Упрощенный порядок выпуска коммерческих облигаций делает этот долговой инструмент особенно привлекательным в глазах бизнеса, чьи параметры не дотягивают до требований биржи, но есть желание получить доступ к публичному долговому рынку. Однако это обманчивая простота. Практика показывает: занимать у частных инвесторов посредством выпуска коммерческих облигаций получается далеко не у всех.

Два месяца назад участников рынка высокодоходных облигаций (ВДО) изрядно озадачило решение самарского производителя свинины компании «Центр-резерв» выпустить коммерческие облигации. В 2022 г. эмитент успешно разместил сразу два выпуска биржевых облигаций суммарным объемом 200 млн рублей и заявил о дальнейших планах заимствований на Московской бирже. Но вышел с коммерческими облигациями на 100 млн рублей.

Рынок ВДО знает примеры, когда эмитент «перерастал» коммерческие облигации и выходил на биржу, но движение в обратную сторону — довольно экзотично. Хотя такой путь, например, дважды проходил ТД «Мясничий», чередуя биржевые облигации с коммерческими. «Центр-резерв» до сих пор ищет инвесторов, готовых вложиться в его коммерческие облигации. Этот долговой инструмент оказался «абсолютно нерабочим», посетовали в «Центр-резерве».

Такое же мнение о коммерческих облигациях сложилось и у новосибирской компании «МЫ», производителя женской одежды под брендами WE’re FAMILY и Anna Ricco. В прошлом году компания дебютировала с коммерческими облигациями объемом 250 млн рублей. За год без малого эмитенту удалось реализовать около 1% от выпуска. «Желания не совпали с реальностью», — констатирует директор «МЫ» Дмитрий Тарасов.

Подобные неудачи на рынке ВДО — не редкость. Boomin решил разобраться в специфике коммерческих облигаций, понять почему у одних компаний получается привлекать частных инвесторов с помощью таких бумаг, а у других — нет. И сделать это на конкретных примерах.

Рыночные и нерыночные

Первые коммерческие облигации в России были размещены в 2016-м, через год после того, как в федеральном законе «О рынке ценных бумаг» появилось само это понятие. По данным Boomin, в обращении на рынке ВДО находится 64 выпуска коммерческих облигаций от 20 эмитентов на общую сумму 12,48 млрд рублей. Еще 11 выпусков — в процессе реализации. Пик размещения бумаг пришелся на 2021 г. — 30 выпусков на 6,28 млрд рублей. В 2022 г. с коммерческими облигациями вышли 11 эмитентов (20 выпусков), которые привлекли 3,3 млрд рублей. С начала 2023 г. долговые бумаги выпустили 10 эмитентов. Из 11 новых выпусков на сегодня размещены пять (на 858 млн рублей). Еще пять выпусков имеют статус «готовится».

«Этот сегмент долгового рынка в принципе не сильно развит на текущий момент, объем коммерческих облигаций в общем объеме рублевых облигаций нефинансовых компаний в обращении составляет чуть более 6%, в то время как объем биржевых облигаций занимает почти 80% рынка», — констатирует управляющий директор АКРА Алексей Мухин.

По его словам, эмитенты коммерческих облигаций «практически отсутствуют в портфеле АКРА». «Среди клиентов АКРА их считанные единицы», — рассказал представитель рейтингового агентства.

Основная часть эмитентов, выпускающая коммерческие облигации, ориентирована на конкретных инвесторов, готовых купить ее бумаги. Причем по ставке на 3-5% ниже среднерыночной ставки в сегменте ВДО. Этот долговой инструмент, например, используют банки. Так, коммерческие облигации выпускают аффилированные с Экспобанком: «Автоэкспресс» (в обращении 13 выпусков на общую сумму 2 млрд рублей, еще два выпуска — в процессе размещения), «Экспомобилити» (семь выпусков, 1,24 млрд рублей), МФК «Кэшдрайв» (семь выпусков, 1,48 млрд рублей) и «Группа Астон» (девять выпусков, 1,87 млн рублей). При размещении бумаг эмитенты указывают, что потенциальные приобретатели коммерческих облигаций — клиенты АО «Экспобанк». Среди тех, кто выпускает бумаги для «своих», — «СтройСитиТула», «Гранолюкс» и «ЭкоЛайн-ВторПласт».

Рыночных выпусков коммерческих облигаций на рынке ВДО значительно меньше. Чтобы заинтересовать сторонних инвесторов, ставка купона таких бумаг должна быть выше рынка.

«Чтобы «приворожить» инвесторов, эмитенту нужно предложить премию к текущим ставкам по биржевым облигациям третьего эшелона. Сколько это? В разное время по-разному, но, допустим, минимум 3-5 процентов. При текущих ставках купонов по выпускам от эмитентов без рейтинга, получается, от 19-20 процентов. Плюс надо потратиться на маркетинг, заплатить агентское вознаграждение. Не каждая компания способна такую высокую эффективную ставку обслуживать», — говорит руководитель департамента по работе с инвесторами ИК «Юнисервис Капитал»Артем Иванов.

Среди эмитентов, решивших привлечь средства инвесторов с помощью заведомо рыночных выпусков коммерческих облигаций, — «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС», «Мосгорломбард», «МЫ» и «Центр-резерв». Их кейсам мы уделим особое внимание.

Инструмент сбережения

В качестве долгового инструмента коммерческие облигации обладают как очевидными плюсами, так и существенными минусами, указывают эксперты. В пользу таких бумаг для эмитента говорит следующее: порядок регистрации эмиссии упрощен, процедура подготовки выпуска не требует проходить листинг на бирже и регистрировать проспект ценных бумаг, присвоение регистрационного номера выпуска осуществляется Национальным расчетным депозитарием (НРД) и занимает один-два дня, а срок подготовки к размещению измеряется всего несколькими неделями вместо трех месяцев у биржевых облигаций. Выпуск коммерческих облигаций, как полноценных долговых ценных бумаг, позволяет формировать публичную кредитную историю компании.

Среди сдерживающих факторов приобретения коммерческих облигаций для инвесторов следует отметить сложность покупки бумаг при первичном размещении (из-за процедуры размещения по закрытой подписке), высокий порог входа (с учетом комиссий брокера и депозитария) и возможность ограниченного адресными сделками вторичного обращения облигаций только на внебиржевом рынке. Кроме того, таким фактором являются упрощенные требования по раскрытию эмитентом информации и еще то, что размещение выпусков не требует наличия представителя владельцев облигаций (ПВО), а значит, при возникновении дефолта инвесторы должны будут отстаивать свои права в суде самостоятельно.

«Внебиржевой характер коммерческих облигаций ограничивает возможность их вторичного обращения, поэтому такие бумаги не подходят для спекуляций. Но это хороший инструмент для сбережения и получения регулярного дохода, — говорит директор по развитию и стратегическому планированию инвестиционной компании «НФК-Сбережения»Алексей Кузьмин. — Процедуры покупки коммерческих облигаций достаточно сложны, могут быть сопряжены с существенными транзакционными издержками для инвестора (если они не перекладываются на продавца), поэтому минимальный порог для инвестиции, обеспечивающий целесообразность сделок, как правило, исчисляется десятками и сотнями тысяч рублей».

По словам эксперта, главный недостаток коммерческих облигаций — возможность их размещения только по закрытой подписке. То есть, прежде чем выпустить коммерческие облигации эмитент должен понимать, кто их будет покупать. «При размещении коммерческие облигации нельзя предлагать неограниченному кругу лиц. Этот фактор существенно осложняет решение вопроса обеспечения спроса», — подчеркивает Алексей Кузьмин.

«Отсутствие централизованного и активного вторичного рынка, длительный срок обращения и отсутствие обязательств эмитента по раскрытию информации не дают большому количеству инвесторов сформировать положительное отношение об инструменте в целом. Однако они готовы приобретать облигации тех эмитентов, которые им знакомы и о которых сформировано положительное мнение», — в свою очередь отмечает исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn Роман Ефимов.

По его оценке, коммерческие облигации как инструмент привлечения сторонних инвестиций находятся между биржевыми облигациями и набирающим популярность краудлендингом, при этом «частично сохраняя сложности первых и не принимая упрощения последних».

«Если у компании есть круг собственных инвесторов (например, традиционно деньги привлекались у родственников, друзей и со временем круг инвесторов вырос, пропорционально росту бизнеса) коммерческие облигации могут стать инструментом для автоматизации всех процессов: вместо того, чтобы отслеживать 50 договоров и по ним выполнять в разное время платежи, можно «упаковать» все займы в один выпуск коммерческих облигаций и осуществлять один платеж с определенной периодичностью (месяц, квартал, полгода, год). Конечно, это потребует небольших затрат, но при наличии займов на сумму 50-100 млн затраты становятся уже вполне оправданными. При этом компания начинает потихоньку формировать какую-то репутацию на долговом рынке», — считает Артем Иванов (ИК «Юнисервис-Капитал»).

«На рынке также известны случаи, когда коммерческие облигации становятся эффективным инструментом для внутригрупповых расчетов», — добавляет Алексей Кузьмин.

Global Factoring Network: в целях диверсификации

«ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС» — пример одного из самых успешных эмитентов в сегменте коммерческих облигаций на рынке ВДО. С 2018 по 2022 гг. факторинговая компания разместила 11 выпусков коммерческих облигаций на общую сумму 666 млн рублей. Три выпуска на 110 млн эмитент уже погасил.

Как рассказал Boomin управляющий партнер Global Factoring Network Алексей Примаченко, выпуск коммерческих облигаций для компании был стратегическим решением.

«Мы понимали, что рынок факторинга в России будет динамично расти. Также было очевидно, что зависимость компании от единственного банка-кредитора будет замедлять наши возможности по развитию бизнеса на растущем рынке. К тому же на тот момент банковские нормативные лимиты были практически исчерпаны. В коммерческих облигациях мы увидели возможность диверсифицировать инструменты фондирования», — вспоминает руководитель компании.

Мотивацией выпуска коммерческих облигаций для «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС» стало несколько факторов. Во-первых, это возможность привлечь более длинные деньги, чем банковское финансирование, ограниченное траншами на три-шесть месяцев. Во-вторых, отсутствие залогов. В-третьих, желание стать публичной компанией и в перспективе выйти на биржу.

С выпуском на 50 млн рублей и сроком обращения один год компания дебютировала на фондовом рынке в мае 2018 г. Ставка полугодового купона — 12% годовых. Организатором выпуска стал «Солид Банк». «По сути, это был тестовый выпуск. Мы хотели проверить гипотезу, насколько мы хороши как бизнес в глазах частных инвесторов и вообще — реально ли привлечь с фондового рынка средства на развитие», — объясняет Алексей Примаченко.

Свой первый выпуск «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС» полностью разместил за четыре месяца. Примерно 70% бумаг купили частные инвесторы, остальное — институционалы. В последующих выпусках эта пропорция сместится в пользу «физиков»: 80 на 20. Дебютный выпуск показал, что компания должна больше внимания уделять IR (Investor Relations) — коммуникации с инвесторами. То есть быть предельно открытой — публиковать годовую и ежеквартальную отчетность (на сайте компании появился специальный раздел для инвесторов), рассказывать о себе и бумагах на профильных мероприятиях, в том числе в регионах, наконец получить кредитный рейтинг. Первый рейтинг от «Эксперт РА» на уровне ruВ со стабильным прогнозом был присвоен компании в 2020 г., а в 2023 г. он был повышен до ruВ+.

«И это дало свои плоды», — говорит Алексей Примаченко. С третьего выпуска Global Factoring Network начал сотрудничать с «Риком-Траст». Институциональные инвесторы и соорганизаторы выкупали крупный объем бумаг, после чего они поступали в розницу. В качестве торговой площадки выступил «Фондовый магазин» — внебиржевая, полностью электронная платформа ИК «Риком-Траст». При этом «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС» развивал сотрудничество со сторонними брокерами, которые продавали бумаги за комиссию в размере от 0,5 до 1,5 процентов. По мере роста известности эмитента к нему начали поступать предложения от крупных инвесторов об адресном выпуске коммерческих облигаций. Под конкретных покупателей бумаг компания в разгар пандемии выпустила свои самые крупные эмиссии на 160 и 175 млн рублей. Средняя скорость размещения коммерческих облигаций в дальнейшем на открытом рынке для эмитента составила 30-40 млн рублей в месяц.

В конце 2022 г. Global Factoring Network стал биржевой компанией. В ближайшее время эмитент не планирует выходить с выпусками коммерческих облигаций, но если появится запрос от инвесторов на такие бумаги, компания их выпустит без долгих раздумий. Сейчас владельцами облигаций эмитента выступают более 3 тыс. частных инвесторов. Ставка купона по выпускам «ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС», которые сейчас находятся в обращении, варьируется от 12,5 до 20 процентов годовых.

По итогам прошлого года факторинговый портфель компании достиг 902 млн рублей. Это на 18,3% больше, чем годом ранее и на 210% больше, чем в 2019 г. Такой динамикой компания обязана в том числе частным инвесторам, вложившимся в ее коммерческие облигации.

«Мосгорломбард»: расти быстрее рынка

«Мосгорломбард» (эмитент — АО «МГКЛ») также увидел в коммерческих облигациях инструмент, который позволит реализовать стратегию ускоренного роста бизнеса.

«Чтобы увеличивать свою долю рынка, требовалось вложиться в расширение, — говорит генеральный директор ГК «Мосгорломбард» Алексей Лазутин. — Средства можно было привлечь от банков, но банки не очень хорошо понимают наш бизнес, а потому оценивают его по тем же принципам, что и другие компании МСБ. В частности, залоговое имущество они не принимают к учету в качестве активов, ведь это не собственность ломбарда. С точки зрения банка, по сути кроме средств в обороте и офисов в собственности у ломбарда нет ничего, подо что можно кредитовать. Брать же займы у физлиц напрямую ломбард не может».

Первый выпуск трехлетних коммерческих облигаций объемом 200 млн рублей компания разместила в марте 2020 г. Ставка купона составила 16% годовых. Бумаги разошлись всего за месяц. Их держателями стали более 200 физических лиц. «Покупателями коммерческих облигаций в основном выступили те, кто давно с нами сотрудничал и хорошо понимал наш бизнес», — пояснил глава компании.

В том же году эмитент получил рейтинг кредитоспособности от «Эксперта РА» на уровне ruB+, который уже дважды подтвердил.

Если дебютный выпуск «Мосгорломбард» разместил самостоятельно, то на следующие два — на 50 и 600 млн рублей — покупателей помог найти «Фридом Финанс», ныне ИК «Цифра Брокер». С этими выпусками эмитент вышел на рынок в первой половине 2021 г., ставка купона по обеим бумагам составила 14% годовых. «То, что размещалось с организатором, — размещалось быстро. Тот объем, который мы размещали самостоятельно на вторичном рынке, удалось реализовать только к апрелю 2023 г.», — констатирует Алексей Лазутин.

Сложности с реализацией коммерческих облигаций гендиректор «Мосгорломбарда» объясняет тем, что большинство профессиональных участников рынка не умели работать с такими бумагами: «Часто люди, с которыми мы выходили на контакт со стороны профучастников, просто не понимали, о чем идет речь. Да и технически процесс покупки таких бумаг инвестором гораздо сложнее. Ему нужно писать заявку на покупку, лично приезжать для подписания бумаг».

В 2022 г. «Мосгорломбард» разместил два выпуска биржевых облигаций общим объемом 300 млн рублей. Сейчас компания готовится к размещению третьего биржевого выпуска, а также к IPO. Возвращаться к коммерческим облигациям эмитент пока не собирается.

Выпуск коммерческих и биржевых облигаций позволил ГК «Мосгорломбард» открыть 92 розничных отделения, сформировать портфель займов на 683 млн рублей, обеспеченный золотом на 93%. Ликвидационная стоимость портфеля примерно соответствует общему долгу по облигациям.

«МЫ»: никто не продает

Собственник компании «МЫ» решил штурмовать фондовый рынок сразу с крупным выпуском коммерческих облигаций. Четырехлетний заем на 250 млн рублей компания планировала направить на строительство швейной фабрики в Москве мощностью 15 тыс. изделий в месяц и открытие сети шоурумов в крупнейших городах страны — от Москвы до Владивостока. Ставку 1-4-го купонов по выпуску эмитент установил в размере 24% годовых. Ставка последующих купонов рассчитывается по формуле: ключевая ставка Банка России плюс 8% годовых.

За год размещения выпуска эмитент смог занять на фондовом рынке около 2 млн рублей.

«Чтобы продавать коммерческие облигации, нужен контрагент, который возьмет на себя эту функцию, — брокер или банк. Я переговорил со всеми участниками рынка из топ-10 брокеров и топ-20 банков — все отказались. Никто не хочет браться за продажу внебиржевых облигаций», — говорит директор «МЫ» Дмитрий Тарасов.

Руководитель «МЫ» признает, что переоценил спрос на коммерческие облигации своей компании. «Сегмент коммерческих облигаций перспективен, другое дело что российский рынок небольшой. С бумагами нужно выходить либо за пределы отечества, либо обстоятельно рассчитывать потенциал рынка — сколько купят бумаг, по какой цене — и соотносить условия выпуска с другими инструментами фондирования», — заключил предприниматель.

«Центр-резерв»: не развеянные страхи

«Центр-резерв» — самый свежий пример выпуска коммерческих облигаций на рынке ВДО, ориентированных на частных инвесторов. Но, в отличие от Global Factoring Network и «Мосгорломбарда», самарский производитель свинины решил выпустить коммерческие облигации после биржевых. На момент старта продаж бумаг в апреле 2023 г. компания заявляла, что все привлеченные средства направит на развитие растениеводства и закупку кормов.

Ставка на уровне 18% годовых и предусмотренная выпуском серия оферт пока не помогли эмитенту реализовать бумаги. Возможно, размер купона показался инвесторам недостаточно высоким для коммерческих облигаций, а может быть, их отпугнули возросшие репутационные риски эмитента.

Еще в конце января Минсельхоз Самарской области подал иск к «Центр-резерву» о возврате в доход бюджета 62 млн рублей, которые в виде субсидий были предоставлены эмитенту на покупку оборудования. По соглашению с властями компания должна была ввести производственные мощности в эксплуатацию к началу декабря 2022 г., но так и не сделала этого. А в конце марта Арбитражный суд Самарской области принял к производству заявление налоговой службы о признании банкротом компании «Интер-Импекс», у которой «Центр-резерв» арендует производственные площади свинокомплекса. Последнее стоило эмитенту получения статуса от АКРА «рейтинг на пересмотре — негативный».

Как рассказал Boomin начальник отдела инвестиций «Центр-резерва» Павел Пустотин, ожидания от размещения коммерческих облигаций у руководства компании были «относительно оптимистичные».

«Но результаты попытки размещения коммерческих облигаций нас расстроили. На наш взгляд, на сегодняшнем рынке ценных бумаг коммерческие облигации — инструмент абсолютно не рабочий, если только у вас нет якорных инвесторов», — отметил он.

Разочаровавшись в коммерческих облигациях, компания планирует выйти с новым выпуском биржевых бумаг.

Для самых активных

«Эмитенты терпят фиаско с коммерческими облигациями по единственной причине: они преувеличивают инвестиционную привлекательность своей компании. Им кажется так: мой бизнес — просто сказка, мои облигации по надежности — почти как ОФЗ. А значит, больших премий за риск и отсутствие ликвидности ставить не надо. Да и тратиться на премаркетинг — тоже», — считает Артем Иванов из ИК «Юнисервис Капитал».

Основными факторами успеха при привлечении инвестиций, используя инструменты коммерческих облигаций, Роман Ефимов из GrottBjorn называет качественный IR и вовлеченность бенефициара в общение с инвесторами. Причем, второй фактор — более значимый.

Эмитентам, которые только планируют выходить на фондовый рынок с коммерческими облигациями, Алексей Примаченко (Global Factoring Network) советует, во-первых, выходить с небольшим выпуском, на сумму 20-50 млн рублей, что среди прочего облегчит исполнение оферты. Во-вторых, заручиться согласием «среднего по размерам брокера, который умеет работать с частными инвесторами», на продажу бумаг. В-третьих, быть максимально активным в поиске инвесторов.

«Эмитент, выпускающий коммерческую облигацию, должен понимать, что сама по себе бумага не продастся. В отличие от биржевой облигации, которая находится в свободном доступе, внезапно ее покупать никто не будет. Коммерческий выпуск — это чемодан, к которому нужно приделать ручку. И сделать это должен сам эмитент. Лучше о вашей компании никто, кроме вас, не расскажет», — убежден Алексей Примаченко.

Всем, кто грезит о бирже, глава Global Factoring Network советует начинать с выпуска коммерческих облигаций. «Коммерческие облигации не несут больших затрат при их выпуске и позволяют прокачать «мускулы» компании-эмитента на рынке публичного долга, понять, насколько ваш бизнес инвестиционно привлекателен в глазах частных инвесторов, к тому же такой выпуск хорош как эксперимент: продали бумаги — отлично, не продали или продали не все — получили ценный опыт. Биржевые же облигации — это высшая лига с серьезными временны́ми и финансовыми затратами на выпуски, там цена ошибки и неправильной стратегии очень высока», — заключил бизнесмен.

Впрочем, такое мнение разделяют далеко не все. «Мы не видим больших перспектив у этого сегмента из-за технических сложностей с организацией и размещением. Инвесторам нужны инструменты, которые можно быстро купить и продать, а компаниям — простые способы привлечения капитала. Полагаем, сейчас, когда в силу закрытия для отечественного бизнеса зарубежных источников финансирования регулятор и биржа относятся к эмитентам более либерально, компании МСБ будут активнее размещать биржевые облигации», — говорит Алексей Лазутин из «Мосгорломбарда».

«Вполне вероятно, что с развитием цифровых финансовых активов коммерческие облигации в существующем виде потеряют актуальность — просто по той причине, что сделки с ними проводить всё равно достаточно сложно, равно как и регистрировать выпуски — дороже и дольше», — убежден Артем Иванов. По его мнению, коммерческие облигации в среде инвесторов останутся экзотикой для редких любителей, «как виниловые пластинки для меломанов».

Случившийся в декабре прошлого года дефолт «Главторга» вызвал у участников рынка ВДО вполне закономерный вопрос: как вообще эта компания оказалась на бирже — без организатора выпуска и с высокой закредитованностью? Ведь в обязанности организатора входит детальный анализ бизнеса, а затем, после проведения экспертизы, он разделяет с эмитентом все репутационные риски. В размещениях без организатора на первый план выходит техандеррайтер. Не происходит ли тогда по факту подмена понятий? Оттолкнувшись от кейса «Главторга», Boomin решил разобраться в том, что движет компанией, которая принимает решение о выпуске бумаг без организатора, а также почему на бирже таких единицы.

«Главторг» на бирже

30 декабря 2022 г. московский оптово-розничный продавец кондитерских и табачных изделий «Главторг» допустил дефолт при выплате 4-го купона дебютных облигаций серии БО-01 на сумму 13,8 млн рублей. Но то, что у эмитента большие проблемы с платежеспособностью, стало известно тремя месяцами раньше, когда он впервые не смог в срок выплатить купон. В первый раз держатели бумаг отделались легким испугом: пусть и частями, но компании удалось перевести в НРД нужную сумму.

На фондовом рынке у «Главторга» не задалось с самого начала. С дебютным трехлетним выпуском серии БО-01 объемом 900 млн рублей и ставкой ежеквартального купона в размере 14,5% годовых компания вышла на биржу в декабре 2021 г., однако за четыре месяца смогла разместить только 42,3% выпуска на сумму 381,1 млн рублей.

«Выпуск «Главторга» — это, к счастью, редкий случай на рынке, когда практически все проблемы эмитента — с банками-кредиторами, налоговыми органами и бизнес-моделью — были видны задолго до выхода на рынок, — говорит член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров.— АВО приложила максимум усилий, чтобы осветить риски эмитента и проинформировать организатора торгов, Банк России, Федеральное Казначейство, СРО аудиторов об ошибках и нарушениях, допущенных при аудите, раскрытии эмитентом отчетности, а также при налоговых выплатах».

За месяц до дефолта на сайте Федресурса появилась информация о намерениях нескольких банков-кредиторов подать заявления о признании компании банкротом. Еще месяцем ранее суд по иску «Объединенных кондитеров» взыскал с «Главторга» 76,6 млн рублей неустойки за нарушение сроков оплаты продукции. Против генерального директора компании Карена Налбандяна, который был обвинен в коммерческом подкупе, возбудили уголовное дело. В июне 2022 г. «Эксперт РА» понизил кредитный рейтинг «Главторга» с уровня ruBB+ до ruB, изменив прогноз со «стабильного» на «развивающийся».

«Понижение рейтинга компании связано с ухудшением ликвидности, а также снижением оценки по корпоративным рискам», — объяснило свое решение рейтинговое агентство. «Эксперт РА» отметил высокую зависимость «Главторга» от кредитов, привлекаемых им на пополнение оборотного капитала, «ввиду проведения компанией политики по предоставлению отсрочки покупателям, поддержанию высоких товарных остатков и направления всего свободного денежного потока на закупку продукции у поставщиков, работающих по предоплате».

Сентябрьский техдефолт стоил «Главторгу» падения рейтинга до ruC со статусом «под наблюдением». В декабре «Эксперт РА» вовсе отозвал рейтинг «в связи с отсутствием достаточной информации для применения методологии».

Результат размещения бумаг «Главторга» мог быть лучше, а потери инвесторов, соответственно, больше, если бы у выпуска был организатор, считают участники рынка, но компания выходила на рынок только с андеррайтером. Его роль исполнила «Иволга Капитал». При этом за полтора месяца до начала размещения у выпуска «Главторга» организаторы все-таки были, причем сразу три — BCS Global Markets, ИФК «Солид» и «Финам». Но за месяц до старта продаж ценных бумаг все они неожиданно «отвалились». Анонсируемая «большая книга» заявок так и не открылась. Сначала представители BCS (в известных телеграм-чатах для инвесторов) заявили, что у «Главторга» нет срочной потребности в деньгах и поэтому он, мол, решил подождать лучшей для себя рыночной ставки. А потом обвинили эмитента в том, что тот пытался ввести организатора выпуска в заблуждение.

Boomin обратился к руководству «Иволги Капитал» за комментариями по поводу ее сотрудничества с «Главторгом», но на момент публикации ответа не получил.

По данным АВО, «Иволга Капитал» при размещении «Главторга» не ограничилась обработкой поручений на покупку бумаг, что обычно входит в обязанности технического андеррайтера, а предоставила более широкий пакет услуг.

«На информационных ресурсах «Иволги» была размещена презентация «Главторга», которая, на взгляд представителей АВО, содержала недостоверную информацию о распределении долгосрочного и краткосрочного долга компании, не соответствующую отчетности эмитента. Кроме того, «Иволга» включила бумаги «Главторга» в свой модельный портфель ВДО, что могло быть воспринято инвесторами как прохождение эмитентом комплаенса и наличием определенного уровня надежности», — констатирует Илья Винокуров.

По мнению эксперта, ИК «Иволга Капитал» сознательно не стала брать на себя обязанности организатора выпуска «Главторга», чтобы избежать обвинений в свой адрес в случае возникновения у эмитента проблем с платежеспособностью. Впрочем, дефолты «Иволгу Капитал» стороной не обошли. Ранее инвестиционная компания выступила организатором размещения семи выпусков ООО «ОР» (прежнее название — «Обувь России», входит в OR GROUP) и трех выпусков ООО «Калита», по которым эмитенты в 2022 г. не смогли исполнить обязательства перед владельцами облигаций. В первом случае суммарный долг составил 3,7 млрд рублей, во втором — 750 млн рублей.

Требуется опыт

Насколько решение «Главторга» привлечь заём на рынке публичного долга без организатора уникально и могла ли компания рассчитывать на успех? И кто несет ответственность за коммуникации с инвесторами при отсутствии организатора размещения?

«Случаи выхода эмитента на биржу без организатора крайне редки. Как правило, присутствует по меньшей мере один организатор выпуска или консультант, выполняющий роль организатора, но не являющийся профучастником. Связано это с тем, что обычно организатор готовит эмиссионные документы, проводит общение с биржей, помогает с получением рейтинга и прохождением KYC Биржи», — говорит руководитель управления корпоративных финансов ФГ «Финам» Алексей Курасов.

«В 2022 г., на моей памяти, на рынке ВДО было только два таких выпуска — «Группы «Продовольствие» и «МСБ-Лизинг». В 2021-м — не более пяти, включая бумаги «Главторга», «Петербургснаба» и «ПИМ», — отметил исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn Роман Ефимов. Из перечисленных эмитентов новичками были только «Главторг» и «Петербургснаб». И в обоих случаях — неудача. При номинальном объеме выпуска в 120 млн рублей «Петербургснаб» за семь месяцев размещения смог занять на фондовом рынке только 8 млн рублей (6,7% от общего объема эмиссии).

«Эмитентам третьего эшелона выходить на рынок без организатора можно, но сложно, особенно с дебютными выпусками. И у этого есть несколько причин, — говорит управляющий партнер блока DCM компании «Юнисервис Капитал»Алексей Мелехов. — У новичка просто еще нет представления обо всех новых обязанностях, которые идут в комплекте со статусом публичной компании, эмитента биржевых облигаций. Легко ошибиться, не предусмотреть какие-то моменты, затянуть сроки, получить штраф».

По мнению Алексея Мелехова, самостоятельный выход на биржу оправдан в случае счастливого стечения двух факторов: у эмитента есть компетентные специалисты с опытом подготовки, прежде всего юристы, и есть пул инвесторов, способных обеспечить если не 100% спроса на планируемый объем размещения, то хотя бы 30-50%.

«Если нет речи о подмене понятий (организатор — андеррайтер), как это было в нескольких кейсах, то коммуникации с инвесторами, продажи бумаг на первичном размещении обеспечивает сам эмитент. Это не может быть функцией «технического андеррайтера», — подчеркнул представитель компании «Юнисервис Капитал».

«Если у эмитента уже есть какое-то количество успешно размещенных выпусков, то тогда он может выйти и без организатора, только в сопровождении технического андеррайтера. Документацию он знает, как проходить KYC знает, как промоутировать выпуск тоже знает, и клиентская база у него есть. По сути, в этом случае он будет предлагать новый выпуск уже существующим клиентам», — отмечает начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»Олег Абелев.

Именно по такому пути пошла «Группа «Продовольствие». В 2020 г. компания успешно разместила дебютный выпуск облигаций на 70 млн рублей. Его организатором выступил «Среднеуральский брокерский центр» (ныне GrottBjorn), а андеррайтером — ИК «Иволга Капитал».

«При планировании третьего выпуска мы консультировались с «Иволгой». Ситуация в связи с началом СВО была, так скажем, непредсказуемая от слова «совсем». И даже наличие организатора нам не гарантировало размещение всего объема за короткое время, — вспоминает директор «Группы «Продовольствие» Дементий Глухов. — Мы рассчитывали, что те, кто владел нашими облигациями первого и второго выпусков, захочет приобрести их вновь. Размещение идет по графику, как мы и планировали».

«МСБ-Лизинг» на момент выхода на биржу с выпуском без организатора был опытным эмитентом с сильной командой специалистов по ценным бумагам. Компания реализовала шесть выпусков, два из которых погашены полностью, остальные — частично. «Я глубоко убежден, что если у компании-эмитента нет команды и компетенций в ценных бумагах, то первые выпуски должны проходить только с организатором. А вот последующий IR и формирование привлекательности — это уже задача эмитента. Не должно быть никаких преломлений, инвестор должен видеть эмитента таким, какой он есть, и уже на основании этого принимать решения», — убежден генеральный директор лизинговой компании Роман Трубачев.

Такую позицию полностью разделяет Олег Абелев: «В законе о рынке ценных бумаг четко сказано: за коммуникации с инвесторами отвечает эмитент. Если инвестор видит, что компания сама ратует за коммуникации, то это всегда плюсик в ее карму. Организатор может помочь, может дать консультацию, даже может отвечать за эмитента, но это не должно быть системой. В противном случае у инвестора сложится впечатление, будто эмитент немой или глухонемой, а это совсем плохо».

При выборе андеррайтера, которым стал GrottBjorn, «МСБ-Лизинг», по словам главы компании, обращал внимание на условия сотрудничества, профессионализм и деловую репутацию.

«Поиск инвесторов, подготовка эмиссионной документации были за нами, всё остальное — консультации, отработка заявок, прохождение KYC на бирже — за андеррайтером. Такую форму сотрудничества мы считаем оптимальной для себя. Она обеспечивает баланс интересов между компанией и инвесторами», — объясняет Роман Трубачев.

Под зонтиком организатора

Для эмитента размещение без организатора — это прежде всего экономия средств, отмечают участники рынка. «Кто-то назовет такую экономию повышением эффективности, кто-то — неуемной жадностью. Считаю, доля истины есть в обоих вариантах, так как баланс здесь тяжело достижим, а от него и зависит успех размещения», — говорит Илья Винокуров из АВО.

Однако, указывает член Совета АВО, для инвестора важно, чтобы экономия эмитента на организаторе хоть в какой-то мере трансформировалась в рост доходности. Такая модель создает ситуацию win-win для инвесторов и эмитента. «Но тут эмитенты зачастую дают волю жадности, и размещения буксуют. Это происходит потому, что они путают рыночную специфику момента предыдущих размещений в 2020-2021 гг., когда инвесторы-физики сметали все выпуски, не глядя на ставку и рейтинг, и восприятие их компаний сейчас. При невозможности дать рынку проходную ставку по мне так лучше вообще повременить с выходом, чем создать себе репутацию долгостроя на первичке», — считает Илья Винокуров.

Самостоятельное размещение выпусков, по данным организаторов, позволяет эмитенту экономить до 3-4% от объема займа. Например, «Группа «Продовольствие» при размещении дебютного двухлетнего выпуска заплатила организатору 2,1 млн рублей (3% от размера выпуска), а андеррайтеру — 500 тыс. рублей (0,7%). Стоимость этих услуг была заложена в размер купонной ставки. По второму трехлетнему выпуску, с которым компания выходила уже без организатора, андеррайтер обошелся ей уже в 1% от размера эмиссии.

«В нашем сегменте бизнеса — оптовой торговле сахаром и зерном — огромную роль имеет стоимость привлеченных кредитных ресурсов. Поэтому при наличии возможности получения банковских кредитов по ставке от 10,5 до 11,5% увеличивать среднюю ставку купона в районе 14,5% компания не готова. В нашем случае решающую роль играет размер процентной ставки по новому выпуску. Вот почему было принято решение идти без организатора», — рассказывает Дементий Глухов».

«Классика жанра — это предоставление услуг андеррайтинга непосредственно организатором. Это позволяет оперативно проводить коммуникацию между эмитентом, организатором, биржей и центральным депозитарием, что в конечном счете влияет на качество и скорость размещения», — говорит Роман Ефимов из GrottBjorn.

Кроме того, что организатор сопровождает эмитента на всем пути, от решения выйти с выпуском до его размещения — готовит пакет эмиссионных документов, помогает в подготовке документов на KYC биржи, оказывает помощь в коммуникациях с рейтинговыми агентствами, разрабатывает и проводит маркетинговую кампанию, — разделяет он с ним и все репутационные риски. И именно поэтому заинтересован в качественном и глубоком анализе компании перед размещением, указывают участники рынка.

«При принятии решения инвесторы смотрят не только на эмитента, но и на предыдущие размещения организатора. Наличие дефолтов в «портфеле» усложняет продажи очередных выпусков. Поэтому организатору важно показать инвесторам сильные и слабые стороны бизнеса для принятия решения о покупке», — подчеркивает Роман Ефимов (GrottBjorn).

Таким образом, за свой процент организатор гарантирует эмитенту то, что инвесторы отнесутся к его выпуску со всем вниманием. Это как минимум. Как максимум — бумаги быстро найдут покупателей, в том числе среди клиентов организатора. «Мы не навязываем клиентам бумаги эмитентов, с которыми работаем. Мы их просто информируем. Если же клиент принимает решение о покупке, мы ему в этом помогаем», — констатирует Олег Абелев из ИК «Риком-Траст».

Кроме того, организатор может предоставить комплекс услуг по сопровождению эмиссии, чтобы компания могла полностью сконцентрироваться на своем бизнесе, не отвлекая ресурсы на решение технических вопросов, связанных с обращением ценных бумаг.

В России нет спроса на высокодоходные облигации из-за высокого риска дефолтов среди эмитентов. Те редкие компании, которые выходят на рынок ВДО с первичными размещениями, не способны заинтересовать инвесторов. И в ближайшие два года ситуация в лучшую сторону не изменится. Таково мнение экспертов конференции Investment Leaders Forum-2022, которая на минувшей неделе прошла в Москве. Инициатором мероприятия стала Ассоциация владельцев облигаций.

«Остаются «торчки»»

«Весь этот год мы уговариваем хороших эмитентов подождать с размещением выпусков. Выходить на рынок ВДО за пределами первого и второго эшелонов сейчас не имеет никакого смысла. Нет рыночного спроса. Те доходности, на которые рассчитывают физлица на рынке ВДО, совершенно нереальны в представлении эмитентов», — так начала свое выступление на Investment Leaders Forum (ILF), получившем в этом году название «Остров выживших», заместитель руководителя Департамента рынков долгового капитала BCS Global Markets Наталья Виноградова. По ее словам, заниматься размещениями выпусков в секторе ВДО сейчас неэкологично.

Наталья Виноградова (BCS Global Markets)

Согласно статистике, приведенной Натальей Виноградовой, при неуклонном росте числа частных инвесторов на российском фондовом рынке количество активных игроков остается практически неизменным. При этом объем активов стремительно сокращается. Если в IV квартале 2021 г. из 20,2 млн частных инвесторов доля активных оценивалась в 17%, а объем средств на брокерских счетах составлял 8,3 трлн рублей, то к III кварталу 2022 г. рынок подошел с 25,6 млн инвесторов, из которых активных — лишь 11% при объеме активов 5,4 трлн рублей.

«Облигации не стали тем защитным островом, куда уходят инвесторы. Они идут совершенно в другие места. Наши клиенты уходят в валюту или, по возможности, выводят свои средства на внешний контур», — поделилась Наталья Виноградова.

Эксперт констатировала: количество размещений в 2022 г. «катастрофически упало» по сравнению с 2021 г., интересных предложений на первичном рынке ВДО мало. Если в 2022 г. было размещено 264 выпуска, доступных для физлиц, то к началу ноября 2022 г. — только 95. Причем речь идет о бумагах эмитентов с кредитным рейтингом от AAA до NR. «Как правило, истории успеха на первичке — размещение под конкретных инвесторов. Не надо никому себя обманывать», — заключила представитель BCS Global Markets.

При этом Наталья Виноградова отметила «огромное число интересных предложений» на вторичном рынке публичного долга: «Те доходности, которые демонстрируют сейчас эмитенты в рейтинговых группах A и выше, сопоставимы с доходностями, которые в 2021 г. были желанны для сектора ВДО».

Илья Винокуров (Ассоциация владельцев облигаций)

По наблюдениям члена Совета Ассоциации владельцев облигаций Ильи Винокурова, качественные эмитенты стараются покинуть рынок ВДО, выйти на новый уровень, или, по терминологии Натальи Виноградовой, «в большую воду».

«Они раз попробовали, осознали, насколько это серьезная и, в общем-то, совсем не дешевая штука, рассчитались с инвесторами, сказали всем «спасибо» и уже больше в этом не участвуют. А остаются «торчки», наркоманы, которые не могут без следующей дозы. У них нет другого выхода, это вынужденные размещатели высокодоходных облигаций», — убежден эксперт.

Рынок ВДО переживает кризис доверия, считает генеральный директор ИК «Диалот» Егор Диашов. «Мы видим замкнутый круг. Низкое доверие инвесторов к эмитентам приводит к повышенной ставке. Из-за высокой ставки качественные эмитенты воздерживаются от выхода на рынок ВДО, в результате на нем доминируют заемщики низкого качества, которые допускают дефолты. Дефолты подтверждают опасение инвесторов, доверие к ВДО продолжает оставаться низким. И так по кругу», — посетовал он.

Нормальные дефолты

По данным ИК «Диалот», с 2018 г. по настоящее время на рынке ВДО было размещено бумаг на 84 млрд рублей, дефолтными оказались выпуски на 8 млрд рублей (9,5%). Ситуация могла быть заметно лучше, если бы не серия дефолтов компании «ОР» в первой половине 2022 г.— на этого эмитента сейчас приходится 60% всех дефолтных бумаг.

Количество дефолтов на рынке публичного долга в сегменте ВДО будет только расти, единодушны участники ILF-2022. И это совершенно нормально, попытался успокоить участников форума Илья Винокуров. «Рынок ВДО таков, что не надо бояться дефолтности. Это вмененная дефолтность», — заключил он.

Сергей Гришунин (НРА)

По словам управляющего директора рейтинговой службы «Национальное рейтинговое агентство» (НРА) Сергея Гришунина, в период 2020-2022 гг. был допущен 31 дефолт, из них 24 — в 2022 г. Всего с 2020 г. исполнить обязательства перед инвесторами не смогли 15 эмитентов, из которых 11 — в текущем году.

Учитывая, что обороты малого и среднего бизнеса восстановятся не раньше 2025 г., топ-менеджер НРА оценивает риск дефолтов на рынке ВДО в ближайшие два года как высокий. По данным рейтингового агентства, объем погашений бумаг с низким кредитным рейтингом в 2023 г. составит 43 млрд рублей, в 2024 г.— 55 млрд рублей.

«Мы ожидаем, что кредитные убытки на фондовом рынке в интервале года составят от 11 до 16 млрд рублей, в интервале трех лет — 30-35 млрд рублей», — отметил Сергей Гришунин.

Среди ключевых рисков в сегменте МСП он называл: снижение рентабельности, недоступность отсрочки платежа, сложности с рефинансированием старых выпусков облигаций 2018-2021 гг., снижение спроса на товары и услуги, а также недостаток рабочей силы вследствие частичной мобилизации. Все эти факторы будут оказывать влияние на возможность эмитента платить купон, исполнять оферту и выплачивать тело долга.

Барьеры для эмитента

При всей нормальности дефолтов в сегменте ВДО участники рынка публичного долга — Московская биржа, рейтинговые агентства и организаторы — в силу своих возможностей стараются (или должны стараться) повысить безопасность частных инвестиций на фондовом рынке. «Наша задача — свести к минимуму риски фрода (от англ. fraud — мошенничество. — прим. ред.). С 2019 г. мы стали активно продвигать тему обязательного рейтингования эмитентов. И добились немалых успехов. Если на конец 2019 г. в сегменте ВДО рейтинг кредитоспособности имели менее 20% эмитентов, то сейчас — более 90%. И мы видим, что уровень рейтинга стал влиять на успешность размещения. Чтобы выпуск разошелся, одной высокой ставки уже недостаточно», — констатирует начальник управления по работе с эмитентами облигаций и сопровождению национальных проектов ПАО «Московская Биржа» Дмитрий Таскин.

На фото слева направо: Дмитрий Таскин (Московская биржа) и Александр Гущин (АКРА)

Запрашивая большой пакет документов у потенциального эмитента, Московская биржа не стремится заменить собой аудиторов, инвестиционных банкиров или рейтинговые агентства, заверил Дмитрий Таскин. «Мы должны обеспечить комфорт инвесторов с точки зрения прозрачности и чистоты структурирования сделки. Того объема информации, который мы просим предоставить эмитента, должно быть достаточно, чтобы инвестор смог принять решение о покупке бумаг обдуманно, четко понимая, что происходит в компании-заемщике», — пояснил он.

По словам Сергея Гришунина, рейтинговым агентствам тяжело противостоять намеренному фроду. «Намеренный фрод всегда хорошо прикрыт, документы эмитента находятся в идеальном состоянии. Но если мы видим малейшие признаки фрода, то отказываемся от работы с эмитентом и отзываем кредитный рейтинг», — подчеркнул представитель НРА. В своей оценке агентство старается полагаться на МСФО. Отчетность по РСБУ не дает представления о периметре консолидации группы, что позволяет эмитентам скрывать долги в виде поручительств, а также займов, выданных дочерним компаниям, которые рейтинговое агентство в процессе оценки может не увидеть.

Сергей Гришунин призвал биржу принимать во внимание не только рейтинг эмитента, но и рейтинг эмиссий. «В этом случае рейтинговые агентства смогут контролировать выполнение эмитентами ковенант, что позволит заранее увидеть скатывание эмитента в дефолт», — считает он.

«Рейтинг эмиссии или ожидаемый рейтинг эмиссии — очень полезный инструмент для всех участников фондового рынка. Инвестор понимает, что агентство уже учло новый долг в структуре своего анализа, а у эмитента появляется дополнительный аргумент при общении с инвесторами. Надеюсь, в будущем мы придем к такой практике», — со своей стороны заметил руководитель направления рейтингов среднего бизнеса АКРА Александр Гущин.

По мнению участников рынка, дефолт — это также и ответственность организаторов выпусков, которые не должны допускать на публичный долговой рынок компании, к этому не готовые.

«На Западе регулятор большое внимание уделяет требованиям к посредникам, работающим с эмитентами. Там есть четкое определения, что такое инвестиционный банк, что такое андеррайтер, каким требованиям они должны соответствовать. В нашем регулировании понятие «организатор» отсутствует напрочь. Это некая абстракция. Организатором может быть компания с лицензией профучастника и без нее. Хотя организатор — это тот первый барьер, который за счет экспертизы и опыта должен отбирать потенциальных эмитентов, оценивать, структурировать. В конечном счете именно организатор продает публичный долг инвесторам», — объясняет Дмитрий Таскин.

По его словам, если на Западе инвестиционный банк в своих маркетинговых материалах указал неточность, которая повлияла на принятие решения со стороны инвесторов, он несет ответственность. А в России такого нет. «У нас регулирование осуществляется по принципу: ищем там, где светло и тепло, а не там, где темно и сыро. У нас предпочитают всё сваливать на биржу и рейтинговые агентства. Это тоже правильно, но система не будет работать корректно, пытаясь минимизировать риски дефолтов, если между ее элементами нет слаженности», — отметил представитель биржи.

«Очень важная нога»

Большие надежды на защиту инвесторов от (и особенно — в случае) дефолтов участники рынка публичного долга возлагают на представителей владельцев облигаций (ПВО), а также на лоббистские возможности Ассоциации владельцев облигаций (АВО) — организации молодой, но уже сделавшей очень много в отстаивании прав частных инвесторов. «Рейтинговое агентство — этот тот, кто помогает инвестору до дефолта, а ПВО — тот, кто помогает ему, если дефолт случился», — заметил Александр Гущин.

«Путь частного инвестора в России суров и его проблемы требуют решений, — заявил на форуме член Совета АВО Александр Рыбин. — Основной причиной создания нашей ассоциации была злость. Злость на эмитентов, которые смеялись в лицо инвесторам, заявляя, что они не станут платить облигационерам и им за это ничего не будет. Против того, кто это говорил, уже заведено уголовное дело. Это компания «Дэни Колл». Злость на организаторов, которые откровенно впаривали инвесторам какую-то чушь, уверяя, будто это правдивая информация. Но за последние полтора года ситуация сильно изменилась».

По мнению Дмитрия Таскина, ПВО — «очень важная нога» на рынке публичного долга, однако этот институт нуждается в дополнительном регулировании. «Есть некоторая недосказанность со стороны регулятора. Банк России ведет перечень ПВО, в который входят 80 организаций, но нет никаких требований к экспертизе этих компаний, требований к их финансовому состоянию. Буквально по пальцам одной руки можно пересчитать тех ПВО, которые действительно обладают экспертизой, пытаются отстаивать интересы частных инвесторов, дорожат своей репутацией. В условиях, когда риски дефолтов кратно возросли, значимость такого института нельзя недооценивать», — считает представитель Московской биржи.

На фото слева направо: Николай Павлов (АВО) и Маркел Байкалов («Волста»)

Председатель совета директоров компании-представителя владельцев облигаций «Волста» Маркел Байкалов считает, что для повышения уровня защиты инвесторов необходимо внесение в эмиссионную документацию «жесткого набора ковенант». Также должна быть прописана имущественная ответственность конечного бенефициара перед владельцами облигаций.

«Основания для требования владельца облигаций о досрочном погашении бумаг должны состоять из 30-40 страниц, учитывая все возможные риски. Облигационер должен иметь возможность в любой момент запросить у эмитента нужную ему информацию», — говорит глава «Волсты».

Наталья Виноградова также высказалась за необходимость обязать эмитентов предоставлять обеспечение по облигационным выпускам. «Почему-то залоги стали немодны на рынке ВДО. Еще в 2017-2018 гг. невозможно было представить размещение дебютных выпусков в этом секторе без какого-либо обеспечения — поручительства бенефициара, оферента, какой-то понятной подкладки. Рынок просто отпустили. Считаю, что рынок ВДО должен быть под особым вниманием, и прежде всего регулятора», — заметила представитель BCS Global Markets.

МСБ нужна альтернатива

«Нас ждет ядерная зима ВДО», — констатирует Наталья Виноградова. В частности, интересы BCS Global Markets сместились с высокодоходных облигаций на более надежные корпоративные бумаги эмитентов с рейтингом A- и выше. Участники же рынка ВДО продолжают видеть перспективы его развития.

«Малый и средний бизнес должен иметь выход на другие рынки финансирования помимо банков, не должно быть одного источника получения инвестиций», — убежден директор Департамента корпоративных финансов ИК «Риком-Траст» Николай Леоненков.

Главный стратег IVA Partners Дмитрий Александров считает, что рынок ВДО «не для бабушек», а для тех, кто заинтересован в развитии малого и среднего бизнеса, компаний с выручкой до 2 млрд рублей. «Это те, кому нравится конкретная компания и чем она занимается. Те, кто смог в ней разобраться. Это должны быть осознанные инвесторы, идущие в определенный сегмент рынка», — подчеркнул эксперт.

Дмитрий Александров (IVA Partners)

По мнению Дмитрия Александрова, эмитенты ВДО нуждаются в адресной господдержке. Право на помощь государства должны иметь максимально открытые компании, которые регулярно проводят аудит и имеют кредитный рейтинг. По подсчетам эксперта, поддержка таких эмитентов в виде субсидирования ставки купона в размере ключевой будет стоить государству около 4 млрд рублей в год. «Сумма несерьезная в масштабах тех расходов, которые государство всё равно несет на поддержку разных отраслей. Здесь же всё честно и открыто, коррупционная компонента минимальна», — указывает главный стратег IVA Partners.

С тем, что от публичности компании зависит успех на рынке ВДО, согласен и исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn Роман Ефимов. «За последние полгода на рынке ВДО возникали интересные кейсы, когда компании были открыты для инвесторов, когда они показывали, кем являются на отраслевом рынке, как строится их бизнес, откуда берется маржинальность, и эти кейсы довольно успешно закрывались», — констатировал он.

Мобилизация и все-все-все

Отдельный блок форума ILF оказался посвящен макроэкономическим прогнозам на 2023 г. Вывод экспертов: экономику России ничего хорошего не ждет, но она, как уже бывало не раз и не два, адаптируется. «Главный риск 2023 г. — это геополитика и всё, что с ней связано: и рост дефицита бюджета из-за санкций и расходов на оборонку, и инфляция», — отметила главный экономист по России и СНГ компании «Ренессанс Капитал» Софья Донец. По оценке главного экономиста пенсионного фонда «Капитал» Евгения Надоршина, потери в экономике от мобилизации будут стоить России в следующем году 2–2,5% ВВП. Общее падение ВВП он прогнозирует на уровне -5%.

Софья Донец («Ренессанс Капитал»)

В следующем году эксперты прогнозируют ослабление рубля в диапазоне от 70 до 90 рублей за недружественный доллар. Ключевая ставка с наибольшей вероятностью останется на текущем уровне с небольшой корректировкой. Инфляция составит 6-7%. Доходность ОФЗ будет снижаться. Наибольшим спросом на фондовом рынке будут пользоваться замещающие облигации и бумаги в юанях.

«Юань по сути — это корзина валют из доллара, евро, фунта, йены и так далее. Доллар переоценен, лучше инвестировать в юань», — считает управляющий директор Газпромбанка Private Banking Егор Сусин.

Софья Донец также призвала присмотреться к недооцененным валютам — казахстанскому тенге, узбекскому суму, армянскому драму. Ну и не стоит забывать о золоте как квазивалютном инструменте, призвал участников конференции автор проекта «Инвест Навигатор», трейдер Петр Тер-Аванесян.

Развитие событий на российском рынке высокодоходных облигаций начиная с 24 февраля 2022 г. сравнимо с сердечным приступом у довольно молодого человека: сначала погружение его в искусственную кому, а затем вывод из нее с последующим быстрым восстановлением здоровья. Воля к жизни у самих пациентов вкупе с усилиями врачей содействует их скорому возвращению в строй. Что происходит сегодня с рынком ВДО, какие уроки вынесли его участники, внезапно оказавшись в новой экономической реальности, и чего можно ожидать в ближайшей перспективе — своими оценками с Boomin поделились представители компаний-организаторов размещений.

«Обращать свой взор на рынок ВДО новичкам точно не стоит»

— Московская биржа каждый месяц фиксирует рост числа частных инвесторов. Ваша компания ощущает приток этой «свежей крови», или все-таки речь о «мертвых душах»?

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Напрямую мы не ощущаем увеличения числа частных инвесторов на публичном долговом рынке. Но это не значит, что его нет: по данным биржи, доля частных инвесторов в объеме торгов облигациями достигла 28-30%. Причем речь идет о внутренних резидентах. Мы ощущаем скорее приток инвесторов, которые уже имели опыт инвестирования на рынке ВДО. Практика показывает, что частные инвесторы, которые впервые открывают счета на бирже, не готовы бросаться в омут с головой и покупать ВДО. Даже если такие люди есть, их не так много. Как правило, новички идут в ОФЗ, первоклассные корпоративные ценные бумаги, даже акции, и только потом выходят на рынок ВДО. Поэтому о «мертвых душах» я бы не говорил. К сожалению, доля активных счетов на Московской бирже составляет лишь 20-25%.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Свежая кровь притекает, по всей видимости, к другим органам. На сегмент «мусорных» облигаций прямого влияния, как мне кажется, нет. Все-таки наш сектор рынка достаточно небольшой и ориентирован на инвесторов с опытом, способных оценивать риски самостоятельно. По крайней мере, так задумал регулятор в действующей редакции закона о защите инвесторов. И мы с этим полностью согласны: обращать свой взор на рынок ВДО новичкам точно не стоит.

Также надо понимать, что статистика открытия брокерских счетов — это некая «температура в среднем по палате». Причем измеряют эту «температуру» даже у неодушевленных предметов. В том смысле, что многие «инвесторы» — это люди, открывающие брокерский счет ради участия в рекламных акциях брокера, в пакете с другими счетами, и так далее. То есть, по факту человек может быть и не заинтересован в инвестициях.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Наш основной сегмент клиентов — это юридические лица, поэтому увеличение количества розничных инвесторов на рынке нерелевантно оценивать по изменениям в нашей клиентской базе.

— Как, по вашим оценкам, изменились спрос и предложение на ВДО на первичном и вторичном рынках в сравнении с тем же периодом 2021 г.? С чем связана такая динамика?

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Всё перевернулось: еще год назад многие первичные размещения проходили с ажиотажем. Спроса было зачастую существенно больше, чем предложения. По крайней мере, такая картина была в выпусках с качественными эмитентами и рыночными ставками. Сейчас такого спроса нет. А предложений предостаточно. Много эмитентов «зависли» с нерыночными ставками в стадии первички — прямое следствие того, как быстро всё меняется (ключевая ставка, аппетит к риску). Да и те компании, которые «угадали» со ставками, чаще всего размещаются не одним днем.

Связано это с изменением отношения инвесторов к риску. Подросли спреды ставок ВДО к безрисковым инструментам, но, кажется, всё еще недостаточно для удовлетворения аппетитов инвесторов, которые стали больше внимания уделять качеству заемщиков. Но проблема достаточно очевидна: эмитенты и рады бы давать еще более значительную премию, но не могут привлекать столь «дорогие» ресурсы. Рынок ищет какой-то баланс, но как только его находит, происходит новое потрясение (геополитика, дефолты), и всё смещается снова.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Количество неразмещенных в полном объеме выпусков начало увеличиваться примерно год назад, с формированием стойкой тенденции к росту ключевой ставки, и всё это время лист неразмещенной «первички» в ВДО становился только больше. Также немаловажную роль в формировании спроса на первичных размещениях сыграло ограничение на продажу бумаг в период с начала СВО до конца апреля.

С другой стороны, рынок ВДО был одним из немногих, который быстро восстановился. Мы стали первым организатором, который полностью разместил выпуск после старта торгов на первичном рынке, и это произошло уже в мае (ООО «Центр-резерв», облигации объемом 100 млн рублей и сроком обращения 3,5 года). Дальше рынок активно наращивался, и мы видели еще несколько полностью закрытых размещений, что свидетельствовало об интересе к эмитентам со стороны розничных инвесторов.

Вместе с тем выросли макроэкономические риски, что повлияло на купон и доходности на рынке. Сейчас ставки по ВДО уже отошли от привязки к ключевой ставке как к индикативу доходности. Мы видим довольно большой разбег по ставкам купона, который раньше казался недостижим для рынка.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Очевидно, что в период с февраля по июнь 2022 г. был масштабный провал в отношении ВДО как на первичном, так и на вторичном рынке. Причем на первичном рынке даже больше. Сейчас рынок плавно восстанавливается. Конечно, он не добрался до февральских значений, но, думаю, к концу этого года мы увидим рост спроса на ВДО.

Что касается предложения, оно действительно просело. Оно тоже будет восстанавливаться, но с некоторым лагом. Все-таки спрос — это более гибкая категория, особенно в отношении инвестиционных бумаг. Многие эмитенты, которые планировали выйти на рынок капитала с помощью ВДО, после февраля, что называется, попридержали коней. Пауза может затянуться на год или чуть меньше, но я не думаю, что большая часть игроков откажется от планов развития на фондовом рынке. Все-таки такие решения вынашиваются не один месяц.

«Есть факторы, которые предвидеть невозможно»

— Как изменился спрос на услуги компании со стороны эмитентов? С какими запросами к вам обращаются эмитенты?

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Со стороны эмитентов спрос на услуги организатора не изменился. Всё так же мы видим спрос на привлечение долгового капитала на рынке ВДО, связанный с желанием эмитентов масштабировать свой бизнес. У многих компаний в связи с уходом иностранных конкурентов открывается «окно возможностей», которое позволяет им заполнить образовавшиеся пустоты на рынке, но для этого бизнесу зачастую требуется дополнительный капитал.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Консультационные услуги, услуги по организации выпусков, получению рейтинга, подготовке отчетности, выход на МСП Банк, если вдруг эмитент имеет право на субсидию — вот с такими запросами к нам обращаются эмитенты, если речь идет о биржевых выпусках. Что касается коммерческих выпусков, то это организация выпуска, подготовка документов для Банка России, чтобы, как говорил классик в известном кинофильме, «без шума и пыли» эмитент мог зарегистрировать бумаги.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— У нас достаточно долгий цикл от первых переговоров с потенциальным эмитентом до собственно размещения. Продолжая работу с теми, кто еще до начала СВО рассматривал возможность выхода на биржу, часто сталкиваемся с непониманием: бизнес, ориентируясь на размер ключевой ставки Банка России, думает, что может успешно разместиться сегодня по ставкам, актуальным в начале года. Приходится помогать людям принимать реальность. Есть пара потенциальных клиентов, которые пытаются выбрать наилучшее время для дебюта на бирже. Пока безуспешно.

Есть компании, такие как «Феррони», которые в рамках своей стратегии развития «угадали» вектор еще до введения санкций и планомерно старались снизить зависимость от импорта. Теперь они просто ускоряются в этом отношении.

— Boomin недавно выпустил обзор со статистикой дефолтов в сегменте ВДО. Как вы считаете, что не было учтено вами при отборе клиента, который потом допустил дефолт? Каковы причины ошибок в эмитентах? Какие выводы вы сделали из этой ситуации?

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Аналитика для рынка полезная, только подходить ко всем дефолтам с позиции, что организатор чего-то недосмотрел на этапе оценки, нельзя. Всегда есть факторы, которые предвидеть невозможно, и здесь как раз такой случай. Никто не мог знать в 2020 г., что не будет возможности совершать внешнеэкономические сделки с европейскими контрагентами или что стекло подпадет под очередной пакет европейских санкций.

Дефолты бывают в любом сегменте заимствований. Наша ответственность заключается в том, чтобы не допускать на рынок «фрод» и всесторонне оценивать бизнес эмитента, чтобы показать рынку его сильные и слабые стороны, а также перспективы его развития, помогая таким образом инвесторам принять взвешенное решение при приобретении облигаций.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Простите за такую параллель, но в случае с дефолтами, как и в случае с авиакатастрофами, практически всегда срабатывает совокупность факторов. И также практически всегда определяющим является человеческий фактор — то есть те решения, действия, которые предпринимал (или не предпринимал) пилот. В случае с бизнесом это директор и собственники компании.

Среди наших клиентов две компании допустили дефолт по облигациям — «Дядя Дёнер» и «Кисточки Финанс». Кейсы немного схожи в части предпосылок к дефолтам — это ковидные локдауны. Меры, которые были предприняты для сдерживания распространения вируса, ударили прежде всего по сфере услуг. А оба кейса — именно оттуда. Но далее, конечно, существует много отличий при развитии ситуации и в плане «прочности компании». Есть также принципиально иной итог: руководство «Кисточек» вышло на подписание мировой, предложив адекватные условия реструктуризации, а «Дядя Дёнер» ожидает банкротства.

«ВДО проходят процедуру трансформации»

— На фоне роста дефолтов как-то изменились в этом году критерии оценки потенциального клиента-эмитента? В каких случаях отказываете в сотрудничестве?

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Я не согласен с утверждением, что в 2022 г. случился какой-то повальный рост дефолтов. Просто каждый дефолт на публичном рынке — это знаковое событие, к которому приковано повышенное внимание.

Критерии оценки эмитентов поменялись со стороны биржи. Всем известны истории «Дэни Колл» или «Каскада», когда биржа недостаточно внимания уделяла первичным фильтрам при рассмотрении досье потенциального эмитента до того, как присвоить бумагам статус в листинге. За это биржа и рынок действительно поплатились. Сейчас биржа устанавливает более жесткие фильтры.

Что касается нас как организатора, то мы прежде всего смотрим на финансовую ситуацию, в которой находится эмитент. Анализируем долговые метрики, соотношение долга и денежного потока, структуру владения. Желательно, чтобы бизнесом владел не один человек, а была более или менее распыленная структура собственности. И, конечно, мы смотрим на взаимоотношение компании с госорганами, с судами, изучаем динамику исполнительных производств, суммы исков. Если долг сильно превышает денежный поток компании, если видим довольно туманную историю с владением, если компании понизили рейтинг, но она ничего не делает, чтобы эту негативную ситуацию изменить, то тогда мы можем в сотрудничестве отказать.

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Все требования к потенциальным эмитентам указывает биржа, они известны участникам рынка. Разумеется, у нас есть своя методика анализа. Наша система оценки довольно строга, она позволяет отсеивать клиентов, которые ввиду своего уровня развития бизнеса будут неспособны обслуживать долг, тех, у кого значительное количество рисков, и тех, кто не имеет достаточной финансовой устойчивости и плана развития.

Выводы, которые мы сделали из дефолтных кейсов, достаточно очевидны: мы стали подходить еще внимательнее к изучению рисков наших эмитентов, подробно рассматриваем самые неблагоприятные сценарии. Но, к сожалению, мы живем в такую эпоху, когда появляется множество внешних и внезапных факторов, способных повлиять на дальнейшую судьбу эмитента или целой отрасли.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Кардинальных изменений порядок оценки не претерпел. Мы всегда профессионально и глубоко оцениваем потенциальных эмитентов, ведь организатор, приводя эмитента на рынок, рискует своей репутацией и качеством продаж последующих выпусков.

При этом увеличилось количество эмитентов, с которыми мы не готовы сотрудничать. Причины для этого могут быть самые разные: начиная с непрохождения наших риск-фильтров, заканчивая невозможностью сотрудничать с эмитентами, которые не отвечают на запросы оперативно, поскольку мы ценим скорость получения информации как до размещения, так и после него.

— Каковы ваши ожидания относительно развития рынка ВДО до конца текущего года и в следующем году?

Алексй Мелехов, Исполнительный директор компании «Юнисервис Капитал»

— Говорить о развитии можно только в контексте «течения болезни», если медицинскими терминами. Но рынок будет жить, как мне кажется. Из позитивных тенденций: инвесторы будут уделять качеству эмитента, его бизнесу еще больше внимания. То есть инвестиционные решения станут более взвешенными. Состав инвесторов несколько поменяется: есть тренд на увеличение среднего размера портфеля активных инвесторов, сохраняющих интерес к ВДО.

Важно отметить, что 2022 г. показал способность участников рынка закрепляться на определенных уровнях и расти даже в обстоятельствах «хуже не стало = позитив». Потрясающая воля к жизни.

Роман Ефимов, Исполнительный директор по рынкам долгового капитала финансового ателье GrottBjorn

— Сейчас ВДО проходят процедуру трансформации, но последние изменения показали, что рынок готов быстро адаптироваться и восстанавливаться, главное — исключить глобальные факторы неопределенности. В мае рынку хватило месяца для выхода на полные размещения, сейчас может произойти то же самое, особенно учитывая ежегодный бум размещений конца года. При этом наибольшие опасения вызывают текущие ставки доходности, ведь качественных эмитентов, готовых занимать по соразмерным ставкам, всё меньше.

По моему мнению, рынок будет «скорее жив», но при этом мы увидим значительные трансформации во взаимоотношениях эмитентов и инвесторов: первым придется стать более открытыми для успешных размещений, вторым — глубже вникать в каждого конкретного эмитента перед приобретением.

Олег Абелев, Начальник аналитического отдела ИК «Риком-Траст»

— Я ожидаю рост спроса на облигации компаний, ориентированных на внутренний рынок. Во-первых, это бумаги девелоперов, причем первоклассных участников рынка. Во-вторых, это МФО и лизинговые компании — лидеры в своих регионах, которые отлично знают домашний рынок, находятся в привилегированном положении по сравнению с игроками из других территорий, понимают, как они могут заработать.

Рынок ВДО, конечно, будет жить. Ему всего пять лет от роду. Мы видим спрос на услуги внутренних игроков в самых разных отраслях и сферах. Но надо понимать, что соотношение риска и доходности в этом секторе фондового рынка никто не отменял.