Статистика в еврозоне вчера была негативной и это предопределило негативное течение европейской сессии. Америка тоже открылась в минусе и проторговалась всю сессию в отрицательной зоне, но минус для двух основных американских индексов оказался очень-очень умеренным: S&P500 = -0,39%, а Dow – всего -0,11%.
Больше потери были в индексе NASDAQ – из-за малообъяснимых распродаж в Apple.
Индекс S&P500 даже не проколол 20-дневную скользящую среднюю.
Торговый диапазон в S&P500 составил всего 10 пунктов – прежняя тенденция сохранилась.
На самом деле это типичное начало недели со слабоположительным закрытием и повторение начала двух предыдущих недель.
Если сценарий предыдущих двух недель повторится, то минимумы этой недели мы уже видели, максимумы составят примерно 1380 пунктов, а закрытие произойдет где-то в районе 1373-1374 пунктов.
Предпосылки для осуществления этого сценария имеются. Во-первых, на этой неделе нет размещения американских US notes и US bonds.
Укрепление доллара относительно EURO при сохранении статус-кво относительно рискованных валют тоже будет позитивно для фондовых рынков.
EURO/AUD вырос на этой неделе на 140 пунктов. Эта пара сильно коррелирует с риском.
Объективно у EURO нет никаких оснований в настоящий момент быть сильнее AUD.
Ликвидность на очень высоком уровне; прежде всего в EURO.
Депозиты на счетах ЕЦБ установили очередной рекорд: 820,8 млрд. EURO. Это 1 трлн. 083 млрд. долларов.
Эти деньги являются очень важным рыночным фактором. Они не могут там висеть в таком объеме полгода-год, поскольку приносят убыток их владельцам. Большая часть этих денег – это кредиты от LTRO, взятые под 1%, а ЕЦБ платит по депозитам 0,25%.
Но это полбеды.
Куда важнее, куда будет в ближайшее время направлен EURO/USD. Если в ближайшие месяцы EURO/USD будет снижаться, то депозиты в ЕЦБ будут приносить убыток еще и за счет курсовой разницы.
Самый важный вопрос: куда двинутся деньги с депозитов ЕЦБ?
В двух статьях я обрисовал примерно возможную диспозицию для среднесрочного движения этих денег.
В еврозоне имеются возможности для инвестирования, но явно недостаточно привлекательных и надежных активов для такого количества денег.
Главный вектор движения этих денег – это среднесрочный и долгосрочный американский госдолг. Это будет длительный процесс, и он предопределит продолжительный кэрритрейд из EURO в USD в ближайшие недели.
Также я ожидаю кэрритрейда по направлению из EURO в JPY. Хотя ставки доходности по японским бондам невелики, но это второй по качеству рынок госдолга в мире.
В данный момент привлекательность этого рынка прежде всего определяется курсовой разницей EURO/JPY и USD/JPY.
И что важно, рынок японского госдолга – второй по объему!
А то, что отношение госдолга к ВВП – 235%? Кого это сейчас волнует!
А что рискованные активы? Это вопрос очень сложный и неоднозначный. Поскольку действуют два разнонаправленных фактора. С одной стороны – укрепление доллара негативно для рискованных активов. С другой, ликвидность столь велика, что она даже при сильном долларе будет продолжать надувать пузыри в золоте, металлах, нефти и других commodities.
Какие-то фондовые рынки при этом тоже будут выглядеть сильно.
ОТЛИЧИЕ ЭТИХ РЫНКОВ ОТ РЫНКОВ ОБЛИГАЦИЙ В ТОМ, ЧТО ИМИ НАМНОГО ЛЕГЧЕ МАНИПУЛИРОВАТЬ.
В общем и целом на рынках рискованных активов я ожидаю слабоположительную динамику либо боковик при высокой волатильности.
На этой неделе против сценария роста фондовых рынков только возможные эксцессы, связанные с Грецией.
Основные события здесь будут разворачиваться в четверг-пятницу. Ситуация вокруг этой страны настолько мутная, что я, честно говоря, перестал понимать, что там происходит. Вопрос со вторым пакетом помощи до конца не решен, а европейские чиновники заговорили о третьем пакете помощи.
Я все больше начинаю воспринимать ситуацию вокруг этой страны как новостной шум.
В пятницу наблюдался слабо выраженный уход от риска.
Поводом для него с новостной точки зрения стали: негативный сюрприз с германскими розничными продажами, показавшими неожиданное снижение, увеличение Испанией прогноза дефицита бюджета с 4,4% до 5,8% и заявления Юнкера о том, что Греции, возможно, понадобится третий пакет помощи. Еще следует отметить заявления неголосующего, но влиятельного члена ФОМС Булларда о том, что улучшение дел в американской экономике и действенность LTRO снимают с повестки дня вопрос о QE3 и даже требуют корректив в позицию Федрезерва по поводу минимальных процентных ставок.
После однодневного перерыва в пятницу двинулся вниз EURO/USD – что выглядело вполне естественным для такого огромного рыночного навеса из EURO, который сейчас возник.
В то же время, отсутствие заметной реакции фондовых активов на движение в 300 пунктов по EURO, произошедшее со среды, свидетельствует о том, что говорить о полноценной коррекции этого продолжительного ралли пока еще рано.
Если посмотреть за EURO/AUD, то здесь возобновился медвежий тренд, и это тоже не способствует возникновению коррекции.
Пока качественно картина на фондовом рынке остается прежней. Сохраняющийся очень маленький дневной диапазон тоже не говорит в пользу близкой коррекции.
Хотя есть определенные признаки и в пользу коррекции. Например индекс транспортных компаний, входящих в Dow, в феврале не смог обновить максимумов вслед за самим индексом (см. рис.) Но это недостаточный сигнал, чтобы воспринимать его серьезно.
Индекс банковского сектора в свою очередь выглядит сильно, и приток новой ликвидности может дать импульс для продолжения роста в этом секторе ( во время прихода на фондовый рынок новых крупных объемов ликвидности она идет в первую очередь в банковский сектор).
Среднесрочно пока нет предпосылок к развороту, хотя потенциал роста в свою очередь очень невелик.
Состоявшийся на прошлой неделе тендер LTRO обеспечил проблемные европейские банки ликвидностью на долгие-долгие времена. Это будет, конечно, не три года, но наверно как минимум треть или даже половина этого срока. Это мероприятие также обеспечило стабильность рынку госдолга таких стран, как Италия и Испания. Но ситуация с Грецией и Португалией не претерпит особых изменений.
Последует ли повтор в будущем этой операции? Думаю, что обязательно последует, но не в ближайшем, а в далеком будущем. В противном случае банковскую систему еврозоны ждет крах. Я с трудом себе представляю, каким образом итальянские и испанские банки сумеют перефинансироваться и избавиться от этой зависимости. Больному обязательно понадобится новая порция наркотика. Но это будет ИМХО не скоро – не раньше чем через год.
А пока банки будут осваивать полученные деньги и гонять рынки туда-сюда и обратно, вытряхивая из нас наши деньги.
Ожидаю резкого усиления волатильности по все финансовым инструментам в ближайшие недели.
Первые признаки новых реалий мы уже увидели в четверг и пятницу, когда вначале устроили крэш-тест в золоте и серебре, а затем на следующий день вынос по нефти, использовав для этого взрыв на саудовском нефтепроводе, который затем оказался вымыслом.
Ждет ли подобная манипуляция игроков фондового рынка? Думаю, что вполне возможна, хотя фондовые рынки и пользуются покровительством монетарных властей. Но абсолютно невозможно определить, когда это последует. Нынешняя рыночная ситуация идеальна для манипуляций, притом в любую сторону.
С одной стороны, избыточная ликвидность, а на депозитах ЕЦБ скопились огромные деньги, толкает цены на активы вверх, с другой стороны, процесс укрепления доллара оказывает обратное воздействие на активы, номинированные в долларах.
Что может произойти в ближайшее время, это некоторое перемещение спекулятивных денег из сырьевых активов (прежде всего нефти) в рынки акций. Поскольку сырьевые активы в большинстве своем расчеты ведут в долларах, а рынки акций в национальных валютах.
Хотя вы понимаете, что когда рынок состоит из одних пузырей, их возникновение и сдутие -процесс в большой степени малопредсказуемый.
Наиболее важные новости на этой неделе будут связаны с Грецией. Срок «приглашения» по обмену бондов истекает в четверг в полночь, а в пятницу должна свое слов сказать Тройка.
Если честно, то я совершенно не ориентируюсь в деталях этого сложного и запутанного дела. Одно я знаю точно: неконтролируемого полномасштабного дефолта Греции и выхода ее из зоны EURO не допустят. Даже если сделка по PSI сорвется, придумают что-нибудь, чтобы опять Грецию выручить. Но поводом для волатильности Греция может стать.
Вначале я не планировал давать сегодня отдельный вью рынка, но поскольку появились интересные и важные мысли, притом на относительно дальнюю перспективу, то я все-таки решил его написать.
Текущий восходящий тренд при определенных обстоятельствах может продлиться гораздо дольше, чем я полагал, и на это есть причины.
ТЯНЕМ ВРЕМЯ.
Поговорим сегодня о том, как могут развиваться дальнейшие события вокруг Греции.
Это сейчас главная новостная тема как для EURO, так и для всего риска в целом.
Существует три варианта дальнейшего развития событий в Греции
1.Греции будет предоставлен промежуточный займ, который позволит той осуществить платеж в 14,5 млрд. евро до дедлайна 20 марта.
Косвенным свидетельством в пользу этого варианта служит то, что облигации, срок погашения по которым наступает 20 марта, стоят сейчас значительно дороже, чем месяц назад.
2.Мягкий (контролируемый) дефолт. В принципе банки еврозоны готовы к дефолту Греции как никогда. И хотя краха банковского сектора еврозоны не произойдет, негативные последствия, особенно политические, от этого события будут очень сильные. Как для политиков Греции, так и еврозоны.
Если дефолт произойдет до намеченных на апрель выборов президента во Франции, то у Саркози не будет шансов быть переизбранным.
3.Греция берет инициативу в свои руки и покидает еврозону. Здесь возможен как мягкий, контролируемый дефолт, так и жесткий – со внезапным введением греческой драхмы и т.д.
Этот вариант еще менее вероятен, чем первые два, по крайней мере, до конца апреля.
Непонятно, какая политическая сила в Греции способна сейчас взять на себя эту миссию, и кто даст ей на это полномочия.
Как поется в песне Высоцкого: «Настоящих буйных мало, не хватает вожаков!»
Наличие большевисткой партии, способной сплотить и взять на себя руководство народными массами, протестующими на улицах, пока не просматривается.
Действующие греческие политики более сосредоточены на предстоящих в апреле выборах и не заинтересованы предпринимать поспешные шаги.
Помимо всего, они кормятся за счет денег, выделяемых Греции в виде помощи. Зачем им отказываться от «добровольных пожертвований» непосредственно перед выборами?
Таким образом, из всех трех вариантов 1. имеет значительно большую вероятность осуществиться, чем 2 и 3.
Возможно, что вопрос о помощи Греции реально будет решаться только в мае. А до этого времени рыночным девизом станет «покупка времени» а главным рыночным фактором - ЛИКВИДНОСТЬ.
Это создает предпосылки для продолжения очень медленного, как сейчас, восходящего тренда ( в виде волатильного боковика) вплоть до конца апреля (возможно, но вовсе не обязательно), либо до достижения некоторых фундаментальных уровней, некоторые из которых я идентифицировал в предыдущих статьях (касательно нижнего предела доходности по европейскому периферийному долгу).
В ближайшие недели мы услышим много новостного шума, но главная рыночная идея остается прежней:
Эффект от проведения ожидаемого 29 февраля второго 3-year LTRO является РЕАЛЬНО главным рыночным драйвером на ближайшие недели.
Пока я не вижу причин к смене этой идеи в ближайшее время.
Не думаю, что политические риски в случае промежуточного решения по варианту №1 будут играть заметную роль и приведут к уходу от риска, как считает Константин Бочкарев, который писал вчера:
Вместе с этим мы видим, что лидеры ЕС открыто признали не только фискальные риски и проблемы в Европе, но и политические, которые могут быть актуальны вплоть до лета, что сулит нам пару месяц неопределенности относительно дальнейшей судьбы Греции. В принципе данные риски могут быть актуальны и в случае с президентскими выборами во Франции весной этого года, так как инвесторы могут попросту испугаться того, что приход Франсуа Олланда вместо Николя Саркози сведет на нет все достижения тандема Меркель-Сакрози.
Во-первых, судьба Греции решается не во Франции, а в Германии. Во-вторых, чьи банки так сильно увязли в греческих долгах?
Франция гораздо сильнее заинтересована в решении греческой проблемы, чем Германия и новому президенту обязательно придется это учитывать.
Весь позитив, который был для EURO утром, за последние несколько часов испарился.
Несколько официальных лиц еврозоны заявили, что предоставление помощи Греции , возможно, будет задержано.
Греческие 2-year облигации превысили доходность 200% и совершенно четко свидетельствуют о неминуемом бакротстве..
График их доходности выглядит впечатляюще.
EURO/USD обновил вчерашние минимумы и находится уже довольно близко от ключевой зоны 1,30-1.303. Пробитие этого уровня может означать завершение коррекции, начавшейся 16 мая.
И все-таки я не думаю, что все будет так просто и ожидаю «вброса» какого-нибудь позитива...
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ КОНСТАНТИНА БОЧКАРЕВА С ADMIRAL MARKETS
EUR/USD: провал за провалом!
Мир плавно движется к неуправляемому дефолту Греции, а также выходу страны из еврозоны, что в принципе уже ощущается в паре EUR/USD, где есть признаки завершения четырехнедельной повышательной коррекции.
Греция – провал за провалом
На протяжение трех недель греческие политики, лидеры ЕС, а также американские чиновники только и говорили о том, что вот-вот соглашение с держателями греческих облигаций будет достигнуто. Странно, но на этом все и закончилось, причем, уже как неделю нас даже не балуют обещаниями в духе «вот-вот». Все это, на наш взгляд, следует рассматривать как полный провал в переговорах Греции с кредиторами.
Далее отдельная история – это предоставление Греции второго пакета мер помощи на 130 млрд евро. Собственно здесь тоже нам приходится констатировать полную неопределенность и провал в том числе по этому вопросу, учитывая вчерашние заявления Жан-Клода Юнкера о том, что заседание Еврогруппы по данному вопросу попросту не состоится на среду.
Впрочем, даже если предположить, что лидеры ЕС примут положительное решение относительно выделения Афинам обещанных 130 млрд евро, все равно ничего не изменится. Во-первых, определенные риск по-прежнему заключается в том, что данный пакет мер помощи не решает всех проблем Греции, а только помогает выиграть время. Во-вторых, в контексте предстоящих выборов в Греции в апреле политические риски в стране могу т заметно возрасти, в результате чего, Европа может в какой-то момент приостановить предоставление Афинам денежных средств. Не исключено, кстати, что и вовсе Еврогруппа примет решение о том, чтобы рассмотреть вопрос о предоставлении Греции каких-либо значительных финансовых средств только после апрельских выборов в стране и формирования нового правительства.
В общем, уже это, на наш взгляд, может стать причиной снижения курса EUR/USD к середине марта в район уже знакомых 1.26.
Другой риск, который сейчас также может оказывать давление на евро – это значительные перемены в риторике отдельных европейских чиновников. Если ранее существовало негласное табу на обсуждение темы выхода Греции из зоны евро или греческого дефолта, то теперь это собственно тема #1. Так, во вторник министр финансов Германии дал понять, что Европа сейчас куда лучше готова к дефолту Греции, чем два года назад. А затем уже минфин Люксембурга дал понять, что возможный выход Греции из валютного союза окажет сейчас куда меньшее влияние на другие страны еврозоны, чем год назад. В общем, март, когда Грецию ждут значительные выплаты по внешнему долгу, а также апрель, когда состоятся новые выборы в стране, может преподнести немало сюрпризов.
Что касается при этом обещаний лидеров политических партий Греции предоставить необходимые гарантии Еврогруппе, либо готовность Китая и стран БРИК поддержать Европу, то все это мы воспринимаем исключительно как вербальные интервенции, влияние которых на рынок и курс единой европейской валюты, скорее всего, будет носить ограниченный характер. Мы также сомневаемся в том, что саммит G20 в конце февраля принесет что-либо кроме разочарований.
Торговые рекомендации
Снижение пары EUR/USD ниже минимумов 7 февраля (1.3089), желательно по итогам дня, ставит крест на реализации бычьего сценария развития событий по евро на какое-то время. Однако вместе с этим последние две недели можно говорить о том, что по EUR/USD мы сейчас наблюдаем «боковой» тренд или консолидацию в диапазоне 1.3025/50-1.33, выход из которого вниз необходим для того, чтобы можно было говорить о новой фазе (импульсе) нисходящего тренда по EUR/USD.
Мы по-прежнему ждем снижения курса EUR/USD в район 1.20 в ближайшие месяцы и кварталы.
ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX
Передумала
Среда 15 февраля 2012 г.
Время выхода форекс обзора: 12:23
Мы сохраняем позиционирование неизменным, будем наращивать лонг в EURCHF при снижении кросса к 1.2030-1.2050.
Главная новость дня - отмена запланированного на сегодня собрания еврогруппы, где должны были одобрить выделение очередного транша помощи Греции. Почему встречу решено перенести, внятно объяснить не может никто. Официальные источники говорят о том, что от Афин просто не поступило требуемых документов. В частности, нет письменных заверений в том, что обе партии будут выполнять принятые обязательства по сокращению расходов и после того, как получат деньги. Однако ранее сообщалось, что и Папандреу, и Самарас к сегодняшнему утру уже завершили все формальные процедуры. Похоже, Европа просто задумалась, нужно ли ей вообще спасать Грецию.
Ситуация в Старом Свете обретает неожиданный для рынка поворот, но развивается именно так, как мы всегда предполагали. Рано или поздно должен был встать вопрос: может, проще исключить наконец страну из валютного союза? Все равно выделяемые Афинам деньги испаряются без видимой пользы, а для реструктуризации южной экономики потребуется еще как минимум десять лет. Выйти сейчас - разумнее для всех, и именно поэтому в 2012 г. Греция покинет монетарное объединение. Главный вопрос - произойдет ли это сразу после 20-го марта, или спустя несколько месяцев. От этого же зависит от диспозиция на валютном рынке. Ралли в риске не может продолжаться, пока нет определенности в отношении Афин. Объявление дефолта 20-го марта будет оглушительным ударом по евро и может быстро вернуть EURUSD на 1.2. Аналитики AForex считают, что вероятность данного сценария достаточно велика. Но все же нужно дождаться новой информации прежде, чем активно спекулировать на таком исходе.
Убирайся, Греция! Убирайся сейчас же! Тебе надо было выйти из еврозоны 2 года назад, ты упустила свой шанс, но и сейчас ещё будет лучше раньше, чем позже. Грядут летние отпуска, и ты должна выжать максимум из бегства от евро. Не жди, пока следующая глобальная рецессия оскалит свои клыки. У инвесторов пока есть деньги, и они заинтересованы в покупке твоих активов, когда цены падают – каждый день промедления их стоимость уменьшается, и твоё состояние выглядит всё более безнадёжным.
Уровень жизни упадет, но зато страна восстановит свою конкурентоспособность, особенно в сфере туризма.
Более важно: не слушай скептиков в Брюсселе, пугающих тебя катастрофой вне «защитного евро-покрывало». Гораздо лучше быть снаружи, даже турки теперь это знают. Слушай Ангелу Меркель и Вольфганга Шойбле, они говорят тебе правду – с евро надежды нет. Хотя последний план Германии лишить тебя финансовой свободы был заблокирован, PSI является почти токсичной сделкой. Известно, что почти 94% твоего государственного долга выписано согласно греческим законам, и у тебя есть полный контроль над ним, но после соглашения с частными кредиторами весь этот долг будет подчиняться Британскому праву. Твой парламент и твои судьи потеряют над ним власть.
Сейчас у тебя есть контроль над валютой собственного долга, как и у любой страны, но после сделки PSI ты станешь не более чем провинцией еврозоны, не способной скорректировать собственный долг.
Далее Джон Тейлор буквально описывает шаги, которые необходимо предпринять Греции в процессе выхода из еврозоны.
Сейчас ты имеешь право облегчить долговое бремя, спрыгнув с евро-корабля и определив стоимость новой драхмы где-то в половину текущей стоимости евро. Сделав это, ты обесценишь госдолг и долги частного сектора. Не стесняйся, агрессивно обесцень драхму, даже ниже уровня, который ты считаешь она должна быть, и затем зафиксируй курс. Европейская валюта будет циркулировать параллельно с новой драхмой несколько дней, но закон Gresham гарантирует, что это не продлится долго. Когда евро исчезнут, ещё девальвируй фиксированный курс.
О банковской системе
В финансовой системе будет твориться неразбериха, а банки будут полными банкротами. Однако сейчас банки работают, как будто бы они уже стали банкротами, не кредитуя или не помогая экономике никаким из возможных способов, так что ты потеряешь немного, и тебе всё равно придётся национализировать банки. Было бы чудесно, если ЕЦБ помог, поддерживая новую драхму годик-другой, но не слишком рассчитывай на это, т.к. у еврозоны слишком много проблем, чтобы ещё помогать.
Что важнее всего, Греция станет страной, где возможно зарабатывать на жизнь.
Помни, первый спрыгнувший будет победителем, а бремя будет переложено на оставшихся.
Содержательный комментарий относительно EURO, который я хочу прокомментировать, дан аналитиками Morgan Stanley, которые не в пример их коллегам из Goldman Sachs (Столпер) гораздо успешнее прогнозируют будущее движение курса европейской валюты.
Мы сохраняем наш медвежий взгляд на евро, и даже понижаем прогноз по EURUSD на 2012г. с 1,20 до 1,15.
Таков среднесрочный прогноз по EURO аналитиков MS.
Мы считаем, что относительное изменение денежных мультипликаторов будет значительным драйвером на валютных рынках в ближайшие годы, и ликвидность ЕЦБ будет негативом для евро.
Если посмотреть на нашу ключевую корреляцию в 2012г., а именно сравнить балансы ФРС и ЕЦБ, мы увидим, что в отсутствие пропорционального ответа со стороны ФРС, справедливый курс EURUSD рухнет до шокирующих 1,12 на фоне роста баланса ЕЦБ вырастет с €2.7 трлн. до €3,7 трлн. (если в рамках февральских LTRO ЕЦБ выдаст банкам €1 трлн.)
Абсолютно согласен с тем, что избыточное предложение EURO, даже если эти деньги хранятся на депозитах ЕЦБ, не может быть позитивно для европейской валюты.
ИМХО, рост, который мы видели в прошедший период, объяснялся кэрритрейдом фондов денежного рынка США, которые использовали LTRO для временной покупки выгодных по ценам европейских долговых бумаг.
Как только доходности европейских долговых бумаг упрутся в определенные уровни, которые обоснованы текущей ситуацией и сопутствующими ей рисками, интерес к EURO тут же угаснет.
В ближайшее время я постараюсь проанализировать факторы, влияющие на эти уровни и оценить их.
...анализируя влияние QE1 и QE2, мы сделали два наблюдения. Во-первых, влияние на рынок QE2 было значительно меньшим, чем QE1, и во-вторых, QE2 рынок закладывал в цены ещё до его фактического начала. Мы думаем, что рынки уже начали закладываться на QE3, и потенциал роста после формального объявления о начале QE3 будет ограничен. После начала QE3 пройдёт немного времени, и начнут расти валюты, которые обычно растут при бегстве от риска.
Аналитики MS считают, что рынок уже начал закладывать рыночные ожидания в QE3.
Не рано ли?
С моей точки зрения объявления QE3 стоит ждать не раньше апреля. Скорее всего, это произойдет во время двухдневного заседания ФОМС. Ближайшие такие заседания пройдут 25 апреля и 20 июня.
Кроме того, я считаю, что у QE3 другой основной движущий мотив: вовсе не сохранение баланса между балансами ФРС и ЕЦБ, а поддержание стабильности длинного спектра кривой доходности. Об этом я пишу подробно в сегодняшнем вью рынка.
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ КОНСТАНТИНА БОЧКАРЕВА С ADMIRAL MARKETS
06.02.2012 FX: внимание на ФРС!
Спасение для доллара США пришло оттуда, откуда его многие собственно уже перестали ждать. Тот факт, что впервые за длительный отрезок времени хорошие макроэкономические данные из США стали не только поводом для улучшения ситуации с аппетитом к риску (Dow Jones +1.23%, S&P500 +1.46% в пятницу), но и драйвером роста курса американской валюты, довольно-таки четко указывает на то, что не только развитием событий в Европе определяется ход торгов на Forex.
QE3
Безработица в январе на уровне 8.3% (прогноз 8.5%) и прирост занятости порядка 243k (при прогнозе 140-155k) – это не что иное, как сигнал рынкам о том, что до QE3 еще довольно-таки далеко и, судя по всему, ФедРезерв заложил очень неоднозначную основу для третьего раунда количественного смягчения 25 января, и продажи доллара под это собственно отменяются. При этом последние заявления Б.Бернанке о том, что ФРС не согласиться на более высокую инфляцию ради снижения безработицы, все это только подтверждает.
Лучше всего данную смену настроений, на наш взгляд, характеризует и взлет доходности Treasuries 3 февраля, и падение цен на золото в пятницу на 2%, рост которого последние несколько лет был продиктован в значительной степени опасениями по поводу роста инфляции из-за повсеместного «печатания денег».
Если брать FX, то здесь четко просматривается два трейда, как продажа EUR/USD в расчете на то, что количество активов на балансе у ЕЦБ со временем будет все больше и больше, чем у ФедРезерва, который какое-то время будет «отмаличиваться». Другой момент при этом сводится к тому, что уже на этой неделе Банк Англии расширит программу количественного смягчения еще на 50-75 млрд фунтов стерлингов. Так, в GBP/USD мы видели ранее в чем-то рекордный рост с 1.5230 до 1.5880, хорошую коррекцию к которому мы можем получить в ближайшие несколько недель, если прогнозы по росту ВВП страны и инфляции на этой неделе Банк Англии представит в «голубином» ключе.
Не факт, конечно, что в одиночку тема не скорого запуска QE3 в США может сломить краткосрочный восходящий тренд, но в любом случае это «звоночек», на который надо делать поправку. Другим звоночком к тому, что нисходящий краткосрочный тренд по доллару близок к завершению, кстати, могло бы быть нежелание американской валюты дешеветь под новый раунд раздачи долларовой ликвидности от ЕЦБ в конце месяца.
Европа
Если брать Грецию, то, похоже, что мы плавно движемся к тому, что до марта вопрос с реструктуризацией долга закрыт, скорее всего, в полной мере не будет, и судьбу Афин в полной мере будет решать очередной саммит лидеров ЕС в Брюсселе в начале следующего месяца. Довольно-таки важный момент в этом вопросе, между тем, - это ситуация с греческими облигациями на балансе ЕЦБ, которых по разным оценкам порядка 30-60 млрд евро. Если в конечном счете данные бумаги могли бы быть переданы кому-либо, и по ним произошли списания, то это могло бы быть позитивным моментом для Греции.
В остальном приходиться признать, что в декабре и январе ЕЦБ сделал небольшую революцию на долговом рынке Европы, взяв на какое-то время под контроль доходности проблемных 10-летних итальянских и испанских бумаг. В общем, пока доходность первых не поднимется выше 6%, а вторых, выше 5.25% говорить о том, что европейский фактор способен уронить евро может быть несколько преждевременно.
В плане долгосрочных прогнозов мы, впрочем, по-прежнему склоняемся к тому, что рано или поздно дефолт Греции спровоцирует новый приступ паники, далее будет Португалия, а потом, возможно, Италия или кто-то еще.
ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX
Неделя центробанков
Понедельник 06 февраля 2012 г.
Время выхода форекс обзора: 12:36
Мы сохраняем позиции без изменений, рассматриваем возможность увеличения лонга в AUD.
Прошедшая неделя закрылась под флагом экономического оптимизма. Статистика по количеству рабочих мест в США оказалась существенно лучше ожиданий - их стало больше сразу на 250 тысяч. Данная цифра существенно выше даже нашего собственного прогноза, хотя мы были оптимистичнее консенсуса. Кроме того, очень неплохо выглядит уровень безработицы, который упал с 8.5% до 8.3%. Правда, скептики сразу нашли, к чему придраться в этой части. Из состава рабочей силы в январе выбыли рекордные 1.2 млн. человек. Если бы этого не произошло, показатель бы вырос на 0.1%. Но все формы сослагательных наклонений лучше оставить в стороне. Субиндекс занятости в составе американских ISM выглядит очень сильным, что подтверждает наличие позитивных трендов как на рынке труда США, так и в экономике вообще.
С тактической точки зрения, статистика пятницы уже полностью отыграна. Внимание теперь перемещается на грядущие события. Во-первых, всю неделю лейтмотивом заголовков будет Греция. Вчера вечером прошел очередной дедлайн по договоренностям с кредиторами. Прошел он, как легко догадаться, незамеченным. Самый-самый последний срок, объявленный МВФ, - 13-е февраля. Конечно, и эта дата может сдвинуться, но все же она действительно имеет смысл. Если не удастся достичь консенсуса до следующих выходных, есть риск технически не успеть провести все процедуры, и дефолт Греции может состояться даже в условиях полного взаимопонимания сторон. Во-вторых, на этой неделе состоятся важные заседания нескольких центробанков. Сегодня упомянем только Резервный Банк Австралии, который объявит свое решение во вторник 9.30 утра по Москве. Рынок дисконтировал понижение ставки на 25 б.п. с вероятностью 70%. Мы считаем, что ставки завтра вполне могут остаться без изменений. И даже если они снизятся, это, скорее всего, спровоцирует лишь кратковременное ослабление австралийского доллара. Мы будем покупать AUDUSD и продавать EURAUD на любых коррекциях.
После длительной консолидации, которая тянулась с 20-го числа, рынок рванул вверх и приблизился вплотную к 1350 пунктам по индексу S&P500.
Поводом для рывка стали пятничные данные по занятости в США, которые оказались очень сильными, хотя многим они кажутся подозрительными.... Как я уже не раз отмечал, в Америке умеют хорошо манипулировать со статистикой.
При этом индекс S&P500 коснулся верхней ленты стандартного Боллинджера. Как мы видим, он редко выходит за ее пределы. И сейчас я не вижу причин для исключения.
Хотя очень возможно, что ралли в феврале еще продолжится, но в ближайшие 5-7 сессий мы можем опять увидеть консолидацию на текущих уровнях. О причинах будет сказано ниже...
СРЕДНЕСРОЧНЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА
До максимумов прошлого года и вообще с весны 2008 года по индексу S&P500 осталось не так много ( по Dow уже практически дошли) и я думаю, что по законам жанра мы их увидим в ближайшие месяц-полтора до того, как рынок перейдет в коррекцию или возобновление медвежьего тренда. Основным драйвером будет оставаться прошедший в декабре 1-й LTRO ЕЦБ и ожидания второго, который состоится 29 февраля. Ожидается, что на нем европейским банкам будет предоставлено рекордное количество ликвидности – до 1 трлн. евро.
Большая часть этих денег будет отложена банками в загашник (на депозиты ЕЦБ), поскольку покупать по большому счету нечего – все и так уже стоит дорого ( как рискованные активы, так и активы с фиксированной доходностью). Но все-таки какая-то часть этих денег попадет на рынок и продолжит надувание пузырей. Ожидания тоже сыграют свою роль. ИМХО, потенциал для роста рынка еще есть, хотя и небольшой.
Из-за избыточного предложения денег сильно возрастет волатильность.
На продолжение роста я отвожу процентов 70. 30% я отвожу на то, что коррекция начнется раньше – возможно даже на этой неделе.
Несмотря на титанические усилия ЕЦБ во главе с новым руководителем процесс делевереджинга в еврозоне продолжается... ( об этом подробнее в других материалах).
Что будет после проведения второго аукциона LTRO? Сейчас ответить на этот вопрос трудно, но будет это во многом, если не полностью зависеть от действий центральных банков.
Многие считают, что в период между текущим моментом и июнем Фед запустит программу QE3. Это необходимо ИМХО в первую очередь для обеспечения стабильности долгового рынка (длинного участка кривой доходности), которая в последнее время обеспечивается во многом благодаря участию Феда.
Как показал в недавнем анализе Barclays, Федрезерв после запуска операции "Твист" выкупает большую часть выпуска бумаг долгосрочного спектра: более 70% со сроками погашения свыше 10 лет, и около 91% (!) со сроками погашения свыше 20 лет.
Без активного участия Феда рынок долгосрочного долга Америки рухнет.
Это является ИМХО главной причиной для необходимости запуска нового раунда количественного смягчения, а вовсе не необходимость компенсировать рост баланса ЕЦБ и ослабить доллар.
Но эта причина не годится для объяснения публике, и трудно будет объяснить простым гражданам, зачем понадобился новый раунд QE, когда в экономике все и так хорошо.
Нужны проблемы и страшилки и они обязательно появятся в ближайшие 2-3 месяца.
Собственно, проблемы оставались все это время, просто их перестали подсвечивать...
Поскольку до июня будет продолжаться операция "Твист", то все "под контролем". Поэтому я полагаю, что QE3 никак не будет запущена в марте. Скорее ближе к июню, либо вообще позже.
КРАТКОСРОЧНЫЕ ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА
Предположу, что индекс S&P500 может достичь в этом месяце 1370-1380 пунктов. Избыточная ликвидность продолжит надувать рынок. Хотя при этом будут резкие и неожиданные коррекции.
Это, конечно, при условии, что дефолта (реструктуризации долга) в Греции в феврале не случится.
Но в текущий момент рынок акций оказался перекуплен, а рынок облигаций перепродан - о чем свидетельствует рисунок, приведенный наверху.
Хочу обратить в очередной раз внимание, как своевременно это происходит: аккурат в предверии аукционов по размещению долгосрочного американского госдолга, имеющих принципиальное значение.
7-9 февраля состоится размещение соответственно 3,10 и 30-year US Treasuries.
10-year и 30-year – эта одна из главных опор, на которой держится доллар, Это – фундамент американской экономики (американской долговой пирамиды).
В последнее время Фед взял под очень жесткий контроль длинный участок кривой доходности. Почти все в современном финансовом мире определяется этим фактором. Здесь не должно быть неожиданностей...
Полезная информация: размещение американского госдолга в феврале.
Заодно еще полезная информация для трейдера: календарный план экспирации фьючерсов и опционов и выхода важнейшей статистики в феврале
ПЕРЕГОВОРЫ ПО ГРЕЦИИ
Уже несколько недель подряд рынки кормят обещаниями, что соглашение между частными кредиторами и правительством Греции произойдет вот-вот. Правда в том, что все обстоит далеко не так благополучно и никакого прогресса на переговорах нет.
Сегодня очередной дедлайн: 11 a.m., но думаю, что в очередной раз ничего не произойдет.
Жан Клод Юнкер объявил, что заседание еврогруппы, намеченное на 6 февраля переносится на среду. Ждут прояснения ситуации с Грецией.
Премьер-министр Люксембурга и по совместительству глава Еврогруппы Юнкер разоткровенничался в пятницу в интервью немецкому радио (Deutchslandfunk). Среди его заявлений было признание, что мер, принятых на саммите 30 января по большому счету будет недостаточно и что переговоры по греческому PSI протекают в высшей степени сложно.
Глава крупнейшего валютного фонда Fx Concepts Джон Тейлор написал открытое письмо грекам с призывом: «Греция, "смывайся" из еврозоны!».
Не стоит бояться объявить дефолт и перейти к драхме. Лучше это было сделать 2 года назад, но даже сейчас еще не поздно. 94% греческого долга выпущено в соответствии с греческим законом, и это означает, что греческое правительство контролирует долговую ситуацию. После того, как вы заключите сделку с частными кредиторами (PSI), весь ваш долг будет подчиняться британскому закону и ваш парламент и ваши судьи не смогут распоряжаться его судьбой, - пишет Джон Тейлор.
Сегодня-завтра дам письмо Джона Тейлора более подробно. В нем есть интересные идеи и описан сценарий поведения Греции в нынешней критической ситуации.
ИМХО, до 20 марта очень большие шансы увидеть дефолт ( не просто реструктуризацию долга) Греции.
В то время как Греция борется с необходимостью, Португалия готовится к ней заблаговременно.
ГОТОВИМСЯ К ДЕФОЛТУ...
Европейских банкиров никак нельзя обвинить в ротозействе. Вот такое объявление о сегодняшнем семинаре можно прочитать на странице официального сайта Банка Португалии.
Однако...
Эта неделя – неделя заседаний центральных банков.
Ожидается, что MPC (Банк Англии) продолжит программу количественного смягчения, увеличив ее на 50 млрд. фунтов, и до конца года доведет ее объем до 400 млрд.
Ожидается, что RBA (Резервный Банк Австралии) понизит ставку на этой неделе до 4%.
Фед не проводит на этой неделе заседаний. Но рынки будут внимательно следить за выступлением Бена Бернанке в четверг в сенате и пытаться оценить, какое влияние оказали последние данные по занятости на образ мышления Феда и на перспективы дальнейшего количественного смягчения.
P.S. В ближайшие дни будут большие материалы по следующим темам:
1.Евро
2 LTRO
3.Очень интересное в практическом смысле исследование взаимодействия между рынками рискованных активов и моментом размещения 10-year US notes. Мои наблюдения...
Всю прошлую неделю EURO активно рос, росли и другие рискованные активы. EURO продолжает свой рост и на этой неделе, и скорее всего дойдет как минимум до 1.32 вопреки фундаментальным условиям.
Поводом для роста были ожидания успешного завершения переговоров относительно условий списания греческого долга. PSI (private sector involvement) – вовлечение частного сектора. Так этот вопрос обозначают в СМИ.
Аналитики AForex убеждены, что все последнее укрепление евро связано только с позиционированием. ESM, EFSF и Греция здесь не играют практически никакой роли. Происходит обычный вынос евро-медведей - данные CFTC указали на обновление очередного максимума по чистому шорту в единой валюте.
Хочу сказать несколько слов и про отчет CFTC. На мой взгляд, его значение преувеличивают. Рынок валют, особенно EURO, насколько глобальный, что диспозиция трейдеров на CME не играет здесь никакой роли либо играет слишком маленькую роль.
Объемы на рынке наличной валюты на два порядка, а может быть и гораздо больше превышают объемы фьючерсной торговли валютой. Кроме того еще существует и внебиржевой рынок, где объемы намного больше, чем на биржевом.
Но это ИМХО, в принципе я не уверен, что прав.
Возвращаюсь к проблемам еврозоны. После того, как ЕЦБ путем трехлетних LTRO с избытком наполнил рынки ликвидностью - по некоторым оценкам, банки, особенно итальянские, как минимум до конца обеспечены необходимыми ресурсами, эта тема стала основной болезненной темой для еврозоны.
Марио Драги в этом плане действует гораздо решительнее, чем его предшественник и охотно помогает «своим». Во всяком случае, в качестве обеспечения по этим кредитам ЕЦБ принимал то, что никогда бы не позволил принять Трише. Известно, что за несколько недель до аукциона итальянские банки в большом количестве выпустили векселей, по сути, ничем не обеспеченных.
Теперь Италия думаю справится даже с очень напряженным графиком погашения госдолга, который ей предстоит в феврале-марте месяце.
Так что в ближайшие несколько месяцев тема PSI и возможного дефолта Греции станет центральной.
Barclays Capital сделала превосходный набор «Вопросы-ответы» относительно переговоров об участии частного сектора в списании греческого долга (PSI), который дает достаточно хорошее представление о сути вопроса.
Наверно нам так и не удастся увидеть подлинную реакцию рынков на решение агентства S&P, поскольку много других событий заслонят нам этот эффект.
Как и полагается, на третьей неделе месяца выходит вся ключевая статистика по основным странам.
Сегодня:
CPI Великобритании: ожидается, что наконец начнется его снижение. Это откроет дорогу новому раунду QE от BOE. Значение ниже ожиданий будет негативно для GBP и рискованных активов.
CPI еврозоны: не должен повлиять на рыночную ситуацию. Данные инфляции никак не влияют на квази QE, проводимое ЕЦБ в виде 3-хлетних LTRO. Обычный QE тоже идет медленными темпами в виде покупки облигаций по программе SMP.
Германский ZEW: текущее значение примерно на уровнях лета –осени 2008 года – когда начинался кризис( очень симптоматично!). Скорее всего, выйдет в районе ожиданий: нейтрально или позитивно для рискованных активов. Хуже ожиданий маловероятно.
Индекс деловой активности в производственном секторе Нью-Йорка – здесь в принципе могут быть неприятные неожиданности.
Решение по ставке Банка Канады. В Канаде с экономикой все обстоит благополучно, но данные по занятости немного ухудшились. Нет оснований ожидать ужесточения монетарной политики. Скорее будет негативно для канадского доллара и рискованных активов (особенно нефти).
Вышедшая ночью статистика по промпроизводству и ВВП Китая оказалась положительна.
Следует иметь в виду, что 23 января в Китае празднуют наступление Нового Года, и в связи с этим большая часть азиатской торговли уйдет в отпуск с конца этой недели до конца следующей.
На следующей неделе состоится двухдневное заседание ФОМС, подготовку к которому рынки тоже возможно начнут уже на этой неделе. Существует большая вероятность запуска программы покупки MBS (ипотечных бумаг). Ее ожидают большинство первичных дилеров, к ней реально подготовился PIMCO. В общем и целом, это позитивно для длинного спектра кривой доходности US Treasuries и, следовательно, негативно для акций и других рискованных активов. Но это ИМХО, поскольку часто слышу по СМИ другие точки зрения.
Агентство S&P вчера официально объявило о понижении рейтинга EFSF с ААА до АА. Никакой реакции рынков на это не последовало: это событие вполне ожидалось рынками.
За время, пока в Америке был выходной, рынки заметно выросли. Американский фьюч вплотную подошел к значению 1300 пунктов; значение индекса соответственно на 4-5 пунктов выше. Думаю, что максимальный потенциал роста у фьюча 1302-1303 пункта.
На этой неделе внимание будет приковано к переговорам относительно PSI в списании долгов Греции. Несмотря на то, что договорились списывать 50%, что вызывает несогласие группы инвесторов, и власти не знают, как их уломать, рынок упорно котирует процесс списания 80% долга. Здесь есть заметное противоречие.
Существует немаленькая вероятность очередного срыва переговоров, что может быть воспринято рынком как уже совсем близкое признание дефолта.
В календарном плане аукционов по размещению госдолга в еврозоне на этой неделе акцент смещен на конец недели, когда состоится размещение 4-10-летнего долга Испании и 2-30-летнего долга Франции (особо интересно). С краткосрочным долгом (до 3 лет) проблем нет, поскольку проводимые ЕЦБ 3-хлетние аукционы LTRO создали у рынка представление, что покупка долга сроком до 3 лет является совершенно безопасным делом.
Думаю, что и размещение длительных бумаг пройдет успешно, поскольку ЕЦБ выдал достаточно денег для того, чтобы обеспечить хотя бы успешное первичное размещение долга. С большой вероятностью существую негласные договоренности на этот счет.
Ситуация на рынке очень шаткая. С одной стороны рынок не хочет падать – сейчас уже никто не испытывает проблем с деньгами. Неясно при этом –что покупать. Доходности US Treasuries малопривлекательны. При этом уровни по рискованным активам уже достаточно высокие, особенно если смотреть с учетом индекса доллара.
EURO в последнее время стал валютой фондирования. EURO/USD на мой взгляд сейчас раскоррелирован с рискованными активами: т.е. при росте этой пары мы можем спокойно увидеть снижение рискованных активов. Поэтому здесь лучше наблюдать за парой EURO/AUD.
Пара AUD/USD сегодня утром приблизилась к сильному уровню сопротивления: 200-дневной скользящей средней. Она проходит на 1,407, а максимум по AUD/USD сегодня был 1,396.
Даже если сегодня открытие рынка произойдет выше 1300 пунктов – впервые с 1 августа прошлого года, не думаю, что он там надолго задержится.
Еще раз хочу обратить внимание на финансовый сектор фондового рынка США: ИМХО у него нет потенциала для роста. На этой неделе отчитываются крупные банки: сегодня – Citi, 18.01-GS, 19.01 – BofA и Morgan Stanley. Скорее всего, выход отчета будет использоваться для фиксации прибыли. А рост сектора за месяц составил порядка 25% - есть, что фиксировать. Без участия банковского сектора рост будет затруднителен.
На мой взгляд, американский рынок сейчас выглядит несколько перекупленным по сравнению с европейским. Поэтому очень вероятно в ближайшие дни увидеть неоднократно следующий сценарий: рост в европейскую сессию, затем фикс в американскую. В этом случае динамика европейского рынка будет лучше по сравнению с американским.
Сегодня состоится ANTI-POMO. В этом году во время январского ралли его влияние не ощущается.
Америка вчера не торговала, поэтому некоторые идеи из вчерашнего вью вполне сохранили актуальность.
Не думаю, что понижение рейтингов в ближайшей перспективе станет поводом для сильного движения вниз, в т.ч. и EURO, поскольку оно в значительной степени уже заложено в цены.
Полагаю, что на этой неделе мы увидим боковик примерно в диапазоне 1270-1300, возможно с выходом к концу недели даже слегка выше 1300 пунктов по индексу S&P500.
Put/call коэффициент установил минимум с августа прошлого года. Значение бычье, даже чрезмерно бычье. Это вызывает опасение. На рынке мало шорта, и это никак не может быть позитивом для рынка.
Эта неделя должна стать очень волатильной. На неделе будет очень много статистики и очень много отчетов компаний (перечень наиболее важных во вчерашнем вью), наиболее насыщенные дни – среда и четверг. В пятницу пройдет экспирация опционов.
10 января рынок рос на заявлениях агентства Fitch о том, что оно не будет понижать рейтинга Франции, 13 января рынки падали на слухах о том, Франции и ряду других европейских стран будут снижены рейтинги. Росли, кстати, сильнее, чем падали, и в конце сессии в пятницу американский рынок почти полностью восстановил падение.
Спустя 30 минут после завершения сессии слухи, тем не менее, подтвердились.
О последствиях понижения рейтинга подробнее здесь:
Morgan Stanley ожидает, что Moody’s вскоре последует с подобным же набором понижения рейтинга.
Критическим для рынка европейского долга является присоединение еще одного рейтингового агентства к агентству S&P.
Понижение рейтинга – это было далеко не единственной негативной новостью, которую рынки получили в пятницу.
Произошел срыв переговоров по Греции с частными инвесторами об обмене облигациями в рамках PSI ( участие частных инвесторов). Несколько хеджфондов не согласились с условиями и сорвали сделку. Переговоры на время приостановлены.
Третьей неприятностью, которая свалилась на рынки в «черную пятницу», была новость о повышении маржинальных требований по итальянским облигациям со стороны LCH. На мой взгляд, это уже не столько реакция на спрэд между итальянскими и германскими бумагами, сколько превентивная мера в ожидании взрыва доходности по европейским периферийным облигациям как ответ на понижение рейтинга ряда стран.
ZH пишет по этому поводу:
Несколько недель спустя после понижения маржинальных требований по итальянским облигациям, последовавшего после их повышения, LCH завершил круг по пересмотру, снова повысив маржинальные требования по 3,25-30 летним итальянским облигациям, сделав наиболее дорогими долгосрочные облигации со сроком погашения 15-30 лет, гарантийная маржа по которым будет равна 18%, и 8,3% - по 7-10 летним облигациям. В результате кривая итальянских облигаций может стать ещё круче, т.к. длинный конец кривой подвергнется распродажам с тем, чтобы удовлетворять новым требованиям.
На вторичном рынке не так легко будет удерживать доходности итальянских бумаг, как на первичных аукционах по их размещению.
После появления утечки о готовящемся решении агентства S&P ( а утечка была неизбежна, поскольку агентство обязано за 24 часа сообщать странам о снижении их суверенного рейтинга), EURO снизился на 250 пунктов, а EURO/AUD обновил минимум.
Оценить в полной мере значение этого события пока трудно. По мнению ряда крупных инвестиционных домов (Goldman Sachs, Morgan Stanley) влияние этого события на рынки будет ограничено.
Не думаю, что понижение рейтингов в ближайшей перспективе станет поводом для сильного движения вниз, в т.ч. и EURO, поскольку оно в значительной степени уже заложено в цены.
Полагаю, что на этой неделе мы увидим боковик примерно в диапазоне 1270-1300, возможно с выходом к концу недели даже слегка выше 1300 пунктов по индексу S&P500.
Put/call коэффициент установил минимум с августа прошлого года. Значение бычье, даже чрезмерно бычье. Это вызывает опасение. На рынке мало шорта, и это никак не может быть позитивом для рынка.
Эта неделя должна стать очень волатильной. На неделе будет много отчетов американских компаний, наиболее насыщенный день – четверг. В пятницу произойдет экспирация опционов.
Внизу я выбрал отчеты, которые окажут наибольшее влияние на фондовые индексы.
Оставить комментарий
