В августе 2022 г. компания «ЭБИС», старожил сегмента ВДО и один из немногих действительно «зеленых» эмитентов, начала последовательно допускать просрочки по купонным выплатам. Дважды дефолта удалось избежать, но в третий раз просрочка переросла в полноценный кросс-дефолт по всем облигациям эмитента общим объемом 1,4 млрд рублей. Что произошло с бизнесом, какие перспективы у эмитента и его кредиторов, а также какие уроки из этой ситуации стоит извлечь инвесторам — разбираемся в этом обзоре.

Чем занимается компания

ЭБИС является оператором по переработке (рециклингу) пластиковых отходов. Компания перерабатывает использованный пластик во вторичное сырье, которое продает производителям конечных изделий. Основным активом предприятия выступает производственный комплекс в Твери.

По данным презентации, компания обладает диверсифицированной базой клиентов (более 50) и поставщиков (более 250). Объем переработки в 2021 г. составил 30 тыс. тонн, объем отгрузки готовой продукции — 24 тыс. тонн. Выручка в 2021 г. выросла почти на треть, до 2 млрд рублей (год к году).

На протяжении последних пяти лет ЭБИС демонстрировал уверенный рост финансовых показателей. В 2020-2021 гг. выручка росла на 38% ежегодно. Маржинальность по EBIT за три последних года в среднем составила около 16,6%, по EBITDA — чуть ниже 20%.

Рост обеспечивался за счет активных инвестиций в производство, преимущественно из заемных средств. Объем финансового долга с 2019 по 2021 гг. включительно вырос на 1,4 млрд рублей, и еще 300 млн внесли акционеры в виде добавочного капитала.

Инвестпроект в Клину — еще больше, еще амбициознее

Будущие перспективы менеджмент связывал с открытием новой производственной площадки в г. Клине Московской области площадью 8 тыс. кв. м. На ней планировалось разместить производство высокомаржинальной стрейтч-пленки и расширить выпуск ПВД-гранул. Проектная мощность завода составляет 23 тыс. тонн пленки и 21 тыс. тонн ПВД-гранул в год, что предполагает рост производства к уровням 2021 г. в 2,5 раза.

В начале 2021 г. менеджмент сообщал, что планирует запустить проект во II–III квартале 2021 г. и выйти на полную мощность к 2025 г. Объем инвестиций оценивался в 900 млн рублей. Выручка и EBITDA от продаж стрейтч-пленки ожидалась на уровне 4 млрд рублей и 800 млн рублей в год соответственно.

В ноябре 2021 г. срок запуска был отодвинут на II-III квартал 2022 г., но выход на полную мощность ожидался уже в 2024 г. Объем инвестиций вырос до 1,08 млрд рублей. При этом прогноз по выручке и EBITDA от продаж стрейтч-пленки был повышен до 5,9 млрд рублей и 1,5 млрд рублей в год соответственно.

То есть долгосрочные прогнозы по инвестпроекту улучшались, а краткосрочная ситуация — ухудшалась. Менеджмент давал всё более оптимистичные прогнозы, несмотря на явные заминки на первом этапе. Этот тревожный сигнал не насторожил инвесторов, они продолжали верить в проект и в конце 2021 г. раскупили выпуск БО-ПО5 на 400 млн рублей вдобавок к 500 млн рублей, которые компания привлекла в этом же году через продажу выпуска БО-ПО4.

Ставки купона по выпускам составили 12% для БО-ПО4 и 14,5% для БО-ПО5. За год финансовый долг ЭБИС вырос в 2,3 раза, до 1,6 млрд рублей. С учетом низких процентных ставок на рынке и перспектив их роста в будущем это выглядит логичным, но стоит упомянуть еще о ряде странных займов.

Картотека арбитражных дел показала несколько исков, в которых ответчиком выступает ЭБИС, иногда в компании с «Ноймарком» и «ОФИРом». Из них выясняется, что в 2021 г. компания привлекала частные займы в размере до нескольких десятков млн рублей по ставкам от 22% до 27% годовых. Природа и количество таких займов неизвестны. В одном из них «Ноймарк» выступает поручителем. Мог ли ЭБИС сам выступать поручителем по другим займам? Узнаем по мере появления новых исков.

Таким образом, в 2021 г. компания сильно нарастила облигационный долг и привлекла неопределенное количество средств за счет частных займов по ставкам выше маржинальности EBITDA. Параллельно был отодвинут срок запуска флагманского инвестиционного проекта и увеличена плановая сумма инвестиций.

Дефолт

В апреле 2022 г. агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг ЭБИСа на одну ступень и скорректировало прогноз на «негативный». В сопроводительной записке агентство отметило рост долга и отразило мнение, что «на горизонте года накопленные собственные средства, а также операционный денежный поток не покрывают расходы по финансовым и инвестиционным направлениям».

В марте-апреле котировки облигаций ЭБИС подскочили вместе с рынком, но по мере стабилизации демонстрировали запаздывающую динамику. С конца июня доходности ВДО продолжали снижаться, а вот ставки по бумагам ЭБИС начали расти против рынка. В котировки закладывался повышенный риск.

В начале августа 2022 г. компания допустила два технических дефолта по выпускам КО-ПО6 на 3,5 млн рублей (05.08) и БО-ПО3 на 4,9 млн рублей (12.08). Одновременно с ней дефолт на 10 млн рублей допускает «Ноймарк», который был балансодержателем земельного участка в Клину и выступал подрядчиком при строительстве. В качестве причины просрочек обе компании сослались на частичную блокировку счетов из-за доначислений от ФНС. В результате ЭБИС свои обязательства исполнил 17-18 августа, а вот Ноймарк «упал» окончательно.

Когда предприятие с выручкой 2 млрд рублей в год не может выплатить несколько миллионов, а ключевой партнер по инвестпроекту уходит в дефолт, это очень плохой знак. Доходности по рыночным бондам ЭБИСа после 18 августа оставались трехзначными, демонстрируя высокую оценку рисков рынком.

В конце августа ЭБИС допустил очередную серию техдефолтов на сумму 23 млн рублей, которые к середине сентября перешли в полноценный дефолт с кросс-дефолтом по всем выпускам компании общим объемом 1,4 млрд рублей.

При этом инвестпроект в Клину, на который делались большие ставки, так и не был запущен. Плановый срок ожидался в сентябре, но, по информации наблюдателей, движений на объекте нет. Кстати, часть денег, которые были привлечены через БО-ПО5 на реализацию проекта были переданы в виде займа «Ноймарку» в качестве аванса за строительно-монтажные работы. В I квартале 2022 г. в отчетности появились краткосрочные финансовые вложения почти на 400 млн рублей.

«Попал в плохую компанию»

На первый взгляд, ситуация выглядит достаточно типовой: компания активно росла за счет увеличения долговой нагрузки, пока очередной амбициозный инвестпроект не встал колом из-за ухудшения экономических условий. Опасаясь гнева инвесторов, компания скрывала истинное положение вещей и продолжала наращивать долг до тех пор, пока ситуация не стала критической.

Однако смущает ряд фактов, которые указывают на возможность вывода денег из ЭБИСа путем перекрестного финансирования внутри большой группы компаний, в которую он был интегрирован. При таком взгляде рост долга в 2021 г. имеет совсем другой оттенок.

Одновременно с ЭБИСом в дефолт ушли еще несколько эмитентов: «Ноймарк» (05.08.2022), «Офир» (26.08.2022) и «ТЭК Салават» (07.10.2022). Все эти компании так или иначе имели связь с ЭБИСом через общих учредителей и бизнес-процессы. Еще один дефолтник из этой же группы — печально известный «Ломбард Мастер», который с 2021 г. находится в процессе ликвидации.

Это указывает, что проблема ЭБИСа — не индивидуальная история, а проблема стоящей выше управляющей структуры. Формального юрлица нет, но есть люксембургский инвестфонд Octothorpe, символику которого можно было увидеть в презентациях эмитентов в 2020 г. В 2021 г. из всех официальных источников информации она исчезла.

Четыре из перечисленных на иллюстрации компаний ушли в дефолт. ЭБИС — самый крупный прецедент. Могли ли средства, привлеченные ЭБИСом, использоваться для финансирования других проектов группы?

Юрструктура ЭБИСа очень динамична и постоянно менялась. Причем менялись именно бенефициары, что может говорить об определенной нестабильности в стратегическом курсе предприятия и возможном использовании долей в активе в качестве валюты расчета в каких-то сделках. Или всё проще — реальные бенефициары не менялись, а просто предпочитали себя не афишировать. Вот как менялась структура уставного капитала за последние два года:

На текущий момент вместо Н.Г. Цаголова доля 10% принадлежит В.И. Шагарову (бенефициар «Ноймарка») через ООО «Здоровье».

Интерес представляет первая схема, где еще фигурирует фонд Octothorpe, а также К.В. Рзаев— лицо бренда «ЭкоТехнологии». «ЭкоТехнологии» владеют брендом сестринской ЭБИСу компании «Тверской завод вторичных полимеров» (ООО «ТЗВП»). Как и ЭБИС, она занимается переработкой пластиковых отходов и точно так же базируется в Твери.

В 2019-2020 гг. ЭБИС и ТЗВП были юридически интегрированы в единую компанию «Глобал Ресайклинг Солюшнз» (ГРС). В презентации инвесторам сообщалось, что объединенная компания планирует реализацию большого инвестиционного проекта стоимостью 1,15 млрд рублей и к августу 2020 г. якобы уже было проведено «объединение всех процессов переработки вторичных полимеров на площадке ТЗВП в Твери».

Однако уже в конце 2020 г. ТЗВП выходит из ГРС. В интервью Cbonds менеджмент ЭБИС поясняет, что руководители ЭБИС и ТЗВП разошлись во взглядах на будущее объединенной компании, но продолжают работать в партнерстве. При этом гендиректор подчеркнул, что физически это два разных завода с разными собственниками. С его слов, владелец бренда ТЗВП, группа «ЭкоТехнологии» занимается строительством большого завода по переработке всех видов пластика.

Упомянутый выше К.В. Рзаев помимо «ЭкоТехнологий» выступает учредителем в ООО «Химпартнеры» и ООО «Экополимер». По информации Ассоциации владельцев облигаций (АВО), эти компании являются крупными заказчиками ЭБИС и во II квартале 2022 г. на них пришлось почти 73% всех отгрузок.

Все перечисленные компании в 2021 г. показали заметный скачок кредиторской задолженности и запасов, при том что рост выручки был вполне рядовой. Примечательно, что выручка ТЗВП в 2021 г. составила всего 304 млн рублей при объеме переработки 25 тыс. тонн (данные с сайта завода). ЭБИС при объеме переработки в 30 тыс. тонн показал выручку 2 млрд рублей. Такие сильные отличия в продукции и производственном процессе или что-то не так с цифрами? Пока вопрос без ответа.

Кстати, еще один крупный дебитор ЭБИСа с долей 17% на конец 2021 г. может быть тоже как-то связан с группой Octothorpe. Бывший учредитель и директор компании ООО «ТД Директ П» вместе с ОФИРом входит в капитал ООО «Драфт».

Вместо итога

Хотелось бы подвести итог и закончить повествование каким-то однозначным выводом, но с чистой совестью этого сделать нельзя. Перечисленные выше факторы можно трактовать по-разному, начиная от форс-мажора и ошибок в корпоративном управлении и заканчивая откровенным выкачиванием заемных денег из ЭБИСа на нужды других, в том числе остающихся в тени, предприятий.

В чем заключается партнерство ТЗВП и ЭБИСа? И не делят ли они общие производственные активы между собой? Какую долю на самом деле занимают связанные структуры в отгрузках ЭБИСа? На каком этапе готовности находится проект в Клину и на что потрачены деньги? Зачем привлекались частные займы в 2021 г.? К сожалению, ответов на эти вопросы пока нет, а коммуникация с менеджментом очень скупая, что не добавляет оптимизма.

План реструктуризации пока не появился в публичном поле, хотя в непубличной части переговоры идут уже давно. Сейчас перспективы владельцев облигаций выглядят достаточно туманно. Биржевые выпуски ЭБИС торгуются около 6% от номинала, что соответствует среднему коэффициенту возмещения в сценарии банкротства эмитента.

Главный урок, который стоит вынести из этого кейса инвестору в ВДО, — это важность четкого понимания контуров бизнеса эмитента. Отсутствие прозрачной юрструктуры и консолидированной отчетности часто не позволяет в полной мере оценить, что в действительности происходит с бизнесом. Поэтому никогда не будет лишним уделить внимание всем потенциально связанным компаниям, чтобы оценить риски.

Стоит также отметить опасность амбициозного менеджмента для кредитора. Бурный рост финансовых показателей за счет агрессивного капекса хорош для акционеров, но для кредиторов это всегда дополнительный риск. Когда компания умеренна в своих аппетитах и держит фокус на шлифовке действующих бизнес-процессов — это хороший знак. Разумеется, если эти бизнес-процессы прибыльны и действительно относятся именно к этому эмитенту.

На фоне бума розничного инвестирования в 2020-2021 гг. управляющие компании начали активно запускать открытые и биржевые паевые инвестиционные фонды (ОПИФ и БПИФ). Этот тренд не обошел стороной и рынок высокодоходных облигаций. 2022 г. внес свои коррективы, они коснулись всех сегментов фондового рынка, в том числе и ПИФов, интерес к которым со стороны российских инвесторов значительно снизился. Только за II квартал чистый совокупный отток средств из ОПИФов и БПИФов вырос почти в семь раз. О ключевых игроках на рынке ПИФов, о влиянии макроэкономических и геополитических факторов и дальнейших перспективах — в обзоре Boomin.

Приток частных инвесторов на рынок

В 2022 г. российский фондовый рынок испытывает определенные трудности, однако инвесторов это не останавливает. Банк России регулярно публикует статистику о росте количества физических лиц на брокерском обслуживании. Так, за II квартал количество физлиц с брокерскими счетами выросло на 2,44 млн человек, превысив 25 млн. При этом лишь незначительно снизился квартальный темп прироста с 16% в среднем за 2021 г. до 11% во II квартале 2022 г.

Данный прирост фактически не оказывает взрывного влияния на рынок, поскольку 64% от этих счетов — пустые, и их доля выросла с конца 2020 г. на 4 п.п. В натуральных единицах это значит, что количество людей с пустыми брокерскими счетами выросло с конца 2020 г. с 5,9 млн чел до 16,4 млн (по состоянию на 30 июня 2022 г.).

Активами свыше 100 тыс. рублей обладают только 1,98 млн человек (или 7,75%), и на эту долю приходится 98% всех активов физлиц-резидентов. Из них активами свыше 10 млн обладают только 0,22%, или 58 тыс. человек. С конца 2020 г. эта категория инвесторов выросла на 46%. По крайней мере, по сравнению с практически троекратным ростом общего числа людей, обладающих брокерскими счетами, рост на 46% не выглядит впечатляюще. Фактически эти 46% и есть реальный приток физлиц на Московскую биржу. Остальные владельцы, вероятно, получили брокерские счета в дополнение к другим банковским продуктам.

Таким образом, ключевой объем активов на Московской бирже принадлежит инвесторам, обладающим существенным капиталом, а не большому количеству физлиц с небольшими активами. По сути, целевая аудитория фондового рынка — это около 1,3% от всего населения России. И учитывая текущий подрыв доверия массовых инвесторов к рынку на фоне событий 2022 г., можно не ожидать существенного роста клиентов с высоким уровнем капитала в ближайшей перспективе.

Инвестиции в фондовый рынок

По данным Банка России, около 2 млн частных инвесторов, несмотря на всю волатильность рынка и неопределенность, продолжали активно инвестировать в 2022 г.

Наиболее популярным инструментом были акции российских эмитентов. Пик вложений был в марте, когда рынок катастрофически падал на новостях о старте специальной военной операции (СВО). В марте объем притока инвестиций в акции составил 589 млрд рублей, а за период с апреля по август — 446 млрд рублей. Для сравнения: за апрель-август 2021 г. приток составил 147 млрд рублей, в 2020-м за тот же период — 133 млрд рублей. Таким образом, в 2022-м объем инвестиций в акции был крайне внушительным, несмотря на всю волатильность рынка.

В сильном минусе находятся долговые ценные бумаги. С апреля по август 2022 г. отток средств составил 113 млрд рублей. Вероятно, инвесторы пользовались одним из советов по инвестированию: в периоды высокой инфляции предпочтительнее увеличивать долю акций в портфеле и сокращать долю облигаций. Для сравнения: в апреле-августе 2021 г. был зафиксирован приток 183 млрд рублей. При этом одними из наиболее успешных публичных ПИФов в 2022 г. были именно фонды облигаций, тогда как домохозяйства предпочитали избавляться от этих бумаг.

У ПИФов ситуация неоднозначная. В начале марта в сегменте наблюдалось шоковое состояние, когда из-за остановки российских бирж и невозможности корректно рассчитать стоимость чистых активов (СЧА) практически все фонды, ориентированные на массовых неквалифицированных инвесторов, прекратили операции с паями. По подсчетам НАУФОР, к концу II квартала 2022 г. функционировало порядка 60% Открытых паевых инвестиционных фондов (ОПИФ) (тремя месяцами ранее — около 40%) и примерно 60% биржевых паевых инвестиционных фондов (БПИФ) (по состоянию на 31 марта — лишь 20%).

Однако за апрель-август все равно наблюдается приток средств в объеме 153 млрд рублей (в прошлом году — 164 млрд рублей за аналогичный период). Данная статистика ведется по группе «Домашние хозяйства», и методология отличается от той, что представлена в обзоре рынка паевых и акционерных фондов от ЦБ.

Согласно данным Банка России, за II квартал чистый приток средств в ПИФы показал максимальное значение за историю наблюдений (358,6 млрд рублей). Но ключевой источник притока средств — это закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ). Из остальных ОПИФов и БПИФов наблюдался отток средств. По данным НАУФОР, отток из открытых ПИФов составил 29,3 млрд рублей за II квартал 2022 г. По информации сайта InvestFunds, чистый отток (приток минус отток) средств из публичных фондов за девять месяцев 2022 г. составил 25,4 млрд рублей.

Ключевые игроки на рынке ПИФов

Российский рынок публичных паевых инвестиционных фондов (ОПИФ и БПИФ) можно назвать довольно консолидированным. По объему стоимости чистых активов, то есть стоимости имущества под управлением фонда, на топ-5 игроков приходится 75% всех СЧА публичных ПИФов.

Стоит отметить, что пропорция рынка по открытым и закрытым ПИФам — 22% / 78%. Иными словами, публичные ПИФы занимают лишь небольшую долю в структуре активов УК, которые более ориентированы на состоятельных инвесторов ЗПИФов (около 90% ЗПИФов доступны только квалифицированным инвесторам).

Ключевые управляющие компании

УК «Первая». Компания на рынке с 1996 г. УК управляет фондами с общей стоимостью активов 1,44 трлн рублей. Из них доля публичных составляет 16%, или 229 млн рублей. То есть основная ориентация фонда — на непубличные ПИФы, доля СЧА которых составила 84% по состоянию на 30 сентября 2022 г.

С начала года и по сентябрь включительно шесть публичных ПИФов показали положительную доходность в диапазоне от 1% до 8,5%. В основном это денежные, смешанные и фонды облигаций. Наиболее пострадавший сегмент — это фонды акций. По ним убыток находится в диапазоне 40-50%.

С начала года компания является лидером по объему привлеченных средств (5,7 млрд рублей).

УК «Альфа Капитал». Компания возникла в 1996 г. Принадлежит консорциуму «Альфа-Групп», куда также входит X5 Group, «Альфа-Банк», «Боржоми» и ряд прочих бизнесов. Компания не опубликовала суммарную стоимость активов на конец III квартала, однако по состоянию на 31 декабря 2021 г. их объем составлял 874 млрд рублей. Организация делает упор на развитие IT-составляющей инвестиций. В июле дочерняя компания «Альфа Капитал Технологии» получила статус участника центра «Сколково».

Публично доступна информация по доходности 12-ти фондов данной УК. Из них два фонда показали положительную доходность — 1,2% и 6,4% (фонды облигаций). Остальные находятся в убытке — от 1% до 55%.

За девять месяцев 2022 г. фонд показал отток средств на 872 млн (9 место по объему оттока среди публичных фондов).

АО «ВИМ Инвестиции». Компания получила лицензию Управляющей компании в 2002 г. До 29 марта 2022 г. у компании было другое название — АО «ВТБ Капитал Управление активами». Под управлением УК находится порядка 1,4 трлн рублей, из которых публичные ПИФы — 123 млрд рублей.

Согласно доступной информации, из 19-ти публичных ПИФов этой управляющей компании четыре имеют положительную доходность (преимущественно денежные фонды). Фонды облигаций, акций, драгметаллов и смешанные — в глубоком минусе.

На фоне санкций против ВТБ фонд показал рекордный отток клиентов с начала года — 17,2 млрд рублей. В целом же, в лидерах по оттоку находятся банковские фонды: РСХБ, МКБ, Открытие, Тинькофф.

ООО «РСХБ Управление активами». Действует с 2012 г. Под управлением находятся активы общей стоимостью свыше 170 млрд рублей. Информация об изменении объема после 24 февраля 2022 г. недоступна, соответственно, актуальная стоимость с учетом переоценки финансовых инструментов может быть значительно ниже. СЧА публичных ПИФов составляет 64 млрд рублей.

Из семи ПИФов, по которым известна доходность, два ПИФа были прибыльны с начала года (4-6%, фонды облигаций).

Отток средств за девять месяцев 2022 г. составил 1,6 млрд рублей.

Головная компания Raiffeisen Capital была создана в 1985 г. В России группа работает с 2004 г. Объем активов под управлением составляет 131 млрд рублей.

Из 20-ти публичных ПИФов четыре — с положительной доходностью. Половина всех фондов включает иностранные активы. Фонды, ориентированные на иностранные активы, одни из самых убыточных в текущих условиях, поскольку подверглись блокировке.

Отток средств за девять месяцев 2022 г. составил 661 млн рублей.

Перспективы рынка ПИФов

Рынок публичных ПИФов, как и фондовый рынок России в целом, находится под давлением макроэкономических и геополитических обстоятельств, которые мешают принимать какие-либо долгосрочные инвестиционные решения. Однако даже в этих условиях многие управляющие компании показали положительную доходность. Наиболее успешные ПИФы — это денежные и облигационные. Наиболее убыточные ПИФы — это фонды акций и фонды с большой долей иностранных активов, тогда как во II квартале 2021 г. ситуация была обратная — наиболее доходными были фонды акций на фоне роста цен на сырье и хороших показателей бизнеса после ковидного 2020 г.

Также отметим, что наиболее пострадавшие УК — попавшие под санкции банковские группы, у которых отток клиентов вызван нерыночными условиями.

Очень чувствительным моментом для инвесторов стала заморозка иностранных ценных бумаг. В отчете НАУФОР указывается, что найдено рамочное решение, которое поможет выделить из портфеля замороженные активы и возобновить операции с паями. Однако еще какое-то время займет разработка нормативной базы. Так, фонды с небольшой долей заблокированных бумаг (ориентировочная планка — 10%) предлагается просто перезапустить. Если таковых от 10% до 90%, проблемные активы обособляются через создание «амортизируемого» ЗПИФ-А со специальным регулированием.

Наиболее перспективными в таких условиях, как показала практика, стали ЗПИФы, связанные с недвижимостью, которые и обеспечили приток средств. К тому же, закрытые инвестиционные фонды в последнее время снижали порог входа, что расширило круг потенциальных клиентов.

Большинство инвесторов, принявших участие в голосовании, высказалось в пользу пролонгации задолженности по бумагам на 15 лет под 1% годовых на весь срок обращения.

ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) подвела итоги предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО). В преОСВО приняли участие владельцы 300,4 тыс. бумаг ОР.

Большинство владельцев облигаций (42%) поддержало вариант реструктуризации задолженности эмитента в форме увеличения срока обращения бумаг до 15 лет под ставку купона в 1% годовых на весь срок обращения. Купоны ежемесячные. Предусмотрена амортизация — в последние три года ежемесячно по 2,8%.

За конвертацию задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ» высказалось 34% держателей бумаг. По оценкам OR GROUP, после конвертации текущим владельцам облигаций будет принадлежать 30% головной компании.

За пролонгацию задолженности на 12 лет под ставку купона 0,1% годовых на весь срок обращения проголосовали 24% участников преОСВО. Купон выплачивается ежемесячно. Этот вариант предполагает амортизацию в последние два года ежеквартально по 12,5%.

«В рамках преОСВО была проделана большая работа по информированию инвесторов и верификации их данных. Мы благодарим за помощь, оказанную нам со стороны НРД и ведущих брокеров. Результаты этого этапа призваны повысить шансы успешного проведения ОСВО. В настоящий момент группа оценивает целесообразность проведения общего собрания владельцев облигаций, работает с контрагентами и выстраивает дальнейшую стратегию», — сообщили Boomin в OR GROUP.

Напомним, в настоящее время в составе задолженности группы находится восемь рыночных выпусков облигаций на общую сумму 4,75 млрд рублей и нерыночный выпуск на 592 млн рублей (держатель 99% выпуска — Промсвязьбанк). По всем эмитент допустил дефолты. Арбитражный суд города Москвы полностью удовлетворил иски Промсвязьбанка к ОР о взыскании 580,1 млн рублей задолженности по выпуску БО-07 и представителя владельцев облигаций — «Регион Финанс» — о взыскании 343,85 млн рублей по выпуску серии 002Р-01. Промсвязьбанк, ВТБ и Сбербанк заявили о намерении обратиться в суд с заявлениями о признании несостоятельным (банкротом) OR GROUP и активов компании.

Объем российского факторингового рынка за это время сократился на 2%.

По итогам девяти месяцев 2022 г. факторинговый портфель Global Factoring Network (GFN) достиг 804 млн рублей. Это на 16% больше, чем за тот же период прошлого года. Количество активных дебиторов достигло 297 (+15), в том числе 17 новых, что вдвое превышает показатель годичной давности. Число активных клиентов компании — 65 (+11). По договорам с регрессом компания выплатила 1,29 млрд рублей (+326 млн рублей). Количество переданных факторинговой компанией поставок — 10 тыс. единиц.

Выросли и финансовые показатели бизнеса GFN. С января по сентябрь выручка компании выросла на 27%, до 1,08 млрд рублей. Компания получила валовую прибыль в размере 75,7 млн рублей, что на 61% больше, чем за тот же период 2021 г. Чистая прибыль по итогам девяти месяцев составила 8 млн рублей (+24%).

«Спрос на факторинговые услуги стабильно растет, однако этот рост не отличается равномерностью по секторам экономики. Например, в металлургии мы видим торможение или падение. Ставки по ряду факторинговых предложений сейчас могут быть даже ниже, чем в январе. Однако в целом маржинальность бизнеса выросла практически у всех игроков», — говорит управляющий партнер ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС Алексей Примаченко.

Динамика развития GFN оказалась кратно выше среднерыночных показателей. По данным Ассоциации факторинговых компаний (АФК), российский рынок факторинга за девять месяцев 2022 г. составил 1,2 трлн рублей, что на 2% меньше, чем годом ранее. Причем отрицательная годовая динамика портфеля зафиксирована впервые с III квартала 2016 г. Доля активов по договорам с компаниями МСП в портфеле снизилась до 8%.

С января по сентябрь 2022 г. факторинговые компании выплатили российскому бизнесу 3,88 трлн рублей (+4%), в том числе МСП 338,2 млрд рублей. Доля МСП в общем объеме финансирования снизилась до 9%. Всего факторинговыми услугами за девять месяцев 2022 г. воспользовались 10,8 тыс. компаний. Рост клиентской базы составил 8%. Число клиентов-МСП за тот же период выросло на 14%, до 6,2 тыс. компаний, и составило 58% клиентской базы измеряемого рынка.

«За девять месяцев 2022 г. на факторинг было передано 8,3 млн поставок в адрес 10,3 тыс. дебиторов. Число поставок снизилось на 10% по сравнению с девятью месяцами 2021 г. Как следствие, средняя сумма профинансированной поставки в январе-сентябре 2022 г. выросла до 466 тыс. рублей», — говорится в исследовании АФК.

По мнению Алексея Примаченко, ключевыми трендами на рынке факторинга в ближайшей перспективе останутся цифровизация, развитие факторинговых платформ, роботизация бизнес-процессов, а также увеличение периода отсрочек платежа.

«Факторинговый сегмент, безусловно, будет активно развиваться и в современных реалиях станет одним из самых понятных и привлекательных для инвестиций и получения финансирования», — убежден глава Global Factoring Network.

Ранее представители GFN прогнозировали, что ожидают рост факторингового портфеля компании по итогам 2022 г. до 900 млн рублей. Учитывая динамику бизнеса за девять месяцев, с большой долей вероятности реальность превзойдет ожидания.

Сокращается количество магазинов фирменной сети, работа интернет-магазина остановлена.

С февраля OR GROUP (прежнее название — «Обувь России») реализует масштабную антикризисную программу, одним из элементов которой стало закрытие нерентабельных магазинов «Вестфалика» и распродажа накопленных запасов в торговых точках с наибольшим покупательским трафиком. Сокращение торговой сети позволило существенно снизить административные расходы, расходы на аренду, фонд оплаты труда и капитальные расходы, пояснили в компании.

«На данный момент компания закрыла значительную часть магазинов. К сожалению, ввиду изменчивости ситуации мы не гарантируем, что закрытия магазинов прекратятся, но компания надеется, что в скором времени произойдет стабилизация размера торговой сети, после чего мы назовем количество магазинов», — ответили в OR GROUP на вопрос Boomin, сколько торговых точек было закрыто с начала года и сколько еще планируется закрыть.

Последний раз ритейлер раскрывал масштаб фирменной сети в июне текущего года — тогда под брендом «Вестфалика» работало порядка двухсот магазинов.

В рамках антикризисной программы группа вынуждена была приостановить и функционирование интернет-магазина. Сейчас товары компании доступны только на маркетплейсах Ozon и Wildberries.

«К сожалению, на текущем этапе активная торговля в рамках онлайн-направления затруднительна, так как в основном мы распродаем старые коллекции с неполным размерным рядом, а для развития онлайн-направления необходимы новые коллекции с хорошим «затовариванием» всего размерного ряда», — объяснили решение приостановки собственного канала e-commerce в OR GROUP.

Еще одним элементом минимизации расходов группы стала приостановка работы фабрики S-TEP в Бердске. Основные направления предприятия — обувь из натуральных материалов стиля casual, outdoor под брендом S-TEP, обувь с использованием материалов ЭВА под брендом all. go, рабочая и специальная обувь для корпоративного сектора, прежде всего для финансовых учреждений и предприятий пищевой промышленности. Фабрика выпускала около 500 тыс. пар обуви в год.

Необходимо отметить, что на данный момент ведутся переговоры по различным вариантам возобновления деятельности фабрики. В случае принятия решения о восстановлении работоспособности фабрики Группа имеет возможность запустить производство в кратчайшие сроки.

Реализация антикризисной программы стала следствием серии дефолтов, которые ООО «ОР» (входит в OR GROUP) допустило по девяти выпускам облигаций, а также задолженности по банковским кредитам.

В 2022 г. число участников рынка fashion-ритейла ощутимо сократилось. Примерно 50 зарубежных игроков приостановили деятельность в России. Отечественные компании и ритейлеры зарубежных брендов, оставшиеся на рынке, адаптируясь к новым условиям, ощутили приток клиентов. Про изменения рынка fashion-ритейла в текущих реалиях — в аналитическом обзоре.

Давление масс-маркета

В 2021 г. после пандемии рынок fashion-ритейла вернулся в привычное русло с оговоркой на возросшую популярность онлайн-торговли. Рынок одежды (включая женскую, мужскую и детскую) вырос на 7% к коронавирусному 2020-му, когда годовой спад из-за пандемийных ограничений был на уровне 25%. Отметим, что в конце 2021 г. озвучивались оптимистичные прогнозы развития отрасли: предполагалось, что к осени 2022 г. рынок нарастит объемы почти на 10% к показателям 2021 г.

По оценке экспертов, рынок одежды и обуви к концу 2022 г. рискует просесть на 15-20% в денежном выражении. Связано это с двумя основными факторами: российский fashion-рынок потерял значительную долю иностранных игроков (доля зарубежных представителей на отечественном рынке по данным «РБК Исследования рынков» в течение последних лет составляла +/- 30%), потребительский спрос переориентировался в сторону нижнего ценового сегмента из-за экономии населением своих сбережений (при относительно неизменном количественном соотношении покупок переориентация в сторону нижнего ценового сегмента окажет прямое влияние на объем рынка в денежном выражении).

Если в 2021 г. доля одежды масс-маркета составляла 65%, то сейчас — 72%. Средний ценовой сегмент потерял в структуре fashion-ритейла 5 п.п., премиум-сегмент — 2 п.п, составив долю на рынке в 8% в первом полугодии 2022 г.

Свободная ниша

По данным «РБК Исследования рынков», в 2021 г. насчитывалось 19 523 сетевых магазинов одежды, среди которых такие гиганты, как «Детский мир» с долей от оборота российского рынка одежды в 9%, «Спортмастер» — 7%, магазины испанской сети Inditex — 6% (Zara, Pull&Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home и Uterqüe), Gloria Jeans и H&M — по 4% каждый.

Часть крупнейших представителей рынка, например, Inditex, польская LPP, немецкая Adidas приостановили работу в России в 2022 г., а шведская H&M сейчас находится в процессе закрытия магазинов. Полный список ушедших брендов, по данным Совкомбанка, на конец первого полугодия 2022 г. насчитывает около полусотни.

Изменения произошли и у ряда отечественных брендов: Gloria Jeans закрыла в первом полугодии 2022 г. 24 магазина с целью оптимизации расходов в условиях кризиса, в то же время «Детский мир» за тот же период открыл четыре представительства, а Melon Fashion Group сообщила, что собирается в течение нескольких лет в полтора раза увеличить число магазинов, до 1 350 шт. На месте ушедших брендов планируется открыть около 30 мультибрендовых универмагов нового формата «Телеграф».

Снижение доли среднего ценового сегмента на 5% в общих объемах рынка одежды в 2022 г. объясняется снижением покупательской способности, а также с уходом зарубежных представителей. Тем не менее, уход с рынка крупных западных игроков открыл возможности для развития российских сетей среднего ценового сегмента. Российские ритейлеры смогли не только нивелировать влияние негативных тенденций на бизнес, но и извлечь выгоду из обстоятельств. Например, компания ООО «Трейд Менеджмент» — крупный отечественный дистрибьютер европейских брендов и владелец сети мультибрендовых магазинов lady & gentleman CITY, CASUAL DAY in lady & gentleman CITY, lady & gentleman STREET, lady & gentleman CITY Outlet и lady & gentleman CITY Discount, монобрендовых бутиков — Armani Exchange, Armani Exchange Outlet, ЕА7 Emporio Armani, Alessandro Manzoni и HUGO. В 2021 г. компания увеличила товарооборот по сравнению с 2020 г. на 22%, достигнув показателя в 12 млрд рублей. Первое полугодие 2022 г. стало периодом еще большего подъема компании, fashion-ритейлер не только увеличил свои показатели в сравнении с шестью месяцами 2021 г. (+36% к товарообороту АППГ, +35% к выручке АППГ, +17,5% по количеству чеков, +14,8% к величине среднего чека АППГ, значения валовой рентабельности и рентабельности по EBIT увеличились на 3,3 п.п. и 10,2 п.п. соответственно), но и расширил ассортимент продукции и открыл новые корнеры.

ООО «Трейд Менеджмент» продолжает выполнять и все взятые на себя обязательства перед инвесторами. В августе 2022 г. эмитент погасил половину номинальной стоимости бумаг ранее размещенного выпуска облигаций, общая сумма которого 200 млн рублей.

Компания намерена и дальше развивать свой бизнес в условиях непростого времени — прежде всего, за счет усиления работы с лояльными клиентами. Недавно было запущено мобильное приложение для удобства покупателей, планируется проведение сезонных трейд-маркетинговых активностей.

«После ухода зарубежных конкурентов посещаемость наших магазинов за девять месяцев 2022 г. по сравнению с АППГ увеличилась на 7%. Более того, мы не откладываем планы по открытию новых корнеров и магазинов, регулярно получаем предложения от торговых центров и оцениваем целесообразность сотрудничества с ними. Планируя дальнейшее развитие, проводим и мониторинг брендов для пополнения собственного портфеля», — рассказал заместитель генерального директора по правовому регулированию и коммерческому развитию ООО «Трейд Менеджмент» Игорь Владимирович Григораш.

Компания «ТАМИ И КО», которая объединяет магазины под брендом Henderson, по итогам шести месяцев 2022 г. увеличила выручку на 23% в сравнении с АППГ, рентабельность по EBITDA составила 17%, что соответствует высокому уровню маржинальности. Рейтинговое агентство АКРА прогнозирует в 2022-2024 гг. рост выручки компании на уровне не менее 10% в год. «ТАМИ И КО» всё чаще открывает салоны нового формата площадью 300 кв. метров.

Повышение спроса на одежду «масс-маркета» на фоне падения покупательской способности способствует росту нижнего ценового сегмента. Положительные результаты фиксируют и другие участники долгового рынка. Компания «МЫ» (эмитент выпуска коммерческих облигаций) с двумя собственными торговыми марками одежды «We are Family» и «Anna Ricco» за первое полугодие 2022 г. показала кратное увеличение выручки в сравнении с АППГ — с 22 710 тыс. рублей до 57 632 тыс. рублей. Предприятие планирует нарастить мощности и увеличить объемы выручки.

Колебания клиентского спроса

Потребительский спрос в большей степени базируется на стоимости товаров. По данным BCS, средний чек онлайн-покупки в мае в сравнении с февралем 2022 г. вырос на 20%, до 7,1 тыс. рублей. Что же касается среднего чека на покупку одежды, то, по данным Росстата, прирост стоимости на основные товары рынка (включая мужскую, женскую и детскую одежду) к концу первого полугодия 2022 г. в сравнении с началом года составил 6%.

Влияние на средний чек также оказывает фактор сезонности: в осенне-зимний период с учетом более дорогостоящих товарных групп (верхняя одежда) величина среднего чека растет. Хорошо развитая система лояльности у компаний-представителей на рынке fashion-ритейла за счет проведения акций помогает нивелировать этот фактор, а потребителям — «переступить» повышающиеся цены на товары.

«Мы не ощутили снижения спроса. Более того: средний чек за девять месяцев 2022 г. вырос на 11% по сравнению с АППГ. Заметно возросла популярность коллекций брендов Armani Exchange, Hugo и Trussardi. Мы прогнозируем сохранение сложившейся тенденции по увеличению товарооборота и в последующих сезонах», — отметил заместитель генерального директора по правовому регулированию и коммерческому развитию ООО «Трейд Менеджмент» Игорь Григораш.

В последнее время растет спрос именно на мультибрендовые дизайнерские галереи: посетителей привлекает возможность познакомиться с коллекциями одежды многих брендов в одном месте. ООО «Трейд Менеджмент», к примеру, в рамках программы реновации магазинов продолжает открывать новые корнеры различных брендов.

Fashion-ритейл завтра

Частичная мобилизация, несомненно, оставит след на всех сферах жизнедеятельности. Fashion-ритейл также не останется в стороне. Очевидно, что ожидается сокращение количества персонала. Среди возможных изменений:

— Сокращение времени работы торговых комплексов в условиях нехватки персонала. Такой шаг поспособствует увеличению спроса на онлайн-заказы, а значит, от этого шага могут выиграть компании, которые размещают продукцию на маркетплейсах и имеют собственные мобильные приложения для интернет-заказов.

— Новая волна ухода зарубежных брендов. Например, собиравшиеся покинуть российский рынок еще в августе 2022 г. французские бренды Sandro и Maje могут окончательно принять такое решение. Безусловно, для отечественных производителей это еще один шанс закрепиться на рынке одежды. Также ряд представителей отечественных брендов уже стали развивать home-направление после ухода ZARA-Home, H&M-Home (бренды Lime, Familia уже открывают первые магазины товаров для дома). Это еще одно направление развития, которое стало/станет доступным после ухода зарубежных брендов.

— Изменение логистического курса. Уже после февральских событий многие компании переориентировали закупки тканей и иного сырья для производства одежды на рынки Турции и Китая. Динамика увеличившегося китайского и турецкого импорта только наберет обороты, так как уход еще некоторого числа зарубежных представителей, как мы понимаем, неминуем.

— Изменение структуры рынка по возрастному и половому признакам. Объемы сегмента одежды для мужчин в возрасте от 50 лет могут увеличиться, в то время как продукция для мужчин в возрасте до 35 лет сократится из-за отсутствия необходимости в повседневной одежде в условиях частичной мобилизации (стоит отметить, что за считанные дни в конце сентября 2022 г. значительно вырос спрос на камуфляжную одежду и термобелье). Изменения коснутся и гендерного соотношения: вырастут объемы производства женской одежды. Тем самым выиграют от этого те компании на рынке fashion-ритейла, товарный ассортимент которых направлен на людей всех возрастов и не имеет гендерных различий.

— Возможное сокращение реальных доходов населения. Не исключается удорожание потребительских товаров в целом на фоне грядущей волны экономического кризиса. В таком случае на рынке одежды могут увеличиться объемы среднего ценового сегмента и масс-маркета при сокращении продукции премиум-класса.

При должной оценке всех рисков и способов их нивелирования отечественный fashion-ритейл может выйти победителем из новых экономических и политических реалий. Ориентация на клиентские предпочтения и «холодный» взгляд на потрясения экономики смогут подтолкнуть российские компании к развитию и повышению собственной маржинальности.

Екатерина Шалина

Финансовый аналитик портала Boomin

Эмитент сообщил о возникновении технических проблем при обработке результатов голосования.

ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) планирует подвести итоги предварительного общего собрания владельцев облигаций 3 ноября. Решение озвучить волю инвесторов через две недели после завершения преОСВО эмитент объяснил возникшей сложностью при технической обработке результатов голосования.

Напомним, в рамках преОСВО OR GROUP предложил владельцам облигаций проголосовать за один из трех индикативных вариантов реструктуризации задолженности. В первых двух случаях речь шла о пролонгации задолженности сроком от 8 до 15 лет в диапазоне от 0,1% до 4% годовых, в третьем — о конвертации задолженности по облигациям в акционерный капитал группы.

В компании заверили, что измененные графики обслуживания долговых обязательств основаны на антикризисной программе, которая описывает несколько сценариев развития ситуации и учитывает возможности компании в условиях экономического кризиса и санкций.

В настоящее время в составе задолженности группы находится восемь рыночных выпусков облигаций на общую сумму 4,75 млрд рублей и нерыночный выпуск на 592 млн рублей (держатель 99% выпуска — Промсвязьбанк). По всем эмитент допустил дефолты. Арбитражный суд города Москвы полностью удовлетворил иски Промсвязьбанка к ОР о взыскании 580,1 млн рублей задолженности по выпуску БО-07 и представителя владельцев облигаций — «Регион Финанс» — о взыскании 343,85 млн рублей по выпуску серии 002Р-01. Промсвязьбанк, ВТБ и Сбербанк заявили о намерении обратиться в суд с заявлениями о признании несостоятельным (банкротом) OR GROUP и активов компании.

Холдинговая структура бизнеса и отчетность по МСФО — базовые требования для получения достойного уровня рейтинга кредитоспособности и привлечения займа на публичном долговом рынке. Но как преуспеть на бирже бизнесу, состоящему из нескольких юрлиц с не вполне прозрачной структурой взаимосвязей, когда отчетность группы не втиснуть в жесткие рамки международных стандартов? Вопрос этот стал предметом обсуждения участников секции «Средний бизнес на рынке публичного долга: условия для развития», которая прошла на площадке форума «Эксперт РА».

На прошлой неделе в Москве прошел форум «Будущее облигационного рынка: возвращение к росту», который собрал более 250 эмитентов, институциональных и частных инвесторов, представителей биржи, регуляторов, аудиторов и консультантов. Организаторами мероприятия выступили рейтинговое агентство «Эксперт РА» и аналитическая компания «Эксперт Бизнес-Решения». Одной из пяти дискуссионных и практических сессий стала «Средний бизнес на рынке публичного долга: условия для развития». Участники обсудили стратегии успешного позиционирования бизнеса на облигационном рынке.

Бремя отчетности

Прежде всего инвесторы ждут от компании, решившей выпустить облигации, раскрытия финансовой отчетности, которой можно доверять. Но по объективным причинам сделать это удается далеко не всем. Как отметил в своем выступлении управляющий директор по работе с эмитентами ИК «Диалот» Андрей Бобовников, существует три варианта структуры бизнеса. Первый вариант (идеальный для фондового рынка) — это когда бизнес либо представляет собой одно юрлицо, либо холдинговую компанию, владеющую «дочками». Такая компания, как правило, ведет отчетность по МСФО и имеет рейтинг кредитоспособности.

На фото слева направо: Светлана Крапивенцева («КСК Групп»), Евгений Самойлов («Русаудит») и Андрей Бобовников (ИК «Диалот»)

Второй вариант — бизнес построен на нескольких юрлицах с непрозрачными внутригрупповыми оборотами. Это непроходной вариант для выхода на биржу, уточняет эксперт. Инвесторы видят нескольких бенефициаров и не понимают, как их бизнесы связаны друг с другом.

Наконец, третий вариант — когда есть группа из двух-трех крупных юрлиц с понятной структурой собственности и финансами. Одна компания выбирается в качестве эмитента, а другие выступают поручителями.

«Это вполне рабочий вариант для выхода на фондовый рынок. Для таких компаний очень актуальна господдержка в виде субсидий по купону. Это поможет в перспективе прийти к идеальному варианту. Кредитный рейтинг присваивается наиболее финансово устойчивому юрлицу», — пояснил Андрей Бобовников.

«Рейтинговые агентства, организаторов, биржу интересует прозрачность компании. Возможность понять ее денежные потоки, порядок ее правления. Чем понятнее вы для инвестора, тем легче и дешевле он предоставит вам деньги. С этим пониманием нужно делать первый шаг к выходу в публичное пространство», — убеждена руководитель практики МСФО компании «КСК Групп» Светлана Крапивенцева.

Бизнесу, который состоит из нескольких юрлиц без единой холдинговой структуры, желающему привлечь заем на публичном долговом рынке, необходимо становиться полноценным холдингом, считает она. Но при этом вовсе не обязательно ждать три года, чтобы представить рынку полноценную консолидированную отчетность по МСФО. На этапе формирования холдинга можно временно обойтись комбинированной финансовой отчетностью.

«Отличие комбинированной финансовой отчетности от консолидированной состоит в том, что нет одного капитала материнской компании, все капиталы компаний складываются, и нет единого центра управления, — говорит Светлана Крапивенцева. — При такой отчетности инвесторы не видят единого контроля над денежным потоком, что становится камнем преткновения для получения ресурсов на фондовом рынке. И, тем не менее, с комбинированной отчетностью эмитентам удается выходить на биржу и размещать дебютные выпуски на 200-300 млн рублей. Конечно, в ставку купона в этом случае закладывается некая премия к риску».

Впрочем, по словам управляющего директора по корпоративным, суверенным и ESG рейтингам «Эксперт РА» Гульназ Галиевой, рейтинговое агентство консервативно подходит к оценке комбинированной отчетности. «Когда отчетность не такая полноценная, неаудированная, здесь больше рисков. Мы лояльно смотрим, когда есть МСФО или хотя бы РСБУ, если речь идет не о группе, а об одной компании», — отметила она.

Не показать лишнего

«Как называется финансовая отчетность без аудиторского заключения? — спросил аудиторию партнер компании «Русаудит» Евгений Самойлов и сам ответил на него: — Это рекламный буклет». Поэтому эмитент, который стремится преуспеть на фондовом рынке, обязан иметь отчетность, прошедшую оценку авторитетной аудиторской компании, считает он.

Как рассказал Евгений Самойлов, многие российские компании предпочитают покупать аудиторские заключения на бухгалтерскую отчетность, которые требуют от них налоговые органы. Но аудит на МСФО — совсем другое дело, обращает внимание эксперт.

«Когда мы говорим о выходе на публичный рынок, возникают другие требования к аудиту. Первый аудит по МСФО часто вызывает у клиента стресс. Аудитор запрашивает много информации, и компания к таким запросам оказывается не готова. И зачастую первый аудит приводит к оговоркам в аудиторском заключении», — констатировал партнер «Русаудит».

Оговорки в аудиторском заключении — это не приговор, заверила эмитентов Гульназ Галиева. «Мы учитываем то, несколько значимы эти оговорки. Если это серьезная история, когда компания что-то не раскрыла и вследствие этого аудитор не смог подтвердить качество тех или иных активов, которые важны для целей рейтингования, то на этот случай у нас предусмотрена система штрафов», — подчеркнула она.

На фото слева направо: Эдуард Греков (ГК «Литана») и Алексей Лазутин (ГК «Мосгорломбард»)

Соблюдение требований к открытости дается эмитентам непросто. Компании готовы раскрывать тот минимум, который требует от них закон, но редко идут дальше. «Кто бы что ни говорил, а деньги любят тишину. Поэтому приходится лавировать: с одной стороны, вроде бы быть открытым, а с другой — не показать лишнего. Мы рады подсветить всё то, что идет нам в плюс. Например, рассказать о новом контракте», — поделился опытом председатель совета директоров ГК «Литана» Эдуард Греков.

Директор департамента казначейства и управления рисками компании «Рольф» Владимир Козинец в свою очередь отметил: «Хорошими вещами не грех похвастаться, и мы с радостью это делаем. Но когда в компании происходят какие-то сложные вещи, проблемы, которые инвесторы могут интерпретировать по-своему, мы стараемся «засветить» их сразу, но с собственной интерпретацией. Мол, ребята, да, случилось, вам это не понравится, но, во-первых, это не так страшно, а во-вторых, мы знаем, как и в какие сроки эту проблему решить».

По мнению председателя совета директоров и председателя правления ГК «Мосгорломбард» Алексея Лазутина, чем дальше компания идет по пути развития на публичном рынке, тем более прозрачной она становится, тем более ответственно подходит к раскрытию информации о себе. Стартовав с размещения выпусков коммерческих облигаций, компания за два года вышла на биржу и недавно презентовала preIPO.

«Банки нас не кредитуют и не понимают, потому что залоги, которые находятся у ломбарда, де-юре ему не принадлежат. Банки кредитуют только в том случае, если у бенефициара ломбардного бизнеса есть недвижимость или другие активы, которые могут быть использованы в виде залога. Поэтому мы и выбрали рынок облигаций», — объяснил он.

В диалоге с инвестором

Мало быть просто открытым, нужно быть понятным инвестору, быть с ним на одной волне, считает управляющий партнер Global Factoring Network Алексей Примаченко. Ключевые факторы успешности эмитента — ответственность, скрупулезность, последовательность во всем, максимальная открытость, считает бизнесмен.

На фото слева направо: Алексей Примаченко (Global Factoring Network) и Владимир Козинец («Рольф»)

«В выстраивании коммуникаций с инвесторами мы шли на ощупь. Не знали, как правильно выстраивать IR, не понимали, как презентовать компанию, поэтому двигались методом проб и ошибок. В итоге мы нашли профессиональную компанию, которая помогает нам выстраивать диалог с инвесторами, переводить с финансового языка на человеческий. Конечно, такая работа стоит денег. Но мы считаем это не затратами, а инвестициями», — поделился опытом глава Global Factoring Network.

По словам Алексея Примаченко, необходимо быть постоянно в диалоге с рынком, с профессиональным сообществом. И важно участвовать в отраслевых мероприятиях. «Выступить на четырех-пяти мероприятиях в год — вполне посильная задача. Тем более что это приносит большой пласт нетворкинга, приток клиентов, инвесторов. Правда, происходит это не сразу, а нарастающим итогом», — констатировал Алексей Примаченко.

Инвесторам мало знать, что у компании всё хорошо сегодня — они хотят видеть перспективы бизнеса, соглашается Владимир Козинец. Поэтому помимо отчетности за прошедшие два года «Рольф» показывает рейтинговым агентствам и кредиторам план развития бизнеса на два года вперед. Причем план обновляется ежемесячно, в режиме онлайн. «Это очень эффективно. Кто занимался сэйлингом, знает, что яхта из точки «A» в точку «B» по прямой никогда не ходит. Она ходит галсами. Путь к цели может быть тернист, но он должен быть понятен как самой компании, так и ее инвесторам», — заключил представитель «Рольфа».

Помимо обязательного раскрытия информации, ведения специальной страницы для инвесторов на сайте, в «Рольфе» считают важным проводить регулярные встречи с ключевыми инвесторами, управляющими компаниями и финансовыми институтами. «Важно поддерживать хорошие отношения не только с руководством рейтинговых агентств и банков, но и с конкретными людьми, которые готовят отчеты для компании. Ведь правильно расставленные акценты на рынке публичного долга имеют большое значение. Одна-две фразы, случайно брошенные в ту или иную сторону, могут стать теми гирьками на чаше весов, которые побудят инвестора купить бумаги или отказаться от покупки», — считает Владимир Козинец.

Рынок облигаций в 2022 г. оказался перед лицом серьезной проверки на устойчивость и, надо сказать, выдержал ее достойно. Как класс активов рублевые бонды показали себя намного лучше российских и зарубежных акций, commodities и даже валюты, которая традиционно в фаворе в периоды турбулентности. Это лишь подчеркивает тот факт, что облигации достойны того, чтобы занять свое почетное место в портфеле каждого инвестора. Какие возможности сейчас есть на рынке публичного долга, какие тренды набирают силу и чего ожидать от долгового рынка в будущем — в аналитическом обзоре Boomin.

Короткие облигации — лучший класс рублевых активов в 2022 г.

В 2020-2021 гг. облигации были скучным и даже в какой-то степени депрессивным активом, особенно если вспомнить длинные бонды в период активного роста ставок во второй половине 2021 г. На фоне раллирующего рынка акций доходности 7-10% не возбуждали интереса у широкого круга частных инвесторов. Приток «физиков» уходил в акции, в то время как в облигациях наибольшая концентрация физлиц наблюдалась лишь в сегменте ВДО за счет высокой доходности.

В 2022 г. всё перевернулось. То, что воспринималось скучным в прошлом, оказалось тем немногим, что могло защитить капитал инвестора. В отдельных случаях доходность даже покрыла разогнавшуюся инфляцию. Вот какую доходность обеспечили разные классы активов в 2022 г.

Индекс IFX-Сbonds, отражающий полную доходность 30-ти наиболее ликвидных корпоративных облигаций, показал лучший результат. На втором месте — облигационный индекс Cbonds-GBI, показывающий динамику корзины ОФЗ. Остальные классы активов были в минусе, причем индексы акций оказались хуже всех.

В разбивке по рейтинговым категориям наблюдалась обратная зависимость между качеством и уровнем прибыльности. Это логично, поскольку наиболее рискованные бонды дают более высокую доходность. Но эта взаимосвязь была характерна только для облигаций с доходностью не выше ключевой ставки +5% и обладающих рейтингом. Для ВДО это уже не работало, что наглядно видно по разнице между индексами B/ruB- и High Yield. Рост частоты дефолтов привел к скачку премии за риск, оказывая давление на цены в сегменте ВДО.

В разбивке по длительности (дюрации) облигаций большую часть года наблюдалась прямая зависимость между сроком и прибыльностью. Но после 16 сентября картина резко поменялась. Это связано со скачком длинного конца кривой ОФЗ, что оказало давление на котировки средних и длинных бумаг. При этом доходности коротких бумаг находятся около уровней начала года.

Цикл снижения ставок. Потенциал исчерпан

Ключевым фактором устойчивости российского рынка облигаций можно назвать профессиональную работу регулятора, который не только предотвратил bank run (банковская паника — массовое изъятие вкладчиками депозитов из банков. — прим.) в конце февраля, подняв ключевую ставку до 20%, но и оперативно вернул ее к комфортным для бизнеса уровням.

За период с 28 февраля по 16 сентября ключевая ставка опустилась с 20% до 7,5%. Дезинфляционный эффект, в том числе из-за крепкого рубля, обеспечил оптимальную конъюнктуру для снижения процентных ставок с апреля по сентябрь.

Это поддержало восстановление рынка бондов после февральских распродаж и вернуло участникам рынка уверенность в устойчивости финансовой системы. Однако на последнем заседании 16 сентября регулятор ощутимо ужесточил риторику и намекнул, что цикл снижения близок к концу. В рамках среднесрочного прогноза ЦБ потенциал для снижения действительно практически исчерпан: в 2023 г. ориентир по средней ставке в коридоре 6,5–8,5% даст разбег плюс-минус 1 п. п. к текущему уровню.

Это склоняет в пользу консервативного подхода и дает повод ожидать ключевую ставку в районе 7–7,5% до конца уходящего года. Причем та легкость, с которой доходности ОФЗ в конце сентября подскочили на 120-190 б. п., заставляет с осторожностью смотреть на геополитические риски, допуская ограниченный рост ставки в негативном сценарии.

Это означает, что для инвесторов сейчас актуальны вложения в наиболее короткие бонды с дюрацией 1-3 года или покупка флоатеров, купон которых так или иначе привязан к уровню ключевой ставки.

В классе гособлигаций можно выделить выпуски ОФЗ ПК с номерами от 29013 до 29021. Это наиболее консервативный и низковолатильный инструмент. Доходность посредственная, но в качестве защитного инструмента или альтернативы кэшу лучше инструмента не найти.

В корпоративных бондах ликвидных флоатеров крайне мало, а вот выбор коротких бумаг достаточно широк. К тому же риск-премия с начала года ощутимо выросла, что обеспечивает убедительное преимущество над ОФЗ.

Премия за риск — ярко выраженная сегментированность

В качестве индикатора риск-премии удобно использовать G-спред — разницу между доходностью корпоративной облигации и такого же по длительности участка кривой ОФЗ. Например, трехлетний выпуск будет сравниваться с трехлетней ОФЗ и т. д. Для оценки средневзвешенных значений по разным сегментам рынка возьмем соответствующие индексы от Cbonds.

В этом году можно было наблюдать сразу два ощутимых скачка премий за риск широким фронтом: первый — после 24 февраля, а затем второй в виде чуть менее яркой вспышки — после 21 сентября. Оба раза они были связаны с дефицитом ликвидности на фоне общерыночных распродаж.

Второй скачок вполне мог быть использован активными инвесторами в качестве возможности для быстрой спекуляции. Откупив упавшие 21 сентября выпуски, можно было за 2-3 недели получить до 10% дополнительного дохода. Однако в такие моменты не всегда есть свободные средства, торговые терминалы могут зависать, да и психологически покупать очень непросто.

Амплитуда скачка напрямую зависит от рейтинговой категории: чем ниже рейтинг, тем сильнее скачок G-спредов. Индекс G-спреда по бондам с рейтингами ниже BBB+ (Cbonds CBI B/ruB-) до сих пор в три раза выше уровней начала года. Разница между отдельными рейтинговыми категориями тоже сильно расширилась, подчеркивая ярко выраженную сегментированность рынка.

Примечательно, что разница в G-спредах для бумаг с разной длительностью тоже увеличилась. Сильнее всего выросли премии за риск на отрезке до трех лет, в то время как по длинным выпускам рост спреда был очень сдержанным. Это может объясняться как преобладанием качественных выпусков среди долгосрочных бумаг, так и ростом угла наклона G-кривой. В любом случае короткие бумаги сейчас оказываются предпочтительнее, поскольку премия выше, а процентный риск — ниже.

Объем рынка и новые размещения

К середине 2022 г. объем рынка публичного корпоративного долга сжался почти на 1 млрд, но уже к концу III квартала вернулся к уровням начала года в районе 17,6 млрд рублей. По оценке «Эксперта РА», около 56% всех новых сделок по размещению бондов приходится на рейтинговую категорию AAA. В условиях повышенной турбулентности активность ушла в первый эшелон, участники в других сегментах заняли выжидательную позицию.

Немногочисленные представители ВДО в этом году с трудом собирают деньги, особенно это относится к дебютантам. Участники с рейтингами B-BB с трудом собирали до 40% от запрашиваемых объемов, даже предлагая высокую премию. В категории BBB ситуация со спросом лучше, но стоимость заимствований выросла.

Дальнейшие перспективы сильно зависят от стабильности процентных ставок и ожидаемой частоты дефолтов. В этом смысле курс ЦБ на снижение ставки в районе 6-7% к 2024 г. внушает оптимизм, а вот ситуация с дефолтами в высокодоходных бумагах не столь однозначна.

Дефолты — где риск спрятан

Вопреки мартовским опасениям пока удается избежать массовых дефолтов. Во многом помогает относительно низкий уровень ключевой ставки и консервативная политика банковского сектора в прошлые годы. При этом объем реструктуризации банковской корпоративной задолженности, по оценке НКР, с февраля по июль составил рекордные 8,4 трлн рублей. Часть этого объема задолженности является потенциально проблемной и может проявить себя в 2023 г.

Конкретно по облигациям определенные опасения вызывает сегмент ВДО. Здесь частота дефолтов возросла, что поддерживает стоимость заимствований на достаточно высоком уровне и затрудняет рефинансирование. В 2022 г. число компаний, допустивших дефолт, пополнилось как минимум восемью новыми именами, и еще три эмитента допустили техдефолт. Все эти компании можно отнести к числу эмитентов ВДО. Всего за девять месяцев 2022 г. произошло 194 события дефолта против 178 за весь 2021 г. К концу года мы можем увидеть новый рекорд с 2009 г.

С сожалением можно констатировать, что сложности в сегменте ВДО только начинаются. Тот же «Эксперт РА» с осторожностью смотрит на сектор и ждет 20-25 дефолтов в 2023 г.

Сложнее всего приходится компаниям, которым необходимо в ближайшее время рефинансировать облигационный долг. Ставки выросли, а маржинальность и объемы продаж находятся под давлением. Не все эмитенты смогут привлечь новый долг по ставкам, позволяющим комфортно его обслуживать.

Это значит, что эмитентам предстоит пройти серьезный тест на умение коммуницировать с инвесторами, чтобы последние доверили им свои деньги. Инвесторам, в свою очередь, важно критически посмотреть на свои компетенции и при необходимости восполнить пробелы. Если в первом и втором эшелонах можно отдать оценку рисков на аутсорсинг институционалам, оценивая их через G-спред и кредитный рейтинг, то при покупке ВДО многое необходимо учитывать самостоятельно. Особенности юрструктуры, динамика денежных потоков, арбитражные иски, регуляторная среда и порядок действий в случае дефолта — понимание этих вещей в современных условиях сложно переоценить.

Валютные инструменты в новой реальности

Нельзя не отметить еще один важный тренд 2022 г., который касается валютных бондов. Владельцы еврооблигаций в 2022 г. столкнулись с серьезной проблемой — разрушением мостов между российским НРД и европейскими учетными системами Euroclear и Clearstream. Из-за этого платежи по евробондам перестали приходить инвесторам, несмотря на то, что с платежеспособностью эмитентов и их желанием обслуживать долги всё в полном порядке.

Вторая проблема в рисках для валют недружественных стран — долларов, евро, фунтов и швейцарских франков. Потенциальные санкции в отношении НКЦ могут привести к блокировке валютных счетов кредитных организаций, из-за чего последние стараются максимально сократить клиентские остатки в этих валютах. Банки и брокеры ввели повышенные комиссии на хранение, конверсионные сделки и межбанковские переводы в долларах и евро, которые в итоге стали «токсичными» для российских резидентов.

Попытки решить эту проблему привели к появлению на бирже новых классов облигаций. Во-первых, это так называемые «бивалютные облигации» — бонды, номинированные в иностранной валюте, но платежи по которым могут проходить в рублях по курсу ЦБ через российскую платежную инфраструктуру.

На текущий момент их не так много. На Московской бирже можно найти облигации Минфина, ВЭБа, «Газпрома», группы «ПИК», брокера «Фридом Финанс» и др. На подходе — облигации «Лукойла», «Металлоинвеста», «Совкомфлота» и ГМК «Норникель». Велика вероятность, что в ближайшее время мы увидим еще больше бивалютных выпусков, позволяющих инвестировать в «токсичной» валюте, избегая рисков блокировки.

Еще один новый класс бондов — облигации в юанях. Размер экономики КНР, стабильный курс к доллару США и дружеский статус политического режима делают юань главной альтернативой доллару для российского бизнеса и инвесторов. Экспортеры, которые переводят расчеты из долларов в иные валюты, часто предпочитают именно его и заинтересованы в возможности хеджировать соответствующий валютный риск.

Инвесторов в юанях привлекает отсутствие риска блокировок и низкая инфляция. Дневные обороты торгов парой CNY/RUB на Московской бирже стремительно растут и в начале октября впервые превысили торги парой USD/RUB.

Пионером на рынке бондов в юанях стала группа РУСАЛ, которая в начале августа разместила два выпуска облигаций на 4 млрд CNY с купоном 3,9%. Следом за ним с выпуском на 4,6 млрд CNY и купоном 3,8% вышел «Полюс». Более серьезный объем в 15 млрд CNY под 3,05% в конце сентября на рынок вывела «Роснефть».

Заключение

Обозначим ключевые тренды и особенности рынка облигаций, которые важно принимать во внимание инвестору.

• Облигации являются хорошей защитой для капитала в периоды турбулентности. Сейчас сложно переоценить их актуальность.

• Цикл снижения ставки ЦБ близок к завершению. Мы видим это как по риторике регулятора, так и по динамике кривой ОФЗ. Среднесрочный прогноз Банка России допускает небольшое снижение на горизонте 2023-2024 гг., но проинфляционные риски высоки. Это значит, что сейчас предпочтительными выглядят короткие выпуски облигаций или флоатеры. Время сокращать дюрацию.

• Корпоративные облигации дают щедрую премию за риск в сравнении с ОФЗ и банковскими депозитами. В сегменте ВДО премия выросла в три раза, но это эффект возросшей частоты дефолтов. Эксперты с осторожностью смотрят в 2023 г., что дает повод инвесторам быть более избирательными к инструментам в данном сегменте.

• Темпы роста рынка облигаций замедлились, но по итогам года останутся на положительной территории. Активность на первичном рынке сместилась в сторону более качественных эмитентов за счет спроса на надежность. Однако при стабильной процентной среде сжатие G-спредов в первом эшелоне будет выталкивать капиталы в более доходные бумаги, поддерживая динамику новых размещений.

• Еврооблигации российских компаний уходят в прошлое, но на их место приходят бивалютные бонды и облигации в юанях. Потенциал этого рынка может оказаться достаточно большим, так что валютным инвесторам стоит держать в фокусе внимания этот пока еще молодой сегмент долгового рынка.

Развитие событий на российском рынке высокодоходных облигаций начиная с 24 февраля 2022 г. сравнимо с сердечным приступом у довольно молодого человека: сначала погружение его в искусственную кому, а затем вывод из нее с последующим быстрым восстановлением здоровья. Воля к жизни у самих пациентов вкупе с усилиями врачей содействует их скорому возвращению в строй. Что происходит сегодня с рынком ВДО, какие уроки вынесли его участники, внезапно оказавшись в новой экономической реальности, и чего можно ожидать в ближайшей перспективе — своими оценками с Boomin поделились представители компаний-организаторов размещений.

«Обращать свой взор на рынок ВДО новичкам точно не стоит»

— Московская биржа каждый месяц фиксирует рост числа частных инвесторов. Ваша компания ощущает приток этой «свежей крови», или все-таки речь о «мертвых душах»?

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Напрямую мы не ощущаем увеличения числа частных инвесторов на публичном долговом рынке. Но это не значит, что его нет: по данным биржи, доля частных инвесторов в объеме торгов облигациями достигла 28-30%. Причем речь идет о внутренних резидентах. Мы ощущаем скорее приток инвесторов, которые уже имели опыт инвестирования на рынке ВДО. Практика показывает, что частные инвесторы, которые впервые открывают счета на бирже, не готовы бросаться в омут с головой и покупать ВДО. Даже если такие люди есть, их не так много. Как правило, новички идут в ОФЗ, первоклассные корпоративные ценные бумаги, даже акции, и только потом выходят на рынок ВДО. Поэтому о «мертвых душах» я бы не говорил. К сожалению, доля активных счетов на Московской бирже составляет лишь 20-25%.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Свежая кровь притекает, по всей видимости, к другим органам. На сегмент «мусорных» облигаций прямого влияния, как мне кажется, нет. Все-таки наш сектор рынка достаточно небольшой и ориентирован на инвесторов с опытом, способных оценивать риски самостоятельно. По крайней мере, так задумал регулятор в действующей редакции закона о защите инвесторов. И мы с этим полностью согласны: обращать свой взор на рынок ВДО новичкам точно не стоит.

Также надо понимать, что статистика открытия брокерских счетов — это некая «температура в среднем по палате». Причем измеряют эту «температуру» даже у неодушевленных предметов. В том смысле, что многие «инвесторы» — это люди, открывающие брокерский счет ради участия в рекламных акциях брокера, в пакете с другими счетами, и так далее. То есть, по факту человек может быть и не заинтересован в инвестициях.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Наш основной сегмент клиентов — это юридические лица, поэтому увеличение количества розничных инвесторов на рынке нерелевантно оценивать по изменениям в нашей клиентской базе.

— Как, по вашим оценкам, изменились спрос и предложение на ВДО на первичном и вторичном рынках в сравнении с тем же периодом 2021 г.? С чем связана такая динамика?

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Всё перевернулось: еще год назад многие первичные размещения проходили с ажиотажем. Спроса было зачастую существенно больше, чем предложения. По крайней мере, такая картина была в выпусках с качественными эмитентами и рыночными ставками. Сейчас такого спроса нет. А предложений предостаточно. Много эмитентов «зависли» с нерыночными ставками в стадии первички — прямое следствие того, как быстро всё меняется (ключевая ставка, аппетит к риску). Да и те компании, которые «угадали» со ставками, чаще всего размещаются не одним днем.

Связано это с изменением отношения инвесторов к риску. Подросли спреды ставок ВДО к безрисковым инструментам, но, кажется, всё еще недостаточно для удовлетворения аппетитов инвесторов, которые стали больше внимания уделять качеству заемщиков. Но проблема достаточно очевидна: эмитенты и рады бы давать еще более значительную премию, но не могут привлекать столь «дорогие» ресурсы. Рынок ищет какой-то баланс, но как только его находит, происходит новое потрясение (геополитика, дефолты), и всё смещается снова.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Количество неразмещенных в полном объеме выпусков начало увеличиваться примерно год назад, с формированием стойкой тенденции к росту ключевой ставки, и всё это время лист неразмещенной «первички» в ВДО становился только больше. Также немаловажную роль в формировании спроса на первичных размещениях сыграло ограничение на продажу бумаг в период с начала СВО до конца апреля.

С другой стороны, рынок ВДО был одним из немногих, который быстро восстановился. Мы стали первым организатором, который полностью разместил выпуск после старта торгов на первичном рынке, и это произошло уже в мае (ООО «Центр-резерв», облигации объемом 100 млн рублей и сроком обращения 3,5 года). Дальше рынок активно наращивался, и мы видели еще несколько полностью закрытых размещений, что свидетельствовало об интересе к эмитентам со стороны розничных инвесторов.

Вместе с тем выросли макроэкономические риски, что повлияло на купон и доходности на рынке. Сейчас ставки по ВДО уже отошли от привязки к ключевой ставке как к индикативу доходности. Мы видим довольно большой разбег по ставкам купона, который раньше казался недостижим для рынка.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Очевидно, что в период с февраля по июнь 2022 г. был масштабный провал в отношении ВДО как на первичном, так и на вторичном рынке. Причем на первичном рынке даже больше. Сейчас рынок плавно восстанавливается. Конечно, он не добрался до февральских значений, но, думаю, к концу этого года мы увидим рост спроса на ВДО.

Что касается предложения, оно действительно просело. Оно тоже будет восстанавливаться, но с некоторым лагом. Все-таки спрос — это более гибкая категория, особенно в отношении инвестиционных бумаг. Многие эмитенты, которые планировали выйти на рынок капитала с помощью ВДО, после февраля, что называется, попридержали коней. Пауза может затянуться на год или чуть меньше, но я не думаю, что большая часть игроков откажется от планов развития на фондовом рынке. Все-таки такие решения вынашиваются не один месяц.

«Есть факторы, которые предвидеть невозможно»

— Как изменился спрос на услуги компании со стороны эмитентов? С какими запросами к вам обращаются эмитенты?

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Со стороны эмитентов спрос на услуги организатора не изменился. Всё так же мы видим спрос на привлечение долгового капитала на рынке ВДО, связанный с желанием эмитентов масштабировать свой бизнес. У многих компаний в связи с уходом иностранных конкурентов открывается «окно возможностей», которое позволяет им заполнить образовавшиеся пустоты на рынке, но для этого бизнесу зачастую требуется дополнительный капитал.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Консультационные услуги, услуги по организации выпусков, получению рейтинга, подготовке отчетности, выход на МСП Банк, если вдруг эмитент имеет право на субсидию — вот с такими запросами к нам обращаются эмитенты, если речь идет о биржевых выпусках. Что касается коммерческих выпусков, то это организация выпуска, подготовка документов для Банка России, чтобы, как говорил классик в известном кинофильме, «без шума и пыли» эмитент мог зарегистрировать бумаги.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— У нас достаточно долгий цикл от первых переговоров с потенциальным эмитентом до собственно размещения. Продолжая работу с теми, кто еще до начала СВО рассматривал возможность выхода на биржу, часто сталкиваемся с непониманием: бизнес, ориентируясь на размер ключевой ставки Банка России, думает, что может успешно разместиться сегодня по ставкам, актуальным в начале года. Приходится помогать людям принимать реальность. Есть пара потенциальных клиентов, которые пытаются выбрать наилучшее время для дебюта на бирже. Пока безуспешно.

Есть компании, такие как «Феррони», которые в рамках своей стратегии развития «угадали» вектор еще до введения санкций и планомерно старались снизить зависимость от импорта. Теперь они просто ускоряются в этом отношении.

— Boomin недавно выпустил обзор со статистикой дефолтов в сегменте ВДО. Как вы считаете, что не было учтено вами при отборе клиента, который потом допустил дефолт? Каковы причины ошибок в эмитентах? Какие выводы вы сделали из этой ситуации?

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Аналитика для рынка полезная, только подходить ко всем дефолтам с позиции, что организатор чего-то недосмотрел на этапе оценки, нельзя. Всегда есть факторы, которые предвидеть невозможно, и здесь как раз такой случай. Никто не мог знать в 2020 г., что не будет возможности совершать внешнеэкономические сделки с европейскими контрагентами или что стекло подпадет под очередной пакет европейских санкций.

Дефолты бывают в любом сегменте заимствований. Наша ответственность заключается в том, чтобы не допускать на рынок «фрод» и всесторонне оценивать бизнес эмитента, чтобы показать рынку его сильные и слабые стороны, а также перспективы его развития, помогая таким образом инвесторам принять взвешенное решение при приобретении облигаций.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Простите за такую параллель, но в случае с дефолтами, как и в случае с авиакатастрофами, практически всегда срабатывает совокупность факторов. И также практически всегда определяющим является человеческий фактор — то есть те решения, действия, которые предпринимал (или не предпринимал) пилот. В случае с бизнесом это директор и собственники компании.

Среди наших клиентов две компании допустили дефолт по облигациям — «Дядя Дёнер» и «Кисточки Финанс». Кейсы немного схожи в части предпосылок к дефолтам — это ковидные локдауны. Меры, которые были предприняты для сдерживания распространения вируса, ударили прежде всего по сфере услуг. А оба кейса — именно оттуда. Но далее, конечно, существует много отличий при развитии ситуации и в плане «прочности компании». Есть также принципиально иной итог: руководство «Кисточек» вышло на подписание мировой, предложив адекватные условия реструктуризации, а «Дядя Дёнер» ожидает банкротства.

«ВДО проходят процедуру трансформации»

— На фоне роста дефолтов как-то изменились в этом году критерии оценки потенциального клиента-эмитента? В каких случаях отказываете в сотрудничестве?

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Я не согласен с утверждением, что в 2022 г. случился какой-то повальный рост дефолтов. Просто каждый дефолт на публичном рынке — это знаковое событие, к которому приковано повышенное внимание.

Критерии оценки эмитентов поменялись со стороны биржи. Всем известны истории «Дэни Колл» или «Каскада», когда биржа недостаточно внимания уделяла первичным фильтрам при рассмотрении досье потенциального эмитента до того, как присвоить бумагам статус в листинге. За это биржа и рынок действительно поплатились. Сейчас биржа устанавливает более жесткие фильтры.

Что касается нас как организатора, то мы прежде всего смотрим на финансовую ситуацию, в которой находится эмитент. Анализируем долговые метрики, соотношение долга и денежного потока, структуру владения. Желательно, чтобы бизнесом владел не один человек, а была более или менее распыленная структура собственности. И, конечно, мы смотрим на взаимоотношение компании с госорганами, с судами, изучаем динамику исполнительных производств, суммы исков. Если долг сильно превышает денежный поток компании, если видим довольно туманную историю с владением, если компании понизили рейтинг, но она ничего не делает, чтобы эту негативную ситуацию изменить, то тогда мы можем в сотрудничестве отказать.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Все требования к потенциальным эмитентам указывает биржа, они известны участникам рынка. Разумеется, у нас есть своя методика анализа. Наша система оценки довольно строга, она позволяет отсеивать клиентов, которые ввиду своего уровня развития бизнеса будут неспособны обслуживать долг, тех, у кого значительное количество рисков, и тех, кто не имеет достаточной финансовой устойчивости и плана развития.

Выводы, которые мы сделали из дефолтных кейсов, достаточно очевидны: мы стали подходить еще внимательнее к изучению рисков наших эмитентов, подробно рассматриваем самые неблагоприятные сценарии. Но, к сожалению, мы живем в такую эпоху, когда появляется множество внешних и внезапных факторов, способных повлиять на дальнейшую судьбу эмитента или целой отрасли.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Кардинальных изменений порядок оценки не претерпел. Мы всегда профессионально и глубоко оцениваем потенциальных эмитентов, ведь организатор, приводя эмитента на рынок, рискует своей репутацией и качеством продаж последующих выпусков.

При этом увеличилось количество эмитентов, с которыми мы не готовы сотрудничать. Причины для этого могут быть самые разные: начиная с непрохождения наших риск-фильтров, заканчивая невозможностью сотрудничать с эмитентами, которые не отвечают на запросы оперативно, поскольку мы ценим скорость получения информации как до размещения, так и после него.

— Каковы ваши ожидания относительно развития рынка ВДО до конца текущего года и в следующем году?

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Говорить о развитии можно только в контексте «течения болезни», если медицинскими терминами. Но рынок будет жить, как мне кажется. Из позитивных тенденций: инвесторы будут уделять качеству эмитента, его бизнесу еще больше внимания. То есть инвестиционные решения станут более взвешенными. Состав инвесторов несколько поменяется: есть тренд на увеличение среднего размера портфеля активных инвесторов, сохраняющих интерес к ВДО.

Важно отметить, что 2022 г. показал способность участников рынка закрепляться на определенных уровнях и расти даже в обстоятельствах «хуже не стало = позитив». Потрясающая воля к жизни.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Сейчас ВДО проходят процедуру трансформации, но последние изменения показали, что рынок готов быстро адаптироваться и восстанавливаться, главное — исключить глобальные факторы неопределенности. В мае рынку хватило месяца для выхода на полные размещения, сейчас может произойти то же самое, особенно учитывая ежегодный бум размещений конца года. При этом наибольшие опасения вызывают текущие ставки доходности, ведь качественных эмитентов, готовых занимать по соразмерным ставкам, всё меньше.

По моему мнению, рынок будет «скорее жив», но при этом мы увидим значительные трансформации во взаимоотношениях эмитентов и инвесторов: первым придется стать более открытыми для успешных размещений, вторым — глубже вникать в каждого конкретного эмитента перед приобретением.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Я ожидаю рост спроса на облигации компаний, ориентированных на внутренний рынок. Во-первых, это бумаги девелоперов, причем первоклассных участников рынка. Во-вторых, это МФО и лизинговые компании — лидеры в своих регионах, которые отлично знают домашний рынок, находятся в привилегированном положении по сравнению с игроками из других территорий, понимают, как они могут заработать.

Рынок ВДО, конечно, будет жить. Ему всего пять лет от роду. Мы видим спрос на услуги внутренних игроков в самых разных отраслях и сферах. Но надо понимать, что соотношение риска и доходности в этом секторе фондового рынка никто не отменял.