В среду состоится заседание Комитета ФРС США по открытым рынкам (ФОМС), будут опубликованы ежеквартальные прогнозы ФОМС и состоится пресс-конференция главы Федрезерва Джанет Йеллен.
На что инвесторы будут реагировать на предстоящем заседании ФОМС?
Во-первых, они будут смотреть на так называемые dots. Это точки на графиках, которые показывают ожидания членов Комитета относительно уровня процентных ставок ФРС США.
Но это далеко не самый важный объект их наблюдения.
Они будут также искать в Заявлении Комитета кодовые фразы и и слушать затем внимательно выступление главы ФРС Джанет Йеллен опять же на предмет растолкования этих кодовых фраз.
Какие это кодовые фразы?
Прежде всего, это ссылка на то, что «ставки будут еще значительное время оставаться на низком уровне после завершения QE». Если Комитет уберет эту фразу из заявления, то это будет воспринято рынком, как намек на то, что повышение ставок уже грядет в ближайшем будущем. Это будет означать, что скорее всего ФРС США начнет цикл повышения ставок уже в первом квартале 2015 года.
Если эта фраза останется, то это сделает заявление ФОМС голубиным.
Другая кодовая фраза, которую инвесторы будут искать в заявлении – это касательно рынка труда.
В июльском заявлении отмечалось улучшение на рынке труда, но при этом присутствовала фраза «существенное недоиспользование трудовых ресурсов». Эта фраза являлась противовесом констатации улучшений на рынке труда.
Надо сказать о том, что на июль ситуация на рынке труда в целом была даже более благоприятная, чем в сентябре.
Число первичных обращений за пособиями по безработице как раз в июле (19 июля) достигла минимального значения.
Затем оно стало понемногу подрастать, хотя остается на низких уровнях.
Число новых рабочих мест (nonfarm payrolls) за июнь составляло 288 тысяч, а за август – 142000.
Едва ли комментарии относительно рынка труда станут более позитивными.
В целом, рынки ожидают, что Федрезерв усилит ястребиную риторику и последний рост доходности облигаций и американского доллара отражал этот факт.
В этом, на мой взгляд, рынок обманывается.
Джанет Йеллен нет никакого резона торопиться, и она ИМХО не будет посылать рынку сигналов о более раннем повышении ставок.
Резюме: заседание ФОМС может оказаться негативным для американского доллара.
За последние пять лет сформировался очень четкий и существенный цикл макроэкономических данных в США – легкий рост в начале года, заметная слабость в середине года, быстрое восстановление падения, затем примерно флэт до середины года.
Следующий график показывает календарную зависимость макроэкономических данных в США, сформировавшуюся в последние несколько лет.
Действительно, как мы видим, начиная с 2010 года макростатистика в США имеет достаточно четко повторяющийся профиль. С начала года идет ухудшение макроэкономических показателей. Дно наступает примерно в середине года. Затем следует рост примерно до ноября. Затем траектории в различные года расходятся. В некоторые года после стабилизации в течение 1-2 месяцев следует новая волна роста до января-марта ( это было в 2010-2011, 2011-2012, 2013=2014 годах). В 2012 году новогодней волны роста не было, но данные до нового года сохранялись примерно на одном уровне.
Безусловно, что эта календарная зависимость оказывает очень сильное влияние на американский доллар.
Как видно, в 2014 году эта закономерность была в точности воспроизведена американской экономикой. Падение с января по май даже было сильнее, чем обычно, что было вызвано двумя причинами. Первая – неблагоприятная погода, вторая – shutdown. Последующее восстановление тоже оказалось сильнее обычного.
Вот вам и объяснение сильного роста американского доллара в последние два месяца!
Как видно из нижней эпюры, показывающей 5-тинедельное изменение макроэкономических данных, макростатистика за 2014 год достигла уже максимальных темпов роста.
Zero Hedge о причинах возникновения этого цикла
Год назад мы объясняли, что этот цикл видимо возникает по причине, что агентствам необходимо тратить и тратить свои бюджеты до завершения финансового года.
Более раннее начало цикла роста подразумевает более ранее его завершение.Макроэкономические данные по США еще могут оставаться очень высокими 1-2 месяца, но затем произойдет их ухудшение.
После ошеломляющих по глубине падения данных ВВП за 1 квартал от инвестиционных домов последовали в высшей степени благоприятные прогнозы ВВП за второй квартал.
За 50 лет истории Америки не было случая, когда валовый национальный доход Америки был на столь низком, как сейчас уровне (2,6%), и при этом Америка не впала в рецессию.
Но не все так сумрачно вблизи!
С другой стороны PCE-дефлятор, ценовой индекс базовых расходов на потребление, который является самым важным показателем инфляции для Федрезерва, вырос до 1,8% в годовом исчислении.
Это максимальный показатель с октября 2012 года, и он очень близок к закрепленному в мандате Федрезрва значению в 2%.
Инфляция в США существенно выше, чем в еврозоне, и почти идентична инфляции в Великобритании, где она всегда была выше, чем в США.
Несмотря на высокую неопределенность, думаю, что сокращение QE продолжится прежними темпами и завершится в октябре, рост рыночных процентных ставок и USD начнется если не в июле, то в августе, но пойдет в более медленном темпе.
Федрезерв будет продолжать давать guidance (установку) на более поздний срок начала повышения ставки по фондам (2-е полугодие 2015 года), но это не должно помешать USD начать расти в ближайшие месяцы.
Индексы деловой активности и настроений сейчас на очень высоких уровнях и это тоже будет способствовать усилению американского доллара.
Назвать вчерашние данные по ВВП США за 1-й квартал ужасными не будет преувеличением.Ожидалось, что данные будут плохими. Но самые худшие прогнозы называли всего -2% годовых, что было и так на целый процент ниже, чем ВВП за первый квартал во втором чтении.Но получить цифру в -2,9% в третьем чтении – это было действительно большим сюрпризом.
Причиной столь сильного падения ВВП стали затраты на личное потребление. Они упали с 3,1% до 1% ( ожидались 2,4%).
На следующем рисунке показана разбивка ВВП по компонентам.
Теперь даже если предположить, что в каждом из трех следующих кварталов рост ВВП будет составлять 3% годовых, то в результате рост ВВП за весь 2014 год едва составит 1.5%.
Интересно, что с момента начала ведения квартального учета в 1947 году ВВП никогда не падал более чем на 1,5% кроме тех периодов, когда экономика США находилась в рецессии.
На рисунке показаны 25 наихудших в истории США показателей ВВП.
Причины падения ВВП за первый квартал
В причинах впечатляющего падения затрат на личное потребление, вызвавшее такое сильное падение ВВП за первый квартал, разбирался Zero Hedge.
Потому что как показывает следующий график, между второй и заключительной ревизией данных ВВП за 1 квартал произошло что-то драматическое: вместо вклада в 40 млрд. долларов расходы на Obamacare сократились на 6,4 млрд. долларов. Что, в свою очередь, привело к коллапсу в расходах на личное потребление в процентах ВВП до 0,7% – минимального уровня с 2009 года.
И далее Zero Hedge продолжает:
На самом деле это великолепная новость!... поскольку первый квартал – это полная неудача в плане ВВП, давайте уберем затраты на Obamacare и просто передвинем их на 2 квартал.
Говоря другими словами, порядка 40 млрд. долларов, которые, как ожидалось, должны были ускорить ВВП за первый квартал, теперь будут добавлены во 2-4 кварталах.
Ничего нет удивительного в том, что инвестиционные дома тут же стали пересматривать прогнозы ВВП на 2-й квартал в сторону увеличения.
Goldman Sachs увеличил свой прогноз на 2-й квартал до 4%
Самый интересный вопрос – как повлияют вчерашние данные по ВВП США на цены на активы и на американский доллар?Вчерашняя реакция на американский доллар этого события была очень умеренной.Доллар сперва упал, но потом в течение нескольких часов отыграл половину предшествующего падения.Цены на акции более того: к концу дня они отыграли все потери и завершили день ростом.
Есть в этом что-то странное, когда худшие за пять лет важные экономические данные сопровождаются ростом рынка акций.Но именно так сейчас рынки работают.
Долгосрочные облигации (TLT) сперва подскочили в цене, но затем гэп стал закрываться.
Картина в TLT медвежья, и исходя из этого доходность US Treasuries должна расти, что в конечном счете должно быть позитивно для доллара.
Таким образом, мы наблюдаем в целом позитивную реакцию цен активы на вышедшие вчера данные по ВВП.
Окажут ли влияние данные по ВВП на планы Федрезерва по сворачиванию программы QE?
Мое мнение, что, если макроэкономические данные по США будут позитивны, то taper будет продолжаться в прежнем темпе.
А последние данные по экономике США свидетельствуют о том, что события здесь развиваются в благоприятном ключе.
Соответственно, если инфляция будет расти быстрее, чем ФОМС этого ожидает (смотрите рисунок), то рынки будут учитывать в цене более раннее повышение ставок.
Если инфляция сохранится на слабом уровне (или продолжит падение), то ожидания по повышению процентных ставок будут отодвинуты на более отдаленный срок.
Федрезерв начинает принижать значение forward guidance, касающегося рынка труда (целевой уровень безработицы) и фокусировать внимание рынка на уровне инфляции.
Какое значение это имеет для активов?
Можно считать, что цена каждого актива в мире находится в зависимости от кривой ставок США.
В результате наиболее важным экономическим параметром, который необходимо правильно оценить, в 2014 году становится инфляция в США.
Значение для доллара США
В непосредственной перспективе это ключевой драйвер наших ожиданий по укреплению USD в этом году.
Ожидания Barclays по инфляции
Мы ожидаем, что инфляция до конца года вырастет выше цели Федрезерва в 2%. Наше ожидание базируется на том, что мы считаем, что в этом году произойдет разворот некоторых факторов, которые способствовали недавнему снижению инфляции. Мы также считаем, что рынок труда будет чувствовать себя лучше, чем считает Фед и другие.
Ожидания по кривой доходности
Как результат, мы ожидаем, что форвардная кривая по фондам опять приобретет крутизну, толкая ставки и тем самым доллар США вверх.
Хочу отметить, что я уже давно отметил для себя важность параметров инфляции в США, и стал гораздо более подробно освещать эту тему.
В том числе, недавно я дал большую статью, посвященную анализу инфляции в США авторитетными специалистами фонда PIMCO.
В январе индекс деловой активности в непроизводственном секторе США зарегистрировал значение в 54 процента, показав рост 48-й месяц подряд.
Значение показателя выше 50 показывает, что этот сектор экономики в целом расширяется. Значение ниже 50 показывает, что непроизводственный сектор экономики в целом сокращается.
Большинство комментариев респондентов отражали улучшение условий бизнеса. Некоторые отмечали, что плохие погодные условия повлияли на бизнес.
На следующем рисунке показано сравнение компонент индексов деловой активности в производственном и непроизводственном секторе США.
Всего две компоненты в Non-Manufacturing PMI показали снижение. Отчеты производственного и непроизводственного сектора, как видно на рисунке, очень сильно различаются.
Компоненты индекса деловой активности в непроизводственном секторе США
Ключевая компонента в отчете Non-Manufacturing ISM – это компонента занятости. Она очень хорошо коррелирует с выходящим спустя пару дней отчетом nonfarm payrolls.
Компонента занятости показала в январе значение 56,4%, что на 0,8 процентных пункта выше значения, показанного в декабре и является лучшим показателем с ноября 2010 года.
Учитывая, что непроизводственный сектор услуг занимает львиную долю экономики, вчерашние данные внушают оптимизм инвесторам.
Несмотря на столь позитивные данные Non-manufacturing PMI спустя 15 минут после их выхода фьючерс S&P500 тестировал минимум, установленный в понедельник.
Трудно сказать, было ли это операцией маркетмейкеров по отстрелу стопов или все-таки какие-то опасения возникли у инвесторов.
Но минимум понедельника так и не был обновлен.
Теперь можно ожидать хороших nonfarm payrolls и коррекция американского фондового рынка, которая идет с начала года, может на этом прерваться.
В сильном падении, которое произошло с американским фондовым рынком в понедельник, во многом виноваты слабые данные производственной активности (Manufacturing PMI ).
Manufacturing PMI в январе показал значение 51,3, что на 5,2 пункта ниже, чем в декабре.
Показатель выше 50 говорит в общем случае о расширении экономики, ниже 50 – о ее сокращении.
Произошло очень сильное замедление роста. Снижение зафиксировано почти во всех компонентах, кроме цен. Тем не менее, это пока всего лишь замедление, но никак не прекращение роста.
В докладе отмечается, что на протяжении длительного периода значение выше 43,2 в общем и целом указывает на рост экономики.
Поэтому, январский PMI показывает рост экономики 56 месяцев подряд и на расширение производственного сектора 8 месяц подряд.
Последние соотношения между PMI о экономикой в общем указывает на то, что показатель PMI в 51,3 процента указывает на рост ВВП на 2,7%.
Так выглядели данные по компонентам индекса Manufacturing PMI.
Компонента новых заказов понизилась на 13.2 пункта. Компонента указывает на рост 8 месяцев подряд, но снижение в январе является самым крупным за последние 4 года.
Значение компоненты выше 52,1 указывает как правило на то, что официальное число новых заказов вырастет.
Компонента производства (Production) показывает рост 17 месяцев подряд, но рост существенно замедлился. Показатель выше 51,1 как правило совпадает с ростом промышленного производства в данных Федрезерва.
Важный индекс занятости зарегистрировал показатель 52,3 и показывает рост седьмой месяц подряд.
Рост – это когда значение выше 50.
Значение индекса выше 50,6 как правило ведет к росту показателя в официальных данных по занятости от BLS.
Единственной компонентой в Manufacturing ISM, которая показала уверенный рост, оказался ценовой индекс. Компонента выросла на 7 пунктов: с 53,5 до 60,5. Цены на сырьевые материалы растут 6-й месяц подряд.
В 2013 году американская экономика выросла на 1,9% по сравнению с ростом на 2,85% в 2012 году.
Рост ВВП пострадал от двух факторов: продолжения ужесточения бюджетных расходов и слабости строительства домов.
Государственные расходы сократились на 4,9% в годовом выражении, унеся 1% роста.
Зато потребление и внешняя торговля были на высоте.
Потребление домашних хозяйств выросло на 3,3%. Вклад этой компоненты в рост составил 2,3%.
Торговый дефицит сократился и добавил росту 1,33%. Это максимальный вклад внешней торговли в рост со второго квартала 2009 года.
Рост запасов происходил меньшими темпами, чем в предыдущем квартале. В 3-м квартале было 59 млрд. долларов, а в 4-м квартале 11 млрд. долларов.
Удобную диаграмму для наблюдения за компонентами ВВП нам предоставляет Zero Hedge.
В целом я считаю ВВП за 3-й квартал по изменению компонентов роста очень позитивным.
Ложкой дегтя в данных по ВВП является дефлятор. PCE дефлятор снизился с 1,4% до 1,1%.
Хотя с точки зрения рыночных перспектив это тоже позитив. Поскольку если и рост других показателей инфляции покажет снижение, то шансы на продолжение сворачивания программы QE на следующем заседании ФОМС уменьшаться.
Инфляция является одним из основных факторов денежно-кредитной политики крупнейших государств и одним из важнейших факторов изменения валютного курсов.
В крупнейшем в мире фонде облигаций PIMCO в начале каждого года публикуют прогноз по инфляции.
Затраты на жилище в общем случае являтся крупнейшей компонентой индивидуального потребления. Поэтому правильно ее смоделировать очень важно для правильного прогнозирования потребительской инфляции.
Pimco отмечает, что в случае жилищной инфляции такие ее компоненты, как цены на дома, ипотечные платежи и количество свободных помещений имеют тенденцию действовать с лагом в 8-12 месяцев.
Исходя из времени начала роста цен на дома в 2012 году и роста ипотечных ставок, повышательное давление только началось.
В нашем прогнозе инфляции на прошлый год, отмечает Pimco, мы писали:
В то время как это действительно верно, что низкие уровни свободных помещений (vacancy rates) и улучшение на рынке недвижимости действительно обеспечивают повышающее давление на ценообразование рынка аренды, цены на дома в действительности не достигнут дна до второго квартала 2012 года, что означает, что мы не ожидаем, что ценовое давление материализуется до конца 2013 года.
В результате
И это именно то, что произошло на самом деле.
В CPI за ноябрь инфляция цен на жилище (shelter inflation) выросла на 0,3% от месяца к месяцу. Это сильнейший месячный рост с 2008 года.
Мы ожидаем, что shelter inflation продолжит расти и в конечном счете достигнет 3% годовых в конце 2014 года.
Это ускорение роста очень важно для формирования ожиданий относительно CPI, т.к. жилищная компонента составляет 32% и является крупнейшей в структуре CPI.
Влияние цен на нефть
Какими будут цены на нефть в 2014 году?
Цены на нефть очень волатильны от года к году, и будущие изменения очень трудно предсказать, но наш основной сценарий предполагает, что цены на нефть будут относительно стабильны и в среднем где-то между 105 и 110 долларами за баррель.
Как видно из рисунка, отклонение цен на нефть на 10% от базового прогноза, дает отклонение CPI примерно на 0,5% от базового прогноза.
Цены на импорт
Дополнительным дефляционным фактором на протяжении 2013 года был сильный доллар и относительно низкая инфляция в Китае, которая имеет тенденцию задавать инфляцию импортируемых в США товаров.
Однако крепнущий рынок труда Америки и недавний рост китайского CPI должен обеспечить умеренное ценовое давление на базовый CPI за исключением жилищной компоненты.
Отличие CPI и PCE
CPI и PCE похожи, и, как правило, следуют друг за другом. Но они могут иногда расходиться вследствии различий в методологии расчета.
Главное различие между PCE и CPI в том, что на жилищную компоненту приходится примерно 15% общего веса индекса, а в CPI эта компонента составляет свыше 30% веса.
Исходя из нашей точки зрения, что жилищная компонента будет одним из главных центров силы инфляции в этом году, мы ожидаем, что PCE продолжит быть в среднем заметно ниже CPI. Низкий уровень жилищной компоненты в PCE компенсирует компонента медицинских услуг.
Уровень инфляции медицинских услуг в последнее время снижается и мы ожидаем. что это продолжится в новом году, сохраняя спред между CPI и PCE крупным относительно исторических значений.
Прогноз PIMCO на 2014 год
Профессионализм сотрудников, а главное их непредвзятость (в отличие от крупных инвестиционных домов они не ведут торговлю против собственных клиентов) PIMCO не вызывает сомнений.
Поэтому я беру их прогноз в качестве собственного базового прогноза по инфляции.
Поэтому я и уделил ему столько внимания. Инфляция – это действительно очень важный показатель.
Сведя воедино все соображения, мы ожидаем, что базовая CPI к концу 2014 года вырастет до 2,1%. В нашем базовом сценарии с ценами на нефть в 105$-110$ и ожидании стабильных цен на продовольствие, это будет означать, что уровень CPI составит примерно 2% в этом году. Хотя мы ожидаем, что инфляция усилится в этом году, мы ожидаем, что PCE сохранится ниже целевой отметки Федрезерва в 2%, примерно в районе 1,5%.
Влияние на политику Федрезерва
В то время, как Федрезерв должен находить баланс в преследовании различных целей, мы не ожидаем. что прогнозы инфляции окажут воздействие на принятие решений Федом по ужесточению монетарной политики.
Инвестиционное значение прогноза
Рынок защищенных от инфляции казначейских облигаций (TIPS) предполагает CPI всего на уровне 1,4% в будущем году в противоположность нашим ожиданиям в 2,0%.
Поэтому мы полагаем, что TIPS вероятно являются привлекательным объектом для инвестиций.
От себя добавлю, что это означает, что золото может в этом году развернуться вверх ввиду того, что оно, являясь антиинфляционным хеджем, реагирует позитивно на рост инфляции.
В этой статье шла речь об удивительном факте. При том, что индексы цен на дома HPI и Case-Shiller находятся на уровне примерно 12%, показатель цен на дома, входящий в состав индекса CPI составляет всего 2,3%. Вес цен на недвижимость в индексе CPI порядка 41% – следовательно такой странный расчет ведет к сильному занижению CPI.
Никто не обращает внимания на эту несуразицу.
Потребительские цены в США
Сегодняшние цифры инфляции показали рост в годовом выражении с 1,2% до 1,5%.
CPI вырос на 1,5% в 2013 году после роста в 1,7% в 2012 году. Это меньше среднегодового роста в 2,4% за последние два года.
Впервые с 1997-1998 года CPI два года подряд оказался ниже 2%.
В целом, на мой взгляд, ситуация с ценами достаточно стабильна и не мешает Федрезерву продолжать сворачивание программы покупок. Так же и не мешает ее продолжать, учитывая, что CPI держится ниже 2%.
Но подождем комментариев специалистов, которые глубже разбираются в этой теме.
Потребительские цены в еврозоне
Сегодня также вышла статистика по инфляции в еврозоне
В декабре в еврозоне инфляция составила 0,8%, снизилась по сравнению с 0,9% в ноябре. Годом ранее инфляция составляла 2,2%.
В Европейском Союзе инфляция в декабре как и в ноябре равнялась 1%. Годом ранее она была 2,3%.
А так выглядела инфляция по странам.
Страны PIIGS в состоянии дефляции или близком к нему.
Греция= -1,8%
Португалия=-0,4%
Испания=0,3%
С сентября 2011 года инфляция в еврозоне и Евросоюзе постепенно снижается.
Структурно инфляция выглядит следующим образом.
Eonia дорожает
Ставка межбанковского кредитования еврозоны Eonia продолжает дорожать. Это свидетельствует об определенной напряженности на денежном рынке.
EONIA отражает уровень ставок, по которым банки кредитуют друг друга в овернайт на беззалоговой основе.
Оставить комментарий
