья Винокуров из АВО.

По его словам, на рынке есть примеры, когда ПВО, ссылаясь на закон, не идет в суд под разными предлогами. Иногда просто отмалчивается, а в «особо иезуитских вариантах» предлагает собрать ОСВО по вопросу наделения ПВО правом обращения в суд от всех держателей, что совершенно нереально для исполнения, «то есть фактически посылает держателей в пешее эротическое путешествие».

«Также интересна переписка АВО с ПВО по поводу раскрытия нарушения ковенантов. Но и тут ПВО себе не враг, если он прошляпил раскрытие нарушения ковенанта, то будет до последнего отпираться и выискивать причины, почему он этого не сделал, так как нести ответственность он не хочет. Придется снова и снова обращаться к универсальному арбитру — в Банк России», — сетует Илья Винокуров.

По мнению эксперта, услуги ПВО не могут стоить дешевле услуг рейтингового агентства, «поэтому цены на них увеличатся в любом случае». Отличным подспорьем, считает Илья Винокуров, было бы создание компенсационного фонда для финансирования работы ПВО в случае неплатежеспособности эмитента. Причем платить должны сами эмитенты исходя из их кредитного рейтинга или величины размещаемого выпуска.

«Это может быть прогрессивная шкала. Например, по выпускам эмитентов с рейтингом А на момент размещения они платили бы в такой фонд 0,05% от объема выпуска, ВВВ —0,1%, ВВ — 0,2%, В — 0,5%, без рейтинга — 1%. Это стимулировало бы эмитентов к улучшению своих метрик, повышению прозрачности и качества управления, переходу на отчетность по МСФО и в итоге к повышению кредитного рейтинга», — считает представитель АВО.

Но в том, что меньше у ПВО работы в ближайшие годы не будет, уверены все участники рынка ВДО. «В следующем году мы ожидаем ухудшения экономической конъюнктуры, в результате чего допускаем, что в нашем портфеле могут наступить еще три-четыре дефолта», — поделился прогнозом Сергей Санчиров из ПВО «Волста».

В августе 2022 г. компания «ЭБИС», старожил сегмента ВДО и один из немногих действительно «зеленых» эмитентов, начала последовательно допускать просрочки по купонным выплатам. Дважды дефолта удалось избежать, но в третий раз просрочка переросла в полноценный кросс-дефолт по всем облигациям эмитента общим объемом 1,4 млрд рублей. Что произошло с бизнесом, какие перспективы у эмитента и его кредиторов, а также какие уроки из этой ситуации стоит извлечь инвесторам — разбираемся в этом обзоре.

Чем занимается компания

ЭБИС является оператором по переработке (рециклингу) пластиковых отходов. Компания перерабатывает использованный пластик во вторичное сырье, которое продает производителям конечных изделий. Основным активом предприятия выступает производственный комплекс в Твери.

По данным презентации, компания обладает диверсифицированной базой клиентов (более 50) и поставщиков (более 250). Объем переработки в 2021 г. составил 30 тыс. тонн, объем отгрузки готовой продукции — 24 тыс. тонн. Выручка в 2021 г. выросла почти на треть, до 2 млрд рублей (год к году).

На протяжении последних пяти лет ЭБИС демонстрировал уверенный рост финансовых показателей. В 2020-2021 гг. выручка росла на 38% ежегодно. Маржинальность по EBIT за три последних года в среднем составила около 16,6%, по EBITDA — чуть ниже 20%.

Рост обеспечивался за счет активных инвестиций в производство, преимущественно из заемных средств. Объем финансового долга с 2019 по 2021 гг. включительно вырос на 1,4 млрд рублей, и еще 300 млн внесли акционеры в виде добавочного капитала.

Инвестпроект в Клину — еще больше, еще амбициознее

Будущие перспективы менеджмент связывал с открытием новой производственной площадки в г. Клине Московской области площадью 8 тыс. кв. м. На ней планировалось разместить производство высокомаржинальной стрейтч-пленки и расширить выпуск ПВД-гранул. Проектная мощность завода составляет 23 тыс. тонн пленки и 21 тыс. тонн ПВД-гранул в год, что предполагает рост производства к уровням 2021 г. в 2,5 раза.

В начале 2021 г. менеджмент сообщал, что планирует запустить проект во II–III квартале 2021 г. и выйти на полную мощность к 2025 г. Объем инвестиций оценивался в 900 млн рублей. Выручка и EBITDA от продаж стрейтч-пленки ожидалась на уровне 4 млрд рублей и 800 млн рублей в год соответственно.

В ноябре 2021 г. срок запуска был отодвинут на II-III квартал 2022 г., но выход на полную мощность ожидался уже в 2024 г. Объем инвестиций вырос до 1,08 млрд рублей. При этом прогноз по выручке и EBITDA от продаж стрейтч-пленки был повышен до 5,9 млрд рублей и 1,5 млрд рублей в год соответственно.

То есть долгосрочные прогнозы по инвестпроекту улучшались, а краткосрочная ситуация — ухудшалась. Менеджмент давал всё более оптимистичные прогнозы, несмотря на явные заминки на первом этапе. Этот тревожный сигнал не насторожил инвесторов, они продолжали верить в проект и в конце 2021 г. раскупили выпуск БО-ПО5 на 400 млн рублей вдобавок к 500 млн рублей, которые компания привлекла в этом же году через продажу выпуска БО-ПО4.

Ставки купона по выпускам составили 12% для БО-ПО4 и 14,5% для БО-ПО5. За год финансовый долг ЭБИС вырос в 2,3 раза, до 1,6 млрд рублей. С учетом низких процентных ставок на рынке и перспектив их роста в будущем это выглядит логичным, но стоит упомянуть еще о ряде странных займов.

Картотека арбитражных дел показала несколько исков, в которых ответчиком выступает ЭБИС, иногда в компании с «Ноймарком» и «ОФИРом». Из них выясняется, что в 2021 г. компания привлекала частные займы в размере до нескольких десятков млн рублей по ставкам от 22% до 27% годовых. Природа и количество таких займов неизвестны. В одном из них «Ноймарк» выступает поручителем. Мог ли ЭБИС сам выступать поручителем по другим займам? Узнаем по мере появления новых исков.

Таким образом, в 2021 г. компания сильно нарастила облигационный долг и привлекла неопределенное количество средств за счет частных займов по ставкам выше маржинальности EBITDA. Параллельно был отодвинут срок запуска флагманского инвестиционного проекта и увеличена плановая сумма инвестиций.

Дефолт

В апреле 2022 г. агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг ЭБИСа на одну ступень и скорректировало прогноз на «негативный». В сопроводительной записке агентство отметило рост долга и отразило мнение, что «на горизонте года накопленные собственные средства, а также операционный денежный поток не покрывают расходы по финансовым и инвестиционным направлениям».

В марте-апреле котировки облигаций ЭБИС подскочили вместе с рынком, но по мере стабилизации демонстрировали запаздывающую динамику. С конца июня доходности ВДО продолжали снижаться, а вот ставки по бумагам ЭБИС начали расти против рынка. В котировки закладывался повышенный риск.

В начале августа 2022 г. компания допустила два технических дефолта по выпускам КО-ПО6 на 3,5 млн рублей (05.08) и БО-ПО3 на 4,9 млн рублей (12.08). Одновременно с ней дефолт на 10 млн рублей допускает «Ноймарк», который был балансодержателем земельного участка в Клину и выступал подрядчиком при строительстве. В качестве причины просрочек обе компании сослались на частичную блокировку счетов из-за доначислений от ФНС. В результате ЭБИС свои обязательства исполнил 17-18 августа, а вот Ноймарк «упал» окончательно.

Когда предприятие с выручкой 2 млрд рублей в год не может выплатить несколько миллионов, а ключевой партнер по инвестпроекту уходит в дефолт, это очень плохой знак. Доходности по рыночным бондам ЭБИСа после 18 августа оставались трехзначными, демонстрируя высокую оценку рисков рынком.

В конце августа ЭБИС допустил очередную серию техдефолтов на сумму 23 млн рублей, которые к середине сентября перешли в полноценный дефолт с кросс-дефолтом по всем выпускам компании общим объемом 1,4 млрд рублей.

При этом инвестпроект в Клину, на который делались большие ставки, так и не был запущен. Плановый срок ожидался в сентябре, но, по информации наблюдателей, движений на объекте нет. Кстати, часть денег, которые были привлечены через БО-ПО5 на реализацию проекта были переданы в виде займа «Ноймарку» в качестве аванса за строительно-монтажные работы. В I квартале 2022 г. в отчетности появились краткосрочные финансовые вложения почти на 400 млн рублей.

«Попал в плохую компанию»

На первый взгляд, ситуация выглядит достаточно типовой: компания активно росла за счет увеличения долговой нагрузки, пока очередной амбициозный инвестпроект не встал колом из-за ухудшения экономических условий. Опасаясь гнева инвесторов, компания скрывала истинное положение вещей и продолжала наращивать долг до тех пор, пока ситуация не стала критической.

Однако смущает ряд фактов, которые указывают на возможность вывода денег из ЭБИСа путем перекрестного финансирования внутри большой группы компаний, в которую он был интегрирован. При таком взгляде рост долга в 2021 г. имеет совсем другой оттенок.

Одновременно с ЭБИСом в дефолт ушли еще несколько эмитентов: «Ноймарк» (05.08.2022), «Офир» (26.08.2022) и «ТЭК Салават» (07.10.2022). Все эти компании так или иначе имели связь с ЭБИСом через общих учредителей и бизнес-процессы. Еще один дефолтник из этой же группы — печально известный «Ломбард Мастер», который с 2021 г. находится в процессе ликвидации.

Это указывает, что проблема ЭБИСа — не индивидуальная история, а проблема стоящей выше управляющей структуры. Формального юрлица нет, но есть люксембургский инвестфонд Octothorpe, символику которого можно было увидеть в презентациях эмитентов в 2020 г. В 2021 г. из всех официальных источников информации она исчезла.

Четыре из перечисленных на иллюстрации компаний ушли в дефолт. ЭБИС — самый крупный прецедент. Могли ли средства, привлеченные ЭБИСом, использоваться для финансирования других проектов группы?

Юрструктура ЭБИСа очень динамична и постоянно менялась. Причем менялись именно бенефициары, что может говорить об определенной нестабильности в стратегическом курсе предприятия и возможном использовании долей в активе в качестве валюты расчета в каких-то сделках. Или всё проще — реальные бенефициары не менялись, а просто предпочитали себя не афишировать. Вот как менялась структура уставного капитала за последние два года:

На текущий момент вместо Н.Г. Цаголова доля 10% принадлежит В.И. Шагарову (бенефициар «Ноймарка») через ООО «Здоровье».

Интерес представляет первая схема, где еще фигурирует фонд Octothorpe, а также К.В. Рзаев— лицо бренда «ЭкоТехнологии». «ЭкоТехнологии» владеют брендом сестринской ЭБИСу компании «Тверской завод вторичных полимеров» (ООО «ТЗВП»). Как и ЭБИС, она занимается переработкой пластиковых отходов и точно так же базируется в Твери.

В 2019-2020 гг. ЭБИС и ТЗВП были юридически интегрированы в единую компанию «Глобал Ресайклинг Солюшнз» (ГРС). В презентации инвесторам сообщалось, что объединенная компания планирует реализацию большого инвестиционного проекта стоимостью 1,15 млрд рублей и к августу 2020 г. якобы уже было проведено «объединение всех процессов переработки вторичных полимеров на площадке ТЗВП в Твери».

Однако уже в конце 2020 г. ТЗВП выходит из ГРС. В интервью Cbonds менеджмент ЭБИС поясняет, что руководители ЭБИС и ТЗВП разошлись во взглядах на будущее объединенной компании, но продолжают работать в партнерстве. При этом гендиректор подчеркнул, что физически это два разных завода с разными собственниками. С его слов, владелец бренда ТЗВП, группа «ЭкоТехнологии» занимается строительством большого завода по переработке всех видов пластика.

Упомянутый выше К.В. Рзаев помимо «ЭкоТехнологий» выступает учредителем в ООО «Химпартнеры» и ООО «Экополимер». По информации Ассоциации владельцев облигаций (АВО), эти компании являются крупными заказчиками ЭБИС и во II квартале 2022 г. на них пришлось почти 73% всех отгрузок.

Все перечисленные компании в 2021 г. показали заметный скачок кредиторской задолженности и запасов, при том что рост выручки был вполне рядовой. Примечательно, что выручка ТЗВП в 2021 г. составила всего 304 млн рублей при объеме переработки 25 тыс. тонн (данные с сайта завода). ЭБИС при объеме переработки в 30 тыс. тонн показал выручку 2 млрд рублей. Такие сильные отличия в продукции и производственном процессе или что-то не так с цифрами? Пока вопрос без ответа.

Кстати, еще один крупный дебитор ЭБИСа с долей 17% на конец 2021 г. может быть тоже как-то связан с группой Octothorpe. Бывший учредитель и директор компании ООО «ТД Директ П» вместе с ОФИРом входит в капитал ООО «Драфт».

Вместо итога

Хотелось бы подвести итог и закончить повествование каким-то однозначным выводом, но с чистой совестью этого сделать нельзя. Перечисленные выше факторы можно трактовать по-разному, начиная от форс-мажора и ошибок в корпоративном управлении и заканчивая откровенным выкачиванием заемных денег из ЭБИСа на нужды других, в том числе остающихся в тени, предприятий.

В чем заключается партнерство ТЗВП и ЭБИСа? И не делят ли они общие производственные активы между собой? Какую долю на самом деле занимают связанные структуры в отгрузках ЭБИСа? На каком этапе готовности находится проект в Клину и на что потрачены деньги? Зачем привлекались частные займы в 2021 г.? К сожалению, ответов на эти вопросы пока нет, а коммуникация с менеджментом очень скупая, что не добавляет оптимизма.

План реструктуризации пока не появился в публичном поле, хотя в непубличной части переговоры идут уже давно. Сейчас перспективы владельцев облигаций выглядят достаточно туманно. Биржевые выпуски ЭБИС торгуются около 6% от номинала, что соответствует среднему коэффициенту возмещения в сценарии банкротства эмитента.

Главный урок, который стоит вынести из этого кейса инвестору в ВДО, — это важность четкого понимания контуров бизнеса эмитента. Отсутствие прозрачной юрструктуры и консолидированной отчетности часто не позволяет в полной мере оценить, что в действительности происходит с бизнесом. Поэтому никогда не будет лишним уделить внимание всем потенциально связанным компаниям, чтобы оценить риски.

Стоит также отметить опасность амбициозного менеджмента для кредитора. Бурный рост финансовых показателей за счет агрессивного капекса хорош для акционеров, но для кредиторов это всегда дополнительный риск. Когда компания умеренна в своих аппетитах и держит фокус на шлифовке действующих бизнес-процессов — это хороший знак. Разумеется, если эти бизнес-процессы прибыльны и действительно относятся именно к этому эмитенту.

Шесть организаторов размещений облигационных выпусков на рынке ВДО оказались в ситуации, когда их клиенты допустили дефолты. Но чья вера в растущие компании обошлась рынку дороже всего?

В конце октября 2021 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» прогнозировало, что в текущем году более чем по семи облигационным выпускам «с рассматриваемыми кредитными рейтингами в 2022 г.» будут зафиксированы дефолты. Масштаб проблемы оказался куда серьезнее острожного прогноза агентства. Только на рынке высокодоходных облигаций (ВДО) дефолтными оказались 15 биржевых выпусков пяти эмитентов. Из них только у двух компаний (два выпуска) нет рейтинга — компаний «КИСТОЧКИ Финанс» и ИТК «Оптима». И год еще не закончился. Но ошиблись не только аналитики рейтинговых агентств, но и организаторы облигационных выпусков, компетенциям которых доверились инвесторы. Конечно же, надо учитывать множество факторов, на которые не мог повлиять или учесть организатор: кто еще в начале этого года мог ожидать СВО, ужесточения санкций, волатильности курса валют и т. д.?

Boomin решил проанализировать, кто из организаторов ошибался в эмитентах чаще и какие понес бы убытки, если бы за это пришлось нести финансовую ответственность. Изначально при работе над этим материалом мы не ставили целью кого-то в чем-то обвинить: просчеты бывают у всех, ведь рынок — живой механизм, и предугадать всё, что будет с ним происходить, невозможно. Наша основная задача — систематизировать накопленную статистику по дефолтам.

«Иволга Капитал»

Инвестиционная компания «Иволга Капитал» — организатор размещения семи выпусков ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) и трех выпусков ООО «Калита», которые оказались дефолтными. В первом случае суммарный размер неисполненных обязательств составил 3,66 млрд рублей, во втором — 750 млн рублей. Это абсолютный антирекорд на рынке ВДО.

Сейчас владельцы облигаций ОР и «Калиты» добиваются справедливости в суде через ПВО. Но если OR GROUP намерена договориться с инвесторами о реструктуризации задолженности, то «Калита» инициировала самобанкротство.

Группа БКС

К размещению биржевых бумаг OR GROUP в сентябре 2019 г. приложила руку и Группа БКС. BCS Global Markets стала организатором выпуска трехлетних облигаций серии 001Р-01 объемом 1,125 млрд рублей, по которому ООО «ОР» в марте 2022 г. не смогло осуществить плановую амортизацию в размере 370,8 млн рублей, в апреле допустило дефолт при частично досрочном погашении бумаг по требованию их владельцев в объеме 399 млн рублей, а потом серию дефолтов по выплате купонов.

В июле 2019 г. BCS Global Markets поучаствовало в размещении дебютного выпуска трехлетних биржевых облигаций ООО «Дэни колл» серии БО-01 объемом 1 млрд рублей. Бумаги разошлись как горячие пирожки, но через 16 месяцев эмитент констатировал по выпуску дефолт. В первой половине 2020 г. «Дэни колл» провел несколько оферт, но количество приобретенных бумаг не раскрыл. В июле того же 2020 г. эмитент разместил два выпуска коммерческих облигаций общим объемом 600 млн рублей, которые также оказались дефолтными.

«ИВА Партнерс»

В активе (вернее, пассиве) инвестиционной группы «ИВА Партнерс» (до июля 2022 г. — «УНИВЕР Капитал») — два дефолтных биржевых выпуска. Это четырехлетние облигации ООО «ЭБИС» серии БО-П05 объемом 499,9 млн рублей и двухлетние бумаги ООО «Ломбард «Мастер» серии БО-П06 на 100 млн рублей. Также группа стала организатором двух выпусков ООО «Каскад» — биржевого, серии 001Р-01 объемом 300 млн рублей, и «коммерческого», серии КО-01 на 50 млн рублей. По выпуску серии 001Р-01 в качестве якорного инвестора выступил МСП Банк.

В настоящее время «Каскад» находится в процессе банкротства (введено наблюдение), а «Ломбард «Мастер» прошел принудительную ликвидацию по иску Банка России. «ЭБИС» ― новичок в этом списке, первый дефолт компания допустила 14 сентября. Уже на следующий день «Эксперт РА» понизил рейтинг кредитоспособности «ЭБИС» до уровня ruD, изменив прогноз на «стабильный».

«Септем Капитал»

Другой дефолтный выпуск «ЭБИС» серии БО-П02 — на счету уже другого организатора, инвестиционной компании «Септем Капитал». По этим трехлетним бумагам объемом 150 млн рублей эмитент также допустил первый дефолт 14 сентября. При содействии ИК «Септем Капитал» были размещены два выпуска биржевых облигаций ООО «Ломбард «Мастер» общим объемом 200 млн рублей и коммерческие бумаги этого эмитента на 50 млн рублей. По каждому из них эмитент не исполнил обязательства перед владельцами бумаг.

Кроме этого, ИК «Септем Капитал» оказался организатором дефолтных коммерческих облигаций ООО «Офир» серии КО-П04 объемом 100 млн рублей и ООО «Девелоперская компания «Ноймарк» серии КО-П03 на 10 млн рублей. В последнем случае эмитент не смог погасить номинальную стоимость бумаг.

«Юнисервис Капитал»

Компания «Юнисервис Капитал» организовала размещение биржевых выпусков двух эмитентов, допустивших дефолты. В мае 2021 г. ООО «Дядя Дёнер» не смогло выплатить 14-й купон облигаций БО-П02 объемом 554,8 тыс. рублей, а потом 36-й купон бумаг БО-П01 на сумму 690,5 тыс. рублей и треть номинала выпуска в объеме 19,8 млн рублей. Сейчас суммарная задолженность эмитента перед владельцами бумаг составляет 110 млн рублей. В марте 2022 г. Арбитражный суд принял решение удовлетворить исковые требования ПВО к эмитенту в полном объеме. Также ПВО обратился в полицию с заявлением о совершении учредителями и директором компании «Дядя Дёнер» преступления (мошенничество).

Другим клиентом «Юнисервис Капитала», который не смог исполнить обязательства перед владельцами облигаций, стала компания «КИСТОЧКИ Финанс». В июне эмитент допустил дефолт при погашении 75% от номинала выпуска облигаций серии БО-П01 на сумму 30 млн рублей. Представителям «КИСТОЧКИ Финанс» удалось заключить мировое соглашение с ПВО, по которому эмитент намерен погасить номинальную стоимость бумаг в течение трех лет, первый платеж должен пройти 30 октября 2022 г. Несмотря на столь позитивный промежуточный итог, 30 млн рублей стоит записать на организатора, так как погашение пока не состоялось, а долг теперь становится внебиржевым.

GrottBjorn

В отличие от коллег по рынку финансовое ателье GrottBjorn (бывший «Среднеуральский брокерский центр») ошиблось только в одном эмитенте — Инновационной технологической компании «Оптима», специализирующейся на производстве стеклотары, — на 65 млн рублей. В июле текущего года эмитент сообщил, что намерен подать в суд иск о самобанкротстве, а уже через месяц допустил дефолт при выплате 7-го купона облигаций серии 001Р-01 на 2,4 млн рублей.

Тяжелый портфель

Cогласно данным рэнкинга организаторов High Yield от портала Cbonds, наибольшую долю дефолтных бумаг в общем объеме размещения на рынке ВДО имеет Группа БКС. С 2018 г. по настоящее время BCS Global Markets помог вывести на рынок ВДО выпуски объемом 6,5 млрд рублей, из которых дефолтными оказались бумаги на 2,1 млрд (33%).

На втором месте антирейтинга — ИК «Иволга Капитал». При ее участии с 2018 г. были размещены облигации общим объемом 18,3 млрд рублей, доля дефолтов — 24%.

Третье место — у «ИВА Партнерс». Каждый восьмой привлеченный на бирже рубль оказался невозвратным. Всего клиенты инвестиционной группы привлекли 7,4 млрд рублей.

Наименьшие же репутационные издержки понес GrottBjorn. При суммарном объеме размещений в 4,2 млрд рублей дефолтным оказался лишь один выпуск на 65 млн рублей (1,5%).

Минимальным пакетом дефолтных бумаг может похвастаться и «Юнисервис Капитал» — 3% от размещенных организатором 4,7 млрд рублей. При этом это единственный организатор, клиент которого смог договориться с владельцами облигаций о реструктуризации задолженности, хоть и через суд, а не ОСВО.

Наконец, в пакете ИК «Септем Капитал» объемом 6,3 млрд рублей доля дефолтных бумаг составляет 8%.

Очевидно, что до конца 2022 г. картина претерпит изменения. Два дефолтных выпуска компании «ЭБИС» грозят пополниться еще тремя биржевыми выпусками на 700 млн рублей и двумя коммерческими — на 200 млн рублей. Организатором четырех выпусков из этого перечня на общую сумму 800 млн рублей стала ИК «Септем Капитал».

Высокие шансы скатиться в дефолт есть у ООО «Главторг», которое 16 сентября не смогло в полном объеме исполнить обязательства по выплате 3-го купона выпуска облигаций серии БО-01, переводя в НРД лишь четверть от причитающейся инвесторам суммы. Через пять дней эмитент перечислил НРД недостающую сумму, но к этому времени «Эксперт РА» уже успел понизить рейтинг кредитоспособности компании до уровня ruС с развивающимся прогнозом. По рейтингу установлен статус «под наблюдением». Ранее у компании действовал рейтинг на уровне ruВ-.

В июле представитель владельцев облигаций «Главторга» — «Альянс Фининвест» — сообщил, что ФНС приостановила операции по счетам эмитента. «У компании «Главторг» уже есть текущее исполнительное производство на 47 млн рублей из-за «задолженности по кредитным платежам» и текущее арбитражное разбирательство с Апабанком по «неисполнению обязательств по договорам банковского счета, обязательств при осуществлении расчетов» на 34 млн рублей», — констатировало ПВО. Объем выпуска «Главторга» серии БО-01 составляет 381,1 млн рублей, купоны ежеквартальные. Организатора по выпуску нет, поэтому данный возможный дефолт на общий медальный зачет организаторов не повлияет. А вспоминать о технических андеррайтерах мы не будем.

Аналитики Boomin подготовили традиционный ежеквартальный обзор облигационного рынка: ключевые события, динамика объема размещений и дефолты трех эшелонов.

На конец первого полугодия 2022 г. в обращении находилось 1,38 тыс. выпусков общим объемом 12,6 трлн рублей (традиционно мы не учитываем структурные финансовые продукты, инвестиционные облигации, ипотечные облигации, выпуски различных субъектов федерации и т. п.). По сравнению с концом 2021 г. снижение объема облигационного рынка составило 10,8%.

Из этого объема 7% — это облигации, которые не входят в листинги Мосбиржи (коммерческие облигации, выпуски на СПБ Бирже и прочие нерыночные размещения).

Наиболее крупным остался Первый уровень листинга (39,1% / 4,92 трлн рублей).

В разрезе эшелонов по итогам 6 месяцев 2022 года 74% занимают облигации эмитентов Первого эшелона. Доля Второго и Третьего эшелона снизилась относительно распределения на конец 2021 г.

Крупнейший по объему облигаций в обращении — нефтегазовый сектор. Далее примерно с равными долями находятся банки, финансовые сервисы и транспортный сектор (на 80% состоит из размещений РЖД на сумму 1,13 трлн рублей).

Размещения в первом полугодии

По итогам полугодия заявленный объем эмиссий, которые разместились или начали размещение, составил 298,4 млрд рублей.

Для сравнения, за первое полугодие 2020 г. было размещено 1 392 млрд рублей, в разгар пандемии и ограничений. Относительно 2020 г. снижение составило 78,5%. Причины такого спада — остановка торгов на Московской бирже на протяжении практически всего марта, заморозка счетов нерезидентов из недружественных стран на фоне санкций по отношению к России.

Наибольший объем был размещен компаниями из телекоммуникаций (МТС и Ростелеком). Следом идут финансовые сервисы (ВЭБ, ЕАБР и прочие) и банки (Альфа-Банк и ВТБ). Средняя ставка купона новых размещений в Первом эшелоне составила 11%.

Размещения в Третьем эшелоне

В первом полугодии объем размещений в Третьем эшелоне составил 33 млрд рублей. Средняя доходность составила 18,7% (в 2021 г. средняя доходность была 11,7%).

Основной объем размещали девелоперские и финансовые компании (лизинг, МФО, инвестиционные компании).

Около половины выпусков можно назвать ликвидными (регулярные торги в течение последнего месяца).

Дефолты

Объем просроченной задолженности за 6 месяцев 2022 года практически не изменился и составил 461,2 млрд рублей (по итогам 2021 г. это он находился на уровне 464 млрд рублей). Из-за того, что общий объем корпоративных выпусков снизился за 6 месяцев 2022 года, доля просроченной задолженности выросла на 1 п. п. до 3,6% — на данный момент это самое высокое значение с 2011 г.

2022 г. ознаменовался новыми дефолтами: обувного ритейлера OR GROUP и нефтетрейдера «Калита». Остальные эмитенты, продолжающие допускать дефолты, уже допускали их в прошлом: «Дядя Дёнер», «ОВК Финанс».

Частные инвесторы

По данным Московской биржи, количество инвесторов — физических лиц — за 6 месяцев 2022 года выросло на 20%, до 20,4 млн человек. Всего частными инвесторами открыто 34,2 млн счетов по состоянию на 30 июня 2022 г. Доля частных инвесторов в объеме торгов акциями в июне составила 74%, в объеме торгов облигациями — 25,2%, на спот-рынке валюты — 10,6%, на срочном рынке — 72%.

Но, по оценкам AnderidaFinancialGroup, большая часть данных брокерских счетов — пустая. Так, около 65% всех брокерских счетов остаются пустыми, еще около 20% счетов не превышают 15 тыс. рублей. Эксперты отмечают, что количество активных инвесторов в России сейчас не превышает 9,4 млн человек, в 2021 г. их было чуть менее 5 млн.

События на облигационном рынке

На ситуацию, сложившуюся в первом полугодии 2022 г., наложил отпечаток общий стресс, который вызван событиями после 24 февраля. Так, по оценкам аналитиков АКРА, объем размещений в нефинансовом секторе может сократиться в 2022 г. в 2,5 раза.

Однако по мере снижения ключевой ставки можно отметить частичное восстановление рынка. Так, за июль и неполный август (данные на 22 августа) объем размещений в корпоративном сегменте составил 282 млрд рублей, что ниже объема за аналогичный период прошлого года на 17,5%. Тогда объем размещений составил 342 млрд рублей.

Несмотря на нестабильность рынка, в России продолжает свое развитие ESG-повестка. Так, в 2022 г. ожидается размещение облигаций объемом 70 млрд рублей (с учетом уже размещенных выпусков). В 2022 г. российский рынок ESG-облигаций будет сформирован в основном за счет госкомпаний.

В условиях новой экономической реальности в России представители владельцев облигаций (ПВО) стали одними из главных ньюсмейкеров на рынке высокодоходных облигаций (ВДО). Не проходит недели, чтобы представитель инвесторов не сообщил об очередном дефолте по выпуску облигаций или не поделился ходом судебного разбирательства по взысканию задолженности с эмитента. Но насколько эффективно работают ПВО — в обзоре Boomin.

В интересах всех

Институт Представителей владельцев облигаций появился в России совсем недавно, в 2014 г. Как отмечалось в пояснительной записке к документу (изменения в ФЗ «О рынке ценных бумаг»), законодатель вводил два новых понятия в российском праве — представителя владельцев облигаций, который должен обеспечить надлежащий контроль за исполнением эмитентом своих обязательств, и общее собрание владельцев облигаций, основной задачей которого является выработка единых решений по вопросам, связанным с обращением бумаг. Но только со второй половины 2015 г. эти правовые нормы стали активно использоваться на практике.

Кто может стать ПВО? Начнем с понятия. Представитель владельцев облигаций — это организация, которая представляет интересы всех держателей бумаг выпуска перед эмитентом, лицом, предоставившим обеспечение по облигациям, а также в органах власти.

По закону представлять интересы владельцев облигаций может брокер, дилер, депозитарий, управляющая компания акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, кредитная организация, а также иное юрлицо, созданное в соответствии с российским законодательством и существующее не менее трех лет. При этом организация вправе выступать в качестве ПВО только при условии включения ее в Список лиц, осуществляющих деятельность ПВО, который ведет Банк России.

Срок рассмотрения Банком России документов на включение организации в Список ПВО составляет 10 рабочих дней. Заявителю направляется уведомление о решении не позднее трех дней со дня его принятия. То есть, чтобы получить статус ПВО, требуется совсем немного времени, и сделать это несложно.

Может ли ЦБ отказать кандидату во включении в Список ПВО? Конечно, но для этого компания должна быть уличена в предоставлении регулятору ложной информации.

Сейчас статус ПВО в России имеют 78 компаний.

Закон устанавливает, что ПВО должен действовать в интересах всех владельцев облигаций выпуска добросовестно и разумно. Обязанности ПВО прописаны в законе «О рынке ценных бумаг». Однако их нормативное закрепление, количество и качество вызывают вопросы и критику со стороны участников рынка, в том числе Ассоциации владельцев облигаций.

Может или обязан

По большому счету, работа ПВО начинается в тот момент, когда эмитент не смог исполнить обязательства перед владельцами бумаг — допустил технический дефолт или дефолт. При этом закон не обязывает представителя владельцев облигаций инициировать судебную тяжбу — это право ПВО, но не обязанность. Если ПВО бездействует в течение одного месяца со дня наступления оснований для обращения в суд, то владельцы облигаций могут обращаться в суд с индивидуальными исками к эмитенту.

Когда же закон требует от ПВО действий — это банкротство эмитента. В данном случае представитель инвесторов обязан подать требования от имени владельцев облигаций в деле о банкротстве эмитента облигаций и (или) лица, предоставившего обеспечение по таким бумагам.

Основная причина бездействия ПВО в условиях дефолта — отсутствие необходимых денежных средств для начала судебного производства. Судебный процесс по таким делам требует существенных затрат. Это госпошлина в 200 тыс. рублей по каждому выпуску облигаций, оплата услуг юриста и прочие судебные издержки.

Так, в целях минимизации стартовых судебных расходов Ассоциация владельцев облигаций выступила с предложением наделить ПВО правом инициирования процедуры банкротства эмитента при наличии признаков банкротства без предварительного «просуживания» облигационного долга в арбитражном суде (по аналогии с кредитными организациями). Но соответствующие изменения в законодательство пока не внесены.

В «мирное» же время ПВО отслеживает своевременность выплат купонов владельцам облигаций, частичного досрочного и полного погашения номинальной стоимости бумаг, условий для наступления оферт. Кроме этого, ПВО мониторит общедоступные источники на предмет появления исков к эмитенту и уведомлений кредиторов о намерении обратиться в суд с заявлением о признании эмитента банкротом.

Рассмотрим несколько реальных кейсов поведения ПВО в условиях дефолтов.

«РЕГИОН Финанс»

Московская компания «РЕГИОН Финанс» получила статус ПВО в июне 2016 г. На 31 декабря 2021 г. она представляла интересы владельцев облигаций 137 выпусков, в том числе ОР (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) и «Калиты», которые допустили дефолты по всем выпускам.

• ООО «ОР». Недавно «РЕГИОН Финанс» сообщил о том, что Арбитражный суд города Москвы принял к производству очередное исковое заявление ПВО о взыскании задолженности с эмитента по выпуску серии 002Р-04 в размере 103,9 млн рублей и возбудил производство. Всего «РЕГИОН Финанс» направил в столичный арбитраж иски по всем восьми розничным выпускам ОР на общую сумму 4,75 млрд рублей. Следить за ситуацией рекомендуем здесь, мы стараемся оперативно отражать всю информацию.

• ООО «Калита». Для информации: в настоящее время в обращении находится три выпуска биржевых облигаций компании общим объемом 750 млн рублей с погашением в 2023-2025 гг. (по всем зафиксированы дефолты). Ближайшая амортизация по выпускам — март 2023 г. По всем бумагам эмитента предусмотрены ежемесячные купоны.

В мае ПВО (выпуск 001P-03) направил «Калите» требование о созыве общего собрания владельцев облигаций (ОСВО). В повестку дня ОСВО «РЕГИОН Финанс» предлагает внести три вопроса:

1) об отказе от права требовать досрочного погашения облигаций;

2) об отказе от права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций, в том числе с требованием о признании указанного лица банкротом;

3) об осуществлении (реализации) права на обращение в суд с требованием к эмитенту облигаций.

Чуть больше месяца назад эмитент сообщил ПВО, что у него нет денег на проведение общего собрания. «Представителем владельцев облигаций получено письмо эмитента с информацией о том, что поиск финансирования для созыва и проведения общего собрания владельцев облигаций не увенчался успехом, эмитент не может гарантировать оплату услуг НКО АО «НРД» по проведению ОСВО», — отмечается в сообщении компании «РЕГИОН Финанс».

Ранее на запрос ПВО о дальнейших планах по обслуживанию долга эмитент ответил, что «своевременное исполнение обязательств по обслуживанию выпусков облигаций не представляется возможным». Представитель владельцев облигаций намерен предпринимать дальнейшие шаги, чтобы способствовать получению держателями причитающихся им денежных средств.

«РЕГИОН Финанс» проявляет активность не только в отношении эмитентов, допустивших дефолт. Опыт взаимодействия с этим ПВО компании «Юнисервис Капитал» показывает, что «РЕГИОН Финанс» качественно отслеживает исполнение эмитентами всех взятых на себя обязательств. Представитель «Юнисервис Капитал» привел Boomin такой пример: «По выпуску залоговых облигаций «Юнисервис Капитал» эмиссионными документами закреплен условный ковенант, который обязывает компанию проводить оценку предмета залога и раскрывать соответствующий отчет оценщика дважды в год: не позднее 30 июня и не позднее 31 декабря. В прошлом году мы, как обычно, запустили процедуру оценки и получили от «РЕГИОН Финанс» письмо с напоминанием и уточнением сроков раскрытия результатов оценки. Мы были приятно удивлены такой бдительностью».

ЮЛКМ

Новосибирская компания «ЮЛКМ» выполняет функции ПВО с мая 2019 г. В настоящее время она обслуживает 24 выпуска ценных бумаг, в их числе облигации эмитентов «Дядя Дёнер» и «КИСТОЧКИ Финанс» — обе компании не смогли исполнить обязательства перед владельцами их бумаг.

• ООО «Дядя Дёнер», в обращении которого находится два выпуска номинальным объемом 110 млн рублей. В июне 2021 г. ЮЛКМ направила в Арбитражный суд иск о взыскании задолженности — непогашенной номинальной стоимости и накопленного купонного дохода по выпуску серии БО-П02. В марте 2022 г. суд принял решение удовлетворить исковые требования в полном объеме. Кроме этого, ЮЛКМ обратилась в полицию с заявлением о совершении учредителями и директором компании «Дядя Дёнер» преступления (мошенничество). В настоящее время правоохранительные органы проводят проверку фактов, указанных в заявлении. По мнению ПВО, лица, контролирующие компанию «Дядя Дёнер», могли совершать финансовые операции со связанными организациями, в результате которых произошло ухудшение финансового состояния эмитента.

Представители ЮЛКМ отмечают, что ПВО и дальше будет предпринимать действия, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций, как в порядке, предусмотренном арбитражным процессуальным законодательством, так и в порядке, предусмотренном УПК РФ. В конце июля ЮЛКМ стал ПВО по дебютному выпуску «Дяди Дёнера» серии БО-ПО1. Прежнее ПВО, ООО «Монотон», в начале июля расторгло договор с эмитентом в одностороннем порядке.

• ООО «КИСТОЧКИ Финанс». Накануне дефолта эмитент предупредил инвесторов о невозможности полного погашения выпуска в срок. В начале июня компания перечислила в адрес НРД 10 млн рублей (25% выпуска), а также направила средства для выплаты дохода по 36-му купонному периоду.

Компания предложила инвесторам план реструктуризации задолженности, но не смогла получить большинство голосов в поддержку инициативы в ходе предварительного опроса владельцев облигаций (преОСВО). При этом практически все инвесторы, принявшие участие в опросе, поддержали решение эмитента.

План реструктуризации задолженности компании «КИСТОЧКИ Финанс» предусматривает гашение части выпуска в размере 10 млн рублей (25% от объема эмиссии) в день окончания срока обращения облигаций — 2 июня 2022 г. В отношении оставшегося номинала (30 млн рублей) — пролонгацию срока займа на 39 месяцев со ставкой 18,75% на первые 12 месяцев, а затем с сохранением ставки на уровне 15% годовых и ежемесячной выплатой процентов.

30 июня ЮЛКМ подало иск в Арбитражный суд города Санкт-Петербурга и Ленинградской области о взыскании с эмитента задолженности перед владельцами облигаций. Представители эмитента выразили готовность выйти в суд с планом по реструктуризации и заключить мировое соглашение.

«Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез»

Московская компания «Лигал Кэпитал Инвестор Сервисез» («Л Си Пи Инвестор Сервисез») получила право осуществлять функции ПВО в феврале 2015 г. Это один из крупнейших представителей инвесторов на публичном долговом рынке страны. Компания ведет деятельность в отношении более 100 выпусков облигаций на общую сумму более 800 млрд рублей, в том числе выпуски облигаций «Газпром капитал», «Северсталь», «Открытие Холдинг», «Русская Аквакультура», «Боржоми Финанс».

За семь лет работы на рынке компания проявила себя эффективным защитником интересов владельцев облигаций дефолтных выпусков. На рынке ВДО она, в частности, представляет инвесторов ООО «Каскад» (головная компания ГК «Росавтопром») — эмитента, который несколько раз оказывался в преддефолтном состоянии, но всякий раз возвращал инвесторам причитающийся им доход, пока не допустил наконец в мае 2021 г. дефолт.

Сейчас «Каскад» находится в процессе банкротства (введено наблюдение). С 1 июня 2022 г. Московская биржа прекратила торги облигациями «Каскада» серии 001Р-01. Бумаги исключены из Третьего уровня котировального списка и Сектора ПИР. В обращении находится два выпуска эмитента общим объемом 350 млн рублей.

21 июля 2022 г. Арбитражный суд города Москвы по заявлению ПВО включил «Л Си Пи Инвестор Сервисез» в реестр кредиторов. Этого права в интересах владельцев облигаций компания добивалась больше двух месяцев.

Еще один «знаменитый» клиент «Л Си Пи Инвестор Сервисез» — ООО «Дэни Колл». До марта 2021 г. компания представляла интересы инвесторов по выпуску биржевых облигаций серии БО-01 объемом 1 млрд рублей. Также в обращении эмитента находится два выпуска коммерческих бумаг на общую сумму 108,7 млн рублей.

Инициатором расторжения договора на оказание услуг ПВО стала сама компания «Л Си Пи Инвестор Сервисез». После дефолта, который случился в октябре 2020 г., «Дэни Колл» неоднократно инициировал ОСВО в форме заочного голосования, где ставил вопрос о возможной реструктуризации своих обязательств, но и так и не смог собрать необходимый кворум. «Л Си Пи Инвестор Сервисез» предложил инвесторам обратиться в суд от лица ПВО в интересах всех владельцев облигаций, но не нашел тогда поддержки. Сейчас компания находится в процедуре банкротства.

Сила в единстве

Как показывает практика, при наступлении дефолта возможны самые разные варианты развития событий. Но когда в игру вступает профессиональный ПВО и предпринимает необходимые шаги для защиты прав облигационеров, вероятность благополучного исхода оказывается значительно выше, нежели индивидуальные попытки инвесторов добиться справедливости.

Если говорить про суд, закон устанавливает: «Владельцы облигаций вправе в индивидуальном порядке обращаться с требованиями в суд по истечении одного месяца с момента возникновения оснований для такого обращения в случае, если в указанный срок ПВО не обратился в арбитражный суд с соответствующим требованием или в указанный срок общим собранием владельцев облигаций (ОСВО) не принято решение об отказе от права обращаться в суд с таким требованием».

Анализ действующих правовых норм показывает, что законодатель в качестве более перспективного способа защиты прав владельцев облигаций видит предъявление иска ПВО от имени всех держателей бумаг.

Таким образом, ПВО — пусть не идеальный (вопросы к законодателю, а не к самим ПВО), но действенный инструмент по защите прав инвесторов. Представленные в настоящем обзоре компании вполне эффективно справляются с возложенной на них миссией.

Представители OR GROUP неоднократно заявляли о том, что предложенные в начале июня варианты реструктуризации неокончательные и что они готовы продолжать диалог с владельцами ценных бумаг. В официальном телеграм-чате для инвесторов эмитент объявил о предварительном обсуждении вариантов реструктуризации и условиях, которые держатели облигаций считают необходимыми.

Напомним, что OR GROUP обратился к владельцам облигаций с предложением рассмотреть три индикативных варианта реструктуризации задолженности. В качестве первого варианта OR GROUP предлагает пролонгацию задолженности сроком от 8 до 12 лет под ставку в диапазоне от 0,1% до 1% годовых; в качестве второго — пролонгацию задолженности сроком от 12 до 15 лет под ставку в диапазоне от 1% до 4% годовых; третьего — конвертацию задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ». При выборе последнего варианта владельцам облигаций будет принадлежать от 30% до 40% головной компании.

Подробно об условиях реструктуризации и мнении на их счет участников облигационного рынка мы писали в нашей статье «Условия обсуждаются: реструктуризация ОР глазами экспертов рынка». Пришло время узнать, что думают о них непосредственно владельцы облигаций ООО «ОР» и какой реструктуризацию видят они сами. Мы подводим итоги предварительного обсуждения в телеграм-чате OR Investors.

01 Амортизация

Именно амортизация стоит на первом месте в качестве необходимого условия реструктуризации выпусков OR GROUP.

Варианты амортизации, предложенные владельцами ценных бумаг

1. амортизация в размере от 50% до 100% чистой прибыли компании;
2. амортизация с периодичностью от ежеквартальной до ежегодной в размере от 1% до 4% от размера выпуска.

Мнение инвесторов из чата:

«По выпуску 001 можно согласиться на пролонгацию с сохранением текущей процентной ставки хоть на 100 лет, с уплатой всех невыплаченных купонов и амортизаций. Процент можно уменьшить в два раза относительно выпуска. Выкупайте по оферте, закладывайте на это деньги и копите. Согласен на снижение процентов в два раза <...>».

«<...> Мое предложение — первый вариант, без процентов, но с амортизацией, хотя бы раз в год понемногу гасить».

«Вариант 1, но с обязательной амортизацией в течение всего периода. <...>».

02 Увеличение размера ставки купона

Практически все инвесторы высказалась в пользу увеличения процентов за пользование их денежными средствами, по сравнению с вариантами, предложенными эмитентом. Большая часть владельцев облигаций высказались за переменную ставку купона, привязанную к ключевой ставке Банка России.

Варианты увеличения размера ставки купона, предложенные владельцами ценных бумаг

1. плавающая ставка купона, привязанная к ставке Банка России, в диапазоне от 0,5 до 1 размера ключевой ставки +2-3%;
2. фиксированная ставка купона — от 10% годовых.

Мнение инвесторов из чата:

«Считаю разумным вариант с купоном по ключевой ставке и амортизацией по 2,5% в квартал».

«Вы бы заменили первый вариант на вариант со ставкой рефинансирования ЦБ с лагом месяц! <...>».

«<...> Удлинение сроков — это само по себе существенное движение со стороны владельцев облигаций. Ставки могут коррелировать со ставкой ЦБ, но наличие купона — это важнейший пункт согласия на реструктуризацию. Лично я считаю Вариант 2 базовым при ставке от 0,5 до 1 от ставки ЦБ».

«Переменный процент, равный ставке Центробанка, и тогда — любой срок».

03 Увеличение срока погашения ценных бумаг

Большинство высказавших свое мнение инвесторов готово пойти на увеличение срока погашения, если это позволит увеличить размер выплат купонного дохода.

Варианты увеличения срока погашения, предложенные владельцами ценных бумаг

1. минимальный срок погашения выпусков — 3 года;
2. максимальный срок погашения выпусков — 12 лет, при условии обязательной амортизации.

Мнение инвесторов из чата:

«<...> Логично удлинить срок до адекватных для вывода компании из кризиса 5-7 лет со ставкой КС (прим.: ключевая ставка) +2-3% или фиксированная +/- 10%».

«Для 1Р1 первые два варианта неприемлемы. Делайте пропорционально первоначально оставшемуся удлинение срока погашения для каждого выпуска».

«<...> Предлагаю сохранить первоначальные ставки купонов на любой срок, но не более 3-5 лет».

«<...> Предложение: срок Варианта 1, но ежеквартальная амортизация 2-3% (погашение тела облигации) и ежегодный купон по средней годовой ставке ЦБ (хоть какая-то защита от инфляции). Схема с акциями НЕ ВАРИАНТ. Всё должно быть понятно».

04 Конвертация облигаций в акции

Часть инвесторов видит для себя приемлемым вариант перевода облигаций в акции, но при этом отмечает необходимость конкретизации условий такой конвертации. При этом другая часть — категорически против этого варианта.

Мнение инвесторов из чата:

«<...> Третий вариант — можно самому принять решение, сколько держать акции, хоть 5 лет, хоть 1 день, а облигации всё равно будут стоить дешево и до номинала не дотянут».

«<...> На 10 лет в текущей экономической ситуации более выгодным для себя считаю перевод долга в капитал. В первую очередь из-за текущей высокой инфляции».

«Вы же понимаете, что первый и второй вариант обнуляют деньги инвесторов за счет инфляции к моменту окончания срока (8-12 лет). А третий вариант с коэффициентом конвертации 1/10 вообще не имеет смысла, проще в рынок продать облигации сейчас».

«<...> Третий вариант — никакой конкретики, во что будет конвертирована облигация номиналом в 1000 рублей?»

Все предложенные инвесторами условия реструктуризации будут рассмотрены эмитентом. По словам представителей OR GROUP, компания будет учитывать мнение владельцев облигаций при вынесении окончательных вариантов на голосование в рамках преОСВО.

Вот уже пять месяцев, как компания «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) находится в центре внимания участников фондового рынка. Пережив серию волнительных дефолтов по всем девяти выпускам облигаций, а это 5,3 млрд рублей, компания хочет найти взаимопонимание с инвесторами по вопросу условий реструктуризации задолженности. Но сделать это будет не так просто, единодушны эксперты. Мы решили получить дополнительные комментарии самого эмитента, а также узнать, что думают о перспективе реструктуризации займов OR GROUP другие участники фондового рынка и на что могут рассчитывать инвесторы в случае прекращения деятельности ритейлера.

Три варианта

Две недели назад российский ритейлер OR GROUP обратился к владельцам облигаций с предложением рассмотреть три индикативных варианта реструктуризации задолженности. Этого шага от компании инвесторы ждали на протяжении последних нескольких месяцев. Как пояснил основатель компании Антон Титов, при выработке сценариев урегулирования проблемы эмитент стремился учесть интересы всех сторон — и кредиторов, и 35 тыс. частных инвесторов, долг перед которыми составляет 4,75 млрд рублей, а также возможности компании по обслуживанию обязательств в новых условиях. Помимо задолженности перед владельцами облигаций компания должна ВТБ, ПСБ и Сбербанку почти 8 млрд рублей.

Итак, в качестве первого индикативного варианта реструктуризации OR GROUP предлагает пролонгацию задолженности сроком от 8 до 12 лет под ставку в диапазоне от 0,1% до 1% годовых; в качестве второго — пролонгацию задолженности сроком от 12 до 15 лет под ставку в диапазоне от 1% до 4% годовых; третьего — конвертацию задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ». При выборе последнего варианта владельцам облигаций будет принадлежать от 30% до 40% головной компании.

«Представленные параметры реструктуризации обеспечивают плавный график погашения долга и при этом позволяют осуществлять операционную деятельность в нормальном режиме, работать по ключевым для компании направлениям», — говорит Антон Титов.

Варианты реструктуризации задолженности эмитент предложил частным инвесторам обсудить в телеграм-чате. После получения обратной связи компания обещает доработать предложения и вынести их на голосование предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО), а в дальнейшем — на ОСВО.

Чтобы решение о реструктуризации было принято, должно проголосовать 75% (+1 голос) держателей облигаций.

Немного истории

Компанию «Обувь России» Антон Титов основал в 2003 г. За восемь лет до этого его отец, Михаил Титов, бывший военный офицер, создал в Новосибирске компанию «Вестфалика», ставшую через несколько лет одним из крупнейших в стране предприятий по производству женской обуви. Уже к началу 2000-х «Вестфалика» выпускала 1 млн пар обуви в год, а оборот бизнеса приближался к 1 млрд рублей. Проработав шесть лет в отцовской компании, Антон, которому на тот момент было 23 года, решил, что в условиях глобализации перспективнее заниматься развитием специализированной розницы, чем производством. Конкурировать с китайскими фабриками в среднеценовом сегменте новосибирскому производителю становилось всё сложнее.

В январе 2004 г. бизнес «Обуви России» включал уже 30 магазинов «Вестфалика». Через четыре года их количество утроилось. Компания росла как на дрожжах: в 2013 г. — 273 магазина, в 2017-м — 535, в 2019-м — 908. Стремительно увеличивались и доходы ритейлера. В допандемийном 2019 г. выручка «Обуви России» достигла 13,7 млрд рублей (+18,6% к предыдущему году), чистая прибыль — 1,69 млрд рублей (+26,7%). «В 2019 г. мы укрепили лидерские позиции на российском рынке: открыли более 200 магазинов и вышли в 125 новых городов», — комментировал Антон Титов.

Делая ставку на развитие розничной сети, Антон Титов не стал отказываться от родительского бизнеса. На двух предприятиях в Новосибирской области компания организовала выпуск обуви из натуральной кожи и искусственных материалов. Суммарная производственная мощность фабрик — 500 тыс. пар обуви в год.

Но чем больше «Обувь России» открывала магазинов, тем больше росла ее долговая нагрузка. Экстенсивный рост бизнеса во многом был обеспечен займами на публичном долговом рынке. В 2011 г. «Обувь России» успешно разместила дебютный выпуск трехлетних облигаций объемом 700 млн рублей. Через три года — еще один, на 1 млрд рублей. Дальше — больше. К 2020 г. суммарный размер займов ритейлера на фондовом рынке достиг 8,7 млрд рублей. А осенью 2017 г. «Обувь России» привлекла 5,9 млрд рублей в ходе IPO на Московской бирже. Надежность бизнеса не вызывала сомнений ни у инвесторов, ни у экспертов. Если в 2011 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» оценивало рейтинг кредитоспособности компании на уровне B++, то уже через год — на уровне A, а в 2013-м — на уровне A+. 2020 г. «Обувь России» встретила с рейтингом ruBBB+ со стабильным прогнозом.

Еще одним источником привлечения средств для «Обуви России» стало развитие микрофинансового бизнеса. За пять лет МКК «Арифметика», «дочка» компании, стала одним из ведущих игроков на федеральном рынке денежных займов. В 2020 г. «Арифметика» вошла в топ-3 рэнкинга «Эксперт РА» по объемам выданных потребительских займов и по величине чистой прибыли. Клиентская база компании превысила 1,5 млн человек.

В ноябре 2019 г. «Обувь России» анонсировала новый подход к организации бизнеса, который предусматривал отказ от стратегии развития узкоспециализированной розницы и выход на рамки fashion-сегмента. К тому времени на рынке произошли существенные изменения: маркетплейсы стали занимать всё большую долю в продажах, а покупатели — активно переориентироваться на онлайн-каналы. Компания начала работать с поставщиками по модели омниканального маркетплейса, отдав под товары партнерских брендов до половины торговых площадей. Наряду с обувью магазины Westfalika начали продавать посуду, товары для дома, косметику, одежду и т. д. В компании ожидали, что интеграция офлайн-розницы и онлайн-каналов продаж позволит повысить выручку магазинов более, чем на 30%. Чтобы акцентировать внимание рынка на e-commerce и уйти от позиционирования себя как обувного ритейлера, компания даже провела ребрендинг и стала называться OR GROUP.

Все планы компании на развитие перечеркнул коронавирус. Офлайн-продажи остановились, а маркетплейсом «Обувь России» стать не успела, хотя доля e-commerce в бизнесе OR GROUP в пандемию прирастала от месяца к месяцу. В IV квартале 2020 г. доля онлайн-продаж в выручке торговой платформы Westfalika достигла 18,3%, по итогам 2021 г. — 24%. Но общие финансовые показатели группы при этом снижались. Консолидированная выручка OR GROUP в 2021 г. уменьшилась до 8,2 млрд рублей, компания зафиксировала чистый убыток в размере 4,2 млрд рублей. Количество магазинов сократилось до 751.

В то же время долговая нагрузка компании продолжала увеличиваться. В 2020-2021 гг. ОР вышла на биржу с пятью выпусками облигаций номинальным объемом 3,35 млрд рублей, продать удалось бумаги на 2,65 млрд рублей со ставкой купона 11-16% годовых. К началу 2022 г. в обращении компании уже находилось девять выпусков облигаций общим объемом 5,3 млрд рублей. Обслуживать долг становилось всё более непосильной задачей, тем более что в конце 2021 г. компания осуществила амортизацию по одному из выпусков в размере 371 млн рублей. Ежемесячные выплаты по купонам доходили до 50 млн рублей.

В конце 2021 г. OR GROUP заявила о планах разместить акции МКК «Арифметика» на бирже в Торонто. Этот бизнес оценивался в $140-160 млн. Привлеченные средства планировалось направить на развитие бизнеса. Но провести публичную сделку компания не успела.

Сначала, в январе 2022 г., эмитент не смог исполнить обязательства по погашению тела основного долга по нерыночному выпуску серии БО-07 (основной держатель — Промсвязьбанк) в размере 592 млн рублей, а потом, в течение весны, допустил дефолты еще по восьми рыночным выпускам — по выплате купонов и досрочному погашению бумаг.

Сизифов труд

Опрошенные Boomin эксперты довольно скептически оценивают перспективы реструктуризации OR GROUP, но отдают должное стремлению эмитента найти взаимопонимание с частными инвесторами.

По мнению начальника отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимира Малиновского, конвертация облигаций в долг под ставку 0,1-1% — первый вариант реструктуризации от эмитента — нецелесообразна.

«При выборе инвесторами этого варианта деньги держателей, по сути, «зависают» на неопределенный срок без всякой гарантии возврата. При этом платеж по купону можно считать ничтожным, — говорит эксперт. — В результате калькуляции выпуска по заданным параметрам получим, что при доходности нового выпуска к погашению на уровне 20-25% годовых его цена практически не будет отличаться от текущих котировок облигаций эмитента. Однако никто не гарантирует, что рыночная доходность займа в итоге окажется выше озвученных уровней».

Второй вариант, предусматривающий процентную ставку по облигациям на уровне 1-4% годовых, по мнению Владимира Малиновского, выглядит гораздо привлекательнее, но только в случае, если ставка будет установлена по верхней границе диапазона. «В этом случае потенциальная стоимость облигаций приблизится к озвученному компанией уровню recovery порядка 25-30%. Впрочем, даже при этом условии сроки пролонгации займов выглядят чрезмерными. Мы не понимаем, почему держатели облигаций должны продолжать кредитовать компанию столь долго на столь невыгодных для себя условиях», — говорит он.

Привлекательность конвертации облигаций в акции — третий вариант — во многом зависит от того, насколько текущая бизнес-модель устраивает держателей ценных бумаг, заключил Владимир Малиновский. При этом эксперт указал на то, что итоговая доля голосов держателей облигаций окажется ниже контролирующей, что существенно ограничит возможности влияния на деятельность компании.

«Любая реструктуризация — это боль для инвестора, и то, что компания выходит на диалог с держателями бумаг, — безусловный плюс. Однако ни один из предложенных эмитентом вариантов не кажется привлекательным: первые два, с пролонгацией и понижением ставки, крайне невыгодны, а конвертация в акционерный капитал — заранее провальная идея, учитывая динамику акций последние годы и то, что для этой цели будет проведена дополнительная эмиссия», — считает аналитик ФГ «Финам» Алексей Козлов.

Если же компания окажется готова в ходе обсуждения с инвесторами изменить первоначальные условия, то перспективы по реструктуризации — весьма радужные, уверен Алексей Козлов. Улучшение условий аналитик видит через поднятие ставки и включение поэтапной амортизации. «Хороший пример — недавнее предложение по рестракту от «Кисточек», — отметил он.

Независимый аналитик, основатель телеграм-канала AngryBonds Дмитрий Адамидов считает, что в сложившихся обстоятельствах держатели облигаций OR GROUP разделятся на две группы: одни пойдут в суды, другие будут готовы договариваться с эмитентом.

«Насколько многочисленны та и другая группа на данный момент — мне трудно судить, но думаю, что в конечном итоге большинство частных инвесторов согласится на рестракт. Правда это не значит, что реструктуризация пройдет, потому что имеет значение размер пакета, а владельцы крупных пакетов как раз чаще готовы судиться», — подчеркнул он.

По мнению Дмитрия Адамидова, «единственный более или менее жизнеспособный вариант — это конвертация долга в капитал, альтернатива — банкротство с крайне невысоким recovery».

«По факту деятельность OR GROUP сворачивается. Любые попытки реструктуризации являются лишь способом оттянуть неизбежный конец, и на сохранение бизнеса, похоже, можно уже не рассчитывать, — говорит член совета Ассоциации владельцев облигаций Илья Винокуров. — Поэтому считаю, что стоит, не тратя времени впустую, переходить к ликвидационной модели, то есть к банкротству. Тут у владельцев облигаций открываются огромные возможности для придания гласности этой истории».

При этом Илья Винокуров выражает большие сомнения, что OR GROUP удастся провести ОСВО. «Огромное число владельцев облигаций, распыленность выпусков, сложность информирования инвесторов, их пассивность ввиду малоинтересных условий реструктуризации, техническое неудобство голосования на ОСВО в его текущем виде при прочих равных условиях, вероятно, приведут к провалу ОСВО. Да, и сама организация ОСВО в неработоспособной компании-эмитенте, бизнес-модель которой потерпела сокрушительное фиаско, с учетом всех сложностей видится мне сизифовым трудом», — заключил он.

«Услышать мнение инвесторов»

Как рассказал Boomin Антон Титов, для самой компании предпочтителен вариант конвертации облигаций в акционерный капитал.

«На рынке акций наблюдается позитивная ситуация, так как акции в большей степени отражают ожидания инвесторов в будущем. В случае конвертации облигаций в акции владельцы бондов смогут не только участвовать в управлении компанией, но и влиять на принимаемые решения. Держатели облигаций получат пакет акций с большим потенциалом роста. После конвертации части долга финансовое положение компании улучшится, дополнительными драйверами роста станут новые реалии рынка: иностранные компании уходят с рынка, отечественные игроки, не затронутые санкциями, получат преимущество. В итоге акционеры смогут рассчитывать на ощутимый рост котировок в будущем, а также выплату дивидендов», — подчеркнул бизнесмен.

По его словам, варианты реструктуризации были сформированы с учетом обновленной финансовой модели и антикризисной программы, которые сейчас дорабатываются. В дальнейшем OR GROUP планирует раскрыть отдельные элементы этой программы.

Если с владельцами облигаций договориться не получится, в компании не исключают запуск ликвидационного сценария. Но при его реализации есть очевидные минусы. Во-первых, это длительный процесс, который может растянуться на два-три года. Во-вторых, большая часть имущества компании находится в залоге у одного из банков, поэтому он получит основную часть доходов от реализации этого имущества. Удовлетворение требований остальных кредиторов будет происходить от оставшегося имущества — в основном это остатки товарно-материальных ценностей. По оценке компании, в случае ликвидационного сценария владельцы облигаций смогут получить менее 1% от номинальной стоимости на одну облигацию.

Общее собрание владельцев облигаций OR GROUP рассчитывает провести в течение лета 2022 г.

«Ключевая задача, которую нам необходимо решить, — это информирование инвесторов о собрании. Для того чтобы обеспечить максимальный охват, мы используем все возможные инструменты и ресурсы — подключаем НРД, брокеров, отраслевые информационные площадки. Для нас критически важно исполнить обязательства перед инвесторами», — отметил Титов.

А пока, по словам главы OR GROUP, компания делает всё, чтобы преодолеть кризисную ситуацию: закрывает наименее рентабельные магазины, проводит распродажу товарных запасов и остатков коллекций прошлых сезонов, что «позволяет нам поддерживать спрос в текущих непростых условиях». Правда, в OR GROUP подчеркнули, что значительная часть запасов — это товар, обладающий низкой ликвидностью. Если говорить про их реализацию для погашения долговых обязательств Группы, то рассчитывать на это инвесторам, к сожалению, не приходится. Товарные запасы — коллекции обуви, одежды и аксессуаров под собственными брендами компании — формировались преимущественно в 2018-2019 гг. в расчете на будущий рост, однако в 2020-2021 гг. этого не случилось, спрос на товары fashion, наоборот, снизился.

«Это товары модного сегмента, поэтому они быстро устаревают, выходят из моды. Соответственно, пользуются меньшим спросом, что вынуждает компанию сейчас продавать такие товары со значительным дисконтом, чтобы обеспечить их реализацию (скидки достигают 70%). Еще один важный момент — это остатки коллекций прошлых сезонов, поэтому по ряду моделей представлена неполная размерная линейка, что, опять же, влияет на ликвидность таких товаров. Кроме того, часть товарных запасов сформирована так называемыми «мягкими» запасами, которые мы брали под реализацию в рамках проекта маркетплейса», — объяснили в OR GROUP.

В компании настаивают на том, что предложенные варианты реструктуризации неокончательные, и она готова продолжать диалог с владельцами ценных бумаг. «Нам важно услышать мнение инвесторов. Надеемся, что владельцы облигаций взвешенно оценят предложенные варианты и выскажут аргументированную позицию о наиболее приемлемых для них. После получения обратной связи мы доработаем варианты и сформулируем предложение, которое вынесем на преОСВО, а в дальнейшем — на ОСВО», — подчеркнул Антон Титов.

В последние месяцы тема дефолтов стала суперакутальной. Мы решили остановиться на ней подробнее, чтобы предостеречь владельцев облигаций от потенциальных ошибок и не допустить паники среди инвесторов при наступлении тех самых негативных сценариев в жизнедеятельности эмитентов ВДО, а также сориентировать, куда бежать, если вдруг от эмитента не пришли ожидаемые деньги.

Начнем с понятия дефолта. Дефолтом признается неисполнение эмитентом обязательств по облигациям сроком более 10 рабочих дней (если меньший срок не предусмотрен эмиссионными документами) или отказ от их исполнения в следующих случаях:

• выплата очередного процентного дохода (купона) по облигациям;

• погашение номинальной стоимости облигации (погашение части номинальной стоимости в случае, если погашение номинальной стоимости осуществляется по частям);

• исполнение обязательства по приобретению облигаций, если такое обязательство предусмотрено условиями выпуска (выкуп по оферте).

Но есть еще пограничная стадия — технический дефолт. Им также признаётся неисполнение обязательств, но уже на следующий день после даты, в которую обязательства должны были исполниться. В течение 10 дней, до наступления дефолта, эмитенту предоставляется возможность реабилитироваться.

Биржа также вправе признать наступление дефолта (технического дефолта) эмитента. Это происходит в следующих случаях:

• отсутствия надлежащего раскрытия эмитентом сообщений о существенных фактах (о выплаченных доходах или о неисполнении обязательств) по истечении установленного законодательством срока;

• при наличии сведений/документов о наступлении дефолта либо наличии иных обстоятельств (событий), которые указывают на наступление и/или могут повлечь наступление ситуации дефолта, поступивших или раскрытых эмитентом иностранных ценных бумаг (эмитента представляемых ценных бумаг) и/или компетентными (регулирующими) государственными органами и организациями (саморегулируемыми организациями, депозитарием (расчетным депозитарием), иностранной биржей).

Информация о выплаченных доходах по облигациям или о неисполнении обязательств раскрывается эмитентами в ленте новостей уполномоченных информационных агентств. Для удобства пользователей соответствующий раздел создан и на сайте Московской биржи.

Отслеживать даты выплаты купонного дохода владельцам облигаций помогает Календарь облигационных выплат. Московская биржа оперативно обновляет свой раздел, где размещается информация о случаях недобросовестного поведения эмитентов — рекомендуем добавить в закладки. Сейчас там 106 записей. Первая датируется концом 2016 г., эмитент — АКБ «ПЕРЕСВЕТ» (ПАО). Последняя — от 18 апреля 2022 г., эмитент — ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP). Из всех этих пунктов 23 — с пометкой «обязательство исполнено», то есть эмитенты смогли выкарабкаться из дефолтной ямы. Самая популярная причина — невыплата купона (более 88%), второе место — амортизация (чуть больше 9%), третье — погашение (почти 2%).

Какие действия может предпринять биржа в ответ на неисполнение обязательств эмитентом?

1. Кросс-делистинг

В случае наступления дефолта эмитента по любому из выпусков облигаций, включенных в список, биржа исключает все облигации эмитента, допустившего дефолт, из Первого или Второго уровня не позднее двух торговых дней с даты наступления дефолта.

2. Ограничить перечень допустимых режимов торгов

Биржа вправе принять решение об ограничении перечня допустимых режимов торгов в случае наступления (признания биржей) дефолта эмитента в отношении:

• конкретного выпуска облигаций, по которому был допущен дефолт;

• некоторых выпусков облигаций эмитента, допустившего дефолт;

• всех выпусков облигаций эмитента, допустившего дефолт.

Режимы торгов в случае дефолта эмитента ограничиваются следующим перечнем допустимых режимов торгов:

• режим торгов «Облигации Д — Режим основных торгов»;

• режим торгов «Облигации Д-РПС».

Подробнее о режимах вы можете узнать здесь.

Ограничение допустимых режимов торгов биржей происходит не позднее двух торговых дней с даты наступления дефолта. Информация об ограничениях допустимых режимов торгов раскрывается на сайте биржи в день принятия соответствующего решения. Оперативно узнавать о принятых решениях могут зарегистрированные пользователи сайта Московской биржи, которые подписались на рассылку.

Что должен сделать эмитент в случае неисполнения обязательств по выпуску?

1. Раскрыть информацию в ленте новостей:

• в дату, когда обязательство должно было быть исполнено;

• на десятый рабочий день с даты, когда обязательство эмитента должно быть исполнено;

• в даты, когда обязательство исполнено полностью или частично.

2. Направить на биржу через личный кабинет эмитента не позднее 11.00 утра рабочего дня, следующего за днем технического дефолта (дефолта), уведомление, которое должно содержать:

• сведения о причинах неисполнения обязательств;

• содержание и размер неисполненного обязательства;

• возможные сроки исполнения обязательства в будущем;

• контактные данные представителя эмитента.

3. Уведомить ПВО о факте неисполнения обязательств.

4. Направить депозитарию необходимую информацию, предусмотренную законодательством.

Что должен делать ПВО в случае дефолта эмитента?

Представитель владельцев облигаций (ПВО) как лицо, призванное защищать владельцев облигаций, при наступлении дефолта обязан совершить ряд важных «ритуалов», о порядке которых подробно изложено далее.

1) Исполнять решения, принятые общим собранием владельцев облигаций.

2) Выявлять обстоятельства, которые могут повлечь за собой нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций.

3) Контролировать исполнение эмитентом обязательств по облигациям.

4) Принимать меры, направленные на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций.

5) В порядке, предусмотренном нормативными актами Банка России и решением о выпуске облигаций, информировать владельцев облигаций:

— о выявлении обстоятельств, которые могут повлечь за собой нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций, а также о принятых им мерах, направленных на защиту прав и законных интересов владельцев облигаций;

— о случаях неисполнения (ненадлежащего исполнения) эмитентом своих обязательств по облигациям;

— о наступлении обстоятельств, в силу которых владельцы облигаций вправе требовать их досрочного погашения;

— о наличии или возможности возникновения конфликта между интересами ПВО и интересами владельцев облигаций, а также о принимаемых в связи с этим мерах;

— о приобретении определенного количества облигаций, для владельцев которых он является представителем, владении или прекращении владения этими облигациями, если такое количество составляет 10% и более либо стало больше или меньше 10%, 50% или 75% общего количества находящихся в обращении облигаций соответствующего выпуска.

6) Извещать владельцев облигаций, эмитента, лицо, предоставившее обеспечение по облигациям эмитента, и Банк России о наступлении обстоятельств, в силу которых ПВО перестает соответствовать требованиям закона.

7) Представлять годовой отчет о деятельности ПВО, а по требованию владельцев облигаций, которые составляют не менее 10% общего количества находящихся в обращении бумаг соответствующего выпуска, — отчет за период менее одного года.

8) Не использовать в своих интересах конфиденциальную информацию, полученную им при осуществлении функций ПВО;

8.1) заявлять требования от имени владельцев облигаций в деле о банкротстве эмитента облигаций и (или) лица, предоставившего обеспечение по таким облигациям.

9) Исполнять иные обязанности, предусмотренные Законом о рынке и иными федеральными законами о ценных бумагах, решением о выпуске облигаций или решением общего собрания владельцев облигаций.

По требованию владельцев облигаций ПВО обязан возместить причиненные им убытки. Размер ответственности ПВО за убытки, причиненные владельцам облигаций в результате его неосторожных действий (бездействия), может быть ограничен суммой, которая не должна оказаться меньше размера его десятикратного годового вознаграждения. То есть ПВО отвечает рублем за свою работу, но таких кейсов еще не было. Ждем, надеемся, и верим.

Что должен делать инвестор в случае дефолта?

Разберем подробно действия инвестора до и после дефолта. Итак.

Продолжение читайте на Boomin.