Доходность 10-летних итальянских облигаций опустилась вчера до 3,76% и находится вблизи исторического минимума: значение 3,74%, установленное 10 августа 2010 года.
Мне кажется вполне вероятным, что в ближайшие дни этот уровень будет пробит и доходность 10-летних итальянских бумаг уйдет в район 3,5-3,6%.
Впервые с начала европейского долгового кризиса мы видим, что доходность облигаций одной из стран PIIGS, притом самой крупной страны из этой группы стран, вернулась к докризисному уровню.
Что это означает? Что европейский долговой кризис закончился?
С точки зрения моей классификации доходность ниже 4% позволяет отнести этот актив к разряду безопасных активов.
Таким образом, мы наблюдаем процесс превращения итальянских государственных облигаций из рискованного актива в безопасный актив.
Безопасный, подчеркну, с точки зрения восприятия этого актива инвесторами.
Но есть серьезные соображения и против дальнейшего снижения доходности итальянских бумаг.
Возможно, что падение доходности итальянских бумаг было связано с тем, что в последние пять месяцев прошли очень крупные погашения и большая часть этих денег была реинвестирована в те же итальянские долговые бумаги.
Поэтому итальянские десятилетки могут ненадолго задержаться в зоне доходности ниже 4%.
Вопреки моим ожиданиям, но согласно рыночным, ЕЦБ понизил ставку рефинансирования на 0,25%. Помимо этого ЕЦБ снизил ставку по выдаваемым кредитам на 50 пунктов. Ставка по депозитам осталась неизменной.
Таким образом, ЕЦБ подтвердил главный принцип своей текущей политики: больше дешевых денег.
Понижение ставки рефинансирования не окажет воздействие на кредитование в еврозоне, и лишь просто удешевляет фондирование для европейских банков. Фондирование и так слишком дешевое, и поэтому я не видел причин для принятия этого решения.
Точно так же полагал и Дмитрий Шагардин. Рекомендую вам прочитать эту великолепную статью. Я впервые встречаю столь глубокую по содержанию статью аналитического характера, написанную молодым человеком, работающим в крупной брокерской компании. Это радует, что у нас начинают появляться хорошие аналитики.
Полагаю, что действия, предпринятые ЕЦБ, не окажут продолжительное негативное воздействие на EURO.
Понижение ставки будет стимулировать банки к досрочному возврату оставшихся трехлетних LTRO, хотя благополучные банки уже и так возвратили эти кредиты.
Возможно, что давление на EUROUSD еще сохранится в течение 1-2 дней, но я не ожидаю, что EUROUSD уйдет ниже 1,2960.
В среднесрочном плане я ожидаю в ближайшие недели движения EUROUSD в район 1,33-1,34, а может быть и в район 1,36.
Мой нейтральный сентимент в отношении EURO начинает сменяться на бычий.
Данные от ADP в среду и первичные обращения в четверг оказались противоречивыми. Возможно, что вчерашнее падение EUROUSD было в большей степени связано с хорошими данными по первичным обращениям, чем с заседанием ЕЦБ. Движение EUROUSD в ближайшие два дня зависит от nonfarm payrolls.
Начало этой недели показало, что понижение процентной ставки ЕЦБ уже фактически отыграно рынками. Понижение ставки по депозитам рынками практически не рассматривается. При этом EURO активно росло на негативном для европейской валюты новостном фоне. Один показатель CPI, который вышел на уровне 1,2%, чего стоит. Этот показатель CPI, правда, не отражает реальной инфляции и был вызван ранней по срокам пасхой.
Понижение ставки выглядит в глазах крупных инвестиционных домов почти как вопрос решенный.
Логичной реакцией на понижение ставки является падение EUROUSD.
Но рыночная логика – вещь нечеткая. Поэтому я ожидаю сегодня необычной реакции на возможное понижение ЕЦБ ставки и последующие комментарии со стороны Бернанке.
Вариант 1:
Процентная ставка будет понижена на 0,25%. После краткосрочного падения на 70-100 пунктов EUROUSD развернется и пойдет вверх. В среднесрочном плане это будет наиболее благоприятный вариант для EURO. Причин такого поведения EUROUSD несколько, но основная состоит в том, что исчезнет угроза понижения ставки.
После этого в ближайшие недели EUROUSD может выйти в район 1,35-1,36.
Вариант 2:
Ставка не будет понижена. В этом случае после кратковременного подскока EUROUSD развернется и пойдет вниз.
Вариант 2 в отличие от большинства инвестиционных домов мне кажется более вероятным.
Для этого я вижу две причины.
Первая причина: понижение ставки практически не окажет позитивного воздействия на экономику еврозоны. Кредитование от этого не вырастет. Так зачем же это делать?
Вторая причина: курс EURO слишком низок для того, чтобы ЕЦБ пошел на понижение ставки.
Реакция рынка на прессконференцию Драги будет ориентирована на влияние действий ЕЦБ на экономику и будет развиваться по одному из следующих двух сценариев.
Если Драги укажет на то, что ЕЦБ не планирует менять свою политику, то это будет негативно для EURO.
Если Драги намекнет на дальнейшее смягчение политики, то это окажется позитивно для EURO.
Сдерживать дальнейший рост EURO должны близкие к минимальным за последние несколько лет доходности периферийных облигаций.
Мне не совсем понятно, откуда идет этот спрос. Японская йена в последние дни растет, и следовательно этот спрос не со стороны японских инвесторов.
Резюме: очень вероятно, что в ближайшие дни EUROUSD останется в диапазоне 1,30-1,32, а дальнейшее его движение будет в большей степени связано с политическими, а не экономическими новостями.
В воскресенье в статье, посвященной предстоящему сегодня заседанию ФОМС, я писал:
Я не ожидаю каких-либо изменений в политике Федрезерва как на этом заседании, так и на последующих заседаниях вплоть до осени.
... Вывод: полагаю, что итоги заседания ФОМС на следующей неделе будут негативны для американского доллара.
Рынок, похоже, заранее отыграл этот негатив, и EUROUSD прошел вверх с начала недели уже больше 200 пунктов.
Я не вижу других весомых причин продаж доллара кроме предстоящего заседания ФОМС.
Индекс доллара показывает сильную перепроданность (зашел далеко за нижнюю ленту Боллинджера).
Как правило, в этот момент продавцы доллара начинают сворачивать свои продажи.
Резюме: пора фиксировать лонги по EUROUSD, если они у вас есть. Вероятность движения вниз по EUROUSD теперь гораздо выше, чем вероятность движения вверх.
Давно не писал обзор по диспозиции розничных клиентов.
Наилучшей, на мой взгляд, для анализа является информация, которую нам дает Oanda.
Наблюдая длительное время здесь за диспозицией клиентов, я пришел в к выводу, что она достаточно типична и «странности» встречаются редко.
Диспозиция в компании Oanda на текущий момент следующая:
Для сравнения: 17 апреля она была такой:
Существенно изменилась диспозиция в золоте. Розничные клиенты оказались сильно напуганы обвалом, случившимся 12-15 апреля и в течение последних двух недель, - когда золото росло, последовательно сокращали свои лонги.
На удивление диспозиция в серебре (XAGUSD) осталась практически такой же, какой она была до известных событий середины апреля. Трейдеры в серебре оказались более терпимы к боли. Это не сулит им ничего хорошего.
Возникает идея: а как насчет лонга GOLD/SILVER?
В целом, сводка по открытым позициям отражает хаос, царящий на валютном рынке.
В одной высокодоходной валюте клиенты в крупном лонге – AUDUSD=69/31, в другой в шорте – NZDUSD=42,5/57,5.
Встречаются странные вещи. Например, соотношение EUROUSD=44/56 в пользу доллара, в то время как, если эту пару разбить на кросскурсы, EUROCHF и USDCHF, то здесь ситуация обратная: EUROCHF=72,7/27,3, а USDCHF=57,5/42,5.
Еще более интересная вещь в кросскурсах, связанных с японской йеной. USDJPY=60/40, а EUROJPY=47/53.
Диспозиция розничных клиентов благоприятна для JPY и EURO.
Подлило масла в огонь выступление Вайдмана, который не исключил понижения ставки со стороны ЕЦБ. Это уже серьезный симптом, когда мы слышим заявления о смягчении монетарной политики от главы Бундесбанка.
Теперь с призывом продавать евро выступил и Билл Гросс из PIMCO.
...
Гросс: Ожидается, что ЕЦБ сократит ставку скоро, но приведет ли это к реальному росту? Сомнительно. Евро следует идти вниз. Продавайте евро.
Последние события аннулируют доводы в пользу этой сделки.
Комментарии Вейдмана о возможности понижения ставки имеют негативное значение для европейской валюты. В Италии неопределенность политической ситуации вновь начинает влиять на EURO.
В Австралии, напротив, индекс деловых настроений вчера впервые за последние пять кварталов показал позитивное значение.
DB считает, что последний отскок EUROUSD не имеет за собой никаких твердых фундаментальных оснований и является следствием перемещения капитала японских инвесторов в европейский долг и рынки акций.
В среднесрочной перспективе DB считает, что такая передислокация активов будет позитивна для USD, т.к. уменьшит QE со стороны Федрезерва. Сильное ралли в US Treasuries будет означать, что потребуется меньше QE со стороны Феда.
Недавний голубиный тон ЕЦБ, по мнению DB, может означать желание сократить ставку рефинансирования.
Учитывая все это, DB предлагает своим клиентам открывать короткие позиции на уровне 1,315.
По мнению Citibank инвесторы не учитывают такой важный момент, как потерю конкурентноспособности еврозоны в результате дальнейшего укрепления EURO.
В краткосрочном плане сильное увеличение ликвидности после действий BOJ может продолжить оказывать позитивное воздействие на премию за риск в еврозоне, и оставаться сильным позитивным драйвером для EURO.
В долгосрочном плане Citi считает, что влияние конкурентноспособности на международной арене может стать доминирующим драйвером для EURO.
Японские и европейские авто- и другие производители конкурируют за одни и те же группы клиентов на заокеанских рынках, подобных США и Китаю.
Слабый EURO необходим для усиления конкуренции, исходя из устойчивого роста затрат на рабочую силу.
Ключевым риском в осуществлении этого сценария остается потенциальная эскалация политической неопределенности после президентских выборов в Италии 18 апреля и дальнейшее беспокойство инвесторов за будущее европейского банковского союза. Такое беспокойство будет граничивать любое потенциальное движение EURO вверх.
Почти все страны Евросоюза имеют непропорционально большие банковские системы.
На рисунке внизу показано отношение банковских активов к ВВП стран. На графике не показана по каким-то причинам Швейцария, у которой это соотношение тоже порядка 6-7, и она находится на 3-м месте после Кипра и Ирландии.
Особо следует обратить внимание на Великобританию, у которой это соотношение равно 5. Если 5 умножить на ВВП Великобритании ( в 2012 году 2300 млрд. долларов), то получим 11500 млрд. долларов. Можно себе представить, какой большой левередж у британских банков, и какой огромный объем горячих денег там хранится.
О том, что это одна из причин сильных движений британского фунта я писал:
Если брать отдельные банки, то первое место по отношению активов к ВВП страны занимает UBS (Швейцария). Его активы составляют 376% от ВВП Швейцарии (362,4 млрд. долларов), - 1,362 трлн. долларов.
Чтобы легче было оценить размер активов банка, размещу здесь ВВП крупнейших государств мира.
Крупнейшие европейские банки:
Великобритания
Royal Bank of Scotland - 3043 млрд. долларов
Barclays – 2601 млрд. долларов
HSBC Holdings – 2183 млрд. долларов
Франция
BNP Paribas – 2275 млрд. долларов
Credit Agricole – 1824 млрд. долларов
Socite Generale – 1239 млрд. долларов
Германия
Deutsche Bank – 2683 млрд. долларов
Италия
Unicredit Group – 1155 млрд. долларов
Швейцария
UBS – 1361 млрд. долларов
Credit Suisse - 789 млрд. долларов
Голландия
Fortis - 1100 млрд. долларов
Испания
Banco Santander - 1294 млрд. долларов
Бельгия
Dexia – 756 млрд. долларов
На следующем рисунке показана структура активов европейских банков.
Хотя нигде нет такой доли депозитов в пассивах банков, как на Кипре (больше 80%), практически везде их доля превышает 60%, и для обремененных долгами стран, где существует вероятность повторения кипрского варианта реструктуризации банковского сектора, бегство депозитов представляет реальную угрозу для банков.
Словении в этом году необходимо достать 3,8 млрд. евро, а ее банкам, испытывающим серьезные финансовые проблемы, еще 1 млрд. евро.
С большой вероятностью размер помощи, необходимой словенским банкам, возрастет в ближайшие месяцы, Все держатели незастрахованных депозитов должны вывести деньги из банков, либо разбросать их по разным банкам, чтобы сумма не превышала 100000 евро.
Сумма страхования депозитов в Словении такая же, как и на Кипре.
Если у киприотов еще были какие-то основания не беспокоиться за судьбу своих депозитов, - ни в Ирландии, ни в Греции, ни в Португалии до этого депозитам банков ничего не грозило,- то после кипрских событий все владельцы незастрахованных депозитов в проблемных странах, особенно мелких, должны опасаться за их судьбу.
Власти еврозоны не щадят богатый класс в мелких странах-должниках.
План помощи A, отвергнутый кипрским парламентом, свидетельствует, что и владельцы незастрахованных депозитов не могут чувствовать себя спокойно.
Пока нет сигналов массового исхода депозитов в таких странах, как Италия и Испания. Но миграция может проходить медленно и пройдет много времени, прежде чем она отразиться в официальной статистике.
«Европейцы, ваш матрас выглядит чрезвычайно привлекательным средством вложения денег», - пишет Регги Мидлтон.
4 комментария
