Главным фактором риска на рынке облигаций была инфляция. Ускорение роста цен до 9.6-9.7% г/г в первые месяцы текущего года привело к ужесточению экономической политики. В ответ на рост цен Банк России ужесточал монетарную политику:
Не стал излишне препятствовать укреплению рубля: за 1-ое полугодие рубль вырос на 9,6% к доллару и на 1% к евро,
Несколько раз повышал ставки по депозитам и операциям РЕПО,
4 раза увеличивал нормы обязательного резервирования для банков.
В свою очередь МинФин, в отличие от 2009 и 2010, сдерживал расходы (рис. 1).
В результате ужесточения монетарной политики ликвидность в банках сократилась,
ставки межбанковского рынка и рубль выросли. Однако дорогая нефть, значительный положительный торговый баланс (более 15 млрд. долл. в мес.) и приток пенсионных денег помогли рынку облигаций безболезненно пережить рост «коротких» ставок.
На фоне высокой инфляции и ужесточения политики стал замедляться экономический рост. Так промышленное производство замедлилось с 6-7% в прошлом году до 4,1% г/г в мае этого года. Существенно замедлился и оборот розничной торговли (рис. 3). Поэтому в середине года Банк России взял паузу в ужесточении политики.
Мы полагаем, что во 2-м полугодии ставки останутся на текущих уровнях (+/- 50 б.п.). Главные причины таких ожиданий: снова растущая избыточная ликвидность (рис. 2), расходы бюджета в конце года и осторожная политика ЦБ.
Российский бюджет сводится без дефицита при ценах на нефть в 100-110 долл. за баррель. Нефть марки Brent торгуется выше этого диапазона. Если до конца года ситуация не изменится, то потребности бюджета по заимствованиям на внутреннем рынке будут небольшими. Кроме того, в России традиционно значительная часть бюджетных средств расходуется в конце года, а в текущем году смещение расходов к концу года будет особенно сильным из-за выборов и сдерживания расходов в 1-м полугодии (рис.1).
Банк России заявил, что считает текущий уровень ставок устойчивым, хотя и не исключил их повышения до конца года. Мы не исключаем, что ЦБ повысит ставки хотя бы раз до конца года. Однако к концу года инфляция замедлится (из-за эффекта высокой базы и снижения цен на с/х продукцию), да и предвыборный фактор сыграет свою роль – значит ЦБ не пойдёт на решительные шаги в текущем году. Роста ставок, на наш взгляд, стоит ожидать во 2-м квартале 2012 года.
Другая аналитика
