Вот уже пять месяцев, как компания «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) находится в центре внимания участников фондового рынка. Пережив серию волнительных дефолтов по всем девяти выпускам облигаций, а это 5,3 млрд рублей, компания хочет найти взаимопонимание с инвесторами по вопросу условий реструктуризации задолженности. Но сделать это будет не так просто, единодушны эксперты. Мы решили получить дополнительные комментарии самого эмитента, а также узнать, что думают о перспективе реструктуризации займов OR GROUP другие участники фондового рынка и на что могут рассчитывать инвесторы в случае прекращения деятельности ритейлера.

Три варианта

Две недели назад российский ритейлер OR GROUP обратился к владельцам облигаций с предложением рассмотреть три индикативных варианта реструктуризации задолженности. Этого шага от компании инвесторы ждали на протяжении последних нескольких месяцев. Как пояснил основатель компании Антон Титов, при выработке сценариев урегулирования проблемы эмитент стремился учесть интересы всех сторон — и кредиторов, и 35 тыс. частных инвесторов, долг перед которыми составляет 4,75 млрд рублей, а также возможности компании по обслуживанию обязательств в новых условиях. Помимо задолженности перед владельцами облигаций компания должна ВТБ, ПСБ и Сбербанку почти 8 млрд рублей.

Итак, в качестве первого индикативного варианта реструктуризации OR GROUP предлагает пролонгацию задолженности сроком от 8 до 12 лет под ставку в диапазоне от 0,1% до 1% годовых; в качестве второго — пролонгацию задолженности сроком от 12 до 15 лет под ставку в диапазоне от 1% до 4% годовых; третьего — конвертацию задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ». При выборе последнего варианта владельцам облигаций будет принадлежать от 30% до 40% головной компании.

«Представленные параметры реструктуризации обеспечивают плавный график погашения долга и при этом позволяют осуществлять операционную деятельность в нормальном режиме, работать по ключевым для компании направлениям», — говорит Антон Титов.

Варианты реструктуризации задолженности эмитент предложил частным инвесторам обсудить в телеграм-чате. После получения обратной связи компания обещает доработать предложения и вынести их на голосование предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО), а в дальнейшем — на ОСВО.

Чтобы решение о реструктуризации было принято, должно проголосовать 75% (+1 голос) держателей облигаций.

Немного истории

Компанию «Обувь России» Антон Титов основал в 2003 г. За восемь лет до этого его отец, Михаил Титов, бывший военный офицер, создал в Новосибирске компанию «Вестфалика», ставшую через несколько лет одним из крупнейших в стране предприятий по производству женской обуви. Уже к началу 2000-х «Вестфалика» выпускала 1 млн пар обуви в год, а оборот бизнеса приближался к 1 млрд рублей. Проработав шесть лет в отцовской компании, Антон, которому на тот момент было 23 года, решил, что в условиях глобализации перспективнее заниматься развитием специализированной розницы, чем производством. Конкурировать с китайскими фабриками в среднеценовом сегменте новосибирскому производителю становилось всё сложнее.

В январе 2004 г. бизнес «Обуви России» включал уже 30 магазинов «Вестфалика». Через четыре года их количество утроилось. Компания росла как на дрожжах: в 2013 г. — 273 магазина, в 2017-м — 535, в 2019-м — 908. Стремительно увеличивались и доходы ритейлера. В допандемийном 2019 г. выручка «Обуви России» достигла 13,7 млрд рублей (+18,6% к предыдущему году), чистая прибыль — 1,69 млрд рублей (+26,7%). «В 2019 г. мы укрепили лидерские позиции на российском рынке: открыли более 200 магазинов и вышли в 125 новых городов», — комментировал Антон Титов.

Делая ставку на развитие розничной сети, Антон Титов не стал отказываться от родительского бизнеса. На двух предприятиях в Новосибирской области компания организовала выпуск обуви из натуральной кожи и искусственных материалов. Суммарная производственная мощность фабрик — 500 тыс. пар обуви в год.

Но чем больше «Обувь России» открывала магазинов, тем больше росла ее долговая нагрузка. Экстенсивный рост бизнеса во многом был обеспечен займами на публичном долговом рынке. В 2011 г. «Обувь России» успешно разместила дебютный выпуск трехлетних облигаций объемом 700 млн рублей. Через три года — еще один, на 1 млрд рублей. Дальше — больше. К 2020 г. суммарный размер займов ритейлера на фондовом рынке достиг 8,7 млрд рублей. А осенью 2017 г. «Обувь России» привлекла 5,9 млрд рублей в ходе IPO на Московской бирже. Надежность бизнеса не вызывала сомнений ни у инвесторов, ни у экспертов. Если в 2011 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» оценивало рейтинг кредитоспособности компании на уровне B++, то уже через год — на уровне A, а в 2013-м — на уровне A+. 2020 г. «Обувь России» встретила с рейтингом ruBBB+ со стабильным прогнозом.

Еще одним источником привлечения средств для «Обуви России» стало развитие микрофинансового бизнеса. За пять лет МКК «Арифметика», «дочка» компании, стала одним из ведущих игроков на федеральном рынке денежных займов. В 2020 г. «Арифметика» вошла в топ-3 рэнкинга «Эксперт РА» по объемам выданных потребительских займов и по величине чистой прибыли. Клиентская база компании превысила 1,5 млн человек.

В ноябре 2019 г. «Обувь России» анонсировала новый подход к организации бизнеса, который предусматривал отказ от стратегии развития узкоспециализированной розницы и выход на рамки fashion-сегмента. К тому времени на рынке произошли существенные изменения: маркетплейсы стали занимать всё большую долю в продажах, а покупатели — активно переориентироваться на онлайн-каналы. Компания начала работать с поставщиками по модели омниканального маркетплейса, отдав под товары партнерских брендов до половины торговых площадей. Наряду с обувью магазины Westfalika начали продавать посуду, товары для дома, косметику, одежду и т. д. В компании ожидали, что интеграция офлайн-розницы и онлайн-каналов продаж позволит повысить выручку магазинов более, чем на 30%. Чтобы акцентировать внимание рынка на e-commerce и уйти от позиционирования себя как обувного ритейлера, компания даже провела ребрендинг и стала называться OR GROUP.

Все планы компании на развитие перечеркнул коронавирус. Офлайн-продажи остановились, а маркетплейсом «Обувь России» стать не успела, хотя доля e-commerce в бизнесе OR GROUP в пандемию прирастала от месяца к месяцу. В IV квартале 2020 г. доля онлайн-продаж в выручке торговой платформы Westfalika достигла 18,3%, по итогам 2021 г. — 24%. Но общие финансовые показатели группы при этом снижались. Консолидированная выручка OR GROUP в 2021 г. уменьшилась до 8,2 млрд рублей, компания зафиксировала чистый убыток в размере 4,2 млрд рублей. Количество магазинов сократилось до 751.

В то же время долговая нагрузка компании продолжала увеличиваться. В 2020-2021 гг. ОР вышла на биржу с пятью выпусками облигаций номинальным объемом 3,35 млрд рублей, продать удалось бумаги на 2,65 млрд рублей со ставкой купона 11-16% годовых. К началу 2022 г. в обращении компании уже находилось девять выпусков облигаций общим объемом 5,3 млрд рублей. Обслуживать долг становилось всё более непосильной задачей, тем более что в конце 2021 г. компания осуществила амортизацию по одному из выпусков в размере 371 млн рублей. Ежемесячные выплаты по купонам доходили до 50 млн рублей.

В конце 2021 г. OR GROUP заявила о планах разместить акции МКК «Арифметика» на бирже в Торонто. Этот бизнес оценивался в $140-160 млн. Привлеченные средства планировалось направить на развитие бизнеса. Но провести публичную сделку компания не успела.

Сначала, в январе 2022 г., эмитент не смог исполнить обязательства по погашению тела основного долга по нерыночному выпуску серии БО-07 (основной держатель — Промсвязьбанк) в размере 592 млн рублей, а потом, в течение весны, допустил дефолты еще по восьми рыночным выпускам — по выплате купонов и досрочному погашению бумаг.

Сизифов труд

Опрошенные Boomin эксперты довольно скептически оценивают перспективы реструктуризации OR GROUP, но отдают должное стремлению эмитента найти взаимопонимание с частными инвесторами.

По мнению начальника отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимира Малиновского, конвертация облигаций в долг под ставку 0,1-1% — первый вариант реструктуризации от эмитента — нецелесообразна.

«При выборе инвесторами этого варианта деньги держателей, по сути, «зависают» на неопределенный срок без всякой гарантии возврата. При этом платеж по купону можно считать ничтожным, — говорит эксперт. — В результате калькуляции выпуска по заданным параметрам получим, что при доходности нового выпуска к погашению на уровне 20-25% годовых его цена практически не будет отличаться от текущих котировок облигаций эмитента. Однако никто не гарантирует, что рыночная доходность займа в итоге окажется выше озвученных уровней».

Второй вариант, предусматривающий процентную ставку по облигациям на уровне 1-4% годовых, по мнению Владимира Малиновского, выглядит гораздо привлекательнее, но только в случае, если ставка будет установлена по верхней границе диапазона. «В этом случае потенциальная стоимость облигаций приблизится к озвученному компанией уровню recovery порядка 25-30%. Впрочем, даже при этом условии сроки пролонгации займов выглядят чрезмерными. Мы не понимаем, почему держатели облигаций должны продолжать кредитовать компанию столь долго на столь невыгодных для себя условиях», — говорит он.

Привлекательность конвертации облигаций в акции — третий вариант — во многом зависит от того, насколько текущая бизнес-модель устраивает держателей ценных бумаг, заключил Владимир Малиновский. При этом эксперт указал на то, что итоговая доля голосов держателей облигаций окажется ниже контролирующей, что существенно ограничит возможности влияния на деятельность компании.

«Любая реструктуризация — это боль для инвестора, и то, что компания выходит на диалог с держателями бумаг, — безусловный плюс. Однако ни один из предложенных эмитентом вариантов не кажется привлекательным: первые два, с пролонгацией и понижением ставки, крайне невыгодны, а конвертация в акционерный капитал — заранее провальная идея, учитывая динамику акций последние годы и то, что для этой цели будет проведена дополнительная эмиссия», — считает аналитик ФГ «Финам» Алексей Козлов.

Если же компания окажется готова в ходе обсуждения с инвесторами изменить первоначальные условия, то перспективы по реструктуризации — весьма радужные, уверен Алексей Козлов. Улучшение условий аналитик видит через поднятие ставки и включение поэтапной амортизации. «Хороший пример — недавнее предложение по рестракту от «Кисточек», — отметил он.

Независимый аналитик, основатель телеграм-канала AngryBonds Дмитрий Адамидов считает, что в сложившихся обстоятельствах держатели облигаций OR GROUP разделятся на две группы: одни пойдут в суды, другие будут готовы договариваться с эмитентом.

«Насколько многочисленны та и другая группа на данный момент — мне трудно судить, но думаю, что в конечном итоге большинство частных инвесторов согласится на рестракт. Правда это не значит, что реструктуризация пройдет, потому что имеет значение размер пакета, а владельцы крупных пакетов как раз чаще готовы судиться», — подчеркнул он.

По мнению Дмитрия Адамидова, «единственный более или менее жизнеспособный вариант — это конвертация долга в капитал, альтернатива — банкротство с крайне невысоким recovery».

«По факту деятельность OR GROUP сворачивается. Любые попытки реструктуризации являются лишь способом оттянуть неизбежный конец, и на сохранение бизнеса, похоже, можно уже не рассчитывать, — говорит член совета Ассоциации владельцев облигаций Илья Винокуров. — Поэтому считаю, что стоит, не тратя времени впустую, переходить к ликвидационной модели, то есть к банкротству. Тут у владельцев облигаций открываются огромные возможности для придания гласности этой истории».

При этом Илья Винокуров выражает большие сомнения, что OR GROUP удастся провести ОСВО. «Огромное число владельцев облигаций, распыленность выпусков, сложность информирования инвесторов, их пассивность ввиду малоинтересных условий реструктуризации, техническое неудобство голосования на ОСВО в его текущем виде при прочих равных условиях, вероятно, приведут к провалу ОСВО. Да, и сама организация ОСВО в неработоспособной компании-эмитенте, бизнес-модель которой потерпела сокрушительное фиаско, с учетом всех сложностей видится мне сизифовым трудом», — заключил он.

«Услышать мнение инвесторов»

Как рассказал Boomin Антон Титов, для самой компании предпочтителен вариант конвертации облигаций в акционерный капитал.

«На рынке акций наблюдается позитивная ситуация, так как акции в большей степени отражают ожидания инвесторов в будущем. В случае конвертации облигаций в акции владельцы бондов смогут не только участвовать в управлении компанией, но и влиять на принимаемые решения. Держатели облигаций получат пакет акций с большим потенциалом роста. После конвертации части долга финансовое положение компании улучшится, дополнительными драйверами роста станут новые реалии рынка: иностранные компании уходят с рынка, отечественные игроки, не затронутые санкциями, получат преимущество. В итоге акционеры смогут рассчитывать на ощутимый рост котировок в будущем, а также выплату дивидендов», — подчеркнул бизнесмен.

По его словам, варианты реструктуризации были сформированы с учетом обновленной финансовой модели и антикризисной программы, которые сейчас дорабатываются. В дальнейшем OR GROUP планирует раскрыть отдельные элементы этой программы.

Если с владельцами облигаций договориться не получится, в компании не исключают запуск ликвидационного сценария. Но при его реализации есть очевидные минусы. Во-первых, это длительный процесс, который может растянуться на два-три года. Во-вторых, большая часть имущества компании находится в залоге у одного из банков, поэтому он получит основную часть доходов от реализации этого имущества. Удовлетворение требований остальных кредиторов будет происходить от оставшегося имущества — в основном это остатки товарно-материальных ценностей. По оценке компании, в случае ликвидационного сценария владельцы облигаций смогут получить менее 1% от номинальной стоимости на одну облигацию.

Общее собрание владельцев облигаций OR GROUP рассчитывает провести в течение лета 2022 г.

«Ключевая задача, которую нам необходимо решить, — это информирование инвесторов о собрании. Для того чтобы обеспечить максимальный охват, мы используем все возможные инструменты и ресурсы — подключаем НРД, брокеров, отраслевые информационные площадки. Для нас критически важно исполнить обязательства перед инвесторами», — отметил Титов.

А пока, по словам главы OR GROUP, компания делает всё, чтобы преодолеть кризисную ситуацию: закрывает наименее рентабельные магазины, проводит распродажу товарных запасов и остатков коллекций прошлых сезонов, что «позволяет нам поддерживать спрос в текущих непростых условиях». Правда, в OR GROUP подчеркнули, что значительная часть запасов — это товар, обладающий низкой ликвидностью. Если говорить про их реализацию для погашения долговых обязательств Группы, то рассчитывать на это инвесторам, к сожалению, не приходится. Товарные запасы — коллекции обуви, одежды и аксессуаров под собственными брендами компании — формировались преимущественно в 2018-2019 гг. в расчете на будущий рост, однако в 2020-2021 гг. этого не случилось, спрос на товары fashion, наоборот, снизился.

«Это товары модного сегмента, поэтому они быстро устаревают, выходят из моды. Соответственно, пользуются меньшим спросом, что вынуждает компанию сейчас продавать такие товары со значительным дисконтом, чтобы обеспечить их реализацию (скидки достигают 70%). Еще один важный момент — это остатки коллекций прошлых сезонов, поэтому по ряду моделей представлена неполная размерная линейка, что, опять же, влияет на ликвидность таких товаров. Кроме того, часть товарных запасов сформирована так называемыми «мягкими» запасами, которые мы брали под реализацию в рамках проекта маркетплейса», — объяснили в OR GROUP.

В компании настаивают на том, что предложенные варианты реструктуризации неокончательные, и она готова продолжать диалог с владельцами ценных бумаг. «Нам важно услышать мнение инвесторов. Надеемся, что владельцы облигаций взвешенно оценят предложенные варианты и выскажут аргументированную позицию о наиболее приемлемых для них. После получения обратной связи мы доработаем варианты и сформулируем предложение, которое вынесем на преОСВО, а в дальнейшем — на ОСВО», — подчеркнул Антон Титов.