Всю прошлую неделю EURO активно рос, росли и другие рискованные активы. Поводом для роста были ожидания успешного завершения переговоров относительно условий списания греческого долга. PSI (private sector involvement) – вовлечение частного сектора. Так этот вопрос обозначают в СМИ.
После того, как ЕЦБ путем трехлетних LTRO с избытком наполнил рынки ликвидностью - по некоторым оценкам, банки, особенно итальянские, как минимум до конца обеспечены необходимыми ресурсами, эта тема стала основной болезненной темой для еврозоны.
Марио Драги в этом плане действует гораздо решительнее, чем его предшественник и охотно помогает «своим». Во всяком случае, в качестве обеспечения по этим кредитам ЕЦБ принимал то, что никогда бы не позволил принять Трише. Известно, что за несколько недель до аукциона итальянские банки в большом количестве выпустили векселей, по сути ничем не обеспеченных.
Теперь Италия думаю справится даже с очень напряженным графиком погашения госдолга, который ей предстоит в феврале-марте месяце.
Так что в ближайшие несколько месяцев тема PSI и возможного дефолта Греции станет центральной.
Barclays Capital сделала превосходный набор «Вопросы-ответы» относительно переговоров об участии частного сектора в списании греческого долга (PSI), который дает достаточно хорошее представление о сути вопроса.
Вот эти 10 вопросов и ответов.
Greek PSI - Questions And Answers
1) Стоит ли ждать заключения сделки по PSI?
Похоже на этой стадии политики намерены завершить переговоры как можно раньше. Если Греция собирается остаться в еврозоне без дефолта, PSI является ключевым источником финансирования (через продление сроков погашения), а также способом сделать греческий долг более жизнеспособным. Остаётся ещё небольшой шанс, что переговоры провалятся, и Греция может объявить дефолт. Однако в этом сценарии риск, что Греция покинет еврозону, возрастёт неимоверно, если конечно остальные страны еврозоны не решат сами финансировать Грецию все эти годы. По нашему мнению, учитывая сегодняшнее уязвимое положение еврозоны , политики просто не могут допустить этот сценарий. Поэтому наиболее вероятным сценарием будет продолжение в той или иной форме PSI. (Zero Hedge – мы в этом не уверены!!)
2) Может ли быть задержано заключение сделки по PSI?
С лета 2011г. PSI уже много раз откладывали, и ещё три месяца для переговоров уже не найти. Греция смогла растянуть свой бюджет до сегодняшнего дня и избежала дефолта. С €8 млрд. шестого транша первой программы EU/IMF у Греции хватит денег до мартовских погашений (€14.4 млрд. нужно погасить 20 марта). Однако без PSI и помощи ЕС страна не сможет погасить долги в марте. Таким образом, 20 марта для Греции является безоговорочным дедлайном.
3) Какой наиболее вероятный срок для заключения сделки?
Технические детали PSI-сделки скорее всего будут опубликованы в течении ближайших недели-двух. К концу января (когда пройдёт очередной саммит ЕС) «Тройка» и Греция заключат соглашение о второй греческой программе спасения. После всего этого в начале февраля инвесторы уже будут приглашены к процессу PSI, который необходимо завершить к концу месяца.
4) Каковы будут общие параметры заключаемой сделки?
Октябрьский саммит ЕС поставил две широкомасштабные задачи для PSI: 50% номинальное сокращение €206 млрд. приемлемого для PSI долга и уровень 120% соотношения долг/ВВП к 2020г. Не лишним будет упомянуть, что PSI всегда задумывался как добровольная по природе акция.
Заявления, поступающие от тех или иных политиков, в целом показывают, что они готовы придерживаться этих целей. И хотя PSI считается добровольным, «Тройка» требует облегчения долгового бремени на €100 млрд., что подразумевает почти 100% участие. Этот факт и добровольная природа PSI находятся в конфликте, потому что почти невозможно добиться полного участия инвесторов в добровольном PSI (особенно когда недавно некоторые суверенные фонды заявили в переговорах, что если ЕЦБ освобождён от PSI, они будут считать себя также «официальным сектором» и не будут участвовать в PSI). Однако Греция и «Тройка», похоже, желают добиться участия буквально всех частных инвесторов, и рассматривают для этого принятие изменений в греческое законодательство.
5) Каковы возможные технические детали касательно новых бондов, на которые будет осуществляться обмен старых бондов?
Новые облигации вероятно будут 30-летними, с купонами около 4-5% и с 50% дисконтом от номинальной стоимости. Инвесторы получат 35% номинальной стоимости новыми облигациями и 15% авансовым платежом. Долги списываются наполовину, если Греция и «Тройка» буду придерживаться целей, поставленных на саммите в октябре. Однако потеря в NPV будет зависеть и от купона и срока погашения новых облигаций, также как и от дисконтной ставки, используемой для определения текущей стоимости денежных потоков. К примеру, новая 30-летняя облигация с 35% от номинальной стоимости, 15% авансовым платежом и 5% купоном получит 65% потери в NPV при дисконтной ставке в 9%, и 70% потери в NPV при дисконтной ставке в 12%.
Кроме того, кажется наиболее вероятным, что новые облигации в рамках PSI будут выпускаться согласно английскому законодательству; о чем была дискуссия около месяца назад.
6) PSI в его текущей форме делает греческий долг устойчивым?
Октябрьский отчёт «Тройки» касательно устойчивости греческого госдолга подчеркнул, что текущее PSI с почти полным участием частных инвесторов к 2020г. даст соотношение долг/ВВП близко к 120%. Но, во-первых, этот уровень ещё слишком высок, чтобы считать его устойчивым, а во-вторых, базовые макроэкономические оценки из отчёта «Тройки» касательно роста ВВП и сбалансированного бюджета уже после 2015г. слишком оптимистичны (3,8% средний номинальный рост и 4% в среднем профицит бюджета). Если эти оценки снизить до более реальных 2,5-3% , тогда картина устойчивости долга значительно ухудшится. Как видно на рисунке 1, 50%-ное сокращение долга с 50%-ым участием и близко не даёт пресловутые 120% отношения долг/ВВП к 2020г. даже при относительно оптимистичных оценках в отчёте «Тройке». 120% долг/ВВП получится только при 100% участии. Именно по этой причине «Тройка» не хочет «приносить в жертву» 100% участие и настроена во чтобы то ни стало отстаивать его. Если допустить худшие макроэкономические условия, то номинальная «стрижка» инвесторов (списание части долга) для выхода на умеренно устойчивый путь сокращения долговой нагрузки составляет около 80%.
Поэтому, если Греция и «Тройка» будут договариваться на основе широких параметров для PSI, принятых на октябрьском саммите, даже при 100% участии показатели долговой нагрузки Греции не будут жизнеспособными ввиду отсутствия устойчивых фискальных и структурных преобразований в Греции.
7) Насколько вероятно, что принцип коллективных действий САСs будет задействован для существующих греческих государственных облигаций? Если он будет использован, что это будет означать для срабатывания контрактов CDS?
Учитывая решимость политиков добиться 100% участия, принцип коллективных действий (CACs – CollectiveAction Clauses), в соответствии с которыми согласие большинства держателей облигаций на реструктуризацию обяжет участвовать в ней всех держателей, независимо от их желания, весьма вероятен. Вопрос лишь в том, будет ли он применён в конце формального переговорного процесса или нет. Факт применения CACs , вероятно, инициирует исполнение дефолтных свопов (CDS). Хотя мы и думаем, что CACs весьма вероятен, политики предпочтут по возможности не использовать этот механизм во избежание срабатывания CDS. Другими словами, если процент участия в PSI будет на уровне 70-80%, то власти не «постесняются» использовать CACs, потому что без 100% участия жизнеспособность долга Греции находится ещё в большей опасности.
8) Будет ли ЕЦБ участвовать?
Если Греция всё-таки пойдёт на применение CACs для своих облигаций, вероятность того, что ЕЦБ также будет участвовать в PSI со своими греческими облигациями на балансе, возрастает. Однако, исключить эту вероятность технически возможно.
Президент ЕЦБ Марио Драги на недавней пресс-конференции заявил, что т.к. ЕЦБ не относится к частному сектору, то и не ведёт переговоров с Грецией. Тем не менее, позиция Драги не такая жесткая, как у его предшественника Трише, и последняя пресс-конференция оставила несколько расплывчатые впечатления, и поэтому мы не исключаем какую либо форму участия ЕЦБ на данном этапе.
9) В чем будет различие в том случае, если ЕЦБ будет участвовать в процессе списания?
Если ЕЦБ будет участвовать в PSI на таких же условиях, что и частные инвесторы, это будет иметь определённые последствия для Греции, а также для рынков. Во-первых, увеличится вероятность участия других инвесторов. Во-вторых, устойчивость долгового бремени Греции улучшится хотя бы потому, что тогда объём списываемого долга в рамках PSI увеличился бы с €206 млрд. до около €250 млрд. Тогда график платежей ЕС/МВФ Греции в рамках второй программы помощи не был бы столь жёсток, учитывая то, что ЕЦБ в этом случае оказался бы крупнейшим держателем внешнего долга Греции.
В смысле рыночных последствий, участие ЕЦБ дало бы рынку некие важные сигналы. Во-первых, это сделало бы декабрьские изменения в Европейском стабилизационном механизме (ESM) заслуживающими доверия. Другими словами, Греция – уникальный случай и единственный PSI для еврозоны, но даже если в будущем может случиться ещё PSI, факт, что по меньшей мере какая то часть госсектора взяла на себя убытки, сделал бы вопрос субординации держателей долга менее тревожным. Во-вторых, участие ЕЦБ дало бы рынку сигнал, что ЕЦБ решительно настроен помочь в решении кризиса еврозоны.
10) Действительно ли это имеет значение, что контракты CDS будут исполнены?
Рынок греческих облигаций уже заложил в цены наихудший сценарий, и облигации со сроком погашения после 2014г. торгуются на уровне 20-25% от номинала. Эффект «заражения» от инициирования CDS на другие активы, скорее всего, также будет незначителен, или по меньшей мере не так негативен, как ожидал рынок. Согласно данным The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), чистые непогашенные страховые обязательства в обращение невелики и равны €3,3 млрд. Более важно, что триггеры CDS хорошо известны на данный момент. Действительно, если ЕЦБ решит принять участие в PSI в конце, рыночный эффект, как мы обсуждали выше, может быть позитивным даже в случае запуска механизма CDS. Если переговоры по PSI провалятся, тогда «заражение» и последствие для рынка могут быть существенными.
В случае успеха переговоров дефолт Греции будет предотвращен. Однако это будет всего лишь временным решением проблемы и это даже признает Barclays Capital (п.6).
даже при 100% участии показатели долговой нагрузки Греции не будут жизнеспособными ввиду отсутствия устойчивых фискальных и структурных преобразований в Греции.
Комментарии отключены.
