Среди ведущих отечественных металлургов, представленных на фондовом рынке, НЛМК и Северсталь имеют самую низкую долговую нагрузку — как по номиналу, так и относительно генерируемых доходов. Но констатировать прошлое легко. Гораздо сложнее и прибыльнее попытаться предсказать будущее. Какие сейчас коэффициенты и идеи?
Финансовые результаты металлургических компаний, млн $ (данные по Мечелу прогнозные, так как отчета за 2013-й еще нет)
Начнем с РУСАЛа. Бумаги этой компании уже сделали больше 60% с минимумов. Важно, что драйвером роста их котировок выступает не алюминий, который сейчас торгуется ниже себестоимости большинства производителей, а ралли в никеле. Это вызвало мощный рост в акциях ГМК Норильский никель, большим пакетом которого владеет РУСАЛ. Этот рост, в свою очередь, обеспечит отличный дивидендный поток в будущем и позволит алюминиевому гиганту свободно обслуживать свой, самый крупный в секторе, долг до того момента, пока потребление алюминия в мире не поглотит весь лишний «навес». Многие инвесторы, видя низкие цены на алюминий, не учитывают тот факт, что алюминиевые заводы во всем мире только закрываются, а потребление из-за спроса в Азии растет. Таким образом, акции и расписки РУСАЛа — отличное вложение, ориентированное на рост мировой экономики.
Дополнительный драйвером для акций РУСАЛа — это M&A-фактор, то есть, как мне кажется, неизбежное в будущем объединение двух компаний в одну или, наоборот, выход РУСАЛа из состава акционеров.
На сегодня 27,8% акций ГМК стоят $10,2 млрд, а чистый долг на конец 2013-го был равен $10,1 млрд. Если бы продажа доли все же состоялась, то наверняка прошла с премией к рынку. Не обремененный долгами, РУСАЛ стоил бы втрое дешевле Alcoa. Еще осенью 2013 года образовалась интересная диспропорция, из которой следует очевиднейшая инвестидея, когда на фоне роста стоимости доли ГМК РУСАЛ не реагировал, однако сейчас после мощного роста акций алюминиевой компании все пришло в норму.
Сам ГМК в этом обзоре я не рассматриваю, поскольку его долговая нагрузка очень низка, так что соответствующий фактор почти не влияет на оценку бизнеса.
В понедельник, 12 мая, в деловых СМИ появилась информация о том, что Северсталь может продать свои оставшиеся американские заводы Dearborn и Colambus за $1,5 млрд. Это позволило бы компании резко сократить долг и довести коэффициент долг/EBITDA до 1,1.
Сосредоточение на рентабельных активах и растущих перспективных рынках — это верная стратегия, которую любят как инвесторы, так и аналитики.
ЕВРАЗ весь прошлый год распродавал активы. Среди них были и шахты по производству энергетического угля, и электростанции, и Высокогорский ГОК в Свердловской области, и часть ЕВРАЗ Руды в Хакасии. В начале 2014-го покупателя нашли на чешскую Vitkovece Steel, ушедшую за $89 млн с долгом в $198 млн. Ведутся переговоры по продаже Highvield Steel and Vanadium в ЮАР. Остановлены и наверняка могут быть проданы заводы в США и Италии.
Однако долг ЕВРАЗа все еще балансирует на уровне выше $6,5 млрд, что требует немалых средств на выплату процентов. Мне кажется, у компании, стремящейся радикально снизить свой долг, есть прекрасная возможность сделать это, продав свой пакет в Распадской после восстановления ее показателей, которое ожидается, по прогнозам ее менеджмента, уже в текущем году. Дело в том, что Южкузбассуголь после ввода новых шахт полностью обеспечивает заводы ЕВРАЗа углем, а от лишних активов не грех и избавиться. Реальная оценка Распадской может составить $2-2,5 млрд, а именно за такие деньги EВРАЗ и приобрел долю менеджмента в январе 2013-го.
Источник: данные презентации компании.
Новолипецкому комбинату продавать нечего: консервативная политика Владимира Лисина заключалась не в скупке активов, а в спокойном развитии основной площадки. В результате эволюционным путем НЛМК догнал по выплавке стали своих российских конкурентов и вот-вот станет номером один по этому показателю. Возможно, сейчас, в кризис, и стоит рискнуть купить какого-нибудь конкурента задешево, но о подобных планах компании можно лишь догадываться.
Когда НЛМК отчитывался за 2013 год по МСФО, Лисин особо подчеркнул, что сейчас стоит задача по снижению долговой нагрузки, и этим его позиция ничем не отличается от мнений коллег-конкурентов.
Магнитогорский меткомбинат также знает, как сократить свой долг, равный $3 млрд. В «тучные» годы компанией было скуплено 5% австралийской Fortescue Metals Group, которая агрессивно наращивает производство железной руды. Капитализация сейчас в районе $15 млрд, и 5% стоят $750 млн. Виктор Рашников заявлял, что пакет будет продан за $1 млрд, то есть как только акции подорожают.
ММК в нашей диаграмме по EV на последнем месте и это мне кажется незаслуженно, тем более при условии, что долг удастся сократить и коэффициент долг/EBITDA достигнет уровней Северстали и НЛМК.
Мечел стал популярен после своего печально знаменитого падения, и теперь не все могут устоять против соблазна купить рухнувшую акцию. Три недели назад спред между акциями (25% free-float) и расписками в Нью-Йорке (основная площадка, или 75% free-float) был двукратным. Отечественные инвесторы были настолько напуганы, что боялись покупать. Но ведь если бы Мечел обанкротился, логичнее было бы продавать акции или шортить расписки, ведь владельцы АДР ЮКОСа также остались ни с чем, как и владельцы его локальных акций. Теперь бумаги Мечела на Московской бирже начали расти.
Итак, поясню главную мысль поста на примере Мечела. Рынок сейчас оценивает компанию не в $700 млн, а в $9,7 млрд, так как на ней висит огромный долг. Однако продажа ряда активов может закрыть $4-5 млрд нагрузки. При этом рынок по-прежнему будет оценивать холдинг в $9-10 млрд. Таким образом, его рыночная капитализация может подрасти в несколько раз. Это же касается всех рассмотренных нами компаний.
Как изменятся коэффициенты, если РУСАЛ продаст долю в ГМК, Северсталь — американские заводы, EВРАЗ избавится от пакета в Распадской и ванадиевых активов, Мечел найдет покупателя на железную дорогу и часть Эльги, а ММК — на 5% FMG? А ведь помимо уменьшения собственно долга и EV это также даст огромную экономию на процентах или рост прибыли. В этом случае мы можем высчитать целевые цены. Но опять же, подчеркну, что это все сработает только в случае немедленной продажи перечисленных активов, условно говоря, завтра.
Время и тяжелая обстановка в секторе подтачивают бизнес металлургов, сокращая и апсайд акций, ведь многие из компаний понесли убытки в 2013-м, да и текущий год пока не очень радует. Более того, не все из стальных олигархов готовы проститься с активами. Зюзин принципиально не продавал, даже когда была возможность в 2010-2011-м, а продажу РУСАЛом доли в Норильском никеле или слияние
с ним можно рассматривать лишь как гипотетическую идею, к тому же требующую политического решения в Кремле.
Заметьте, я почти не строю прогнозов насчет того, как будет складываться мировая конъюнктура в секторе (разве что немного мыслей о перспективах алюминия), и не рассуждаю «о судьбах мира», так как для рядового инвестора это совершенно бессмысленное занятие. Мы обсуждаем только то, что может реально произойти, и выстраиваем предположения о том, как это повлияет на оценку бизнеса.
