Сибирскому комбинату хлебопродуктов, развивающему зернопеработку в Омской области, в декабре предстоит погашение дебютного выпуска биржевых облигаций на 100 млн рублей. О политике компании на рынке публичного долга, влиянии роста ключевой ставки на бизнес, а также о планах по развитию экспорта в странах Юго-Восточной Азии в интервью Boomin рассказал генеральный директор «Сибирского КХП» Илья Баринов.

«Работаем процентов на 40 от своей производственной мощности»

— Как ужесточение денежно-кредитной политики в стране влияет на ваш бизнес?

— Ужесточение ДКП на любом бизнесе сказывается негативно. Деньги становятся всё дороже и дороже. Мы вынуждены пересматривать нашу инвестпрограмму, фактически сворачивая проекты, которые не способствуют укреплению позиций компании на рынке здесь и сейчас. Стараемся по возможности работать с льготным кредитованием, рассчитываем на возмещение части затрат на уплату купонов от Минэкономразвития.

Мы понимаем, что какое-то время нам всем придется жить с высокой ключевой ставкой. Значит, нужно приспосабливаться.

Но есть еще вопрос цены на нефть. Если ее стоимость пойдет вниз, власти вынуждены будут сократить объемы поддержки агропромышленного сектора, и нам будет еще тяжелее и больнее. Но, как мы видим, в других секторах экономики ситуация еще сложнее. Например, в строительной отрасли. Трудно не заметить, как сокращаются объемы перевозки по железной дороге стройматериалов.

— С какими ключевыми показателями компания завершила первое полугодие 2024 г.?

— Консолидированная выручка за полгода составила 783 млн рублей, чистая прибыль — 11,1 млн рублей, произвели более 26 тыс. тонн продукции, реализовали 12 тыс. тонн сельхозсырья на 250 млн рублей.

— Как оцениваете этот результат?

— По каким-то направлениям наблюдаем спад спроса, что-то, напротив, приятно удивляет темпами роста, а если говорить в целом о деятельности компании в первом полугодии, то в общем-то тренд соответствует текущей ситуации в отрасли — поставки зерна в Китай значительно сократились из-за перебоев с получением оплат, кредиты подорожали и их доступность, как и финансовая господдержка, ухудшилась.

— Насколько сегодня загружены производственные мощности?

— Сейчас работаем процентов на 40 от своей производственной мощности. В случае роста спроса на продукцию предприятия нам не составит труда производить в 2–2,5 раза больше — резервы имеются.

«Китайское направление мы стали плотно развивать с началом СВО»

— На какие рынки вы сейчас ориентированы?

— Основной объем готовой продукции — муку высшего и первого сорта; манную, ячневую, перловую и гороховою крупы; комбикорма для КРС, свиней и птиц — мы поставляем на внутренний рынок, сейчас это Урал и европейская часть страны. Рассчитываем, что конъюнктура в этом году позволит возобновить поставки в Москву и Санкт-Петербург. Часть готовой продукции мы отгружаем в страны Центральной Азии: Таджикистан, Узбекистан, Кыргызстан — примерно 30% от общего объема. Поставляли бы больше, если бы не запретительный транзитный тариф Казахстана. Для российских экспортеров его размер в три-четыре раза выше, чем для местных поставщиков.

Что касается поставок сырья, то мы ориентированы на экспорт: за рубеж направляем до 90% продукции. Тем более, что в Сибири в этом году неплохой урожай. Помимо стран ЕврАзЭС, отгружаем сырье в Китай, в самых ближайших планах — это Афганистан, Иран, Пакистан. Китайское направление мы стали плотно развивать с началом СВО. Конечно, это огромный рынок, но там сложный, очень своеобразный потребитель, который знает, что ему нужно, и диктует свои условия. Для успеха на этом направлении нужны хорошие отношения с партнерами из Поднебесной, которые мы активно выстраиваем. К сожалению, в силу протекционистской политики Китай не готов покупать готовую продукцию, только сырье. Но в последнее время мы видим некоторое смягчение этой политики КНР. Надеемся выйти на рынок Китая и со своей продукцией. Недавно мы прошли регистрацию в китайской таможенной системе CIFER на пшеничную муку и крупы.

— Вы упомянули, что сложности в расчетах с Китаем вас также коснулись...

— Да, это большая проблема для отрасли.

Бывает, что деньги «зависают» на два месяца. Платить комиссию в 3-4% посредникам, чтобы трансграничные платежи проходили быстрее, наш бизнес не позволяет. Приходится искать новые каналы для расчетов, открывать счета в других банках. А открытие счета в китайском банке — процесс небыстрый. Там везде нужно «пойти своими ножками», постоять в очередях.

Надеемся, что Банк России найдет возможность помочь российским экспортерам с проведением трансграничных платежей.

Также мы рассматриваем возможность начать отгрузки готовой продукции и сырья во Вьетнам и Южную Корею. Технически мы к этому полностью готовы. Нас сдерживает только перегруженность Восточного коридора РЖД, который не справляется со своевременной доставкой грузов в порты Дальнего Востока. К сожалению, государство в качестве экспортного приоритета выбрало энергетические товары, а не продовольствие. У зерновиков и переработчиков нет такого лобби, как у угольщиков. Плюс, всё острее встает проблема дефицита вагонов.

— И как вы действуете в этих условиях?

— Стараемся оптимизировать транспортные расходы. В этом году купили по льготной программе Росагролизинга 15 железнодорожных вагонов-хопперов. В перспективе планируем довести парк до одного состава, то есть до 67 вагонов. Таким образом мы решаем проблему острого дефицита ж/д вагонов в период уборочной и получаем существенную экономию на логистике: цена перевозки продукции в собственном подвижном составе в три раза дешевле, чем в чужом.

— Насколько это существенные затраты для компании?

— Стоимость одного нового ж/д вагона без НДС составляет 7,5 млн рублей. Срок окупаемости таких проектов — пять-семь лет.

— Как с началом СВО изменилась конкуренция на вашем рынке?

— В сырьевом сегменте произошло усиление позиций федеральных игроков. Они обладают большими инфраструктурными возможностями — подвижным составом и терминалами. Поэтому мы концентрируемся на нишевых продуктах, где у нас больше компетенций.

«Планируем довести долю облигационного фондирования до 50 процентов»

— Что собой сегодня представляет кредитный портфель «Сибирского КХП»?

— Портфель состоит из облигаций, доля которых — около 35%, банковские кредиты — 45%, и оставшиеся 20% приходятся на лизинг. В основном привлекаем кредиты с господдержкой. Как правило, в нашем пуле — три-пять банков, в которых открыты кредитные линии. В перспективе планируем довести долю облигационного фондирования до 50%.

— В декабре компании предстоит погашение дебютного выпуска облигаций на 100 млн рублей. За счет чего планируете исполнить обязательства перед инвесторами? Потребуется ли рефинансирование задолженности?

— Деньги на погашение займа уже саккумулированы, поэтому в рефинансировании нет необходимости. Основной источник средств для погашения облигаций — выручка компании.

— Первый облигационный выпуск компании имеет плавающую ставку купона, второй — «лесенку». Почему решили не повторять опыт флоатера?

— В условиях экономической турбулентности «лесенка» нам показалась более адекватным, абсолютно предсказуемым для нас и инвесторов решением. Ведь речь шла уже о займе на 300 млн рублей. То, что выпуск был размещен всего за несколько дней без привлечения институционалов, говорит о том, что инвесторы разделили наше мнение о сложившейся рыночной ситуации.

— Есть ли в ближайших планах компании выход на рынок с новыми облигационными займами?

— Да, мы рассматриваем возможности выпустить пятилетние облигации объемом около 300 млн рублей. Привлеченные средства планируем направить на развитие инфраструктуры с акцентом на железнодорожные перевозки — расширение мощностей контейнерного терминала, увеличение парка подвижного состава. С созданием этого терминала мы связываем перспективы развития на рынках Юго-Восточной Азии.

— Размещение планируете до конца этого года?

— Возможность выпуска в текущем году рассматриваем. Сроки будут зависеть от действия Банка России, от величины ключевой ставки.

— В этом месяце компания вышла на рынке ЦФА, за один день реализовав выпуск на 100 млн рублей. С чем связан этот шаг?

— Цифровые финансовые активы стремительно набирают популярность, хотя для промышленных предприятий такой способ привлечения средств еще остается необычным.

ЦФА для нас — возможность в кратчайшие сроки обеспечить доступ к необходимым ликвидным средствам для выполнения операционных задач, формировать публичную кредитную историю и повышать узнаваемость бренда в инвестсообществе. Всё это соответствует стратегическим целям компании, включая IPO в будущем.

Привлеченные от выпуска ЦФА средства пойдут на пополнение оборотного капитала — закупку сырья для производства, а также на финансирование инвестиционных проектов развития компании. Мы продолжаем расширять терминал и внутреннюю сеть ж/д путей, реконструируем комбикормовый завод. Есть намерение приобрести современный тепловоз с возможностью выхода на ж/д пути общего пользования при станции. Имеющиеся в распоряжении компании два тепловоза такой возможностью не обладают, из-за чего страдает оперативность перемещения ж/д составов между станцией и предприятием.

— С какими финансовыми и производственными показателями «Сибирский КХП» планирует завершить 2024 г.?

— Трудно прогнозировать. В Сибири продолжается уборка урожая, и мы не до конца понимаем, каким будет итоговое количество собранного зерна и его качество. От этого будут зависеть как объемы поставок, так и их география. Увидим это только через месяц-полтора. Но в любом случае рассчитываем по итогам года прирасти как по выручке, так и по маржинальности. В прошлом году выручка составила почти 2 млрд рублей, маржинальность — около 10% до налогов.

ФПК «Гарант-Инвест» 22 мая выходит на рынок публичного долга с шестнадцатым по счету облигационным займом на 4 млрд рублей. Все привлеченные средства эмитент планирует направить на рефинансирование банковских кредитов. О том, что девелопер получит в результате замены одного долга на другой, почему его следующий выпуск будет «зеленым», а также какие инвестпроекты реализует, в интервью Boomin рассказал президент финансово-промышленной корпорации «Гарант-Инвест» Алексей Панфилов.

«Арендатор должен подходить нам по концепции»

— С какими ключевыми показателями компания завершила I квартал 2024 г.?

— Напомню, что 2023 г. мы закончили с рекордными для себя показателями выручки и EBITDA — 3 млрд рублей (+7%) и 3,5 млрд рублей (+16%) соответственно. Поэтому, когда мы соотносим результаты I квартала 2024 г. к тому же периоду 2023 г., то должны понимать, что прошлый год был рекордным. И тем не менее, I квартал 2024 г. показал хорошую динамику. Выручка выросла на 8%, до 770 млн рублей. EBITDA, как и в прошлом году, росла в том числе за счет доходов от наших финансовых активов, которые резко увеличились из-за повышения доходности на финансовых рынках и величины ключевой ставки Банка России. В итоге рост EBITDA составил 1-2%. Посещаемость наших торговых центров в период с января по март увеличилась на 5%.

— Вакантность в торговых центрах осталась на прежнем уровне?

— Да, она составляет 2% при среднерыночном показателе в Москве — 5-7%. То есть уровень вакантности в наших торговых центрах заметно ниже рынка и имеет тенденцию к дальнейшему снижению. К слову, до ковида мы жили с уровнем вакантности 0,2%. Для нас очень важно качество арендатора. Арендатор должен подходить нам по концепции и быть готовым платить по достаточно высоким ставкам.

Сегодня мы видим рост числа локальных российских игроков, которые заинтересованы в масштабировании. Это и продуктовый ритейл, и общепит, и non-food ритейл. Если в 2023 г. около 100 брендов в Москве имели планы и бюджеты на развитие, то в 2024 г. эта цифра выросла до 400-500 игроков. Раз они хотят масштабироваться, значит, готовы и на более высокую арендную ставку.

— На какой срок заключаете договоры с арендаторами?

— Мы давно ушли от длинных договоров, исключение — «якоря». В большинстве своем мы заключаем 11-месячные. Так как у нас 430 арендаторов, а после открытия комьюнити-центра WESTMALL их будет уже более 500, то, конечно, постоянно какие-то соглашения заканчиваются и мы можем либо заменить арендатора, либо предложить ему более высокую ставку.

«В WESTMALL мы начали процесс передачи помещений арендаторам»

― Компания несколько раз переносила открытие WESTMALL, последний — на июнь 2024 г. Эти планы остаются в силе? Насколько технически здание готово к открытию?

— Техническое открытие произойдет в конце июня — первой декаде июля. Тут всё будет зависеть от готовности арендаторов. Мы намерены были открыться еще в ноябре прошлого года, но в условиях высокой ключевой ставки Банка России ритейлеры — наши основные арендаторы, бизнес которых развивается на заемные средства — попросили нас взять небольшую паузу. В результате мы поменяли концепцию WESTMALL. Теперь это комьюнити-центр, а не многофункциональный комплекс. Акцент сделан на общественное питание и сферу услуг, поскольку эти бизнесы меньше зависят от размера «ключа». «Якорным» арендатором WESTMALL станет супермаркет «Перекресток», который в комьюнити-центре будет работать с первого дня.

Отделочные работы в здании практически завершены, наносим последние штрихи: устанавливаем светильники, высаживаем деревья. Торжественное открытие WESTMALL с разрезанием ленточки запланировано на День города, который в Москве пройдет в первой декаде сентября.

— Уже все площади WESTMALL сданы в аренду?

— Да, в WESTMALL мы начали процесс передачи помещений арендаторам. У них будет 30-45 дней, чтобы выполнить отделочные работы, установить оборудование, завезти товар.

— К моменту торжественного открытия все арендаторы будут готовы к работе?

— WESTMALL — это 19-й объект, который мы открываем. Например, ТК «Галерея Аэропорт», которая по количеству арендаторов сопоставима с WESTMALL (это около 70 компаний), открылась с восьмью арендаторами, на следующий день их было уже 15, и через две недели работали все. Все кровно заинтересованы открыться быстрее, тем более что после того, как заработает торговый центр, арендаторы смогут заниматься отделкой помещений только в ночное время. Значит, приходится ускоряться.

«Под проект в Люберцах мы готовим «зеленые» облигации на 1 млрд рублей»

— В прошлом году компания купила участок в Люберцах под строительство комьюнити-центра площадью 28,5 тыс. кв. м. Строительные работы уже начались?

— Как только у нас будет разрешение на строительство, которое мы ждем к концу мая, на следующий день выйдем на площадку. К стройке мы полностью готовы. Площадь комьюнити-центра составит 28,5 тыс. кв. м, включая 7 тыс. кв. м эксплуатируемой кровли. Реализация проекта займет два года.

— Проект в Люберцах компания планировала полностью реализовать на средства, привлеченные с фондового рынка. Это намерение в силе? Когда ждать выпуск? Каковы его параметры?

— Да, это первый наш проект, который мы реализуем в основном за счет средств публичного долгового рынка. Конечно, там будут и наши инвестиции, но банковские кредиты мы привлекать не будем. В проект в Люберцах мы уже вложили 1 млрд рублей — это покупка площадки, получение техусловий на подключение к инженерным сетям водо-, газо-, электроснабжения и так далее.

Под проект в Люберцах мы готовим «зеленые» облигации на 1 млрд рублей, которые планируем разместить летом текущего года. При общей стоимости строительства объекта в 3 млрд рублей не меньше половины инвестиций — это вложения в «зеленые» технологии.

Это и промышленные жироуловители, и системы очистки воздуха и сточных вод, и энергосберегающие технологии, и инфраструктура для экологического транспорта.

— Почему решили выйти с «зеленым» выпуском?

— Уже многие годы мы стараемся вести свою деятельность в соответствии с ESG-принципами, что среди прочего предполагает заботу об окружающей среде и ответственное инвестирование. У нас есть высокий ESG-рейтинг от АКРА, и мы входим в список предприятий ESG-индекса РБК. Энергоэффективными технологиями занимаемся уже 20 лет. ESG-повестка для нас — это не какой-то маркетинг и не какая-то надуманная вещь, а определенная деловая культура, свод правил и подходов к ведению бизнеса, которых мы придерживаемся. Тем более, что речь идет уже о третьем «зеленом» выпуске облигаций. Первые два, по 500 млн рублей каждый, мы выпустили в 2019-м и 2020 гг., соответственно уже успешно погасили.

— Компания озвучивала планы модернизировать в текущем году по программе «РЕ» сразу три торговых центра. На каком этапе находится реализация этих проектов?

— Действительно, в этом году запланирована реконструкция ТЦ «Ритейл Парк» с полным обновлением всей зоны общественного питания, реновация ТРК «Москворечье» с превращением центрального атриума в единое гастропространство, а также обновление фасадов ТЦ «Смолл Каширский». Прямым следствием реновации станет увеличение арендной платы и замена арендаторов, которые не смогут платить больше. Поэтому, пока в России сохраняется высокая ключевая ставка ЦБ, мы в интересах арендаторов не будем форсировать эти работы. Но как только денежно-кредитная политика в стране смягчится, проекты будут полностью реализованы.

«Мы не считаем ставку купона по новому выпуску заниженной»

— 22 мая компания выходит с новым облигационным займом на 4 млрд рублей и сроком обращения чуть меньше 2,5 лет. Сообщалось, что привлеченные средства будут направлены на рефинансирование банковских кредитов...

— Мы впервые привлекаем средства на рынке публичного долга с целью рефинансирования кредитов. В этом смысле наш 16-й по счету облигационный выпуск уникален.

Как девелоперы мы столкнулись с необычной ситуацией: впервые банковские кредиты оказались для нас дороже займов на фондовом рынке. И это без учета всевозможных ковенант, страхования, зарплатных проектов и тому подобных допуслуг. Мы поставили перед собой задачу в течение двух-трех лет достигнуть паритета между банковскими кредитами и долговыми бумагами. Сейчас соотношение источников фондирования — 72% на 28%. И мы потихонечку решаем эту задачу. Поскольку речь идет о рефинансировании, новый облигационный выпуск не приведет к росту долговых обязательств компании, что очень хорошо для наших инвесторов.

Первым делом мы погасим самые дорогие кредиты. Это позволит нам вывести из-под обременения половину заложенных в банках объектов коммерческой недвижимости. С учетом наших планов, связанных с IPO и публичностью, важно, чтобы большая часть портфеля недвижимости была без обременений.

У нас появится возможность как реализовать объекты, так и быстро привлечь под них финансирование, в случае если конъюнктура станет другой. Наша инвестпрограмма предполагает продажу одного объекта коммерческой недвижимости в год при покупке и строительстве трех.

Рефинансирование банковских кредитов со снятием обременений с недвижимости также приведет к улучшению наших кредитных рейтингов. Напомню, НРА в апреле изменило прогноз по рейтингу ФПК «Гарант-Инвест» со «стабильного» на «позитивный».

— Ставка купона по выпуску установлена на уровне 17,6% годовых на весь период обращения. Ожидаете скорого снижения ключевой ставки?

— Вся страна на это рассчитывает. При этом мы не считаем ставку купона по новому выпуску заниженной. Она абсолютно адекватно положению компании на рынке. Предыдущий выпуск облигаций на 3 млрд рублей мы разместили в феврале-марте по ставке купона 18% годовых. Сейчас эти бумаги торгуются по цене 101-102% от номинала. Это значит, что в прошлый раз мы немножко переплатили. Сейчас не время переплачивать, каждую копейку нужно считать.

— Длительность первого купонного периода по новому выпуску составит всего шесть дней. Нетипичное для рынка решение...

— Так получилось из-за даты погашения. Для нас было принципиально важно закрыть все обязательства по выпуску перед инвесторами 15 октября 2026 г. В это время у нас будет окно между исполнением других долговых обязательств, и мы комфортно погасим выпуск. Чтобы не делать коротким последний купон, мы сделали его первым.

— Недавно ФПК «Гарант-Инвест» увеличила объем программы биржевых облигаций серии 002Р с 15 до 25 млрд рублей. Почему не стали регистрировать новую программу?

— Если стратегия компании на публичном долговом рынке и ее эмиссионная документация не изменились, нет никакого смысла регистрировать новую программу, достаточно увеличить лимит существующей.

Думаю, реализация расширенной программы как раз и позволит нам выровнять объемы банкового кредитования и привлеченных инвестиций на рынке облигаций.

— Насколько компания готова к IPO?

IPO — серьезная цель, к которой мы идем как минимум последние пять лет. Мы считаем, что уже сегодня компания соответствует всем базовым критериям, предъявляемым к эмитенту рынка акционерного капитала.

За эти годы мы подтянули корпоративное управление, качество отчетности, уровень кредитных рейтингов. Но недвижимость — вещь консервативная, здесь не нужно торопиться. Тут особые мультипликаторы. К выходу компании на IPO должен быть готов рынок, биржа, андеррайтер. Поэтому нам еще предстоит сделать определенные шаги на пути к первичному публичному размещению акций.

Петр Тер-Аванесян — авторитетный российский эксперт фондового рынка. Специалист по ценным бумагам, трейдер, портфельный управляющий, автор популярного телеграм-канала «Инвест Навигатор» — на всех профильных конференциях он желанный спикер, чьи взвешенные оценки и прогнозы вызывают неизменный интерес как у профессиональных участников рынка, так и у частных инвесторов. О разочаровании в облигациях и отказе от акций, вере в биткоин и золото, а также потенциальной угрозе, исходящей от цифрового рубля, Петр Тер-Аванесян рассказал в интервью Boomin.

«Я избегаю инфраструктурных рисков, которые не могу контролировать»

— Как изменилось ваше отношение к инвестиционным инструментам по сравнению с относительно спокойным 2021 г.? И изменилось ли вообще?

— Изменилось, и очень сильно, и продолжает меняться. Вся моя прошлая карьера в основном была связана с облигациями. В трейдинг я пришел в марте 1997 г. Тогда я был молод, и у меня были одни цели, сейчас я более, чем в два раза старше — и цели стали другими. Долгие годы мне было спокойнее и удобнее держать деньги в облигациях — бумагах крупных компаний, евробондах и в ОФЗ. Но осенью прошлого года у меня выкристаллизовалось видение, что облигации — это не выход в сложившейся экономической ситуации. Есть такой тезис: «Акции — это казино, а облигации — математика». Я всегда так и думал. Но если акции в России — по-прежнему рулетка, то облигации потеряли былую предсказуемость на фоне роста валютного риска.

Если раньше валютный риск я относил исключительно к курсу рубль-доллар, то сейчас это понятие для меня существенно расширилось и уже включает покупательную способность. При том, что сейчас моя главная задача на фондовом рынке — не заработать, а сохранить, я подозреваю, что даже она близка к неразрешимой в долгосрочном плане.

— И какую вы видите альтернативу облигациям?

— Разочаровавшись в облигациях, я стал смотреть по сторонам. Еще в пандемию я, как и многие, понаоткрывал брокерских счетов и начал понемногу инвестировать в разные инструменты. По долгу службы в Россельхозбанке я должен был предложить несколько модельных портфелей для клиентов брокерского управления. Идея всепогодного портфеля не нова и придумана не мной. Идея простая и легко реализуемая. Всепогодный портфель может состоять из любого числа компонентов, но обязательно в равных пропорциях. Это могут быть облигации, акции, недвижимость, криптовалюта, золото или произведения искусства. А дальше, раз в год, нужно делать ребалансировку.

— Давайте пройдемся по основным инструментам всепогодного портфеля. Начнем с акций. С началом СВО предсказуемости на рынке акционерного капитала едва ли стало больше...

— Я ни минуты не допускал возможности СВО. И грандиозно ошибся. Не первый раз в своей жизни и наверняка не последний. Но по факту меня как инвестора спецоперация вообще не затронула. То есть я, конечно, деньги потерял, но не на инфраструктурном риске. В феврале 2022 г. в моем портфеле не было ни одной бумаги, у которой ISIN не начинался бы с RU — ни американских акций, ни FinEx-ПИФов, ни китайских бумаг. Почему? Я избегаю инфраструктурных рисков, которые не могу контролировать. Поэтому у меня были только проверенные продукты российского производства. В итоге в тот год я потерял только на акции одного эмитента.

Помню, как я педантично многие месяцы в Excel отфильтровывал акции, которые мне по каким-то характеристикам нравились. В результате гора родила мышь: я сформировал довольно банальный портфель акций. Во-первых, он состоял из акций «ЛУКОЙЛа», потому что долгосрочно я верю в ТЭК, тем более что это было еще до санкций, и у «ЛУКОЙЛа» не было долга. Во-вторых, портфель включал акции «НОВАТЭКа» — по той же причине. В-третьих, у меня были акции «Норникеля». Я всегда считал, что это уникальная компания, у которой в мире нет аналогов. Конечно, есть индонезийский никель, но у него не то качество.

Но больше всего мне нравились акции «Полиметалла». И не было хуже акций в 2022 г., чем бумаги этой компании! Если акции других предприятий я продал в первый же день после того, как биржа возобновила торги в марте 2022-го, то на бумагах «Полиметалла» доехал буквально до самого дна, где и поменял их на «Полюс». Вложения в «Полюс» оказались более удачными, хотя полностью отбить потери от «Полиметалла» мне не удалось.

— Какую долю в вашем инвестпортфеле тогда составляли акции?

— Их доля, к счастью, была не более 7-8%. В марте 2024 г. я с акциями закончил. Считаю, что нужно инвестировать в редкие вещи. По-моему, следует избегать того, что есть у всех — того, что в изобилии.

— Недвижимость можно отнести к редким вещам?

— Безусловно. Она всегда в дефиците. Для недвижимости характерны большие флуктуации (от лат. fluctuatio — колебание — любое случайное отклонение какой-либо величины. — прим. Boomin), связанные, прежде всего, с валютным курсом. Например, в начале СВО курс доллара был 50 рублей, и недвижимость в долларах стоила очень дорого в России, но в какой-то момент курс превысил 100 рублей, и квадратный метр в долларах стал стоить очень дешево. Меня всегда волнует только долларовая переоценка, на рублевую я вообще не смотрю. Но если построить график средних цен на московскую или петербургскую недвижимость, то окажется, что за последние 15-20 лет в долларах она почти не изменилась. Всё примерно там же, где было в 2004 г. Поэтому как долгосрочный инструмент облигации выигрывают. Но это не значит, что и дальше так будет.

— Как насчет биткоина? Вы верите в этот инструмент?

— Биткоин — вещь редкая и ликвидная. Для меня это такой аналог золота, и я уверен, что он продолжит расти в цене. Когда-то его можно было купить за $3 тыс., и он долговое время держался около этой цены. Было время, когда я был готов купить биткоин за $10 тыс., но в тот момент депутаты инициировали закон о запрете криптовалюты, и меня спугнули. Сейчас биткоин стоит около $65 тыс.

Проблема биткоина — в огромной волатильности, а волатильность — это синоним риска.

Вообще люди, которые любят золото и криптовалюту в качестве инвестиционных инструментов, похожи на сектантов. Ведь ни то, ни другое не имеет практического применения. Ну хорошо, золото используется в электронике, в производстве спутников, про ювелирку не говорим. Но между золотом и криптой есть одна большая разница — история золота насчитывает 5 тыс. лет, а биткоина — всего 16 лет, первые четыре года из которых прошли для широкой публики незамеченными. Об этой криптовалюте мы знаем, что у нее ограниченная эмиссия, а куча биткоинов уже безвозвратно потеряна. Однако биткоин очень уязвим. При желании власти США легко могут его отменить. Достаточно устроить пару показательных судебных процессов над майнерами, и всё. По аналогии в 1933 г. в США запретили физлицам владение золотом.

«Лучше купить одну заведомо хорошую картину, чем несколько непонятных»

— В одном из последних интервью вы говорили о перспективности произведений искусства в качестве инструмента инвестиций. Расскажите подробнее об этом.

— Мне всегда была близка живопись. Как ленинградец из интеллигентской семьи, в детстве я часто бывал в музеях. И мне казалось, что я разбираюсь в предмете. И вот как-то я сидел на трейдинге, вбивал какие-то циферки в Excel и услышал, как двое моих коллег бубнят что-то за моей спиной. Вдруг я краем уха уловил, как один говорит другому, что, дескать, Константин Маковский очень крут, а Владимир Маковский не дотягивает. Я оборачиваюсь и спрашиваю: «А что, художников Маковских разве было двое?». А они в ответ: «Ну ты, Петр, вообще отстал от жизни, их трое». И это, мол, каждый пионер знает. Мне стало так стыдно, что я решил разобраться в теме, начал читать книги о живописи и про художников. Узнал многое про русскую живопись конца XIX — первой половины XX века. А поскольку я все-таки трейдер, то стал смотреть еще и на цены. И это было очень интересно. Смотрел и сопоставлял предложения на Sotheby's, Christie’s, Bonhams. Бизнес тогда заключался в том, чтобы купить за границей картину русского художника, привезти ее в Россию и продать в два-три раза дороже.

— Почему в России эти картины стоили дороже, чем на Западе?

— Потому что русское искусство, по большому счету, интересно только русским. Любопытно, что цены на искусство прямо коррелируют с товарными рынками и ценами российских акций. Поэтому картины — в норме не лучшая альтернатива акциям: ликвидность у предметов искусства гораздо ниже, чем у ценных бумаг, ведь на картину еще нужно найти покупателя. Это не недвижимость, которая нужна всем, вопрос только в цене.

— Но, по данным Forbes, рост числа миллиардеров-россиян бьет рекорды. И им наверняка в гостиные нужны шедевры...

— Действительно появляются новые миллиардеры. Кроме того, россияне отрезаны от мировых акционных домов. Sotheby's и Christie’s не хотят иметь с нами ничего общего. Поэтому притока новых картин нет и не предвидится. Советские картины сталинского времени еще совсем недавно пользовались успехом у китайцев. Приезжали высокие китайские гражданские и военные чины и задорого покупали творения сталинских академиков живописи. Возможно, этот интерес сохраняется и сегодня. Поэтому инвестиции в качественное искусство — это заведомо покупка чего-то еще более редкого, чем до пандемии.

На произведениях искусства, как на недвижимости и акциях, можно заработать, как сейчас принято говорить, и три, и пять, и десять иксов. Можно купить акции молодой быстрорастущей технологической компании и получить отличный доход. Или вложиться в новостройку на этапе котлована. Что же касается живописи, то, на мой взгляд, лучше купить одну заведомо хорошую картину, чем несколько непонятных.

Но чаще я наблюдал, когда люди делали всё ровно наоборот. Все хотят вытянуть лотерейный билет, открыть нового Архипа Куинджи. Только не получится никакого Куинджи! Хорошо, если «шедевр» на стене висит и не раздражает. Мне запомнились слова одного моего коллеги, который вспоминал, что в девяностые картины Ивана Айвазовского продавали по $1000 за квадратный сантиметр. Это очень утилитарный взгляд на предмет, но произведение популярного художника — аналог валюты.

Задача инвестора — повысить доходность, не увеличивая риск. Над ее решением работаю и я. Отлично, если раз или два в год мне придет какая-то светлая мысль и я сумею ею воспользоваться. Подводя итог, могу сказать, что мой всепогодный портфель за последние два года изменился до неузнаваемости. Он очень упростился. Грубо говоря, мой портфель превращается в автомат Калашникова, чтобы стать таким же безотказным. Но его состав может в любой момент сильно измениться в зависимости от новостей.

«Я предпочитаю короткие ОФЗ»

— Какие виды облигаций сегодня вам кажутся интересными?

— Высокодоходные облигации — точно не моя история, потому что я вижу существенные риски даже в ОФЗ. Мне странно, что их не видят другие, но они есть. Все знают, что ничего надежнее ОФЗ в России нет, и это святая правда.

Но только это не значит, что ОФЗ — безрисковый актив. И не стоит забывать, что от нас ушли все мировые рейтинговые агентства. Если оценки российских «Эксперта РА», АКРА, НКР и НРА наложить на шкалу S&P, Fitch или Moody's, то первые окажутся завышенными.

Если вспомнить Булгакова, то осетрина бывает только первой свежести. Реальный кредитный рейтинг ОФЗ — не ААА. Это совсем не трежерис (англ. treasuries — казначейские облигации США. — прим. Boomin). Но даже трежерис опасны. Достаточно посмотреть на рост доходности по этим «самым надежным» долговым бумагам на планете. В США бюджетное стимулирование начинает одерживать верх над монетарной политикой, проводимой центральным банком, а инвесторы потеряли аппетит к трежерис. Однако аппетит — это всегда вопрос доходности: не бывает плохих облигаций, бывают только плохие цены на них.

Я предпочитаю короткие ОФЗ, срок погашения по которым составляет примерно год. Кто-то скажет: это скучно, консервативно, и на этих бумагах ничего не заработаешь. Я считаю, что зарабатывать нужно не на доходности, а на валютном курсе. Это и проще, и понятнее.

Я придаю огромное значение ликвидности, поэтому у меня нет облигаций корпоратов. И я не хочу их покупать, поскольку для меня важна возможность быстро выйти из бумаги. Понимаю, что это спекулятивный подход. Но вот недавно стало известно, что с 13 мая в России подорожает вино более, чем на 30%. Эта новость скорректировала мои расходы: я запасся вином.

— Что думаете об юаневых облигациях?

— У россиян небольшой выбор, к сожалению. Мы можем купить наличные доллары или евро, золото в разных формах, замещающие облигации взамен выпущенным евробондам и юаневые выпуски. Лично у меня негативный взгляд на юань. Долгосрочно я не верю в эту валюту. Я считаю, что по отношению к американскому доллару китайский юань будет падать. Поэтому мне больше нравятся долларовые «замещайки». Это не просто редкий, это исчезающий актив. Если юаневых облигаций потенциально может быть выпущено сколько угодно, то новых евробондов при моей жизни с большой вероятностью уже не будет. Погашенным евробондам замены нет.

«Без опыта и знакомств устроиться на работу было почти нереально»

— У вас необычная двойная фамилия. Откуда вы родом?

— Фамилия у меня армянская, но армянин я лишь на четверть. Я никогда не был в Армении и не знаю армянского языка, как и мой отец. То есть, мы такие, «ненастоящие», армяне. «Тер» в армянской фамилии означает либо духовный сан, либо аристократический титул — в общем, что-то очень лестное.

Как и мои родители, я родился в Ленинграде. Обе мои бабушки пережили блокаду. Жили мы в самом центре города.

Моей соседкой по лестничной клетке была выдающаяся актриса Алиса Бруновна Фрейндлих, буквально дверь в дверь. Она мне подарила книжку «Алиса в Стране чудес» Льюиса Кэрролла, но, к сожалению, без автографа.

Когда я окончил второй класс, папе предложили работу в Москве, и мы всей семьей переехали в столицу.

— Что вы окончили?

— Выбор «кем быть?» оказался совсем не простым. В свои 17 лет я не видел у себя никаких способностей, полная посредственность во всем. Выбор был между врачом, юристом и экономистом. Врачом я не стал, потому что моя мама преподавала анатомию, и она в красках мне обрисовала, с чем я буду иметь дело как студент медицинского института. Я понял, что врачом быть не хочу. Профессия юриста мне тоже не подошла: не могу читать нормативные акты — просто скулы сводит от скуки. И я пошел на день открытых дверей в Государственную финансовую академию — ныне Финансовый университет при Правительстве РФ. Не могу сказать, что прямо загорелся стать студентом этого вуза, но решил, что это хороший вариант. Закончил обучение с красный дипломом. Дипломная работа была по ценным бумагам.

— Профессия оказалась востребованной в России середины девяностых?

— Без опыта и знакомств устроиться на работу было почти нереально. После продолжительных мытарств я устроился брокером на межбанковский рынок, но вскоре случился первый в стране банковский кризис, и меня уволили. Тогда по объявлению в газете я устроился в банк «Менатеп». Это был август 1996 г. Меня взяли на зарплату $200. Мало кто сегодня знает, но первая акция в России после 1917 г. была выпущена «Менатепом». Я работал в бэк-офисе, по соседству с которым была биржа, уже даже забыл, как она называлась. И на этой бирже вовсю торговали облигациями государственного сберегательного займа (ОГСЗ) Российской Федерации. Государство придумало эти бумаги как альтернативу валюте, чтобы население покупало не доллары, а ОГСЗ. Этакие ОФЗ в наличной форме. Занимались этим очень мутные, странные люди. Они приходили с биржи к нам и продавали ОГСЗ по нашим котировкам, на какие-то миллиарды. Позднее по телевизору я наблюдал, как эту биржу штурмовал спецназ.

Как только я устроился в «Менатеп», так понял, что это не то, чем бы я хотел заниматься, и уже через месяц начал рассылать резюме. Ведь в моем резюме теперь была новая строчка — опыт работы в крупном банке. И меня пригласили на интервью в Межкомбанк. Я прошел несколько собеседований, прежде чем оказаться перед главой банка [Александром] Григорьевым. Он мне понравился, потому что в его кабинете я увидел мониторы с котировками бумаг. Для марта 1997 г. это было ново. И вот он мне говорит, что же ты, мол, только устроился «Менатеп», а уже бежишь. Я ответил, что как выпускник кафедры ценных бумаг Финансовой Академии хочу работать по специальности, но мои знания не нужны. Тогда он задает следующий вопрос: «Что же ты не перешел в другой отдел?». Объясняю, что, если я «рыпнусь», меня сразу уволят. И тогда он делает удивительную вещь: просит секретаршу набрать председателя правления «Менатепа». Обсудив с ним размещение евробондов, он ему говорит: «Слушай, я не люблю переманивать ценные кадры, но у меня тут паренек сидит, который у тебя не смог проявиться. Запиши фамилию». И вешает трубку.

— Тревожный момент.

— Не то слово. Я говорю Григорьеву: «Это значит, что вы меня не берете на работу?». Он отвечает: «Ну, если в «Менатепе» тебя не удержат, я тебя возьму». И буквально на следующий день мне позвонили из главного офиса «Менатепа» и пригласили на встречу с главой банка [Александром] Зурабовым. Для меня это был настоящий небожитель. «Что же ты, — обращается он ко мне, — такой молодой, образованный, а продавать себя не умеешь?». Я что-то промямлил в ответ. Тогда он вызывает своего зама и просит его обратить на меня внимание, а если я ему кажусь полезным, взять на работу. Оказалось, что в «Менатепе» на тот момент были вакансии в отделах валютных облигаций и мягких валютах. Я выбрал валютные облигации и не прогадал. Это была очень интересная работа.

В 2008 г. я перешел в британский хедж-фонд Florin Investment Management, где был единственным русским. Отвечал за портфельное управление, связи с мелкими и средними предприятиями, кредитный анализ и структурирование сделок. Еще был опыт работы в Инвестиционном банке «Траст», где я сначала занимался управлением портфелем банка, затем меня перевели на Flow Trading — маркетмейкерство для иностранных хедж-фондов и для российских нефинансовых, страховых и управляющих компаний, а затем я опять управлял частью портфеля самого банка, prop trading.

«Мне важно ощущать свою сопричастность»

— На каком этапе сами стали инвестировать?

— Когда приходишь в трейдинг, ты понимаешь, что эта работа не на всю жизнь. Если у тебя железное здоровье и стальные нервы, то в лучшем случае тебя хватит лет до 40-ка.

После 40-ка мало кто сидит на трейдинге: либо уходят в руководство, либо вылетают с орбиты и идут, грубо говоря, разносить пиццу. Но пока ты трейдер, у тебя есть возможность зарабатывать приличные деньги. Смог заработать за 10-20 лет на трейдинге — живешь на райском острове до конца своей жизни.

У нас были действительно большие зарплаты, хорошие бонусы. И первое, что я сделал (поскольку из небогатой семьи), — обеспечил себя недвижимостью. И только после этого стал думать про инвестиции. В середине нулевых я сформировал небольшую пирамидку из надежных, как мне тогда казалось, коротких облигаций с минимальным плечом, и в кризис 2008 г. всё потерял. После этого начал инвестировать в недвижимость, интересоваться спекуляциями на живописи. В общем, старался быть разноплановым и не совершать прошлых ошибок. В результате наверняка упустил много возможностей и, вероятно, стал слишком консервативным.

— Сколько вы уже находитесь в свободном плавании?

— Три года, после того как в 2021-м ушел из Россельхозбанка, с позиции начальника аналитического отдела департамента по работе на рынках капитала.

— Почему ушли?

— Скажем так, мы расстались полюбовно. Я сторонник капитализма. В свое время хотел работать в лондонском подразделении одного из крупнейших в мире инвестиционных банков Goldman Sachs. Это был 2006 г. Ездил на собеседование в Лондон, был уверен, что меня возьмут, но мне отказали. Я был настолько уверен, что перееду жить в Англию, что ускорил женитьбу. Боялся, что моей девушке не дадут визу.

— Счастливый оказался брак?

— Я точно счастлив. Надеюсь, жена тоже. Так вот, если кто-то считает, что госуправление — это хорошо, то я считаю, что государство — это плохо. Я за свободный рынок, я против каких-то спущенных сверху директив. Дуайт Эйзенхауэр, командующий экспедиционными силами США во время Второй мировой войны, а позднее президент США, однажды сказал: планы — ничто, планирование — всё. Гениально, если вдуматься. Когда ты попадаешь в госструктуру с ее железной дисциплиной, жесткими регламентами, то чувствуешь себя мелким винтиком, от которого мало что зависит. Мне же важно ощущать свою сопричастность. Мне нравится, когда инициатива поощряется. К сожалению, в Россельхозбанке ничего этого не было.

— Откуда у вас столь хорошее знание английского языка?

— Советская школа. Никаких репетиторов. Вероятно, у меня есть способности к языкам.

— Не скучаете по работе в корпорациях? Есть желание вернутся в наем?

— Пожалуй, вернулся бы. Мое главное опасение, что без работы я деградирую как личность. По моим наблюдениям, обычно, когда люди перестают заниматься трейдингом или инвестбанковским бизнесом, уходят из банков и инвестиционных компаний, они начинают ходить на фитнес, качать мышцы. Но я не люблю спорт. Стараюсь много читать, но читаю всё что угодно, только не связанное с финансовым рынком. На всех этих Питеров Линчей, Джорджей Соросов, Уорренов Баффеттов я не трачу время.

Жизнь настолько многогранна и интересна, что не стоит фокусироваться исключительно на торгашах. Есть еще искусство, музыка, балет, вкусная еда, путешествия и много всего другого.

«Я формирую что-то вроде библиотеки инвестора»

— В ноябре 2018 г. вы создали телеграм-канал «Инвест Навигатор»? Что вас сподвигло это сделать?

— Всё очень просто. В октябре 2017 г. у моего отца обнаружили онкологию. Он был видным генетиком в России и заметным — в мире. То есть, он был «свободно конвертируемый». И когда с ним произошла эта беда, его американские коллеги предложили ему принять участите в эксперименте. Но провести его возможно было только в «серой» зоне, поскольку на Западе проводить опыты над людьми запрещено. В качестве таковой была выбрана Аргентина, куда мы с папой и полетели. Это была тяжелая поездка, чтобы быть «в норме», я принимал антидепрессанты. Психотерапевт, к которому я обратился, среди прочего сказал, что мне необходимо найти хобби, чтобы отвлечься. И я стал думать, чем бы это могло быть. Я тогда работал в банке и писал отчеты для руководства о ситуации на рынке с предложением тех или иных действий. Как ни странно, я получал очень хорошую обратную связь и потому решил, что хобби — это начать писать для более широкой аудитории. И завел телеграм-канал. В общем, это был для меня такой вариант психотерапии. Кстати, работу в Россельхозбанке я получил как блогер. Мой будущий начальник был подписчиком «Инвест Навигатора», и ему нравились мои оценки рынка.

— Зачем потребовалось создавать еще и платный блог на Boosty? Что вы там обсуждаете с подписчиками?

— Платный проект на Boosty я запустил в мае 2021 г., через месяц после того, как ушел из Россельхозбанка. Я был уверен, что там будет много подписчиков. Мне казалось, что если мне что-то интересно, то это интересно всем. Да и плата совсем не большая. Подумаешь, 30 рублей в день. Но подписчиков там (поэтому они мне все вдвойне дороги) мало.

На Boosty я формирую что-то вроде библиотеки инвестора. В поиске можно задать любую интересующую инвестора тему и получить нужную информацию. Основная тема блога — всепогодный портфель. Как правило, я пишу про макропроцессы. О том, что происходит на мировых рынках, какие есть точки роста. Как глобус Воланда, который увидела Маргарита.

Вот Япония только что выбралась из дефляции, и это имеет огромное значение для мира, учитывая, что эта страна — четвертая или пятая экономика мира и один из крупнейших кредиторов. Нужно представлять, что происходит в Евросоюзе. Неважно, что мы больше с ними не торгуем, важно понимать, что там все говорят: «Германия — больной человек Европы». Но это неправда. По моим наблюдениям, больной человек Европы — это Франция. Долг к ВВП там в два раза больше, чем в Германии. Сложно найти страну в мире, в которой ситуация с долгом была бы хуже. Разве что в Китае. Там совсем всё плохо. Я люблю копать, разбираться и писать об этом. Находить параллели с Россией. Но мы больше похожи, конечно, не на Францию, а на Америку.

— Неожиданно.

— Параллели напрашиваются сами собой. В США повысили ставки — и акции выросли в цене, в России идет тот же процесс. У них облигации падают, и у нас.

У России перед Штатами есть большая фора — маленький госдолг. Правда, он быстро растет, поскольку 40% ОФЗ имеют плавающую ставку. Поэтому то, что происходит в Америке сейчас, произойдет с нами через год-три-пять-десять. Эта такая машина времени.

В Америке, например, недвижимость становится всё менее доступной. Многие взрослые дети вынуждены жить с родителями. Если для Европы это давно уже норма, то для Америки, где ВВП на душу населения гораздо выше, чем в Англии или Люксембурге, это что-то новое. В 50-60-е годы прошлого века в американских семьях, относящихся к среднему классу, работали только мужья, а жены были домохозяйками, и на всё хватало — на дом, машину, путешествия. Сегодня работают оба — и не хватает на ипотеку. Поскольку материальное стало менее доступным, американцы — и, прежде всего, молодежь — пустились в погоню за впечатлениями. Стали больше путешествовать, ходить в рестораны, посещать спортивные мероприятия.

И еще один интересный факт: в Америке выросли продажи лотерейных билетов. На фондовом же рынке повышенным спросом стали пользоваться call-опционы. Такой актив в несколько раз дешевле акции, с наибольшей вероятностью его владелец ничего не заработает, а скорее даже потеряет, но если стоимость компании по какой-то причине вырастет, он может заработать кратно и решить свои насущные проблемы. В общем, пан или пропал. Российские инвесторы, новички на рынке, вовсю участвуют в IPO, где привлекаются какие-то смешные суммы вроде 10 млрд рублей. Такие акции крайне неликвидны, то есть потенциально дико волатильны, а инвесторы, покупающие их, исповедуют тот же лозунг: «пан или пропал».

— Почему в «Инвест Навигаторе» нет возможности комментировать то, что вы публикуете?

— Одно время эта функция работала. О, как меня смешивали с грязью, как полоскали! Какие-то не знакомые мне люди, которые вообще ничего обо мне не знают, обращаются ко мне на «ты», оскорбляют. Зачем мне это нужно? Ничего подобного на Boosty я никогда не видел. У меня лояльные подписчики, если им что-то не нравится, они отписываются и перестают платить. Всё просто.

— На «Инвест Навигатор» сейчас подписаны 19 тыс. человек...

— Было и 33 тыс.

— Когда? За какое время вы вышли на этот уровень?

— Максимального числа подписчиков я достиг примерно за три года.

— Есть понимание, почему число подписчиков сокращается?

— Во-первых, с тех пор, как я запустил телеграм-канал в 2018 г., конкуренция за внимание инвестора сильно ужесточилась. Не у всех есть время отслеживать пять-десять-двадцать каналов. Ты неизбежно от кого-то отказываешься. Во-вторых, я перестал писать каждый день, как делал это в первые годы существования канала. Это Юрий Олеша не мог «ни дня без строчки», мне же далеко не всегда есть что сказать инвесторам. Сейчас я пишу пару постов в неделю, и то — что-то философское, малоприменимое на практике. Я-то по-прежнему считаю свои посты полезными, но у подписчиков может быть другое мнение. Зато я уделяю много своего времени написанию опусов на Boosty.

«Пока есть СВО, есть мощнейшее вливание в экономику страны бюджетных денег»

— Какие факторы, на ваш взгляд, будут оказывать наибольшее влияние на рынок инвестиций в России в кратко- и среднесрочной перспективе?

— Если спросить финансового директора крупной российской корпорации: «какой у вас горизонт планирования?» — он вряд ли скажет, что у него есть план больше, чем на два года. И это максимум. Скорее — на год. Сначала COVID смешал всем карты, потом СВО добавила неопределенности. СВО сегодня — это главный риск. СВО может закончиться, а может перерасти в ядерную войну. Ядерную войну мы не рассматриваем, потому что это неинтересно. Но я и не очень верю, что этот военный конфликт близок к завершению. Я сейчас пытаюсь рассуждать с точки зрения экономики. С 2012 г. экономика в России стагнировала. Рост ВВП составлял 1-2% в год, в то время как мир прирастал на 3-4%, а отдельные страны, типа Китая и Индии, — на 7-8-10%. И вдруг начинается СВО, и темп роста ВВП в России уже превышает 3%. Получается, что СВО для экономики — это драйвер.

Пока есть СВО, есть мощнейшее вливание в экономику страны бюджетных денег. Это бесплатные деньги, никак не связанные с ключевой ставкой Банка России. Выделяемые на спецоперацию и развитие оборонно-промышленного комплекса триллионы рублей просачиваются в экономику страны, оказывая влияние на рост зарплат и потребительский спрос. Но из-за санкций удовлетворить спрос проблематично, и цены на товары становятся выше, растет инфляция. Банк России пытается сбить инфляцию повышением ключевой ставки, влияя на темпы кредитования. Но кредиты — это только часть экономики. Всё большее место в ней, повторюсь, занимают совсем не кредиты. И бюджетная накачка экономики будет продолжаться до тех пор, пока не закончится СВО. А на спецоперацию деньги не кончатся никогда, СВО — это приоритет. Ну, а если растут цены в стране, то растут и налоговые доходы бюджета — от НДС например. Вот предложили НДФЛ повысить. Глядишь, и бюджетный дефицит уже не такой большой, как я думал.

— Кого бы вы выделили в числе бенефициаров СВО от бизнеса?

— Среди них точно есть IT-сектор, который сейчас активно развивается на фондовом рынке. Компании «Астра», Positive Technologies понимают, что кроме России они никому не нужны, и как только СВО закончится, если после этого будут восстановлены отношения с Западом, им придется очень тяжело. Для них это риск.

— Каким образом?

— Многие связывают надежды на прекращение военного конфликта между Россией и Украиной с возвращением в Белый дом Дональда Трампа. Если вспомнить, администрация Трампа, несмотря на резкие заявления в адрес Ирана, Северной Кореи и ряда других стран, не начала ни одной новой военной кампании за рубежом. Трамп ведет себя очень напористо, агрессивно, но это не более, чем бравада. Я думаю, что он хороший дипломат и на самом деле пацифист. Если он станет президентом, Украина перестанет получать от США помощь и будет заключен мир.

У Америки все-таки масса своих проблем, им нужно что-то делать с ростом госдолга, который с осени 2023 г. увеличивается с темпом один триллион долларов за каждые 100 дней. Думаю, Трамп, к изумлению, многих, начнет секвестрировать бюджет, резать расходы. Кто-кто, а он точно может это сделать.

— Видите ли вы предпосылки для роста мировых цен на нефть?

— При том, что спрос на нефть постоянно растет, цены на это сырье с трудом поддаются прогнозированию. Тем не менее, значительное подорожание нефти — не мой базовый сценарий. Конечно, если произойдет какой-нибудь геополитический шок — ядерный удар, или Иран заминирует Ормузский пролив, через который идет огромное количество нефти, тогда ее стоимость может взлететь с сегодняшних $85-90 за баррель до $200. Но $200 нефть будет стоить очень недолго. При такой цене становится выгодным, например, освоение глубоководных месторождений в Бразилии и в других странах.

Как показывает практика, лучшее средство от высоких цен на нефть — это высокие цены на нефть.

Не нужно забывать и то, что потенциально крупнейший производитель нефти в мире — это Америка. Какое-то время назад США запретили себе добывать нефть в целом ряде штатов, включая Флориду и Калифорнию. Исключительно политическое решение. Если его отменить, мир захлебнется в нефти. Благодаря сланцевой революции Америка с начала десятых нарастила добычу нефти на 9 млн баррелей в сутки, это, на минуточку, столько, сколько сегодня добывает Россия.

— Но насколько сегодняшняя цена нефти отвечает интересам мировой экономики?

— Сегодня в цене нефти заложена огромная премия за геополитический риск — за возможные действия Ирана. Нефть буквально кричит, что возможна большая война на Ближнем Востоке. Если ситуацию удастся урегулировать, нефть будет стоить около $50 за баррель.

— Но в такой цене на нефть явно не заинтересована Россия...

— Оптимальная цена на нефть для России — $70-90 долларов за баррель. Не ниже, не выше. Саудитам нужно, чтобы нефть стоила чуть дороже — $80-100. У них есть проблемы с бюджетным дефицитом. Но никому не нужно, чтобы она стоила больше $100, это бьет по спросу. На рынке нужна стабильность и предсказуемость.

«Цифровой рубль — вещь опасная»

— Что будет происходить с курсом национальной валюты?

— Рубль продолжит слабеть по отношению к доллару и евро. Это неизбежно. Если производительность труда в России в три раза ниже, чем в Германии, и в пять раз ниже, чем в Америке, я не вижу, почему рубль должен крепчать.

Нет причин и для снижения инфляции. Мне трудно поверить, что инфляция в прошлом году составила 7,4%. Я вижу, что за пару-тройку лет цены буквально на всё, что меня интересует, выросли на 30-50%.

— Разумно ли, на ваш взгляд, ждать смягчения кредитно-денежной политики Банка России во второй половине года?

— У меня есть большие сомнения, что ЦБ пойдет на снижение ключевой ставки в этом году. Более того, он ее даже может повысить. Снижение ставки я связываю с завершением СВО.

— Как сохранение высокой ставки скажется на публичном долговом рынке?

— Кажется, что на рынке облигаций никто не собирается погашать выпуски, все занимаются рефинансированием. Причем так происходит не только в России, но и в той же Америке. Именно поэтому в Штатах такой колоссальный госдолг. И к тому моменту, когда нужно гасить облигации, крупные эмитенты типа «Россетей», «Роснефти» или Россельхозбанка просто выходят на биржу с новыми бумагами. Возьмем в качестве примера «Роснефть», которая каждый год выходит с огромной эмиссией юаневых облигаций. Весной 2022-го они «бахнули» 15 млрд юаней на десять лет с короткой офертой. В прошлом году — еще 15 млрд юаней, опять с короткой офертой. Наконец, в этом году разместили бумаг еще на 20 млрд юаней, тоже с офертой.

— Но текущая ключевая ставка в 16% годовых не очень-то способствует рефинансу...

— Конечно, возросшая ключевая ставка больно бьет по бизнесу.

Многие эмитенты корпоративных облигаций, в особенности высокодоходных, я думаю, сидят затаясь и со страхом наблюдают, как на них надвигается цунами погашений. Нужно рефинансировать долг, но при текущем «ключе» пойти на это смогут не все. Одно радует: у инвесторов полно денег. По сути, рефинанс позволяет эмитентам купить время: день простоять да ночь продержаться.

И вот эмитенты сидят и ждут, когда, грубо говоря, у соседа корова сдохнет и тот скатится в дефолт. Всем же понятно, что, если начнется каскад дефолтов, государство отреагирует, и ЦБ снизит ставку. Ведь государству не нужны безработные.

— Насколько вероятен в текущем году всплеск дефолтов в сегменте ВДО?

— В 2024 г. наступает время расплаты для многих эмитентов ВДО. Часть из них погасят выпуски, часть — рефинансируют, а часть — уйдут в дефолты. На этом всё и закончится.

— У какого бизнеса сегодня больше возможности для рефинансирования долга?

— У тех, у кого есть качественное залоговое обеспечение.

— Вы ожидаете существенного роста рынка IPO в этом году?

— Так называемый бум IPO меня не впечатляет. Ни по количеству, ни по качеству эмитентов. Мы видим, что выходящие на рынок акционерного капитала компании не хотят делиться своими активами с внешним инвестором.

Если приглядеться, то в свободном обращении оказывается не более 10% акций компании. Вроде как есть публичность, но на самом деле — торговать-то там нечем. Такой междусобойчик. Об успешности прошедших IPO для розничного инвестора можно будет рассуждать спустя год-два, хотя подозреваю, что большинство продает свои акции сразу же после получения аллокации.

В текущей ситуации IPO в России может быть еще больше, на этот рынок вполне могут выйти настоящие гиганты, типа «Дом.РФ», чтобы привлечь намного более чем 10 млрд рублей.

— Интересны ли вам как инвестору ЦФА? Что думаете о будущем этого финансового инструмента?

— Признаюсь, я полный ноль в ЦФА. Не понимаю, что такое «Атомайз», где посмотреть торги, как принять участие в размещении цифровых активов. На сегодня ЦФА — штука модная, но сырая, по-моему. Пока всерьез ЦФА не рассматриваю. Зато я всерьез рассматриваю суверенные цифровые валюты. И мне кажется, цифровой рубль — вещь опасная, во всяком случае, для профессиональных участников финансового рынка. Можно спорить о будущем биткоина, будет криптовалюта или нет, но блокчейн точно будет. Его развитие приведет к смерти посредников — от нотариусов и до брокеров. Но главное — я считаю, что из-за внедрения блокчейн рано или поздно вымрут классические банки. Это ящик Пандоры. Начало конца. Люди, которые покупают акции Сбербанка «для детей и внуков», поступают, возможно, опрометчиво. Цифровой рубль выпускается под руководством и контролем государства, но его побочные эффекты сейчас слабо прогнозируются. Цифровой рубль может оказаться опасным даже для Сбербанка.

Московский девелопер коммерческой недвижимости ФПК «Гарант-Инвест» намерен следующий крупный инвестпроект — строительство комьюнити-центра в Люберцах — полностью реализовать за счет средств фондового рынка. Первый этап планируется профинансировать уже весной этого года за счет облигационного займа, с которым эмитент вышел на биржу в середине февраля. О реализации инвестпрограммы-2024, изменении концепции торгового центра WESTMALL, который так и не был открыт в прошлом году, нивелировании рисков валютной оферты для эмитента в интервью Boomin рассказал президент финансово-промышленной корпорации «Гарант-Инвест» Алексей Панфилов.

«Мы поменяли концепцию ТЦ WESTMALL»

— Что собой представляла инвестпрограмма компании на 2023 г.? Почему запланированное на конец года открытие торгового центра WESTMALL так и не состоялось?

— Инвестиционная программа ФПК «Гарант-Инвест» предполагает как строительство и реновацию, так и покупку объектов коммерческой недвижимости. В 2023 г. мы выкупили у наших партнеров офисное здание в центре Москвы. Это особняк конца XIX века, в котором мы расположили офис АО «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант-Инвест». Это уже третий офисный центр, который мы купили в собственность. А вот торговых центров в прошлом году нам приобрести не удалось: не сторговались с продавцами. В сложившейся экономической ситуации даже устаревшие, «уставшие» объекты собственники не горят желанием продавать с дисконтом. Как и год назад, в контур нашей группы входит 13 торговых и многофункциональных центров.

Что касается строительства, то открытие ТЦ WESTMALL нам пришлось перенести с декабря 2023 г. аж на июнь 2024-го. Решение стало следствием роста ключевой ставки Банка России во второй половине прошлого года, который оказался критичным для ритейлеров — наших основных арендаторов. Как правило, это сетевые компании, развивающие бизнес на заемные средства. Причем часто это беззалоговые, а значит дорогие кредиты. Это «ключ» плюс 3-5%. И они в один голос нам заявили, что готовы открыться за 45 дней с момента предоставления им помещений, но только когда ключевая ставка начнет снижаться.

С одной стороны, мы хорошо понимаем тревогу наших арендаторов, но с другой — не готовы ждать пока все они созреют для открытия новых точек. Поэтому мы поменяли концепцию ТЦ WESTMALL. Теперь это комьюнити-центр, а не многофункциональный комплекс.

И это название будет вынесено на фасад здания. Акцент сделан на общественном питании и сфере услуг, поскольку у представителей этих бизнесов меньше зависимость от размера ключевой ставки, так как им не нужно закупать большие партии товара и, соответственно, брать под это кредиты. Поэтому часть арендаторов нам пришлось заменить. Сейчас полным ходом идут внутренние работы, буквально через несколько недель предоставим арендаторам возможность приступить к отделке помещений. «Якорем» комьюнити-центра WESTMALL станет супермаркет «Перекресток».

— Сложностей с заменой арендаторов не возникло?

— Ротация арендаторов — это наша работа вот уже в течение 22 лет. Стараемся каждый год менять порядка 10-ти арендаторов. В районные торговые центры ходят одни и те же люди, и им хочется чего-то новенького — новенькую кафешку, новенький магазинчик... Поэтому замена арендаторов — абсолютно естественная вещь. Мы внимательно смотрим на экономику наших арендаторов и тех, кто чувствует себя плохо, меняем на тех, чей бизнес растет. Всего мы выделяем 28 профилей арендаторов. Анализируем одежду, обувь, ювелирку, товары для дома... Например, профиль «одежда» — самый слабый для нас, в отличие, например, от крупных торговых центров, где одежда — главный магнит для посетителей. Люди специально приезжают туда на шоппинг. У нас же относительно небольшие торговые центры площадью от 3 до 47 тыс. кв. м, расположенные у метро, на транспортном узле, в непосредственной близости от жилых домов. В таких ТЦ одежда в принципе не нужна. К тому же одежные ритейлеры сегодня наименее платежеспособны. В последние два-три года наибольший доход нам приносят алкомаркеты, кофейни и точки по продаже табачной продукции. Рост их бизнеса просто сумасшедший. Например, в небольшой галерее «Аэропорт» (12 тыс. кв. м) до пандемии была только одна кофейня, сейчас их там пять. Я это связываю с высоким уровнем стресса в обществе: ковид, СВО, уход из страны западных сетевых ритейлеров, рост инфляции...

Средний уровень вакантности наших торговых центров сейчас составляет всего 2%. Удачная локация и относительно небольшой размер объектов позволяет находить арендаторов легче и быстрее, чем крупнейшим игрокам рынка. В галерее «Аэропорт», например, всего 70 арендаторов, столько же будет и в WESTMALL, в ТРК «Москворечье» — 110 — это максимальное количество среди всех наших ТЦ. Поэтому 100 арендаторов ты всегда найдешь, а вот 400 с хорошими ставками — это уже проблема.

— Компания нацелена исключительно на рост портфеля объектов коммерческой недвижимости?

— Нет. Во главу угла мы ставим эффективность. Наша стратегия развития предполагает продажу одного объекта в год. В прошлом году мы ничего продавать не стали. Сейчас не самое лучшее время для таких сделок.

«Отдача от фудхолла будет в три-четыре раза больше, чем от H&M»

— ФПК «Гарант-Инвест» уже несколько лет реализует «Программу РЕ», направленную на редевелопмент и реновацию коммерческой недвижимости. Сколько объектов удалось модернизировать в прошлом году?

— В 2023 г. мы осуществили редевелопмент двух объектов. Помимо офисного центра, о котором я говорил ранее, мы обновили ТЦ «Коломенский». Добавили арендопригодную площадь, появился ресторан с большой летней террасой. Наш опыт позволяет осуществлять реновацию поэтажно, без закрытия объекта для посетителей.

— В 2024 г. «Программа РЕ» будет продолжена?

— «Программа РЕ» даже будет значительно расширена. Во-первых, в этом году мы реконструируем ТЦ «Ритейл Парк». Речь идет о полном обновлении фудкорта и всей зоны общественного питания на втором этаже.

Во-вторых, масштабную реновацию пройдет ТРК «Москворечье». Трехэтажный центральный атриум здания будет превращен в единое гастропространство. Фудхолл заменит H&M. H&M — один из немногих наших арендаторов, уходу которого из России мы искренне рады. Он очень мало платил. По нашим расчетам, отдача от фудхолла будет в три-четыре раза больше, чем от H&M. Конечно, потребуются дополнительные вложения в инженерную инфраструктуру — промышленные жироуловители, системы очистки воздуха и сточных вод. Но это всё разовые расходы, они быстро окупятся.

Третьим проектом станет реновация ТЦ «Смолл Каширский». Планируется полное обновление фасадов здания. Возможно, работы будут выполнены на гранты правительства Москвы.

— Какие планы по строительству?

— Летом прошлого года мы купили участок в Люберцах под строительство еще одного комьюнити-центра. Все разрешительные документы ожидаем получить в конце апреля — начале мая, после чего сразу выйдем на площадку. Площадь ТЦ составит 28,5 тыс. кв. м, включая 7 тыс. кв. м эксплуатируемой кровли. Реализация проекта займет два года.

— Сколько средств планируете направить на реновацию и строительство до конца года?

— В завершение строительства ТЦ WESTMALL осталось вложить 600 млн рублей при общей стоимости проекта 4,4 млрд рублей. На этом этапе источником финансирования выступают кредитные средства ПСБ-банка.

Проект в Люберцах мы планируем полностью реализовать на средства, привлеченные с фондового рынка. Готовим отдельный выпуск биржевых облигаций. Общая стоимость строительства объекта составляет 3 млрд рублей. Примерно половину этой суммы вложим в проект в этом году.

Общие вложения в реновацию трех торговых центров в 2024 г. мы оцениваем в 400-500 млн рублей. Если удастся приобрести новые объекты коммерческой недвижимости, эта цифра может вырасти до 2,5 млрд рублей.

— Какова окупаемость инвестпроектов?

— Строительство дает нам доходность на уровне 20-25% годовых. ARR (коэффициент эффективности инвестиций) мы считаем именно как доходность. С учетом стоимости заемных денег окупаемость строительных проектов составляет 7-10 лет.

С реновацией всё намного интересней. ARR здесь доходит до 70%. Поэтому расходы на редевелопмент мы, как правило, окупаем за полтора-два года. Правда, временны́е и финансовые затраты в таких проектах в разы меньше, чем в стройке.

«Владельцев торговых центров не так много, мы все друг друга знаем»

— Есть ли сегодня в Москве проблема с привлечением подрядчиков, гарантирующих нужное вам качество работ и соблюдение сроков?

— У нас таких проблем нет. Есть пул подрядчиков, с которыми мы давно работаем, плюс кого-то время от времени меняем. Серьезная проблема была полтора года назад, когда после начала СВО нам экстренно пришлось менять поставщиков инженерного оборудования в строящемся WESTMALL. Изначально проект предполагал установку итальянских, австрийских, немецких, американских систем. Все их производители ушли с российского рынка. Пришлось переигрывать на Китай, Россию и Беларусь. К тому моменту в WESTMALL уже были возведены шахты под финские лифты Kone, подготовлены площадки под установку немецких эскалаторов ThyssenKrupp. Нужно было не просто оперативно найти достойные аналоги, но и чтобы они идеально вписались в существующий проект. Долбить бетон под установку не вполне подходящего оборудования нам совсем не хотелось. Но в итоге всё получилось, мы победили. К счастью, замена оборудования, изменение валютного курса и доработка проекта привели к удорожанию строительства ТЦ WESTMALL всего на 18%. Неплохой результат, учитывая, что рынок полон примерами и двукратного удорожания.

— Расскажите, что собой представляет программа «Партнерство», которую реализует ФПК «Гарант-Инвест». Чем она интересна вашим арендаторам?

Программа «Партнерства» — это «игра в двое ворот», такой win-win. Например, подрядчик, за работу которого мы платим сотни миллионов рублей, покупает наши облигации либо становится клиентом банка «Гарант-Инвест». То есть, не только мы даем ему заработать, но и он нам.

Другой пример. Мы предлагаем салону флористики стать нашим арендатором по высоким ставкам. Но за это мы только у него покупаем цветы на праздники и только ему заказываем озеленение наших торговых центров. Происходит взаимовыгодная коллаборация. Плюс арендаторы могут взять кредит на развитие бизнеса в нашем банке под более выгодный процент. Да, банк заработает чуть меньше, но зато мы получим хорошего арендатора.

— Франчайзинговое направление ФПК «Гарант-Инвест» решает ту же задачу?

— Да, это одно из направлений программы «Партнерство». Мы помогаем нашим партнерам развивать проекты по франшизе, выступая не только в качестве арендодателя, но и инвестора. Речь идет о таких брендах, как «Бургер Кинг», Rostic’s, который в России сменил KFC, «Вкусно — и точка», «IL Патио», «Планета Суши». При необходимости мы оказываем помощь франчайзи в поиске хорошей локации в других торговых центрах, в объектах наших друзей-партнеров. Владельцев торговых центров не так много, мы все друг друга знаем.

«Выпуск «зеленых» облигаций — это подтверждение определенного статуса»

— В феврале компания вышла на биржу с 15-м по счету выпуском облигаций серии 002Р-08 на 3 млрд рублей. Зачем потребовался новый заем?

— Это плановая работа. Все наши выпуски прогнозируемы: мы выходим с новым облигационным займом примерно за месяц до погашения предыдущего. Цели размещения бумаг всегда одни и те же — рефинансирование долга и привлечение инвестиций на развитие. 26 марта мы погасили облигации на 1,5 млрд рублей, а 5 апреля предстоит погашение бумаг еще на 600 млн рублей. Таким образом, 2,1 млрд рублей — это рефинанс. В результате размещения нового облигационного займа у нас остается 900 млн рублей привлеченных инвестиций. Эти деньги мы направим на «Программу РЕ» и начальный этап строительства комьюнити-центра в Люберцах.

Практика показывает, что большинство инвесторов ФПК «Гарант-Инвест» охотно покупают новые выпуски компании, чему мы, конечно, рады. Для нас принципиально важно дать инвесторам возможность комфортно перейти из одной бумаги в другую. Мы заинтересованы в том, чтобы лояльных инвесторов у компании становилось больше. Еще недавно общее число держателей наших бумаг составляло 15 тыс. человек, сейчас их количество приближается к 20-ти тыс.

― Вы сказали, что под строительство комьюнити-центра в Люберцах будете делать отдельный выпуск. Речь идет о «зеленых» облигациях, как было в случае WESTMALL?

— Пока речь идет о стандартных биржевых облигациях. Тем не менее, мы не исключаем выпуск в этом году «зеленых» облигаций под «Программу РЕ». За время работы на рынке публичного долга мы выпустили и успешно погасили два выпуска «зеленых» облигаций и хотели бы продолжить эту историю. Но, к сожалению, спрос на такие бумаги сейчас невысокий. Всё-таки «зеленый» выпуск предполагает более низкую ставку купона, а значит, меньшую доходность. Если еще вчера институциональные и частные инвесторы готовы были терять часть доходов при инвестициях в экологию, то сегодня — нет. Но поскольку во всех инвестпроектах мы используем «зеленые» технологии, направленные на энергосбережение и очистку выбросов, то и во всех наших выпусках, по сути, есть «зеленая» таксономия.

— Насколько успешным для компании оказался опыт работы с «зелеными» облигациями?

— Мы однозначно оцениваем его как успешный. И по нескольким причинам. Первая: пусть чуть-чуть, но все-таки ставка купона в «зеленых» облигациях меньше, деньги получаются чуть дешевле. Вторая: наши «зеленые» выпуски всегда быстрее продавались. Если размещение обычных биржевых облигаций занимает и месяц, и два, то «зеленые» бумаги расходились за два-три дня. Правда, мы делали относительно небольшие выпуски на 500 млн рублей. Третья причина: выпуск «зеленых» облигаций — это подтверждение определенного статуса. Ведь далеко не каждый эмитент способен пройти соответствующую верификацию биржи. Для нас же выход с «зелеными» бумагами был абсолютно органичен и естественен. Мы заточены на внедрение ресурсосберегающих технологий, управление выбросами и отходами, развитие инфраструктуры для экологических видов транспорта. Каждый наш ТЦ оборудован одной-двумя электрозаправочными станциями. В WESTMALL же их будет восемь. Уникальность этого комьюнити-центра и в большом количестве парковочных мест для велосипедов и самокатов. Соответственно у нас хороший ESG-рейтинг от АКРА и ESG-индекс от РБК.

— Вы отметили, что размещение выпусков порой занимает несколько месяцев. Насколько скорость реализации бумаг на первичном рынке важна для вас?

— У нас нет задачи разместиться как можно быстрее. Тут мы подстраиваемся под наших инвесторов. У кого-то из них есть возможность переложиться в новую бумагу в первые дни реализации выпуска, кто-то готов сделать это через неделю или месяц. Например, у инвестора через пару недель заканчивается срок депозита, ну он физически не может купить бумаги раньше этого времени. Кроме того, нужно иметь в виду следующее: если облигации размещаются за пару часов, значит, эмитент переплатил. А зачем нам переплачивать? Тем более, когда речь идет о девелопменте. Нам никогда не нужны деньги сразу на весь проект.

«Для нас валютная оферта вполне стандарта»

— В ноябре прошлого года ФПК «Гарант-Инвест» удивил многих инвесторов, объявив о намерении через полтора года исполнить оферту по выпуску серии 002Р-07 по цене 103% от номинала, размещение которого забуксовало. Совсем не тривиальное решение...

— Мы начали готовить этот облигационный выпуск на 4 млрд рублей, когда ключевая ставка была 7,5% годовых. Но незадолго до старта размещения она выросла до 12% годовых, а к началу ноября достигла 15%. Притом, что на первый год обращения облигаций мы установили ставку купона на уровне 14,5% годовых, а на последующие четыре года — 13% годовых. Естественно, когда ставка улетела до 15%, купонная доходность по выпуску была уже никому не интересна. И тогда мы придумали эту оферту, предоставив всем покупателям возможность вернуть бумаги по цене 103% от непогашенной части номинала и получить доходность в размере 17,3% годовых. Таким образом, выпуск встал на «рыночную полочку» и мы успешно его доразместили.

— По новому двухлетнему выпуску компании также предстоит исполнение нестандартной валютной оферты за четыре дня до погашения бумаг...

Для нас валютная оферта вполне стандартна, это уже третий выпуск, в котором мы предусмотрели такой инструмент. Но для рынка, соглашусь, это всё еще нестандартное решение. По сути, это стопроцентная защита от валютного риска для инвесторов, которые будут держать бумаги до погашения.

Всё предельно просто. Владелец облигаций за несколько дней до окончания срока обращения облигаций, исходя из текущего курса доллара, сможет выбрать: остаться в рублевой доходности (18% годовых) или потребовать пересчитать и объем инвестиций, и доходы в долларах США (7% годовых) по принципу «что лучше для него».

— Первые два выпуска, по которым была предусмотрена валютная оферта, всё еще в обращении?

— Нет, эти выпуски уже погашены. В обоих случаях инвесторы предпочли остаться в рублевой доходности. Мы же тоже умеем хорошо считать, изучаем экономические прогнозы, следим за трендами. Неслучайно валютную оферту мы предусмотрели в коротком двухлетнем выпуске. При трехлетнем займе выходить на фондовый рынок с подобным предложением было бы страшновато. Мы исходим из того, что текущий курс в 92 рубля за доллар достаточно высокий, и даже если он вырастет до 120 рублей, доплата инвесторам будет совсем небольшой. А при 118 рублях мы и вовсе не понесем дополнительных затрат. К тому же рост курса валют неизбежно приведет к повышению стоимости арендных ставок. Значит, и мы будем зарабатывать больше.

— Разве в торговых центрах не фиксированная стоимость аренды?

— Фиксированная. Каждый год мы индексируем арендные ставки на 5-7% в зависимости от профиля арендатора. Например, если мы заключили с арендатором договор по цене 100 тыс. рублей за кв. м, то в следующем году он заплатит уже 105 тыс. рублей, а еще через год — 111 тыс. рублей. И так далее. Но, кроме этого, мы получаем процент с товарооборота арендатора. Действуем по принципу «что больше» — арендная наценка или рост доходов арендатора как следствие изменения курса валют и инфляции. Как и налоговая, мы видим все продажи арендаторов в течение дня, поскольку используем одну и ту же цифровую платформу — ОФД. Мы основываемся на предельно четкой математике, поэтому наш бизнес надежно хорошо застрахован от финансовых потерь.

«Банковские кредиты для нас — это длинные деньги»

— Какие еще используете источники фондирования кроме облигаций?

— Только банковские кредиты. Но их доля в общем объеме привлеченного финансирования постепенно снижается. До 2017 г., когда мы впервые вышли на фондовый рынок, компания развивалась исключительно на банковские кредиты. Сегодня доля банковского фондирования составляет 72%, а 28% — это деньги фондового рынка. Думаю, через пару лет мы достигнем паритета между долговыми бумагами и кредитами. Следующим шагом станет трансформация ФПК «Гарант-Инвест» в публичную компанию.

— Речь идет об IPO?

— Мы сразу сообщим, когда будет принято решение о публичном размещении в целях замещения срочного долга на Equity (акционерный капитал. — прим. Boomin), что позволит нам снизить долговую нагрузку и фондировать инвестиционную программу.

— Насколько сегодня вам выгодно привлекать банковские кредиты?

Банковские кредиты для нас — это длинные деньги. Это займы на 7-10 и более лет. А учитывая, что банки охотно рефинансируют задолженность, то, по сути, это вечный долг. Именно так, кстати, наши банковские кредиты оценивают рейтинговые агентства. В глазах банков ФПК «Гарант-Инвест» — первоклассный заемщик с надежным залогом и растущим денежным потоком.

И когда у нас возникает потребность в рефинансировании, как минимум четыре крупнейших банка страны борются за право предложить нам лучшие условия — это Сбербанк, Банк ВТБ, Газпромбанк и Промсвязьбанк. Например, сейчас у нас есть возможность дополнительно привлечь 2 млрд рублей банковских кредитов. Возможно, в этом году мы пойдем на рефинансирование долга, что позволит удлинить срок займов еще на 10 лет, до 2034 г.

— По действующим банковским кредитам установлены плавающие ставки?

— Да, поэтому мы стараемся сокращать наши обязательства перед банками. Все-таки, «ключ» плюс 3% — это дорого, особенно при реализации строительных проектов. Привлекать фондирование на рынке публичного долга получается чуть выгоднее.

— Не планируете выпускать ЦФА?

— Модная тема, но я не вижу, как коммерческую недвижимость с арендным доходом привязать к ЦФА. На рынке жилья цифровые активы еще как-то можно притянуть за уши, но аренда и ЦФА — это сложно совмещаемые материи.

— А создавать ЗПИФы?

— Хочу напомнить, что ФПК «Гарант-Инвест» был второй в истории России компанией в сфере недвижимости, которая создала ЗПИФ. Это было в 2007 г. Пионером была «Конкордия». Я двумя руками за этот инструмент. Например, в Германии строительство более 50% торговых центров профинансировано через REIT, аналог ЗПИФ. Это правильный финансовый инструмент — реальный фонд коллективных инвестиций, и, к счастью, он стал биржевым. Но этого недостаточно. Биржевые облигации и первичные размещения акций сегодня вызывают на порядок больше интереса со стороны инвесторов, чем ЗПИФ. К сожалению, розничный инвестор в ЗПИФ так и не поверил. Для себя мы все-таки не исключаем создание ЗПИФ под отдельные проекты, связанные с редевелопментом.

— Насколько существующая долговая нагрузка комфортна для компании?

— Долговая нагрузка комфортна, когда равна нулю.

Скажем так, с текущим уровнем долговой нагрузки мы живем уже давно. Она мотивирует нас быть более эффективными, четко следовать плану, не заниматься сомнительными проектами или какими-то пиаровскими вещами. В 2022 г. значение коэффициента долг/EBITDA было 9. Сейчас этот показатель снизился до 8,8. Математически расчетная величина для нашего бизнеса — 9-11.

Но у публичных зарубежных компаний мы видим коэффициент долг/EBITDA в размере от 10 до 20. Так что нам есть еще куда расти. Конечно, наша долговая нагрузка немаленькая, но коммерческую недвижимость во всем мире строят на заемные деньги. По нашим оценкам, замещение срочного долга на Equity позволит нам уменьшить коэффициент до 5.

— С каким ключевым показателем планируете прийти к концу года?

— По итогам 2023 г. EBITDA составила 3,5 млрд рублей (+15% к предыдущему году). Соответственно запуск WESTMALL приведет к увеличению этого показателя до 4 млрд рублей. Текущая рыночная стоимость объектов недвижимости ФПК «Гарант-Инвест» — 30 млрд рублей. Ожидаем, что к концу года она вырастет еще на 1 млрд рублей. Выручка достигнет 3,6–3,7 млрд рублей. В прошлом году она составила 2,96 млрд с ростом 7%.

Александр Рыбин — частный инвестор, член Совета Ассоциации владельцев облигаций, директор по корпоративным финансам крупной промышленной компании, организатор нескольких IPO на Лондонской бирже, член экспертного совета по листингу Московской биржи — перечислять регалии можно бесконечно... Многие знают его как «Маньку Аблигацию» — автора с искрометным чувством юмора одноименного телеграм-канала, посты которого заставляют краснеть и втягивать голову в плечи многих эмитентов и собирать сотни лайков инвесторов. Об увлечении историей и личной коллекции старинных облигаций, о несложившейся карьере юриста и взгляде на происходящие в современном мире процессы, о первых попытках покорения биржи и о сформированном на текущий момент портфеле, который приносит 40% доходности, о деятельности АВО и о том, как ей удается бесплатно использовать труд высококвалифицированных специалистов, а также о многом другом — в откровенном, искреннем и глубоком интервью для Boomin.

«Старинные ценные бумаги показывают, как всё меняется, а значит тоже помогают философски относиться к жизни»

— Вы директор по корпоративным финансам крупной промышленной компании. Как получилось, что вы стали инвестором? Все началось как хобби, дополнительный заработок? В какой момент это произошло, что вас подтолкнуло к инвестированию?

— Всё просто: появились свободные денежные средства, с которыми нужно было что-то делать. Я начал изучать тему финансов и инвестирования — очень много читал различных книг. В 2009-м первый раз зашел на биржу с небольшой суммой, но через полгода закрыл брокерский счет, потеряв 10% вложений. Вторая попытка была в 2012-м, но через полгода я снова закрыл счет — на этот раз «по нулям». И только в 2017-м решил попробовать снова. В течение года удалось даже неплохо заработать, но в апреле 2018 г. достаточно много потерял при кризисе, после введений санкций против РУСАЛа, в результате опять закрыл все позиции — уже с итоговым плюсом 10%. И только почти спустя год, в марте 2019-го, я снова вышел на фондовый рынок и с тех пор на нем остаюсь.

— Во что вы инвестировали на первоначальном этапе? Какие бумаги покупали?

— По большому счету, тогда это были не инвестиции в классическом понимании и даже не трейдинг, а просто спекуляция. В самом начале я купил биржевой индекс, через два дня его продал, заработал 3%. Потом в течение полугода покупал, продавал, покупал, продавал...

— Ваше первое образование — юридическое. Почему решили поменять карьеру юриста на карьеру финансиста — отучились в Высшей школе экономики, получили MBA? Откуда возник интерес к этой сфере?

— Когда я поступал на юридический, то понятия не имел, чем занимается юрист. Есть великая фраза дона Вито Корлеоне (главный герой романа Марио Пьюзо «Крестный отец». — прим. Boomin): «Один адвокат с портфелем в руках награбит больше, чем сто налетчиков с автоматами». Эту книгу я прочитал в 1989 г., и именно эти слова подтолкнули меня к тому, что надо идти учиться на юриста. В итоге я получил юридическое образование, мне буквально немножко не хватило до красного диплома.

Но проработав после этого по специальности полтора года, я понял, что это абсолютно не мое, что мне гораздо больше нравятся графики, цифры, общение с людьми, а не вычитка и составление документов.

Конечно, с документами я тоже сейчас работаю, но удовольствия от этого получаю гораздо меньше, чем от анализа чего-либо. Но при этом спасибо универу за теорию государства и право, историю государства и права и другие подобные базовые дисциплины.

— Вы упомянули историю государства и права. У себя в телеграм-канале вы также пишете про увлечения: «Два хобби — финансы и история». На каком этапе зародился интерес к истории?

— Наверное, еще в школе. Я помню, как в первом классе я прочитал «Спартака» Рафаэлло Джованьоли, меня это тогда захватило. С тех пор мне всегда интересно читать книги на историческую тематику.

— А какие периоды, исторические личности вам наиболее интересны?

— Очень интересно читать про так называемые «темные века», когда цивилизация рушится и потом опять возникает. Например, до падения Римской империи и начала раннего средневековья человек мог спокойно проехать из Шотландии в Египет, а буквально через 50 лет на территории этого некогда единого государства возникает куча разрозненных королевств, которые уже между собой не торгуют. Я утрирую, конечно. Понятно, что это был более сложный процесс, но он показывает, насколько жизнь переменчива. Это помогает относиться к жизни более философски. К сожалению, война, голод и холод, — неотъемлемая часть человеческой жизни.

— Вы коллекционируете ценные бумаги...

Я собираю бумажные облигации. Это очень интересно, ведь опять-таки старинные ценные бумаги показывают, как всё меняется, а значит тоже помогают философски относиться к жизни.

Например, если посмотреть на облигации компаний Российской империи, они выпускались с отрывными купонами. И самый последний купон, который я обнаружил, был оторван в мае 1918 г. После этого они уже не отрывались и не оплачивались.

— Какая самая старинная облигация в вашей коллекции?

— Они все конца XIX — начала XX веков. Я собираю их не по давности выпуска, да, собственно, вообще без какого-либо принципа. Изначально мне может понравиться просто красивое оформление. А затем читаешь, что написано на бумаге: например, Московское общество электрического освещения. Начинаю проводить параллели: это сейчас, наверное, Мосэнерго... Или Донецкое общество соленых копий, сейчас это «Соледар», и так далее. Интереснее всего смотреть на сроки обращения, затем на валюту и купоны.

«И на работе, и вне работы я занимаюсь только тем, что считаю важным»

— Как вам удается «объять необъятное»: работать на топовой позиции в крупной компании, вести свой канал, регулярно писать комментарии в Good Bonds, быть публичным экспертом и ведущим онлайн- и офлайн-мероприятий Ассоциации владельцев облигаций (АВО)? Где берете силы, вдохновение и как их восстанавливаете?

— Наверное, прежде всего помогает принцип Парето: 20% усилий дают 80% результата. И на работе, и вне работы я занимаюсь только тем, что считаю важным, а то, что менее значимо, стараюсь отсекать. Это помогает сконцентрироваться. Раньше у меня были десятки чатов в Телеграме, сейчас все они в архиве. Утром и вечером читаю Good Bonds, комментирую интересные для меня темы. На этом всё.

Ведение своего канала — для меня хобби, я получаю от этого удовольствие. Как, впрочем, и всё, чем я занимаюсь. Я не еду каждое утро в офис, как обычно описывается, с мучениями и так далее. Я еду с удовольствием. Понятно, что на работе я занимаюсь тем, чем нужно заниматься. Но в том же телеграм-канале«Манька Аблигация» я пишу про то, что интересно лично мне, а не про то, что от меня хотят услышать.

Поэтому мне не нужно перелопачивать весь облигационный рынок еженедельно, анализировать скринеры, рассказывать, что там такого происходит. «Манька» — это канал трейдера, и я пишу то, что мне приходит в голову, что занимает в данный момент.

— Вы сделали канал публичным, то есть делитесь своими мыслями с подписчиками, которых уже больше восьми тысяч человек. Почему вы это делаете?

— Это просто для души — точно так же, как я пишу записки на исторические темы на специализированных форумах. Никакой монетизации у «Маньки» нет и не планируется.

— Как вам пришла мысль создать свой телеграм-канал? В чем была его идея на старте, претерпела ли она изменения с тех пор?

— В то время Гарри (ник Harry Lime — Илья Винокуров, член Совета Ассоциации владельцев облигаций. — прим. Boomin) завел свой канал ради интереса. Я решил, что тоже хочу попробовать. Помню, как Дмитрий Адамидов (основатель телеграм-канала Angry Bonds. — прим. Boomin) говорил тогда, что канал нужно не просто открывать, а в первую очередь наполнять контентом. Мол, легко начать, продолжить сложно. Контент «Маньки» формировался сам собой: первый пост от 3 декабря 2019 г.— анализ АО ИМ. Т.Г. Шевченко, потом КЭС, затем «Дэни Колл» — тогда он еще торговался. В какой-то момент бросать было уже жалко, посты продолжались и продолжались, и в итоге канал стал таким, каким знают его сейчас.

Я не стараюсь делать тексты понятными, не стараюсь провести ликбез для начинающих инвесторов, мне важно говорить о том, что волнует лично меня.

Есть телеграм-канал, его ведет трейдер из «Ренессанса», у него две или три тысячи подписчиков. Я сам что-то понимаю, что-то нет, но мне всегда интересно читать. Автор явно, как и я, не для монетизации сделал свой канал, а просто ему хочется иногда сказать миру всё, что он думает. Вот у меня примерно то же самое.

— А есть ли у вас какие-то точки соприкосновения как автора телеграм-канала «Манька Аблигация» и как члена Совета АВО — публичного эксперта и ведущего онлайн- и офлайн-мероприятий?

— Это разные вещи, потому что канал — мой личный блог, где я публикую какие-то свои мысли, впечатления и так далее. А деятельность от лица АВО — уже совсем другая история. Да, это тоже хобби, но оно накладывает определенные ограничения.

Например, если я веду какой-то эфир и понимаю, что его смотрят начинающие инвесторы, то должен быть более тщательным в выборе формулировок, обязан более четко спрашивать эмитента о чем-либо, потому что это уже не просто заметка в личном канале, это ответственность.

— Часто ли к вам потом обращаются представители компаний, привлекательность бумаг которых вы оценивали в качестве «Маньки Аблигации»? Что чаще просят — удалить пост или дать комментарии/пояснения?

— Если говорить про «Маньку Аблигацию», то я мало разбираю компаний, потому что чем глубже погружаешься в эмитентов ВДО, тем страшнее становится. Понятно, что со временем начинаешь понимать, на что нужно обращать внимание, а на что особо не стоит, интуитивно чувствуешь, что вот здесь у них что-то не то, несмотря на красивую отчетность... Я еще 22 декабря 2019 г. высказал свое мнение по «Дэни Колл»: «Отчетность великолепна, всё остальное отвратительно». Сейчас я бы такое, наверное, уже не написал, меня читает большое количество людей, которые при случае скажут: «Что за манипуляция рынком»?

— То есть вы стали более осторожны в формулировках?

Да. По многим эмитентам я понимаю, где у них слабые места, но это только потенциально слабые места. Сработают эти риски или нет, никто не знает.

Есть, например, «Центр-Резерв», про его риски говорят уже два с лишним года. Ничего, работает, размещается. Может быть, и дальше будет продолжать это делать, а может быть и нет — здесь сложно сказать. Поэтому я предпочитаю не говорить, если не могу документально это доказать.

«Ситуация с «Дэни» показала, что «физиков» никто не воспринимает всерьез»

— Вы стояли у истоков возникновения Ассоциации владельцев облигаций. Как вообще родилась эта идея?

— Я бы разделил процесс на две части: сначала создание чата Good Bonds, а потом уже АВО. Повлияла на их возникновение, прежде всего, ситуация с «Дэни Колл». Если помните, сначала было достаточно сплоченное комьюнити инвесторов — чат Angry Bonds. Потом начались разногласия, как раз связанные со скандалом вокруг «Дэни»... Все эти пресловутые выкупы по оферте, когда у кого-то что-то выкупали, у кого-то нет, запрещали в чате критиковать «Дэни» и так далее. Тогда родилась идея альтернативного сообщества.

Good Bonds создавался как нечто абсолютно независимое от кого бы то ни было — от других чатов на облигационную тематику, от эмитентов, от любых организаторов. Он был создан как информационное пространство, в котором частные инвесторы могут говорить всё, что хотят, соблюдая, конечно, нормы закона и вежливости.

Никто — ни организатор, ни владелец чата — не может сказать участнику, что, мол, нет, такого говорить нельзя.

Опять-таки ситуация с «Дэни» показала, что «физиков» никто не воспринимает всерьез. Задолго до дефолта мы пытались обратить внимание рейтингового агентства, что у этих товарищей всё плохо, но никто даже особо не отреагировал. Реакция появилась достаточно поздно, чуть ли не когда случился дефолт.

Стало ясно: чтобы вести равноправный диалог, частным инвесторам необходимо объединяться, — так появилась Ассоциация владельцев облигаций.

— Насколько вы довольны результатами деятельности АВО за эти почти три года? Как распределены роли между членами Совета АВО?

— Прежде всего, АВО — это стартап, и, как в любом стартапе, каждый занимается тем, чем хочет. Естественно, есть и пересечения. Например, у нас есть бывший профессиональный аудитор, который умеет писать зубодробительным канцелярским языком обращения в ЦБ, на биржу и так далее. Это Алексей Пономарев. Именно он добился того, чтобы НДФЛ с купонов взимался в конце года, а не сразу.

Нельзя сказать, что в АВО у каждого есть конкретные полномочия — кто сколько готов тянуть, тот столько и тянет. Кто-то занимается общением с регуляторами, кто-то — со СМИ, кто-то — с участниками рынка... Я больше занимаюсь аналитикой. У нас, к сожалению, нет своего постоянно работающего юриста, но мы периодически их нанимаем. Конечно, высокомотивированный юрист, который так же, как и мы, входил бы в Совет АВО, нам бы не помешал, потому что чувствуется его нехватка.

Тем более, что АВО занимается и законотворческой деятельностью. Например, за это время удалось добиться внесения ряда изменений в законодательство, направленных на защиту интересов владельцев облигаций и более справедливое налогообложение их доходов.

Уникальное бизнес-преимущество Ассоциации в том, что все эти три года она использует труд высокомотивированных, высококвалифицированных и высокооплачиваемых специалистов абсолютно бесплатно.

Меня, того же Алексея как аудитора, Гарри и так далее.

— А что вас заставляет бесплатно заниматься этим делом?

— Ходит версия, что товарищ под ником «61» (Александр Беркунов, член Совета Ассоциации владельцев облигаций. — прим. Boomin) забрал у нас паспорта. Ну а если без шуток, то даже не знаю... Это просто увлекательно. Есть же известная сцена из «Тома Сойера» про покраску забора, когда ребята платили ему за право покрасить забор, потому что это было им интересно.

— Что бы вы отметили как самое важное из того, чего АВО удалось добиться за эти три года?

— Появилась общественная организация, отражающая интересы частных инвесторов на рынке облигаций. Периодически мы и акций касаемся, но в основном наша специализация — это, конечно, бонды. Появился субъект, с которым, с одной стороны, могут говорить участники рынка, прежде всего инфраструктуры — биржа, НРД, ЦБ, с другой стороны, который сам прекрасно понимает нужды инвесторов, так как из них и состоит, и который может их донести до первых. Мы же не говорим, что боремся за мировую революцию. Мы боремся за достаточно простые вещи, которые тем не менее важны. Сейчас, например, выявилась проблема: когда неожиданно меняется дата отсечки по купону, люди, которые купили бумаги на вторичном рынке с НКД, затем купон не получают и, соответственно, теряют часть своего дохода. Нельзя сказать, что всё это какие-то суперважные вещи, это просто day-to-day бизнес, который тоже нужно кому-то защищать.

— Та же ситуация с банком ВТБ была урегулирована достаточно быстро. Как вам это удалось?

— В этом случае мы также не просили чего-то сверхъестественного. Ведь у тебя же (брокера. — прим. Boomin) была возможность выбора — перечислять купон на банковский или брокерский счет. Ну верни ты ее! Представители АВО действительно не просят ничего такого, что было бы тяжело для контрагента. В случае с ВТБ было так же: мы обратились, они провели собственный анализ, потом известили нас о том, что готовы вернуть всё как было — перечислять купон туда, куда захочет клиент. Так разрешилась ситуация с брокерским счетом. Сейчас мы продолжаем взаимодействие в части индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС). Надеемся, что в ближайшее время брокер обеспечит возможность получения на банковский счет купонов и дивидендов по бумагам, находящимся в периметре ИИС.

— Так или иначе, но сейчас АВО удалось добиться того, что профучастники уже не могут оставить обращение частных инвесторов без внимания...

— И так, и не так. Мне просто не хотелось бы, чтобы у АВО создавался ложный образ великой ассоциации, которая может зайти куда угодно и с полпинка открыть любую дверь. Это не так. Прежде всего, мы всегда обращаемся с рациональными предложениями. Все наши инициативы достаточно разумны, и люди, на которых мы выходим, это понимают. Мол, ладно, если закон требует, чтобы НДФЛ взимался в конце года, то больше не будем взимать его в начале; если человек купил бумагу с НКД, а потом не получил купон, это тоже нехорошо и ситуацию надо как-то наладить.

Вопрос только в том, что все эти действия требуют от условных банков, брокеров, биржи и т.д. определенных усилий, то есть должны поработать их IT-специалисты, должны быть переделаны программы и регламенты. Конечно, всем лень и никто просто так напрягаться не будет. И здесь как раз нужна АВО: мы просто являемся дополнительным камешком, который помогает сдвинуть чашу весов туда, куда нужно частным инвесторам.

— А что, на ваш взгляд, прежде всего мешает работе АВО?

— Прежде всего отсутствие денег. И, во вторую очередь, активных людей, готовых работать бесплатно.

Не проблема привлечь крупного брокера в партнеры, получать спонсорские деньги и жить припеваючи, но не хочется. Потому что и чат Good Boonds формировался как площадка, свободная от любого влияния, и Ассоциация создавалась по тому же самому принципу, и менять его никто не будет.

Могли бы мы защищать владельцев облигаций бесплатно? Совсем бесплатно, наверное, нет. По еврооблигациям, например, люди приходят и говорят: «Помогите нам судиться». Ну, хорошо, но для этого надо нанять юриста, а он без гонорара работать, скорее всего, не будет. А если и будет, то года два-три уйдет на суды, потом он взыщет деньги, затем ему надо будет добиваться оплаты своих услуг... Короче, работы будет много, а денег мало. Потому юристы к нам особо и не стремятся. Но если бы у АВО средств было больше, мы могли бы что-то придумать.

Поэтому мы ищем источники финансирования, которые позволят нам сохранять нашу независимость. Они потихонечку находятся и, соответственно, чем больше их будет, тем больше будет возможностей для защиты прав инвесторов.

— Как становятся членами АВО?

— Во-первых, они должны быть готовы тратить свое время на Ассоциацию. Во-вторых, от того, что они тратят свое время, должна быть какая-то польза. Чем человек может заниматься? Он может заниматься общением со СМИ. Он может заниматься анализом эмитентов. Он может заниматься вопросами налогообложения... Если кандидат в члены АВО, например, работает в лесной отрасли, он может заниматься анализом конкретного «лесного» эмитента или рассказывать про то, что на этом рынке вообще происходит. У него должно быть желание что-то делать, и у него должны быть какие-то знания.

— Вы много общаетесь с частными инвесторами. Насколько с 2019 г., на ваш взгляд, изменился уровень компетенций, осознанности?

— Те, с кем я общаюсь, достаточно продвинутые инвесторы, и поэтому мне сложно сказать, насколько реально вырос уровень компетенций «физиков» на рынке в целом, насколько они осознают или не осознают те или иные риски. Плюс — так получилось, что в чате Good Bonds, не буду скромничать, собраны сливки облигационного рынка, и соответственно, там поддерживается определенный уровень дискуссии. Когда я захожу периодически в другие чаты, там очень примитивные впросы... И это тоже объяснимо. Поставь меня сейчас на место зубного врача, я в принципе знаю, что нужно додолбиться до нерва, поместить какое-то лекарство, а потом запломбировать. Но если дать мне в руки бормашину, мне будет очень тяжело, хотя на словах я всё понимаю. И понятно, что когда тот же зубной врач заходит на фондовый рынок, на нем он также чувствует себя дилетантом.

— А те образовательные передачи, которые есть на канале АВО, они с этим связаны? Этакий своеобразный ликбез для начинающих инвесторов?

— Заходя на рынок, человек должен быть готов тратить свое время и силы на то, чтобы его изучать. При этом я понимаю, что нельзя быть специалистом во всем. Я же не изучаю, как мне ремонтировать автомобиль, а просто отвожу его на СТО. Невозможно, чтобы все 147 млн россиян стали знатоками финансового рынка — еще с каменного века началось разделение труда и специализации.

Но азам учиться все-таки надо, поэтому АВО развивает сейчас образовательные программы. Я уже рассказал о своих трех попытках зайти на рынок, и только при четвертой мне это окончательно удалось. Тогда я просто купил ОФЗ, они давали чуть больше дохода, чем сдача недвижимости в аренду. Имеющиеся деньги полгода лежали в гособлигациях, а я же в это время вступил в Good Bonds, начал общаться, читал, что думают другие... Примерно через полгода, в октябре 2019 г., купил свои первые ВДО — это были облигации «Обуви России».

«Если ты смотришь за бумагой хотя бы немного, она не может оказаться дефолтной, так как ты должен успеть из нее выйти»

— Успели выйти вовремя из бумаг «Обуви России»?

— Да, конечно. Но я постоянно набиваю шишки.

Мне, конечно, помогает общение в чатах, то, что люди все-таки делятся информацией — и публично, и в неофициальной переписке. Но всё равно у меня были случаи, когда я терял деньги на облигациях.

— Насколько часто вы ошибались? Были ли у вас дефолтные бумаги в портфеле?

— Нет, ни одной дефолтной бумаги у меня не было. Я ошибся с ЭБИС. На нем ничего особо не потерял, но я в то время даже не осознавал уровня наглости эмитента. Я ошибся с «Ломбард Мастером» — это было лето 2020-го. За выходные я пообщался с рядом знакомых юристов из банков, и все как один, как только слышали про 115-ФЗ, сразу говорили: «Всё, там ничего не светит». Я тут же продал эти бумаги, примерно по 99% от номинала, и забыл. И я потерял достаточно крупную сумму на небольшой компании — «Синтеком», в этот раз по собственной оплошности. Через какое-то время мы с Ильей Винокуровым обсуждали эту ситуацию, он объяснил мне сигналы, которые он четко видел, но на которые я не обращал внимания. В результате из этих бумаг я вышел примерно процентов по 60% от номинала задолго до дефолта — в августе-сентябре 2022 г.

— А ситуация с «Голдман Групп»? Почему до последнего были высокие котировки на бумаги группы? Что движет инвесторами в таких ситуациях?

— Порой инвесторы только месяца через три спохватываются, что им не приходят купоны, а компания в дефолте давно. Очень многие приходят на рынок с небольшой суммой и разбрасывают ее по 10-15 выпускам ВДО, получая высокий купонный доход. Глядишь, эмитент и не обанкротится, а если и обанкротится, то и нестрашно, ведь зачастую инвесторы покупают один-два десятка бумаг одной компании. Это не вложения на миллионы, и катастрофы от их потери не случится. Поэтому они свои бумаги даже особо не отслеживают. И, в принципе, их можно понять, потому что у них есть постоянная работа и им просто не до того, чтобы постоянно «быть в рынке».

— Как инвестору пережить дефолт, какие выводы сделать?

— Я бы не концентрировался на дефолте как таковом, потому что, по идее, если ты смотришь за бумагой хотя бы немного, она не может оказаться дефолтной, так как ты должен успеть из нее выйти. Я вообще считаю, что психология на рынке очень важна, она составляет если не половину, то как минимум треть успеха. Во-первых, точно не надо себя казнить, потому что от проявлений психосоматики в дальнейшем ты потеряешь больше. Да, ты потерял деньги — и не важно, на дефолтной бумаге или на закрытии с плечом.

Здраво и с холодным умом проанализируй свою ошибку, пойми, в чем она была, прими ее и иди дальше.

— Какие признаки говорят о том, что не стоит покупать эту бумагу?

— Давайте исходить из того, что мы говорим про человека, который использует только стратегию Buy & Hold (англ. «купи и держи». — прим. Boomin), а не про трейдера, который покупает на «первичке», а затем сразу скидывает в «стакан». Когда покупать не надо? Во-первых, когда есть вопросы к бенефициарам. Если у «Дэни Колл» вместо собственника была обозначена какая-то 25-летняя девочка, а у реального бенефициара уже имелся срок за мошенничество, то точно стоило задуматься. Я не говорю, что в такие бумаги нельзя заходить ради спекуляции — спекулятивно можно заходить во что угодно. Но если ты решил держать облигации до погашения, то лучше не покупать. В ВДО личность бенефициара играет очень важную роль.

Что касается анализа отчетности, то чем больше я погружаюсь в эмитентов высокодоходных облигаций, тем меньше я придаю ей значение как таковой, хотя есть ряд параметров, которые сложно фальсифицировать. Например, выручку подделать непросто (правда, ЭБИС и это смог), а также долг и процентную нагрузку. Их, конечно, тоже можно спрятать в случае использования факторинга или лизинга, но всё равно как-то можно отследить. Поэтому прежде всего я смотрю на эти три параметра.

Если я вижу, что долговая нагрузка растет, процентная тоже, а выручки нет, то из бумаг такого эмитента надо выходить.

На расчетные коэффициенты, типа чистый долг/EBITDA и так далее, в ВДО я не обращаю внимания, потому что очень часто данные отчетности не соответствуют реальной картине. Если отъявленные жулики типа «Дэни Колл» ее фальсифицируют в плане того, чтобы выглядело всё получше, то многие нормальные компании, наоборот, ее ухудшают, чтобы платить меньше налог на прибыль.

— А как вы как отбираете бумаги в свой портфель?

— Я торгую очень мало. В основном покупаю что-то на «первичке», и эта бумага лежит в портфеле 3-6 месяцев. За это время ее стоимость растет, я получаю хороший купон, затем ее продаю небольшими порциями, зарабатывая дополнительно на ценовой разнице. Если мы говорим про классические ВДО, а это в основном эмитенты с рейтингом от B до ВВ, сейчас купон по ним 19-20%. У меня их немного — три-шесть позиций, за которыми легко следить. В основном, это дебюты. В них вложена достаточно крупная сумма, и я прекрасно понимаю, что в случае дефолта этих компаний я не успею «выскочить» быстро и без потерь, поэтому регулярно отслеживаю информацию.

Если говорить про дефолты в целом, то, с одной стороны, на рынке сейчас очень много денег, поэтому я думаю, что проблем с рефинансированием не будет и те, кому надо, перезаймут — единственное, что по более высоким ставкам. С другой стороны, высокие ставки потихонечку будут «вытаскивать» кеш из эмитентов. Так что дефолты, если они и будут, то неожиданно и не на рефинансе, а на купоне, как в случае с «Калитой».

Важно понимать, что бóльшая часть долговых обязательств компаний — это кредиты, а не облигации. А кредиты в основном брались по плавающим ставкам. Сейчас эмитенты вынуждены платить по ставке 19-20% годовых, поэтому точно должно где-то «стрельнуть».

Возвращаясь к тому, как я выбираю бумаги:

— во-первых, смотрю на то, какой у них график погашения, предстоит ли компании крупное рефинансирование

— во-вторых, смотрю на соотношение выручки к процентным платежам, насколько она вообще покрывает проценты и основные издержки;

— в-третьих, высокий купон;

— в-четвертых, я должен понимать бизнес компании.

«Мой портфель в 2023 г. дал доходность порядка 40%»

— Можно ли прогнозировать и просчитывать апсайд (upside (англ.) — движение котировок сверх указанной цены. — прим. Boomin)?

— Я считаю, что нет. Опять же, давайте разделим. Есть краткосрочный апсайд — в первые два-три дня после размещения, который в основном зависит от искусства организатора и от сегмента рынка. А дальше уже угадать сложно. Для этого нужно быть очень сильно погруженным в рынок. Вот у Ильи Винокурова получается предугадывать, а у меня — нет. Если говорить о том, вырастет ли бумага на 10% через полгода или нет, это, по сути, мы должны спрогнозировать уровень ставок. Как показывает практика, мало кто может это сделать.

Сейчас я понимаю, что размер «ключа», скорее всего, будет меньше, но как быстро ЦБ будет его снижать — непонятно. Поэтому у меня как инвестора есть защита в виде высокого купона, который я еще долго буду получать, и есть вероятность того, что ключевая ставка все-таки будет уменьшаться, а соответственно, бумаги должны немножечко приподняться в цене.

Есть еще один важный фактор, который характерен именно для ВДО, — неэффективность рынка. Можно посмотреть выпуски «СибАвтоТранса». Недавний выпуск, который эмитент разместил в январе 2024 г., торговался с доходностью чуть больше 19%, а первые два выпуска — 17% с чем-то. Просто потому, что первый выпуск еще торгуется, а второй — нет, и потихонечку бумаги кто-то покупает, когда нужно.

И вот, понимая все эти три вещи, можно прикинуть, что, если ты купил более или менее нормальную компанию с хорошим купоном и что ставки, скорее всего, пойдут вниз, а не вверх, то твоя бумага, скорее всего, вырастет. А вот как быстро вырастет и на сколько — этого не угадаешь.

Еще один фактор, влияющий на высокую вероятность того, что уже размещенные ВДО вырастут в цене, это то, что на рынке сейчас очень много денег. Спред между инвестгрейдом и ВДО теперь не очень большой, и думаю, скоро продолжится дальнейшее его сужение просто потому, что будет приходить всё больше и больше людей, которые захотят приобрести бумаги с 18-20-процентным купоном, и даже по 105%, 110% и 120% от номинала они всё равно будут покупать.

— Денег на рынке много, как вы говорите. Откуда они?

— У этого три причины. Во-первых, деньги печатает государство. На них работает оборонно-промышленный комплекс, прежде всего. Платятся деньги участникам СВО, работает военная промышленность — работники этих заводов получают зарплату, тратят ее на что-то.

Во-вторых, работает импортозамещение. Рост гражданской промышленности и сферы услуг выше, чем рост ВПК.

И, в-третьих, всё больше людей осознают, что нужно выбирать, где должны быть твои деньги — в России или за рубежом. Очень сложно сделать так, чтобы крупные суммы были и там, и там. А значит выбирать надо и место жительства. Чтобы держать большие деньги за рубежом, ты сам должен быть там. Соответственно, тем, кто остался здесь, нужно куда-то их вкладывать. Вариантов немного — недвижимость, фондовый рынок, и всё.

— Насколько успешным для вас как инвестора оказался 2023 г.? Чем он вам запомнится?

— Наиболее успешным, конечно, прошедший год был для тех, кто торгует на рынке акций. При этом для меня — тоже. Мой портфель в 2023 г. дал доходность порядка 40%, причем без особой торговли. Идея была простой: купить облигации с высоким фиксированным купоном в январе 2023 г., подержать их полгода, затем продать по 110% в июле и перейти в «Ликвидность», потом опять потихонечку начать набирать.

— Из каких финансовых инструментов состоит ваш инвестиционный портфель?

— Наверное, 15% у меня во флоатерах и в «Ликвидности». На весь свой заработок за прошлый год я купил ТМК-27 — замещающие облигации, у которых чуть больше трех лет до погашения. Всё остальное, примерно пять-шесть позиций, — это ВДО.

— Акций совсем нет?

— В прошлом году я начал потихоньку делать среднесрочные и краткосрочные спекулятивные сделки. В «Яндекс» заходил, но слишком рано вышел, и еще в пару компаний. Но я осознаю, что для меня это только трейдинг. Я не буду долгосрочным инвестором в акции по ряду психологических причин.

— Как вы относитесь к развивающимся направлениям, например, цифровым финансовым активам (ЦФА)? Были ли пробы пера?

— Я не очень понимаю всего этого хайпа по поводу ЦФА. Я являюсь клиентом «Альфа Банка», у меня есть возможность купить ЦФА того же самого «СибАвтоТранса» под 19% на год. Но зачем? Мне лично ЦФА особо не нужны, потому что все мои инвестиции ликвидны. Крауд или ЦФА не ликвидны, поэтому я в них не пойду. С другой стороны, когда ты клиент банка, но у тебя нет брокерского счета и ты решил купить «СибАвтоТранс» или «Ростелеком», планируя держать до погашения, то почему бы и нет?

Насколько я понимаю, ЦФА прежде всего нужны для расчетов, чтобы нивелировать последствия санкций. С точки зрения долгового инструмента — пока это хайп. «Легенда» и «Джи Групп» их выпускали, компания «Казань измерение» хочет сделать дебютный выпуск ЦФА, а через какое-то время — облигаций...

Если говорить не про моду, а про реальную пользу, то ЦФА могут быть хорошей альтернативой для компаний малого бизнеса, которым нужны заимствования, но которые не хотят идти в крауд, а выпускать облигации пока не могут. Это достаточно узкий сегмент.

— Расскажите, пожалуйста, подробнее о фонде «Ликвидность». Чем вам интересен этот инструмент?

— Фонд «Ликвидность» (LQDT), если мы говорим про фонд ВТБ, как и другие подобные, — это биржевые фонды, которые проводят сделки РЕПО и зарабатывают примерно в размере ставки ЦБ (минус комиссия фонда). В то, что, как многие говорят, он улетит в ад, когда все начнут выходить, чтобы купить акции или облигации, — я не очень верю. Да, он, может, немного «припадет», но не больше.

Но важно понимать, для чего тебе этот инструмент. У меня было достаточно много в фонде «Ликвидности». Потом, когда появились интересные флоатеры, часть денег я перевел в них, ключевая ставка плюс или RUONIA плюс, а часть оставил. Те купоны, которые приходят, я тоже складываю в фонд. Это, прежде всего, отличный инструмент для клиентов ВТБ, потому что, с одной стороны, у тебя нет комиссии брокера, если ты правильно покупаешь и продаешь, и у тебя нет комиссии биржи. Плюс летом исчезла разница между Т1 и Т2, и теперь любые поступления ты можешь складировать в этом фонде. Но, конечно, LQDT — это не идеальный инструмент для того, чтобы хранить деньги два-три-четыре месяца — для этого есть более интересные вещи. Это отличный вариант для того, чтобы складировать деньги на неделю, на две, даже на один день — и то неплохо.

— IPO в России проходят одно за другим. Насколько это долгосрочный тренд? Какого масштаба компании и представители каких отраслей имеют наибольшие шансы для успешного выхода на IPO? Насколько частным инвесторам сегодня интересно участвовать в IPO? Как оцениваете перспективы этого сегмента?

Практика показала, что большинство IPO были успешными. Опять-таки если обратиться к истории, перечитать того же Теодора Драйзера — «Финансиста», «Титана», «Стоика» — или воспоминания Джесси Ливермора про американскую биржу конца XIX — начала XX века, то становится понятно, что мы сейчас находимся примерно в той же стадии. У нас, по сути, дикий рынок, который Банк России пытается как-то регулировать.

У нас нормальная экономика и море «физиков», при этом им закрыли возможность инвестировать в иностранные бумаги. Поэтому, с одной стороны, для страны IPO — это хорошо, потому что сейчас этот капитал пойдет в средние по размеру компании, которые раньше не могли выйти на ту же Лондонскую биржу и которые никому не были нужны в России. C другой стороны, возвращаясь к Драйзеру, рынок пока дикий. В Америке практика Due diligence (англ. «должная добросовестность» — процедура составления объективного представления об объекте инвестирования. — прим. Boomin) возникла еще в начале XX века. Инвестбанк перед размещением должен проверить место расположения эмитента: парни с Уолл-Стрит ехали в Техас, чтобы убедиться, а есть ли на самом деле нефтяная вышка, которую они размещают. Потому что до этого было много случаев, когда на фондовый рынок выходила вообще «пустая» компания. Я уверен, что у нас будет то же самое, будут такие же кейсы. Это необходимые шаги для восстановления рынка, и для его развития это хорошо.

— А что, по вашему мнению, будет происходить с курсом национальной валюты?

— В последние 30 лет мы видим одно и то же: доллар резко стартует, рубль переоценивается в два-три раза, потом пять-шесть лет плато, потом опять то же самое. Это было в 1998-м, в 2004-м, в 2008-м, в 2014-м. Сейчас непонятно только одно: скачок уже произошел или еще нет. Мне кажется, что еще нет, и курс установится в районе 100-110 рублей за доллар. Видно же, что им худо-бедно управляют в разумных пределах, и видно, что курс рубля потихонечку опускают. До какого уровня его готовы снизить, сложно сказать.

Не знаю, что будет с долларом, но велика вероятность, что он не будет так сильно падать, как нас все пугают.

В качестве подушки безопасности на случай девальвации рубля у меня есть наличный доллар, «замещайки» и есть еврооблигации RUS-30 — на всякий случай. Я при этом прекрасно понимаю, что инвестировать нужно в рубли.

— А золото?

— Покупаю золото понемногу, как драгметалл. Сделаю небольшое отступление. Есть сага про Эгиля Скаллагримссона, знаменитого исландского скальда эпохи викингов. Там есть момент, когда Эгиль вернулся из Англии с награбленным серебром и решил осесть в Исландии. Он купил себе рабов и ферму, чтобы те давали ему фиксированный доход — аналог облигаций. Затем он купил долю в торговом корабле, который плавал между Исландией и Норвегией — условные акции. Понятно, что плавать по морю — весьма опасно и это рисковая инвестиция. А остаток серебра, который добыл в Англии, он просто закопал.

Вот, по большому счету, идеальные инвестиционные рекомендации: треть в облигации, треть в акции, треть — в металл.

— Какой инвестстратегии планируете придерживаться в этом году? Поделитесь торговыми идеями на рынке облигаций. Какие из них, на ваш взгляд, будут самыми актуальными в 2024 г.?

— Мой портфель по большей части сформирован. Во-первых, повторюсь, это низкорейтинговые высококупонные бумаги с фиксированной ставкой — трех- и четырехлетние облигации с 19-20% купоном до погашения. Моя задача — подождать, пока их цена вырастет до 110-115%, и продать. Во-вторых, есть разумный запас на средний срок в виде флоатеров.

Если будут интересные выпуски, я в них опять зайду. Пока приток кеша направляю в фонд ликвидности — до очередного нормального размещения.

Важно понимать, что мой биржевой портфель — это не все мои активы, это только одна кубышка, которая идет на высокорисковые облигации. Не надо брать все свои деньги, нести их на рынок и вкладывать в ВДО.

20 февраля Специализированное финансовое общество «ФинКод» вышло на фондовый рынок со вторым выпуском классических облигаций на 50 млн рублей. В качестве инвестиционной площадки эмитент выбрал «ВТБ Регистратор». О специфике бизнеса СФО, практике залогового обеспечения при выпуске ценных бумаг, а также регуляторных рисках на рынке цессии в интервью Boomin рассказала генеральный директор АО «Снапкор Евразия» — учредителя «ФинКода» — Екатерина Сканченко.

«Молодой внебиржевой компании привлекать инвесторов непросто»

— Меньше года назад, в мае 2023-го, «ФинКод» вышел на фондовый рынок с выпуском классических облигаций объемом 50 млн рублей. Почему возникла необходимость в привлечении нового облигационного займа?

— У компании «ФинКод» как специализированного финансового общества два основных направления деятельности. Первое — это приобретение долговых обязательств. Второе — выпуск облигаций с залоговым обеспечением. По сути, выпуск ценных бумаг — это тот инструмент, который позволяет нам развиваться на рынке долговых активов. Все привлеченные на фондовом рынке средства мы направляем на покупку портфелей просроченной задолженности. Пока, в силу молодости, мы выходим на фондовый рынок с классическими облигациями, но после того, как компании исполнится три года, сможем выпускать и биржевые бумаги.

— Расскажите о первом облигационном выпуске. Насколько опыт его размещения оказался для компании позитивным?

— Специфика дебютного выпуска заключалась в том, что заем размещался в офлайне. То есть у нас не было доступа к неограниченному числу частных инвесторов, как это происходит в случае выпуска биржевых облигаций. Опыт оказался действительно очень интересным. Все сделки с инвесторами проводились по юридическому адресу СФО «Финкод» в городе Брянске. Заинтересованные в наших бумагах покупатели приходили к нам в офис, мы с ними общались, отвечали на вопросы и, конечно, получали очень важную для нас обратную связь. Живой контакт с инвесторами позволил нам отточить параметры следующего облигационного займа, повысить его привлекательность.

— Как вы искали инвесторов на первый выпуск? Реализовать в офлайн бумаги на 50 млн рублей — задача нетривиальная...

— На сегодня выпуск реализован на 60% и продолжает размещаться. И это несмотря на короткий срок эмиссии 1,5 года и ставку 17% годовых. Да, действительно, молодой внебиржевой компании привлекать инвесторов непросто. Я управляю стопроцентным учредителем ООО «СФО «Финкод» — АО «Снапкор Евразия». У меня большой опыт работы в финансовой сфере, корпоративном управлении, реализации проектов в крупных компаниях. Полученный авторитет и наработанные связи позволили существенно расширить возможности по привлечению инвесторов. Это первое. Второе: для поиска потенциальных владельцев облигаций мы активно задействовали социальные сети и мессенджеры. И эти инструменты отлично работают.

— Какова география инвесторов, вложившихся в дебютный выпуск? Наверное, на первом месте Москва...

— Как ни странно, большую часть бумаг купили инвесторы из родного Брянска. На втором месте — Москва, далее идут Смоленск, Тверь и Ростов-на-Дону.

«Ликвидность долговых активов СФО не может снизиться»

— Насколько просто было молодой компании зарегистрировать в Банке России первый выпуск классических облигаций?

— Это было совсем не просто. Процесс подготовки первой эмиссии занял около четырех месяцев. Помимо стандартного пакета документов Центробанк запрашивал дополнительную информацию, уточнял какие-то сведения.

Банк России — это тотальный контроль, возможности что-то скрыть или не показать нет никакой. ЦБ требует юридической прозрачности, четкости в документах, готовности нести полную ответственность за всё, что ты ему предоставляешь.

Замечания, которые мы получали от регулятора, носили исключительно конструктивный характер. Было ясно, что на том конце провода находятся грамотные специалисты, у которых можно и нужно учиться.

— Что является залоговым обеспечением при выпуске бумаг СФО?

— Залоговым обеспечением по облигациям выступают долговые обязательства, которые мы приобретаем на рынке цессии. Однако далеко не все портфели просроченной задолженности попадают в залог. В залог отбираются только те обязательства, которые мы считаем наиболее перспективными для взыскания. Для каждого выпуска облигаций составляется свой реестр залоговых обязательств и открываются специальные залоговые счета в банках. Соответственно поступление денежных средств на эти счета производится раздельно в зависимости от выпуска. По сути, все наши активы находятся в залоге у облигационеров.

— Насколько долговые обязательства — ликвидные активы для инвесторов?

— СФО «ФинКод» не приобретает квартиры, дома, машины, самолеты, мы работаем только с долговыми активами — это наша движущая сила. Это не только источник доходов и прибыли для нашей компании, но и защита интересов наших инвесторов. Ликвидность долговых активов СФО ни при каких обстоятельствах не может снизиться. Объясню это на примере нашего первого выпуска облигаций. Мы составили реестр залога прав требований, включили его в регистрационные документы и открыли залоговый счет. На него ежедневно поступают денежные средства от должников. По закону «О рынке ценных бумаг» эти средства СФО вправе направить на выплату купонов владельцам облигаций и покупку новых долговых портфелей. И больше ни на что другое. Новые долговые портфели автоматически пополняют залоговую базу. Например, если по первой эмиссии мы стартовали с залоговым обеспечением в 72 млн рублей, то сейчас его размер превышает 130 млн рублей. Аналогичная ситуация будет происходить со вторым и последующими выпусками.

— Что собой представляет второй выпуск классических облигаций СФО «ФинКод»?

— Объем эмиссии составляет 50 млн рублей, срок обращения — два года. Ставка ежемесячного купона установлена на уровне 21% годовых и зафиксирована на весь период обращения бумаг. По выпуску предусмотрены две оферты — 30 сентября 2024 г. и 31 марта 2025 г. Второй выпуск «ФинКода» полностью размещается в онлайне, на инвестиционном маркетплейсе «ВТБ Регистратор».

— Почему для размещения была выбрана именно эта инвестплатформа?

— Нам хотелось, чтобы бумаги были доступны инвесторам на всей территории страны, их легко можно было купить и продать на вторичном рынке. Этакий аналог биржи. Мы проработали различные варианты размещения бумаг на внебиржевом рынке и остановили свой выбор на «ВТБ Регистраторе» как наиболее удачном. Нам понравилось, что в личном кабинете на маркетплейсе инвестор видит все доступные инвестпродукты и может совершить сделку буквально в один клик. Эта платформа обеспечивает баланс интересов эмитента, реализующего бумаги онлайн, и частного инвестора, который привык к онлайн-инструментам.

«Мы можем приобретать долговые обязательства, но не взыскивать задолженность»

— Компания была основана в сентябре 2021 г. Как родилась идея бизнеса?

Специализированных финансовых обществ в России совсем немного, и такая форма работы была выбрана нами неслучайно. СФО «ФинКод» входит в состав неформализованной группы компаний, которая включает в себя крупную компанию ПКО «М.Б.А. Финансы»» с 15-летним опытом работы, а также микрофинансовую организацию — МКК «Выручай-Деньги».

Мы понимали, что специализированное финансовое общество по работе с долговыми портфелями хорошо дополнит эту структуру. Так и получилось.

— То есть сами вы взысканиями не занимаетесь?

— СФО вообще не вправе иметь какой-либо штат сотрудников. Более того, СФО — это управляемое юридическое лицо. Управлением «ФинКода», например, занимается УК «Гамма Групп». Мы можем приобретать долговые обязательства, но не взыскивать задолженность. С нашими должниками работают сторонние коллекторские организации. «М.Б.А. Финансы» — одна из них, но мы сотрудничаем и с другими. Например, с ПКО «Национальная служба взыскания» и «Союзом финансовой безопасности».

— Речь идет только о судебном взыскании?

— Да. Это суды общей юрисдикции с последующей передачей исполненных документов в Федеральную службу судебных приставов. Процедура строго регламентирована Гражданским процессуальным кодексом России. Досудебные формы взыскания по нашим долговым портфелям не предусмотрены.

— Но вы осуществляете скоринг долговых портфелей, которые покупаете...

— Конечно же, мы оцениваем потенциал тех портфелей, которые приобретаем. Для этого используем автоматизированные скоринговые модели. Мы очень основательно подходим к оценке портфелей просроченной задолженности. Считаем, что эффективность взыскания по ним должна быть не просто средней по рынку, а выше среднего. Особое значение придаем сроку исковой давности по долгу. Акцент делаем на обязательствах, срок исполнения по которым не наступил. При этом стараемся работать с разными микрофинансовыми организациями. Ведь у каждого из крупных игроков этого рынка свой подход к оценке заемщиков. Одни сильны в одном, другие — в другом.

Конечно, нельзя сбрасывать со счетов возможность должников проходить процедуру банкротства. Но коллекторские компании наработали большой опыт работы с такими заемщиками. Мы прекрасно понимаем, что у многих должников, которые заходят в процедуру банкротства, есть активы в виде недвижимого или движимого имущества. Поэтому глобальных рисков я не вижу.

— Насколько регламентирована деятельность СФО?

— С точки зрения законодательства на рынке долговых активов действуют четкие требования к процедуре и порядку взыскания. Учитывая, что наше взыскание лежит исключительно в плоскости работы с органами судебной системы и службы судебных приставов, мы находимся в четких рамках, что мне импонирует. Это позволяет нам быть стабильными, уверенно стоять на ногах, развиваться и строить планы на будущее.

Если мы говорим о рынке ценных бумаг, то наша деятельность четко регламентирована не только с точки зрения выпуска облигаций, но и гарантий для инвесторов. Так, любые решения, связанные с судьбой СФО, принимаются только на общем собрании владельцев облигаций. Это касается и банкротства компании. Ни учредитель, ни руководитель СФО не вправе принять решение о банкротстве без согласия на то облигационеров. Но даже в случае риска банкротства активы компании может выкупить другое СФО. Аналогичные защитные инструменты сложно найти в других формах юридических лиц.

— С какими ключевыми показателями компания завершила 2023 г.? Что ждете от 2024-го?

В прошлом году СФО «ФинКод» осуществила мощный рывок в развитии. Портфель компании вырос до 400 млн рублей. Это на 30% больше, чем в 2022 г. Число плательщиков увеличилось на 124%, до 2,2 тыс., а объем взысканий — на 139%, до 13,4 млн. Выручка компании достигла 54,6 млн рублей (+509%). Чистая прибыль выросла с 1,7 млн рублей до 31 млн рублей. Собственный капитал составил 32 млн рублей.

В 2024 г. планируем как минимум в полтора раза увеличить основные финансовые показатели — размер портфеля, выручку и чистую прибыль. До конца года рассчитываем выйти с еще одним выпуском облигаций. Также в планах — получение кредитного рейтинга. Для нас это необходимый этап подготовки к выходу на биржу.

В конце января на YouTube-канале Boomin прошел прямой эфир с генеральным директором сервиса по возврату проблемной задолженности ID Collect (эмитент — ООО «ПКО «АйДи Коллект») Александром Васильевым и директором по работе с инвесторами IDF Eurasia Антоном Храпыкиным. Встреча была посвящена итогам работы компании в 2023 г., а также размещению ее шестого выпуска облигаций. Помимо записи беседы мы решили сделать доступным и текстовый формат — для тех, кому удобнее читать, а не слушать.

«Мы фиксируем исключительно восходящий тренд по сборам»

— Давайте подведем предварительные итоги 2023 г. Каким он оказался для бизнеса ID Collect?

Антон Храпыкин: — 2023 г. стал успешным для компании. По предварительным данным, выручка ID Collect выросла более чем на 60%, достигнув 6,1 млрд рублей. Чистая прибыль увеличилась в полтора раза, до 2,7 млрд рублей. При этом быстрый рост не привел к снижению рентабельности: ROE составил 66%, рентабельность чистой прибыли — 44%, на уровне значений прошлого года. Объем купленного долга вырос почти на 70%, до 147 млрд рублей; активы увеличились на 66%, до 18,3 млрд рублей. По итогам года доля компании на рынке коллекторских услуг выросла почти вдвое, достигнув 25%. Шаг за шагом мы движемся в сторону улучшения нашего кредитного рейтинга. В августе 2023 г. «Эксперт РА» повысил рейтинг кредитоспособности ID Collect до BB+ со стабильным прогнозом.

— С чем связан рост дебиторской задолженности, начиная с IV квартала 2022 г.? По итогам 2022 г. показатель составил 466 млн рублей, за девять месяцев 2023 г. — 509 млн рублей. Притом, что в III квартале 2022 г. размер дебиторской задолженности был равен 47,6 млн рублей...

— Рост объема дебиторской задолженности был связан с необходимостью проведения внутригрупповой реструктуризации. Как и многие другие крупные компании, мы стремились свести к минимуму возможные геополитические риски, связанные с тем, что головная компания группы IDF Eurasia, куда входит ID Collect, была зарегистрирована на Кипре.

Было принято решение оперативно запустить процесс перевода бизнеса ID Collect и всей группы в российский контур, в том числе путем редомициляции (перерегистрации в другой юрисдикции. — прим. Boomin) материнской кипрской компании в РФ.

Таким образом, в сжатые сроки материнской компанией у ID Collect стало российское юридическое лицо.

Решение такой сложной задачи оперативно было возможно только с последующим краткосрочным увеличением дебиторской задолженности, что и отражается в ее росте начиная с IV квартала 2022 г. На сегодня процесс редомициляции полностью завершен, материнская компания IDF Eurasia в конце декабря 2023 г. зарегистрирована в РФ. По состоянию на январь объем внутригрупповых займов на балансе ID Collect сократился до минимальных значений.

Временное увеличение дебиторской задолженности на балансе компании в 2023 г. не оказало влияния на ликвидность, кредитоспособность и операционную деятельность компании, но позволило оперативно минимизировать геополитические риски для бизнеса.

— Что обеспечило такой стремительный рост ключевых показателей?

— Во-первых, мы продолжаем повышать эффективность взыскания просроченной задолженности, в том числе за счет расширения регионального присутствия. В прошлом году наша региональная сеть выросла более чем в два раза, с 17 до 36 отделений. Эти инвестиции кратно окупаются: в регионах, где открыты представительства, сборы на стадии исполнительного производства увеличиваются вдвое. Для открытия офисов мы выбираем те регионы, где сборы по нашему портфелю потенциально выше. По данным на конец 2023 г., крупнейшая доля по сборам в совокупном портфеле приходится на Москву и Московскую область (20%). В перечень пяти крупнейших регионов по этому показателю также входят Краснодарский край, Свердловская и Ростовская области, Санкт-Петербург. В субъектах РФ за пределами Москвы и области сборы составляют до 4,4% в зависимости от региона.

Во-вторых, мы улучшили качество нашей скоринговой модели за счет оперативного обновления информации по портфелю. Интеграция с Единой системой межведомственного электронного взаимодействия (СМЭВ) позволяет актуализировать информацию каждый день, а не два раза в месяц, как это было ранее.

Александр Васильев: — Также важно отметить высокую точность прогноза денежных потоков компании. Из месяца в месяц мы видим, что наши фактические сборы превышают плановые значения. Было лишь одно исключение — шестимесячный мораторий на банкротство должников, который федеральные власти объявили с началом СВО, но даже по итогам того периода план был выполнен на 99%, а восстановление сборов мы начали наблюдать еще до окончания моратория за счет повышения доли добровольного взыскания.

Мы фиксируем исключительно восходящий тренд по сборам просроченной задолженности. При среднемесячных сборах за последний год в размере 623 млн рублей показатель за декабрь превысил 900 млн рублей. Мы прогнозируем, что и в следующем году динамика сохранится.

«В стране уже действуют эффективные механизмы по защите должников»

— Осенью 2023 г. Национальная ассоциация профессиональных коллекторских агентств (НАПКА) прогнозировала, что по итогам года более 360 тыс. заемщиков погасят просроченные долги на рекордные 23 млрд рублей. Насколько ожидания совпали с реальностью? Что способствовало тому, что должники стали платить?

Александр Васильев: — Агрегированной статистики еще нет, но, по моим ощущениям, прогнозы НАПКА должны сбыться. По своей компании, например, по итогам трех кварталов 2022 г. мы увидели увеличение среднего платежа банковских должников в цессионном портфеле на 22%.

Общий прирост по сборам ID Collect за девять месяцев составил 119% — 5,1 млрд рублей против 2,3 млрд рублей за тот же период 2022 г. Цифры по году сейчас консолидируются, но то, что плановые значения будут перевыполнены, не вызывает сомнений. Мы ожидаем, что сборы за 2023 г. составят около 8 млрд рублей.

Что касается причин улучшения платежеспособности, я бы выделил несколько пунктов. Во-первых, это рост реальных доходов населения. Во-вторых, растущий спрос на программы реструктуризации, которые мы предлагаем клиентам. В-третьих, улучшение нашей операционной эффективности, в том числе благодаря развитию региональной сети.

— Вокруг коллекторского бизнеса сложилась масса стереотипов и мифов. Расскажите, как вы работаете с должниками?

— Мы всегда стремимся найти компромисс с должником и предложить комфортные условия, а не переводить задолженность сразу в судебную стадию. Мы предлагаем общение в мессенджерах, когда человек не хочет разговаривать по телефону, каждому предоставляем личный кабинет с удобным функционалом. Сейчас в общем объеме досудебного взыскания доля сборов по долгам с реструктуризацией порядка 16%, а в дальнейшем, по нашим прогнозам, эта цифра будет увеличиваться именно за счет реструктуризаций — специальных предложений для клиентов, предусматривающих рассрочку долга до 720 дней и дисконтирование долга в пределах 30%. Эта программа появилась не сразу, мы начали ее создавать в 2020 г. И мы видим, что доля не платящего сегмента начала снижаться. Инструмент реструктуризации оказался выгодным и для клиента, которому стало комфортно обслуживать свой долг, и для компании.

— В СМИ стабильно появляются сообщения о том, что власти хотят запретить коллекторский бизнес. Чаще всего в этой роли выступают депутаты Государственной думы. Как оцениваете этот риск? Насколько вообще возможно исключить институт коллекторов из финансовой системы страны?

Антон Храпыкин: — Цель, которую преследуют депутаты, абсолютно правильная. Она заключается в том, чтобы максимально обезопасить и обелить рынок по работе с просроченной задолженностью. Как мы видим, депутатские инициативы о запрете коллекторской деятельности остались лишь инициативами. Почему? Потому что в стране уже действуют эффективные механизмы по защите должников. И власти понимают, что возвращаться к тому, что было на рынке взыскания до введения федерального закона №230, регулирующего деятельность коллекторских агентств, непродуктивно.

Наоборот правительство России, Государственная дума, Федеральная служба судебных приставов, Банк России стараются сделать так, чтобы рынок был максимально белым и прозрачным. Все понимают, что коллекторы — это лишь одно из звеньев. Начинать же нужно с повышения финансовой грамотности населения, с одной стороны, и эффективного кредитного скоринга — с другой.

«Работать с банкротами возможно»

— В ноябре Банк России выступил за обязательный досудебный порядок взаимодействия взыскателей с заемщиками, который планируется закрепить законодательно. Насколько эффективна, по вашему мнению, эта инициатива регулятора?

Александр Васильев: — Мы поддерживаем эту инициативу ЦБ. Считаем этап досудебного регулирования чрезвычайно важным. Доля досудебного портфеля составляет около 15% от всех сборов ID Collect и продолжает расти. Возможность договориться с коллекторским агентством до подачи иска в суд в интересах и самого должника: досудебное урегулирование освобождает от уплаты исполнительского сбора.

Так или иначе, все крупные коллекторские агентства при покупке портфелей информируют своих клиентов о том, что права требования по долгу были переуступлены. Делается это через e-mail-рассылки, SMS, телефонные звонки. Это неотъемлемая часть процесса взыскания вообще и досудебного урегулирования в частности.

— «Эксперт РА» в релизе о повышении кредитного рейтинга компании отметил, что ID Collect «развивает собственное направление по работе с банкротами в рамках операционной деятельности, что позволяет взыскивать денежные средства с банкротящихся должников». Расскажите об этом подробнее. Какой процент от вашего портфеля задолженности составляют случаи самобанкротства, насколько сильно они влияют на бизнес?

— Многие люди, когда слышат слово «банкрот», представляют себе человека, у которого ничего нет. Но зачастую это совсем не так. Да, есть люди, у которых действительно мало что есть, они обращаются к юристам, проходят процедуру банкротства, и им списывают все долги. Но есть «банкроты», которые имеют стабильный доход и имущество, но по какой-то причине решили не платить по долгам. Ведь порой речь идет о многомиллионной задолженности. Раньше мы, как и большинство компаний, предпочитали не работать с клиентами, которые подавали на самобанкротство. Но пару лет назад мы провели тест, который показал, что работать с банкротами возможно. Мы увидели хорошую возвратность по, казалось бы, безнадежным долгам и создали для работы с этой категорией должников специальный отдел. Наши специалисты выявляют имущество и доходы клиента, которые можно включить в конкурсную массу. Сейчас доля банкротов в нашем портфеле составляет около 5-6%.

«В 2024 г. рынок цессии неизбежно вырастет»

— Какой темп роста демонстрирует рынок цессии? Какие основные тенденции на этом рынке вы бы отметили?

Александр Васильев: — По нашим оценкам, объем закрытых сделок на российском рынке цессии в сегментах банковской задолженности и МФО в 2023 г. достиг 280 млрд рублей. Это плюс 16% к уровню 2022 г. Важной тенденцией стал рост числа закрытых операций — 88% сделок было закрыто в 2023 г. против 64% в 2022 г. В 2024 г. рынок цессии неизбежно вырастет, поскольку массово начнут продаваться долги физлиц перед банками, которые были выданы в период пандемии.

Ведь, как правило, банки продают задолженность заемщиков по истечению 900 дней с момента просрочки. Также на продажу будут активно выставляться долги МФО, которые были выданы в период моратория, объявленного в начале СВО. Рост рынка цессии ожидаем на уровне 15%.

— Каков среднем уровень себестоимости покупки долга?

Антон Храпыкин: — Есть такой принцип: не бывает плохого товара, бывает плохая цена. Чтобы определить экономику, нужно понимать качество портфеля, который приобретаешь. Допустим, заемщик должен банку 100 тыс. рублей. Мы покупаем этот долг за 10 тыс. рублей, ожидая, с учетом всех расходов — а это около 10 тыс. рублей, — что нам удастся взыскать 30-40 тыс. рублей. Экономика примерно такая. Каждый портфель задолженности, который мы покупаем, проходит оценку качества. Мы определяем, сколько реально взыскать в досудебном и судебном порядках. Нередко мы выходим из сделки, если видим, что цена на портфель уходит выше наших оценок.

Сейчас рынок цессии переживает период восстановительного роста. В декабре 2023 г. рынок вернулся к уровню декабря 2021 г. Несмотря на приход новых игроков и ужесточение конкуренции, работы хватает всем. И мы видим, что предложение просроченной задолженности будет только расти. В своих оценках мы ориентируемся на рынок кредитования. Рост кредитования, который мы видели в 2022-2023 гг., неизбежно обернется увеличением рынка цессии в 2025-2026 гг.

— Насколько бизнес компании зависим от колебаний ключевой ставки Банка России, учитывая высокую долю облигаций в общем объеме привлеченного фондирования?

— Независим. Исторически в нашей бизнес-модели была заложена достаточно высокая стоимость фондирования. Когда в 2020 г. мы начали быстро и агрессивно расти, ID Collect был небольшой и малоизвестной компанией без кредитного рейтинга и нам приходилось привлекать более дорогое фондирование, давая премию за повышенный риск, который на тот момент существовал. По мере того, как компания росла, демонстрировала устойчиво растущий финансовый результат, укрепляла репутацию, повышала рейтинг, премия к риску уменьшалась. Поэтому на фоне роста ключевой ставки Банка России для нас стоимость фондирования в абсолютных значениях никак не изменилась. А по мере того, как ключевая ставка будет снижаться, стоимость привлечения финансирования также будет постепенно снижаться, что повысит уровень рентабельности компании.

«Мы уменьшили долю частных лиц в структуре фондирования»

— Что собой представляет фондирование компании? Как изменился его объем за год?

Антон Храпыкин: — Чтобы обеспечить высокий рост по всем метрикам и показателям, в прошлом году мы практически удвоили объем фондирования — до 12,2 млрд рублей. Нам важно было не просто привлечь необходимый объем финансовых ресурсов для увеличения портфеля задолженности под управлением, а привлечь максимально качественные займы. С одной стороны, пассивы должны быть долгосрочными, с другой — структуре фондирования необходимо быть максимально сбалансированной. В результате мы уменьшили долю частных лиц и увеличили долю облигаций и банковских кредитов. Сейчас доля облигаций — 42%, банковских кредитов — 23%, прямых займов физлиц — 39%. Как результат — наш долг стал максимально публичным и прозрачным.

— Насколько текущий уровень долговой нагрузки комфортен для вашего бизнеса?

— Более чем комфортен.

За счет высокой маржинальности и прибыльности бизнеса показатель долговой нагрузки Долг/EBITDA за год снизился с 2,7 до 1,8. Кроме того, согласно нашей прогнозной модели, мы можем собрать порядка 31 млрд рублей с текущего портфеля. Значит, при текущем размере задолженности в 12 млрд рублей запас прочности компании в 2,5 раза превышает обязательства перед кредиторами.

— В декабре 2023 г. ID Collect вышел на биржу с шестым выпуском облигаций объемом 2,5 млрд рублей, который продолжает размещаться. Причем это четвертый по счету выпуск, с которым компания вышла на фондовый рынок в прошлом году. Что пошло не так с последним выпуском? Не угадали со ставкой купона?

— Рынок цессии имеет ярко выраженную сезонность, и декабрь для него — самый горячий месяц. Поэтому мы не стали дожидаться очередного решения Банка России по ключевой ставке и вышли на биржу с очередным выпуском. Понимая, что ключевая ставка может стать выше, мы отказались от плавающих ставок, оферт и «лесенки», зафиксировав купон на уровне 18% годовых на весь период обращения. Это соответствует 19,5% доходности к погашению. По мере того, как ключевая ставка будет снижаться, доход инвесторов будет возрастать. Для комфортного погашения выпуска мы предусмотрели равномерную ежеквартальную амортизацию, начиная с 25-го купонного периода. На наш взгляд, динамика размещения вполне адекватна текущим рыночным условиям.

— В условиях размещения шестого выпуска указано, что минимальная сумма заявки на покупку бумаг составляет 1,4 млн рублей. С чем связан такой порог?

— Таково требование законодательства. Без проспекта облигаций (наш случай) эмитент может выпустить бумаги для неквалифицированных инвесторов на сумму до 1 млрд рублей без установления порога минимального объема сделки. Так как у нас выпуск больше 1 млрд рублей, то, к сожалению, появилось ограничение в 1,4 млн рублей. В 2024 г. мы планируем зарегистрировать новую программу и проспект облигаций ID Collect. Это сделает наши выпуски доступными для более широкого круга частных инвесторов.

«Все компании холдинга обладают достаточным запасом прочности, чтобы обслуживать свои долги»

— Привлеченные средства полностью будут направлены на покупку портфелей, или часть уйдет на рефинансирование? В 2024 г. «Онлайн микрофинанс» и Moneyman, которые также входят в IDF Eurasia, должны погасить облигационные выпуски на 2,5 млрд рублей...

Антон Храпыкин: — Действительно, в мае состоится погашение облигаций «Онлайн микрофинанс» серии 01 на 500 млн рублей. Это последний выпуск нашей дочерней компании, выпускать бумаги она больше не будет. В августе планируется погашение первого выпуска ID Collect на 400 млн, а в сентябре — второго выпуска МФК «Мани Мен» на 2 млрд рублей.

Все компании холдинга обслуживают свои облигационные выпуски — платят купонный доход, осуществляют амортизацию и погашение — самостоятельно. Между операционными компаниями группы нет перекрестного фондирования.

Все компании холдинга обладают достаточным запасом прочности, чтобы обслуживать свои долги.

— Какие задачи стоят перед компанией на 2024 г.?

Александр Васильев: — В 2024 г. мы планируем удержать рыночную долю по покупкам на рынке цессии в пределах 23-27%. Будем двигаться по пути диверсификации портфелей, повышения операционной эффективности и наращивания региональной сети. В течение года планируем открыть более 20-ти офисов.

Антон Храпыкин: — В 2024 г. планируем улучшить уровень кредитного рейтинга ID Collect. Рассматриваем возможность получения еще одного кредитного рейтинга в одном из агентств. В планах — выйти в течение года с несколькими выпусками биржевых облигаций, ориентированных на неквалифицированных инвесторов. Первый состоится весной. Также сейчас внимательно смотрим в сторону ЦФА: этот инструмент нам кажется перспективным. Продолжим осваивать текущие кредитные линии и открывать новые. В общем, будем наращивать тот темп, который набрали в 2023 г.

Алексей Ребров — публичный эксперт-аналитик, специализирующийся на рынке высокодоходных облигаций, за очень короткое время снискал уважение и доверие как коллег по цеху, так и подписчиков его канала. Проведенные им разборы эмитентов на CorpBonds неизменно собирают тысячи просмотров и вызывают бурные дискуссии и споры в инвестсообществе. О том, как вузовский преподаватель менеджмента и кандидат социологических наук пришел к анализу рынка ВДО, стал соавтором популярного телеграм-канала для инвесторов и разработал собственную модель доходности российских рублевых облигаций, на что смотреть инвесторам при оценке эмитента и бумаг, а также какие финансовые инструменты заслуживают наибольшего внимания в 2024 г., Алексей Ребров рассказал в интервью обозревателю Boomin Михаилу Кичанову.

«Мне стало тесно на «Пульсе»

— Алексей, как получилось, что вы, преподаватель менеджмента в Высшей школе экономики, стали анализировать долговой рынок?

— Затея анализировать эмитентов родилась три года назад как способ отвлечься от основной работы. Кто-то прокрастинирует, играя в компьютерные игры, кто-то скроллит ленту новостей или смотрит YouTube-блогеров, меня же в какой-то момент увлек фондовый рынок. Большую роль в этом, конечно, сыграла соцсеть «Пульс» от Тинькофф. В ней очень грамотно структурированы публикации по ценным бумагам, можно подбирать авторов по интересам. И вот, читая на «Пульсе» очередной разбор эмитента, я вдруг подумал, что и сам могу делать такие материалы. Ведь у меня была неплохая база знаний, которую я получил в вузе, и большой опыт работы с информацией, как у ученого. Я начал писать обзоры об эмитентах и рынке, увидел, что людям нравятся мои тексты, и довольно быстро втянулся.

— Где вы учились?

— Я обучался на факультете менеджмента Высшей школы экономики. Это такая странная субстанция, которая находится на стыке экономики, социологии, психологии, антропологии и некого интуитивно-практического шаманства в области управления.

Соответственно мое образование включало приличный финансово-экономический блок. Но когда я учился, мне казалось, что многие из тех знаний, которые нам давали, в жизни не пригодятся.

С улыбкой вспоминаю, как 20 с лишним лет назад я сидел в поточной аудитории на лекциях Тамары Викторовны Тепловой, которая читала нам анализ финансовой отчетности. Учила разбираться в бухгалтерском балансе, отчетах о прибылях и убытках, выуживать из них какую-то содержательную информацию. А я сидел и думал: господи, зачем мне вся эта ерунда, ведь я никогда этим заниматься не буду, это же скучно и абсолютно неинтересно. И вот недавно я случайно столкнулся с Тамарой Викторовной на одном из мероприятий Ассоциации владельцев облигаций, только уже в качестве эксперта публичного долгового рынка. А учила всему этому меня она. Удивительный поворот!

— Как появился телеграм-канал CorpBonds?

— В какой-то момент мне стало тесно на «Пульсе». Эта соцсеть имеет массу ограничений: нельзя выкладывать файлы, размещать видео, добавлять ссылки. Наконец, у авторов «Пульса» нет возможности монетизировать контент. Чтобы преодолеть эти ограничения, я и создал CorpBonds. А буквально в день открытия канала ко мне присоединился Дмитрий Куракин, который стал соавтором. Вот уже полтора года мы развиваем канал вместе.

— В чем была идея канала на старте, претерпела ли она изменения с тех пор?

— Мы живем в мире маркетинга, продюсеров, которые требуют формулировать уникальное торговое предложение, определять целевую аудиторию. Но мы об этом не думали ни тогда, ни сейчас. Канал затевался как площадка для самовыражения двух авторов. Своего рода личный блог. Никакой сверхидеи мы перед собой не ставили.

Нам просто нравится заниматься облигациями — и в качестве аналитиков, и в качестве инвесторов. Но оказалось, то, что мы делаем, интересно большому числу людей. И чем больше сил и времени мы вкладываем в наш канал, тем бо́льшую отдачу получаем.

Отдачу в самых разных смыслах — это и обогащение идеями, и возможность узнать что-то новое о рынке и эмитентах, и повышение профессиональных компетенций, и расширение круга общения.

— Между вами как соавторами есть какое-то разделение ролей?

— У нас довольно четкая специализация. Так удачно сложилось, что мы друг друга дополняем. Дмитрий занимается более надежным сегментом, тем, что называется инвестгрейдом — эмитентами с кредитным рейтингом от ВВВ и выше. Он придерживается более агрессивной спекулятивной стратегии. Умеет совершать короткие и более доходные сделки. Я же занимаюсь более рисковым сегментом, компаниями МСП с рейтингом кредитоспособности от ВВВ и ниже. Это то, что принято называть рынком высокодоходных облигаций (ВДО). Преимущественно занимаюсь среднесрочными спекуляциями — сделками от двух до пяти месяцев. Я не сторонник Buy & Hold (стратегия «купи и держи». — прим. Boomin), стараюсь получить максимальную доходность от своего портфеля. Смотрю на потенциал роста бумаги. Пока он остается, я ее держу, уходит — продаю.

— Но вы анализируете и компании с рейтингом выше ВВВ. Вроде как это уже не ВДО...

— Что такое ВДО — вечная дискуссия. Мне очень не нравится термин «мусорные облигации» применительно к ВДО. Тем более, что это неправильный перевод с английского. Junk Bond — это ненужные массовому инвестору облигации. Это невостребованные бумаги, а вовсе не мусор. Это точно не что-то грязное, рваное, протухшее, что возникает в голове россиянина при слове «мусор».

В моем понимании высокодоходные облигации — это термин с буквальным смыслом. Это облигации с высоким доходом.

А значит, и «М.Видео», и «Каршеринг Руссия», и «ЕвроТранс» — это тоже ВДО, хотя их рейтинг на пару-тройку ступеней выше, чем классических ВДО. До недавнего времени высокодоходными считались бумаги с купонной доходностью плюс 5% к ключевой ставке Банка России. Сейчас мало кто из эмитентов может себе позволить такую щедрость. Если делать срез по сегодняшнему рынку, то ВДО — это всё, что выше 17-18%.

«Я стараюсь избегать заведомо проблемных эмитентов»

— По какому принципу вы выбираете эмитентов для разбора?

— Обычно отталкиваюсь от запроса аудитории. Провожу опросы среди подписчиков канала, кого бы они хотели чтобы я разобрал. Это самый лучший способ сделать публикацию, которая будет востребована аудиторией. При этом я нацелен на поиск недооцененных облигаций, которые рынок «прайсит» как бумаги с повышенными рисками. Чем выше риск, тем выше премия, и это интересно.

Разбираешь эмитента, смотришь, насколько оправданно рынок определил бумагу как имеющую повышенный риск. Бывает, что это просто рыночная неэффективность. И тогда на этом можно заработать.

На рынке есть множество эмитентов ВДО, к которым я никогда не прикасался, потому что с точки зрения доходности ловить там нечего. Например, бумаги торгуются с доходностью ниже «ключа». Да, этот эмитент находится в сегменте ВВ, но зачем мне тратить на него время?

— Когда вы погружаетесь в дела того или иного эмитента, у вас не возникает вопроса — почему он до сих пор не в числе дефолтных?

— О, да. При этом я стараюсь избегать заведомо проблемных эмитентов. Если я вижу, что компания не исполняет обязательства перед контрагентами, имеет отрицательный денежный поток, завалена судебными исками — мне она не интересна. Но бывает, что в отчетности видишь какой-то ужас-ужас, начинаешь разбираться, общаться с организаторами размещения бумаг, и выясняется, например, что резкое падение прибыли вызвано не проблемами бизнеса, а переходом организации на другую модель учета. Раньше компания отгружала продукцию связанным предприятиям, а теперь перестала это делать и показывает лишь собственную прибыль. То есть ее отчетность стала только прозрачней.

Истории, когда от отчетности волосы встают дыбом, все-таки единичные. Иначе мы не могли бы зарабатывать на долговом рынке. Эмитент при выходе на фондовый рынок проходит через несколько мощных фильтров: это организатор размещения облигаций, рейтинговое агентство и биржа. Все трое внимательно изучают бизнес компании, ее платежеспособность. Частных инвесторов эти барьеры защищают довольно неплохо.

Рынок ВДО в целом не так страшен, как любят пугать своих клиентов инвестбанкиры.

— В конце 2022 г. рейтинговые агентства предсказывали всплеск дефолтов в 2023 г. Почему, на ваш взгляд, этого не случилось?

— Однозначного ответа у меня нет. Насколько я помню, всплеск дефолтов среди эмитентов ВДО в 2023 г. прогнозировал «Эксперт РА». Но надо понимать, что это рейтинговое агентство в тот момент находилось в стрессе от череды дефолтов, случившихся с его подопечными. В том числе, компаниями с рейтингами ВВВ. Например, OR Group (эмитент ООО «ОР», бывшая «Обувь России». — прим. Boomin). Причину того, что всплеска дефолтов в прошлом году не случилось, я склонен видеть в том, что страна неожиданно оказалась в ситуации бурного роста экономики, роста выручки и прибыли эмитентов. Статистика показывает, что максимум дефолтов всегда происходит в годы кризисов, каким, например, был 2022-й, но прошлый год кризисным никак не назовешь. Минфин РФ говорит о росте ВВП на 3,5–4%. Это много для страны, которая подверглась мощнейшему санкционному давлению, столкнулась с девальвацией рубля, логистическими и финансовыми проблемами. И за счет бюджетного стимула, политики импортозамещения, экономика продолжает расти.

Пока растет спрос, пока растут выручки и прибыли компаний, массовых дефолтов мы не увидим. В 2024-м я их не ожидаю.

— В своих разборах вы порой даете довольно жесткие оценки. Врагов среди эмитентов не нажили?

— К моим разборам чувствительны оказались не столько эмитенты, сколько инвесторы, биржевые спекулянты, которым мой анализ, возможно, помешал в совершении операций с бумагами. Да, я бываю критичен. Но, с другой стороны, я предсказал дефолт «Обуви России» задолго до того, как он случился. Многократно писал о проблемах ЭБИС. Сделал критический разбор «Русской контейнерной компании», которая в конце 2023 г. ушла в техдефолт. И про УК «Голдман Групп» и ее «дочек» я тоже много писал. Поскольку сам я как инвестор не склонен к высоким рискам: если я их вижу, то о них пишу.

Что же до эмитентов и организаторов, то они реагируют на мои обзоры предельно деликатно. Их доводы, как правило, аргументированы. Например, просят обратить мое внимание на какой-то аспект, значения которого я не учел в должной мере. Охотно предоставляют дополнительные данные. Если я вижу, что доводы эмитента разумны, я всегда иду навстречу и вношу корректировки в свой разбор. Причем делаю это так, чтобы читатели видели места правок. Буквально зачеркиваю некорректную или неполную информацию в старом посте и рядом пишу уточнение, которое инвестору стоит учитывать при выборе бумаг компании. Такая работа над ошибками повышает качество материалов для подписчиков, поэтому я очень благодарен эмитентам и организаторам за обратную связь.

— У вас есть ощущение профессионального роста в качестве аналитика?

— Говорить о том, что я пришел на рынок абсолютно готовым аналитиком, было бы глупо и наивно. Да, базовое образование позволило быстрее сориентироваться в том, что важно, а что нет, но учится человек всегда только на собственных шишках. Когда я гляжу на свои обзоры даже годовой давности, мне порой хочется прослезиться. Кажется, прошел только год, а взгляд на то, как анализировать эмитентов, кардинально изменился. Например, я больше внимания стал уделять денежному потоку от основных операций. Если он отрицательный, то это повышает риски дефолта. При этом на общий денежный поток я вообще перестал смотреть. Эта цифра не говорит ни о чем. Плюсовой денежный поток может быть следствием не эффективности бизнеса, а продажи актива или привлечения кредита.

Также еще год назад я не обращал внимания на текущую ликвидность, а сейчас понимаю, что это очень важный показатель. При высокой долговой нагрузке низкая ликвидность указывает на высокий риск дефолта. Но если ликвидность хорошая и долговая нагрузка высокая, то бумаги таких эмитентов вполне годятся для среднесрочных спекуляций.

«Я начал искать закономерности»

— На I Ярмарке эмитентов в мае прошлого года вы презентовали собственную модель доходности российских рублевых облигаций. Почему решили создать ее и как долго над ней работали?

— Я человек жадный и ленивый. Мне хочется иметь инструмент, который гарантировал бы доход выше рынка.

Когда я начинал торговать облигациями, то подобно большинству инвесторов смотрел на размер купона. Купон больше — надо брать. Потом начал понимать, что кроме купона есть эффективная доходность к погашению, и это более важный показатель. Но чем выше доходность, тем больше вероятность дефолта. Оказаться с дефолтными бумагами на руках совсем не хотелось. Я начал искать закономерности. Во-первых, это кривая ОФЗ (облигации федерального займа, выпускаемые Минфином России. — прим. Boomin), которая показывает премию за дюрацию. Во-вторых, кривая риска, которая показывает премию за кредитный рейтинг, то есть риск дефолта. И первая идея была предельно простой: наложить одну закономерность на другую, сформировав модель, в которой доходность будет зависеть от срока обращения бумаги и кредитного рейтинга эмитента. Что я и сделал. И вдруг я увидел, что доходности на рынке ВДО действительно подчиняются определенным законам.

А дальше начался занудный процесс обогащения математической модели.

Я искал другие переменные, добавлял их в расчеты, проверял, перепроверял и потихонечку начал торговать, выбирая недооцененные бумаги. Получился этакий «Грааль».

Есть фактическая доходность бумаги, есть эффективная доходность, рассчитанная по модели, и есть дельта между первым и вторым. Если она положительная, то бумага недооценена, если отрицательная — переоценена. Но на практике, конечно, всё оказалось несколько сложнее. Ведь есть хронически недооцененные бумаги, вокруг которых сложился негативный сентимент. Порой он держится годами. Часто мы видим, что рынок лучше рейтинговых агентств понимает кредитное качество эмитента. Возьмем ту же «Сегежу». Цена ее облигаций была ниже бумаг эмитентов того же кредитного рейтинга. И что мы увидели? Снижение кредитного рейтинга с А+ в 2022 г. до ВВВ в 2023 г. И таких примеров немало.

Я уже больше года работаю с этой моделью. Я понимаю, с одной стороны, все ее преимущества, она действительно позволяет путем скоринга вычленять бумаги с потенциалом роста выше рынка. С другой стороны, я вижу ограничения подобного рода статистических подходов. Одно из них заключается в том, что статистические модели являются срезом рынка в моменте. По состоянию на сейчас. Но ведь через месяц-два всё может резко измениться. И модели никак изменения самого рынка не предсказывают.

— Что уж говорить о более долгих временных промежутках...

— Именно. Но, к моему удивлению, подавляющее большинство инвесторов на рынке ВДО — сторонники стратегии Buy & Hold, которые держат облигации до погашения. Не самый эффективный подход на рынке облигаций, на мой взгляд. Им моя модель не очень-то может помочь. Ведь большинство бумаг ВДО имеют срок обращения три года и больше. Если принципиально держишь бумагу до погашения, то получить премию от ее недооценки в моменте не получится.

— Как на вашу модель отреагировали инвесторы?

— Модель доступна всем подписчикам нашего закрытого телеграм-канала. Сейчас там уже более 600 человек. Да, по моим ощущениям, она востребована, люди ею пользуются.

Когда инвесторы видят список недооцененных или переоцененных бумаг в первый раз, они переживают wow-эффект. Но вскоре понимают, что рынок — штука сложная, никакой волшебной пилюли не существует. Моя модель — лишь инструмент.

— С какой периодичностью вы обновляете данные модели для подписчиков закрытого канала?

— Стараюсь делать это раз в неделю. Смотрю по индексам. Например, если рынок всю неделю находится в «боковике», то, скорее всего, принципиально на нем ничего не изменилось. Тогда могу полениться и оставить данные на 10 дней. Но в период роста/падения, выхода на рынок новых бумаг стараюсь обновлять расчеты каждую неделю.

— Расскажете о закрытом телеграм-канале? Как он себя чувствует сегодня?

— Как ни странно, но закрытый канал появился первым. Примерно на неделю раньше, открытого. За первые два дня количество платных подписчиков достигло 150 человек. Но потом мы увидели, что часть людей «отвалилась», не все оказались готовы к платному контенту. Тогда мы и решили создать открытый канал. Сейчас в открытый канал попадает примерно половина всех наших публикаций. Какие-то из материалов мы публикуем сразу в оба канала, какие-то в открытый канал попадают с задержкой.

Количество подписчиков в открытом канале примерно в 10 раз больше, чем в закрытом, но плотность общения в закрытом канале на порядок больше. Там мы делимся своими торговыми идеями, конкретным размышлениями по рынку облигаций, что нам кажется интересным, а что нет. Недавно мы провели опрос среди подписчиков каналов об уровне их доходности. Оказалось, что в закрытом канале доходность портфелей у инвесторов на 4% выше, чем в открытом. При этом средняя доходность по рынку ВДО находится в диапазоне 10-15%. В закрытом канале более половины подписчиков имеет доходность выше 15%, в открытом канале более половины подписчиков имеют доходности ниже 15%. Из чата мы видим, что наши материалы помогают инвесторам лучше торговать.

— Вы начали вкладывать в продвижение каналов?

— Мы принципиально не рекламируем каналы. Развиваемся исключительно за счет «сарафанного радио», участия в форумах, выступлений в СМИ в качестве экспертов. Так и живем.

«Мне нравится работать с аудиторией»

— Кстати, о выступлениях. Насколько для вас органично было стать публичным экспертом облигационного рынка?

— Учитывая многолетнюю практику в качестве вузовского преподавателя, вполне органично. Мне нравится работать с аудиторией. Когда меня полтора года назад начали приглашать в качестве спикера на профильные форумы и конференции, я с удовольствием соглашался. Стрессом для меня это не было.

— ВДО — это, в общем-то, относительно небольшой мир аналитиков и экспертов. Вас радушно приняли?

— Не соглашусь с вашим тезисом, что это ограниченный мир. На каждом из мероприятий, в которых участвую, я открываю для себя новых, до этого мне совершенно не известных людей: аналитиков, эмитентов, организаторов. И это сообщество постоянно растет. А вот то, как меня принял рынок, мне напомнило комичный эпизод из фильма «ДМБ». Как «дедушки» начинают проверять новобранца на прочность. Всё это довольно нелепо. Казалось бы, инвесторы — это такая финансовая интеллигенция, другие должны быть паттерны поведения, но нет.

— В ноябре 2023 г. вы стали членом Ассоциации владельцев облигаций. Почему приняли такое решение?

— Есть известная классификация типов действия Толкотта Парсонса. Есть действие целерациональное, которое делается ради достижения какой-то цели. Есть действие традиционное, которые делается потому, что так принято. Есть действие аффективное, которое делается под влиянием эмоций. А есть ценностно-рациональное действие, которое обусловлено какими-то глубокими, может быть, не до конца формализованными представлениями о том, как устроен мир, как в нем надо жить. Для меня вступление в АВО было таким ценностно-рациональным действием. Никаких четко выраженных целей у меня не было.

Я увидел, что в ассоциации собралось много интересных и содержательных людей в сфере облигации, и мне захотелось быть в этой компании. Мне нравится, что коллеги по АВО привлекают меня к аналитическим проектам. Для меня это еще одна возможность для профессионального роста.

«Я не помогаю бизнесу выходить на фондовый рынок»

— Наряду с анализом эмитентов рынка ВДО вы профессионально занимаетесь стратегическим консалтингом. С какого рода компаниями вы работаете?

— Как консалтер я работаю преимущественно с компаниями среднего бизнеса. В малом бизнесе не очень востребованы сложные управленческие технологии, а в крупных компаниях их используют уже априори. Компании, с которыми я работаю, по масштабу и профилю очень близки к тем компаниям, которые выходят с высокодоходными облигациями. И этот опыт позволяет мне лучше понимать российский бизнес.

— С чем к вам обращаются компании среднего бизнеса? С просьбой помочь им выйти на рынок публичного долга?

— Нет, я не помогаю бизнесу выходить на фондовый рынок. Более того, у меня как члена АВО теперь есть определенные обязательства. Я занимаюсь другими вещами. Повышаю эффективность бизнеса, помогаю выстраивать стратегию, бизнес-процессы, систему мотивации. Если компания планирует в перспективе выпускать облигации или выходить на IPO, мои рекомендации позволят ей получить более высокий кредитный рейтинг и быть более понятной инвесторам. Но я не оказываю никаких услуг, явно связанных с размещением ценных бумаг.

— Касаясь темы IPO, насколько, на ваш взгляд, всплеск первичный публичных размещении акций в России — долгосрочный тренд?

— Для этого есть очевидные предпосылки. Российской рыночной экономике пошел четвертый десяток. Цикл управления бизнесом со стороны основателя составляет 20-30 лет. То есть, люди, которые 20-30 лет назад создали свой бизнес, вложили в него всю свою жизнь, сейчас находятся перед выбором, как распорядиться своими наследием. Перед ними три пути: оставить компанию наследникам, передать наемному менеджменту или продать. Когда у компании есть публичные котировки, ее проще продать за честную цену. И число собственников, готовых выйти из бизнеса, будет расти.

— А вам самому как инвестору рынок акций интересен?

— Нет. Я поддерживаю тезис о том, что акции — это казино, а облигации — математика. Несмотря на то, что я занимаюсь ВДО, я не склонен к риску.

Я ищу высокодоходные облигации, не обладающие высоким риском. То, на что я готов в акциях — это индексное инвестирование на небольшую долю портфеля с четким понимаем, что рынок будет расти.

В индексных фондах я могу посидеть какое-то время. Но не более того. Заниматься какими-то конкретными акциями — совершено не мое.

У меня сохранился виджет на смартфоне, где «забиты» акции, которыми я торговал год-два назад. Я в полном ужасе, когда сегодня смотрю на их котировки. Там есть одна замечательная компания, на акциях которой я когда-то неплохо заработал. Все вокруг говорили, что это перспективный эмитент. Сейчас она стоит в два раза дешевле, чем тогда. О другой компании, на акциях которой я понес убыток в размере 60%, тоже все говорили, что это прекрасная компания, а она всё падала-падала-падала. Зато сейчас она стоит в полтора раза дороже. Почему? Как это работает? Совершенно непонятно. Абсолютное казино.

«Оценка бумаги начинается с понимания того, в каком цикле находится рынок»

— Чек-лист от Алексея Реброва: на что инвестору обращать внимание при оценке эмитента.

— Выделю главные или недооцененные в публичном пространстве факторы:

• Во-первых, смотреть на ключевые показатели финансовой отчетности.Кроме выручки и прибыли нужно обращать внимание на размер долговой нагрузки компании и как он соотносится с прибылью и капиталом. Если собственного капитала у компании нет, бизнес растет на заемные средства, есть высокий риск того, что в какой-то момент владелец бросит организацию со всеми ее долгами и уедет на Шри-Ланку или еще куда-нибудь, либо откроет новое предприятие.

  Денежный поток от основных операций — недооцененный, но очень важный параметр. К сожалению, в промежуточных отчетах за три, шесть и девять месяцев никто кроме микрофинансовых организаций его не публикует. Но можно посчитать денежный поток косвенным методом. Если у компании хронически отрицательный денежный поток от основных операций, то какими бы ни были прибыль и выручка, это опасная ситуация. Это значит, что компания проедает деньги, а не генерирует их.

• Во-вторых, налоговые претензии и арбитражные споры. Есть множество систем проверки контрагентов, которые позволяют отслеживать поток входящих судебных исков. Если он резко растет, это плохой признак.
• В-третьих, смотреть на качество аудиторов. Если компанию проверяет организация из топ-30 аудиторов рэнкинга «Эксперта РА», то, скорее всего, ее выводам можно доверять. Если это неизвестный региональный аудитор со штатом три с половиной калеки, стоит задуматься. Если компания хотя бы один раз допускала фрод в отчетности, это плохой признак.
• В-четвертых, обращать внимание на фигуры собственников. Когда я вижу, что собственники-бенефициары бизнеса склонны к эпатажным выходкам, демонстративному поведению, это может быть опасно. Люди, которые легко переходят границы, могут перейти их и в обслуживании публичного долга.
• Пятый важный момент — наличие связанных компаний, неформализованных групп. Это беда многих российских ВДО. Такие компании не выпускают консолидированную отчетность, и мы видим лишь кусок бизнеса, вырванный из контекста. Лучше отдавать предпочтение компаниям, которые работают в составе формализованных групп и имеют отчетность по МСФО.

Не стоит пытаться самостоятельно анализировать маркетинг и рыночное положение эмитента. Можно сильно ошибиться в выводах. Если вам лично не нравится, как выглядят торговые залы компании, вид и качество ее продукции, это вовсе не значит, что бизнес нежизнеспособен. Всё может быть с точностью до наоборот. На обывательском уровне лезть в маркетинг эмитентов — глупо.

— Чек-лист от Алексея Реброва: как оценивать бумагу.

— Это более творческая и сложная задача. Параметров здесь много. Оценка бумаги начинается с понимания того, в каком цикле находится рынок — растет, падает или в «боковике».

• Если рынок в «боковике» или растет, то это хорошее время для инвестирования.
• Если рынок падает, то, как показывает мой опыт, нужно либо совершать очень короткие сделки, либо покупать флоатеры.
• Если цикл рынка шепчет о покупке, лучше всего инвестировать в недооцененные бумаги. Для их поиска можно использовать математические модели наподобие той, которую я создал, либо G-спред, который показывает разницу между доходностью облигаций и кривой ОФЗ. Но хорошо бы задаться вопросом, почему бумага недооценена. Например, это новая бумага, которая не успела расторговаться, а потому у нее есть потенциал...
• Нужно обязательно смотреть на наличие и уровень кредитного рейтинга эмитента. По статистике ¾ дефолтов приходится на бумаги без рейтингов. Поэтому лучше покупать бумаги с понятными кредитными рисками.

Но почти всё, что я перечислил, в той или иной степени относится к спекулятивным стратегиям. Если же говорить о таком классическом подходе — «купить и держать», то здесь важны величина купона и надежность эмитента. Если мы понимаем, что эмитент не имеет высоких рисков уйти в дефолт на дистанции два-три года, можно инвестировать. Правда, тут мы можем получить историю, когда доходность по бумаге будет 12% годовых. Не легче ли пойти в депозит?

— А в каких случаях пора выходить из бумаги?

— Основных признака два, и они часто совпадают.

• Первый признак, что пора выходить из бумаги — когда запахло жареным. Если мы видим техдефолт эмитента или связанных с ним компаний. Это могут быть также и налоговые претензии, судебные иски, резкий скачок долговой нагрузки. То есть у компании накапливаются риски. Зачем держать бумаги такого эмитента, мне не очень понятно.
• Второй момент — это переоцененность бумаги к рынку. Это часто бывает со старыми облигациями, которые осели в портфелях Buy & Hold инвесторов. Из-за дефицита предложения в стакане бумага торгуется выше справедливой цены. Когда я вижу, что бумага находится на среднем или ниже среднего уровнях доходности по своей рейтинговый группе, я из таких облигаций сразу выхожу. У нее нет потенциала роста тела. По моей статистике, купоны составляют только 30% доходности, всё остальное — это рост тела.

Удивительно, что эмитенты, накопившие большой объем кредитных рисков, часто имеют переоцененные и перекупленные бумаги. Из таких надо выходить наиболее решительно.

«Флоатеры покупать уже поздно»

— Какие инструменты на рынке облигаций имеют наибольшие перспективы в 2024 г.?

— Во-первых, я уверен, что длинные ОФЗ с фиксированным купоном неплохо выстрелят в 2024 г. Возможно, их время еще не пришло, но через четыре-шесть месяцев они имеют хорошие шансы проявить себя в качестве спекулятивного актива. Из длинных ОФЗ особенно интересна четверка — 26238, 26244, 26243 и 26230.

Во-вторых, я бы смотрел на бумаги с высоким купоном, сроком обращения от двух-трех лет и больше, без call- и put-опционов. Коротким облигациям с купоном 20-22% я бы предпочел бумаги с купоном 17-19% на три года. В условиях смягчения денежно-кредитной политики, которого мы все ждем в 2024 г., такие бумаги дадут гораздо больший доход.

Что до флоатеров, то их, как мне кажется, покупать уже поздно. В ближайшее время рынок будет завален такими бумагами, и когда начнется разворот денежно-кредитной политики, выйти из них будет непросто.

— Насколько диверсифицирован ваш собственный портфель?

— У меня есть какая-то доля флоатеров. Думаю, процентов 20. Есть валютные облигации. Какое-то время назад появился фонд юаневой ликвидности, который очень странно себя ведет, растет просто с бешеной скоростью. Валютные инструменты в моем портфеле составляют около 30%. Остальное — облигации с фиксированным купоном и фонд ликвидности. На цикле падения я стараюсь переложиться в фонд ликвидности, в ожидании роста ухожу в облигации с фиксированным купоном.

Степень диверсификации вполне стандартная. Стараюсь, чтобы на одну бумагу приходилось не более 5% портфеля, на одного эмитента — не более 10%. Но если вижу интересный и сравнительно безопасный вариант, то на время могу нарушить этот принцип. Есть такая категория инвесторов — «скакуны», которые скачут из одной первички в другую. Их очень не любят организаторы и даже порой банят. К этой стратегии я сейчас сам аккуратно присматриваюсь. Подумываю о том, чтобы начать торговать более агрессивно.

— Вы наблюдаете рынок ВДО с 2020 г. Как он изменился за это время? Как оцениваете его текущее состояние?

— Рынок ВДО меняется, и мне нравится, как он меняется. Он цивилизуется. Становится больше прозрачности. Больше эмитентов раскрывают квартальные отчеты, публикуют отчетность по МСФО, показывают операционные результаты деятельности — объемы продаж, величину портфеля и так далее. Качественной информации на рынке становится больше. Да и самих эмитентов стало больше, а значит, и больше выбора бумаг. Полтора года назад в моей модели было 280 ликвидных бумаг ВДО, сейчас их более 500. И, несомненно, рынок стал более ликвидным. Сокращается количество эмитентов, не имеющих рейтинга. Многие из компаний, которые выходят на рынок без рейтинга, стараются его получить хотя бы после размещения. А если эмитенты отзывают рейтинг, то просто потому, что переходят в другие рейтинговые агентства.

— Считается, что рейтинговое агентство с самыми жесткими требованиями в России — это АКРА...

— Так было долгое время. Последние месяцы я вижу, что в глазах рынка оценки от АКРА и «Эксперта РА» более или менее сравнялись. А уже за ними идут относительно новые агентства — НКР и НРА. Но на мой взгляд, критерии, которые использует АКРА при рейтинговании, более содержательны. Это агентство, например, больше, чем другие, уделяет внимание денежному потоку. В то время, как «Эксперт РА» акцент делает на корпоративном управлении. У меня есть устойчивое ощущение, что в России корпоративное управление в МСП — во многом профанация. Все эти советы директоров — сильно управляемые истории и имитация коллегиального управления.

Меня больше волнует кредитная устойчивость организации. И с этой точки зрения рейтинги от АКРА выглядят более надежными. К тому же, я никогда не видел в статистике дефолтов эмитентов АКРА, которые бы имели рейтинг ВВВ. И это показатель.

— Каким вам видится развитие фондового рынка в 2024 г.?

— Я не сомневаюсь, что рынок будет развиваться. Я не вижу, что могло бы его остановить. Занять деньги на бирже для многих МСП сейчас оказывается дешевле, чем взять кредит в банке. Отчасти это происходит за счет господдержки, которую оказывают биржа, МСП Банк и Корпорация МСП. Так что число эмитентов будет только увеличиваться. Вопрос только, с какой динамикой. Сейчас в России создается некое объединение профессиональных участников рынка ВДО, которое планирует выступать в качестве лоббиста интересов МСП. Если это удастся сделать, нас ждет весьма бодрое расширение рынка для эмитентов среднего бизнеса.

29 августа началось размещение 14-го по счету облигационного выпуска ФПК «Гарант-Инвест» объемом 4 млрд рублей. Московский девелопер коммерческой недвижимости в этом году будет праздновать 30-летие, шесть лет из этого срока эмитент активно работает на бирже. За это время корпорация создала портфель из 16-ти многофункциональных центров, благополучно пережила пандемию и начало СВО, получила ESG-рейтинг и одна из первых выпустила «зеленые» облигации. Чем ознаменовался для компании этот юбилейный год, с какими финансовыми показателями она вступит в четвертое десятилетие, как обстоят дела с реализацией анонсированных проектов и какие новые объекты и направления развиваются сейчас — в интервью Александра Краснопевцева, финансового директора АО «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант-Инвест».

«Мы строим там, где много людей»

— В конце августа компания вышла на биржу с новым выпуском облигаций — седьмым в рамках программы серии 002Р — на 4 млрд рублей. За последние четыре года это максимальная сумма займа. Чем она обусловлена? На что планируется направить средства?

— Примерно половина привлекаемых средств пойдет на рефинансирование погашаемых в ближайшее время кредитных и облигационных обязательств. Вторая половина — на развитие бизнеса компании, в частности — на новый проект, связанный со строительством комьюнити-центра, состоящего из торгового комплекса и здания апартаментов в Люберцах, а также модернизацию пяти действующих ТЦ.

Новый центр будет без преувеличений инновационным. Он находится на стыке Москвы и Московской области. Мы особенно сильны в том, чтобы выбирать правильные места. Компания построила уже 18 объектов недвижимости, и пока ни одной ошибки мы не сделали. Наша концепция достаточно проста: мы строим там, где много людей. Это районы плотной жилой застройки, всегда рядом с метро. Только один наш торговый центр был не вблизи от станции метрополитена, хотя изначально она там планировалась, зато рядом проходит одно из самых оживленных московских шоссе, и недостатка в людях там точно нет. Например, если взять один из наших последних объектов, МФК WESTMALL, вокруг него строится аж 17 жилых комплексов. То же самое можно сказать о Люберцах — там идет активное строительство. Плюс там практически нет торговых центров конкурентов, хоть сколько-нибудь сопоставимых по масштабу и по концепции.

Это будет многофункциональный комплекс, состоящий из торгового центра, предприятий, предоставляющих различные услуги, точек общепита, отделений банков, а также большой зоны коворкинга, где можно будет посидеть и поработать с ноутбуком. Кроме этого, в комплексе планируется блок апартаментов, порядка 30-ти этажей. Для компании это первый опыт возведения жилой недвижимости. Апартаменты будут соединены проходом с торговой галереей, фитнес-центром и ресторанами. Условно, человек в тапочках сможет спуститься на лифте, чтобы сходить в магазин, выпить чашку кофе или заняться спортом. Жилую часть мы будем строить с привлечением партнеров, а торгово-развлекательную — собственными силами: это целиком наш проект. В ближайшее время начнется проектирование.

— Суммарный облигационный долг без учета размещаемого выпуска составляет 7,3 млрд рублей. Как компания распорядилась предыдущими займами? На что были потрачены привлеченные средства от шестого выпуска, размещение которого завершилось в мае этого года?

— Привлеченные средства от последних займов шли на рефинансирование облигационных выпусков, строительство многофункционального комплекса WESTMALL на западе Москвы, а также на «Программу РЕ», в рамках которой компания осуществляет постоянное обновление объектов коммерческой недвижимости.

Большая часть денежных средств, полученных в результате размещения шестого выпуска, была потрачена на рефинансирование второго облигационного выпуска объемом в 1,2 млрд рублей, который мы погасили в мае 2023 г., а также на очередную выплату по амортизации самого крупного выпуска компании объемом 6 млрд — пятого, размещенного в 2019 г. в рамках нашей первой облигационной программы. Оставшиеся средства были использованы на приобретение и включение в периметр группы компаний «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант-Инвест» еще одного объекта — офисного центра, находящегося в самом центре Москвы — в Колобовском переулке.

Здание находилось в партнерском владении. После покупки, которая состоялась совсем недавно, оно стало полностью нашей собственностью. Это особняк конца XIX века. Сейчас он находится в стадии фундаментального ремонта. Через какое-то время будет принято решение о его использовании. В планах — сдавать его в аренду под офисы, также, возможно, «Гарант-Инвест» сам займет какую-то его часть. Для нас это уже третий офисный центр: сейчас функционирует бизнес-центр «Тульский», а также у нас есть еще одно небольшое офисное здание в центре Москвы.

Как я уже говорил, часть средств мы направили на «Программу РЕ» — важное направление деятельности корпорации «Гарант-Инвест». Благодаря ее реализации выручка наших торговых центров растет (в частности, за счет оптимизации арендопригодных площадей), а сами ТЦ остаются в тренде современных представлений об удобстве для посетителей и арендаторов. Объем инвестиций в «Программу РЕ» — сотни миллионов рублей.

Реновация действующих торговых центров была нашим изначальным профилем работы. Долгое время компания не строила новые объекты коммерческой недвижимости, а была сосредоточена на модернизации существующих. Мы постоянно поддерживаем наши торговые центры в состоянии актуальности, чтобы они отвечали текущим запросам наших клиентов — посетителей и арендаторов. Для этого периодически производится ремонт без закрытия ТЦ. Причем это не только реконструкция, но и реконцепция. Например, торговый центр у метро «Пражская» — «Пражский град», который был стандартным районным ТЦ, расположенным рядом с плотной застройкой пяти-девятиэтажных домов. Он нормально себя чувствовал, пока между ним и метро «Пражская» не был построен гигантский ТРЦ Columbus. Естественно, нашему бедному «Пражскому граду» конкурировать с ним стало сложно. Что мы сделали? Мы осуществили реконцепцию этого объекта. Из него практически исчезли торговые площади, но там появился общепит и услуги — банки, прачечные, барбершопы и так далее. По сути, он перестал быть ТЦ, а стал полноценным комьюнити-центром. Чувствует себя сейчас отлично: заполняемость практически полная.

Кроме того, в период, когда «Гарант-Инвест» ничего не строил, мы приобрели находящийся в неважном состоянии торговый центр в Перово. Он был подвергнут глобальной реконцепции и модернизации. Сейчас он называется «Перово Молл», и это, без преувеличения, культурный центр района: там проходят районные мероприятия, выставки, праздники. Изменилось не только внутреннее наполнение, но и фасад здания.

Реализация «Программы РЕ» продолжается, она осуществляется в том числе и за счет денег, привлекаемых на рынке публичного долга. На ближайшее время у нас запланирована реновация пяти торговых центров. Причем процесс проходит так, что не страдают ни посетители, ни арендаторы: ТЦ не закрывается и не снижает своей пропускной способности.

— Как обстоят дела с реализуемыми проектами? Компания ранее анонсировала ввод в эксплуатацию МФК WESTMALL, на который были направлены инвестиции более 4 млрд рублей. Удалось завершить строительство?

— Ввод в эксплуатацию этого объекта был перенесен из-за того, что введенные в 2022 г. западные санкции затруднили поставку оборудования, необходимого для успешного функционирования этого инновационного центра. Тем не менее, работы успешно продолжаются, и мы планируем завершить их ближе к концу этого года. На данный момент на объекте завершены работы по возведению монолитных конструкций и светопрозрачных фонарей, продолжаются работы по монтажу фасада и инженерных систем, а также внутренней отделке. Переговоры с клиентами сейчас находятся на стадии подписания соглашений: уже заключены договоры с несколькими якорными арендаторами, среди которых супермаркет «Перекресток».

«К турбулентности в экономике мы адаптировались, хуже точно не будет»

— Как события последних месяцев — рост ключевой ставки и волатильность курса доллара — влияют на реализацию ваших инвестпроектов?

— Все эти события, конечно, повышают градус нервозности. Но после 2022 г., на который как раз пришлась горячая фаза строительства WESTMALL, нам уже, в общем-то, нечего бояться: к турбулентности в экономике мы адаптировались, хуже точно не будет.

Да, безусловно, ключевая ставка, стоимость денег — это для нас важно. Мы работаем с кредитным плечом, что естественно для рынка недвижимости. Я не знаю ни одного владельца торгового центра, который купил бы его на свои деньги, это всегда делается на заемные — так уж заведено. Поэтому обслуживание долга — одна из основных, если не главная, составляющая затратной части Отчета о прибылях и убытках компании. Самым тяжелым для нас был 2022 г., когда ставка Банка России достигла 20%. Многие кредитные договоры у нас были заключены с плавающей ставкой, привязанной к ключевой. Соответственно, когда она выросла до 20%, то для нас стала 22% и более, поэтому было тяжело.

При этом важно отметить, что коэффициент покрытия долга (EBITDA/проценты) у нас не опускался ниже 1 даже по итогам прошлого года, ознаменовавшегося резким повышением стоимости заемных денежных средств. Средний уровень этого параметра за последние годы — 1,2, что говорит о хорошем запасе прочности компании и отсутствии каких-либо угроз в плане выплат по долгу. В 2023-м, тоже не самом дружелюбном году с точки зрения величины «ключа», мы ожидаем, что этот показатель вернется на привычный для нас уровень 1,2.

Но в инфляции есть и плюс, в первую очередь для ритейла, который традиционно перекладывает всю тяжесть бремени на покупателей. Соответственно, наши основные арендаторы — ритейлеры — от инфляции не страдают, а значит, и мы тоже. Более того, это дает нам дополнительную выгоду: помимо арендной платы мы получаем процент от оборота арендаторов. Благодаря росту цен увеличивается выручка тех же сетей, следовательно, и наш доход, а «Магнит», X5 Retail Group, «Лента» в 2022-2023 гг. росли двузначными цифрами.

— Произошло ли увеличение стоимости аренды в текущем году?

— В наших договорах зафиксировано право раз в год пересматривать размер арендной платы. Естественно, мы ее индексируем (инфляция все-таки недетская — порядка 10% в год), но подходим к этому достаточно избирательно и аккуратно, никому не пережимаем горло. Мы понимаем, что нам будет хорошо, только если хорошо будет нашим арендаторам, и нам важно быть с ними по одну сторону баррикад. Вместе мы пережили и COVID, и начало СВО. Эти события били и по нам, и по ним, но за это время мы очень хорошо научились взаимодействовать, стали понимать, что нужно для того, чтобы дать им возможность «дышать». Например, предоставлять не столько скидки, сколько отсрочки. Кому-то же, наоборот, интереснее заплатить нам за несколько месяцев вперед, но со скидкой. Индивидуальный подход дает свои результаты: в пандемию мы сохранили 96% арендаторов.

В 2022 г. с российского рынка активно уходили иностранные ритейлеры, от нас же ушли всего пять иностранных брендов, и они быстро были замещены. Мы умеем работать с арендаторами и умеем их сохранять — это показали кризисы последних лет. Огромное значение уделяем их правильному выбору и ни в коем случае не берем тех, кто просто больше заплатит.

Прежде всего, мы стараемся учитывать современные тренды. Допустим, мы видим тенденцию роста общепита — значит, увеличиваем площади, отводимые под кафе, рестораны, фудкорд. Но это не только места, где можно поесть, это полноценный коворкинг — всё более и более востребованный у посетителей ТЦ.

«ESG-повестка у нас никуда не денется»

— Насколько сильно сказался на компании уход с российского рынка западных производителей оборудования и строительных технологий?

— Мы не снижаем планку. Ведь помимо общепринятых стандартов качества мы придерживаемся ESG-подхода. Поэтому если и используем китайские бренды, то только те, которые позволят соблюдать все наши стандарты. «Зеленое» оборудование — это технологии, эффективные с экологической точки зрения, и существенная его часть покупалась на деньги от «зеленых» выпусков. В частности, отдельный «зеленый» выпуск был создан как раз под WESTMALL. Что это значит? В постановлении правительства содержатся жесткие принципы, в соответствии с которыми если хотя бы одна копейка, привлеченная за счет «зеленого» займа, будет потрачена нецелевым образом, держатели облигаций могут потребовать свои деньги назад. Поэтому для того, чтобы эмитенту, выпустившему такие облигации, отчитаться об использовании денежных средств, проводятся специальные аудиторские проверки, которые должны подтвердить, что деньги пошли на «зеленые» дела. Поэтому снижения качества, в том числе и в области экологичности используемых нами технологий, не произошло — мы просто не могли этого допустить.

— Ранее «Гарант-Инвест» собирался размещать в 2023 г. именно «зеленые» выпуски, но последние два не имеют такого статуса. Что заставило вас изменить решение? Планируете ли в дальнейшем вернуться к ESG-повестке?

— ESG-повестка у нас никуда не денется. Мы ее идейные приверженцы. Сейчас заканчиваем строительство «зеленого» МФК WESTMALL, продолжаем реализовывать «Программу РЕ», связанную с модернизацией наших действующих ТЦ. В это понятие входит также повышение эффективности объектов недвижимости с точки зрения снижения потребления электро-, тепло- и водных ресурсов, а также снижение вредных выбросов.

Но другой вопрос, что стратегия устойчивого развития может реализовываться и за счет денег, получаемых в виде обычного кредита от банка или стандартного облигационного выпуска. От этого оборудование, купленное на эти средства, менее экологичным и энергоэффективным не становится. Поэтому реализация ESG-повестки не очень сильно зависит от размещения официально подтвержденных рейтинговым агентством «зеленых» облигаций. Это постоянная часть нашей работы, ежегодно мы публикуем отчет об устойчивом развитии, в котором отражено всё, чего удалось достичь.

Торговые центры, с одной стороны, являются серьезными потребителями ресурсов, а с другой, могут быть еще и серьезными загрязнителями окружающей среды. Они в большом количестве потребляют электричество, тепловую энергию, воду, при этом и выбросы производят существенные, прежде всего из-за общепита: масло, на котором жарятся куриные ножки, котлеты для бургеров и так далее, летит в воздух, а затем его остатки со сточной водой сливаются в канализацию. И всё это надо улавливать, качество процесса зависит от фильтров, которые ставятся, а значит стоимость их очень высокая.

Использование технологий, направленных на экономию ресурсов, является не только нашим вкладом в защиту окружающей среды, но и экономически выгодной вещью. По сути, мы убиваем двух зайцев: вносим свой вклад в защиту окружающей среды и экономим ресурсы. Их стоимость мы перекладываем на плечи наших арендаторов, но при существенном снижении потребления компания может уменьшать арендную плату и становиться более конкурентоспособной. Наша социальная ответственность идет рука об руку с нашими коммерческими интересами.

Что касается финансирования наших программ и проектов за счет «зеленых» выпусков — это будет зависеть от рыночной конъюнктуры и спроса со стороны инвесторов. Дело в том, что традиционно «зеленые» облигации дают меньшую доходность, нежели обычные. Вполне возможно, что мы сделаем очередной «зеленый» облигационный выпуск как раз под многофункциональный центр в Люберцах, над которым сейчас работаем.

«Для нас размещение — размеренный, неторопливый процесс»

— Насколько размещение нового выпуска идет в соответствии с ожиданиями компании?

— Процесс идет в соответствии с нашими ожиданиями. Времени у нас много — по плану до первого декабря, но за прошедшее время уже размещено более 47% эмиссии. Такой опережающий темп внушает оптимизм. Предыдущий выпуск был также размещен задолго до планового окончания. Мы не торопим события, так как не нуждаемся в том, чтобы в ближайшее время собрать все 4 млрд рублей: у нас нет кассовых разрывов, которые надо было бы закрыть. Для нас размещение — размеренный, неторопливый, плановый процесс.

— Насколько, по вашему мнению, вы угадали со ставкой купона? В какой мере она соответствует рыночным реалиям и ожиданиям инвесторов?

— Ставка достаточно низкая по сравнению с текущим ключом. В то же время размещение идет весьма бойко: первый день принес нам около 600 млн рублей, сейчас размещено уже почти 1,88 млрд. Так что, по нашему мнению, величина ставки купона была выбрана абсолютно верно.

— Как августовское повышение ключевой ставки сказалось на размере купона нового выпуска? Купон размером 14,5% установлен только на первый год обращения, дальше — 13%. Надеетесь, что денежно-кредитная политика регулятора станет более мягкой в ближайшее время? На чем основывается такая уверенность?

— Высокая ключевая ставка ставит крест на перспективах перестройки и развития экономики, что особо актуально в текущих экстраординарных условиях, а значит вряд ли долго продержится на таком уровне. К тому же опыт, в том числе совсем недавний, показывает, что за ужесточением политики Банка России всегда идет смягчение.

Мы внимательно следим за прогнозами ведущих российских банков по ключевой ставке и вместе с ними не исключаем дальнейшего небольшого подъема до конца года, а затем, в начале следующего, — установления тренда на ее снижение. Этому будет способствовать и электоральный цикл.

— Кому предназначен ваш выпуск? На каких инвесторов рассчитываете?

— Среди держателей наших облигаций много крупных институциональных инвесторов, например, БКС и Газпромбанк, а также десятки тысяч физических лиц — розничных инвесторов. На них всех и рассчитываем, размещая этот выпуск, кстати, уже четырнадцатый по счету.

— В декабре компании предстоит погасить выпуск на 500 млн рублей. Насколько вы к этому готовы?

— В нынешнем году мы уже выплатили держателям наших облигаций более 3 млрд рублей, так что перспектива погашения достаточно небольшого, по нашим меркам, выпуска не вызывает у нас беспокойства.

— В текущем году «Гарант-Инвест» отказался от сотрудничества с АКРА, отдав предпочтение НКР и НРА. Планирует ли компания возобновить сотрудничество? Есть ли в планах продолжение сотрудничества с «Экспертом РА», в частности в области рейтингования «зеленых» облигаций?

— Мы сотрудничаем со всеми четырьмя аккредитованными агентствами, и давно. НКР — единственное, с кем начали работать только в этом году — по настоятельной рекомендации консультанта — одного из ведущих российских инвестиционных банков, которого мы привлекли специально для этого. Мы никогда ни с кем не ссоримся и всегда оставляем перспективы для дальнейшего сотрудничества.

Так что на самом деле компания не прекратила сотрудничество с АКРА: это агентство год назад присвоило нам ESG-рейтинг на достаточно высоком уровне, и сейчас мы как раз проходим процедуру ежегодной верификации.

В плане кредитного рейтингования компании и выпусков облигаций мы оптимизировали пул обслуживающих нас агентств. Сейчас это два — НКР и НРА. Причем это абсолютно не значит, что выбор был по принципу «кто даст выше рейтинг». Мы стремимся диверсифицировать и своих кредиторов, и свои торговые центры, и держателей облигаций, и банки, и рейтинговые агентства. Кстати, не последнюю роль здесь сыграл вопрос стоимости услуг того или иного агентства.

Взаимодействие с «Экспертом РА» по рейтингованию наших «зеленых» облигаций также продолжается. Это агентство является верификатором нашего обращающегося на бирже «зеленого» выпуска.

— Смотрите ли вы в сторону других финансовых инструментов, которые сейчас активно используются в том числе и девелоперами: ЦФА, ПИФы недвижимости, IPO?

— Мы очень внимательно смотрим на такой инструмент, как ЗПИФ (закрытый паевой инвестиционный фонд. — прим. ред.). В далеком 2007-м году мы были одними из первых, кто их сделал. Заново мы начали анализировать эту возможность после того, как ЗПИФы стали торговаться на бирже, что произошло не так давно. По сути, этот инструмент может дать возможность розничным инвесторам участвовать напрямую, в процессе строительства каждого нашего конкретного объекта, а не опосредованно, как сейчас, в качестве держателей облигаций.

Также мы рассматриваем возможность публичного размещения. Мы считаем, что в ближайшее время, несмотря на текущую волатильность рынка, будет открываться окно возможностей, и при благоприятном развитии ситуации постараемся его использовать.

— Недавно компания опубликовала консолидированную финансовую отчетность за первое полугодие 2023 г. Как оцениваете результаты работы? Насколько показатели соответствуют ожиданиям?

— За последние годы мы научились достаточно точно прогнозировать наши финансовые показатели — благо, наша отрасль не подвержена очень выраженной турбулентности. То есть, результаты полугодия были предсказуемы, и мы считаем их весьма обнадеживающими. И выручка, и операционная прибыль выросли LFL (англ. like for like «подобное с подобным». — прим. ред.) на 6 и 9% соответственно. Компания показала чистую прибыль по сравнению со значительным убытком, полученным за аналогичный период прошлого года. Всё говорит о том, что мы возвращаемся к нормальному режиму работы и устойчивому последовательному росту.

События последних полутора лет сказались на нас гораздо меньше, чем 2020 г. Тогда, во время пандемии, было действительно страшновато, как мы это переживем, сейчас — нет. Мы, в общем-то, и тогда видели, насколько быстро восстанавливаются финансовые операционные показатели после их падения. Конечно, какой-то процент покупателей продуктов и товаров потребления после локдауна ушел в онлайн. Вместе с тем время показало, что никоим образом не реализовались опасения, будто доля онлайн-покупок будет и расти. Она дошла до уровня 10-15% и зафиксировалась.

Выручка компании за 2022 г. упала процента на три относительно выручки 2021-го, которая показала восстановительную динамику по отношению к 2020-му. В этом году мы планируем побить выручку 2021 г. — показать рекордный результат, примерно 3,1 млрд рублей, возможно, и выше. С начала 2024-го выручку начнет генерировать WESTMALL — а это около 700 млн рублей в год. Выручка компании будет расти как за счет интенсивных факторов, так и за счет экстенсивных. Планируем поставить рекорд и по операционной прибыли.

Согласно принятой в компании методологии показатель EBITDA учитывает доходы, получаемые ФПК «Гарант-Инвест» от ее финансовых активов, поэтому он достаточно близок к уровню выручки. Уже сейчас понятно, что год мы завершим с положительным чистым финансовым результатом (несмотря на достаточно высокую стоимость денег). Размер его пока трудно прогнозировать, так как он будет зависеть, в том числе, от итоговой переоценки стоимости коммерческой недвижимости, принадлежащей корпорации.

— В первом полугодии 2023 г. чистый долг компании вырос на 4,8%, до 28,5 млрд рублей. Планируется ли уменьшение долговой нагрузки?

— У нас есть отдельный документ, определяющий финансовую стратегии компании, — «Инвестиционная программа». Мы очень серьезно к нему относимся, он долго готовится. Утверждает его совет директоров. Горизонт планирования — три-четыре года. И в этом документе есть прогноз по долгу.

Мы планируем, что до 2026 г. включительно долг должен вырасти в номинальном выражении на 20%, но показатель Чистый долг/NOI (чистый операционный доход. — прим. ред.) при этом должен снизиться. Сейчас он составляет порядка 9,0х, а должен быть на уровне 6,0х. Так мы видим динамику долга в перспективе ближайших лет в соотношении с прочими параметрами развития компании.

«Мы всегда стремимся приобрести то, что хорошо расположено»

— Насколько рыночная конъюнктура благоволит «Гарант-Инвесту»? На чем основана уверенность компании в том, что она продолжит выполнять возросшие долговые обязательства перед инвесторами?

— Я бы говорил не столько о конъюнктуре, сколько о стратегии компании, делающей упор на многофункциональные районные центры, расположенные у станций метро и в местах активного трафика покупателей. Эта стратегия за последние несколько лет выдержала два серьезнейших стресс-теста — антиковидные ограничения и последствия начала СВО. В обоих случаях мы наблюдали снижение операционных и финансовых показателей деятельности компании и в обоих случаях видели достаточно быстрое, если не сказать стремительное, восстановление этих параметров. А если говорить о росте обязательств, то они растут вместе с активами, доход от которых позволяет эти обязательства обслуживать.

Торговая недвижимость обречена быть прибыльной, если она правильно расположена и в ней сидят правильные арендаторы, потому что маржинальность по EBITDA, то есть та доля, которую составляет операционный доход в выручке, достаточно велика. Затраты у ТЦ не слишком большие. Коммунальные услуги компенсируют арендаторы. Фактические затраты идут на содержание персонала, охрану, клининг — что не сильно много. По природе своей торговая недвижимость — это устойчивый генератор денежного потока.

— Какова стратегия развития компании на ближайшие три года? Какой объем финансирования планируете дополнительно привлечь с публичного рынка?

— Мы исходим из простой истины: что не развивается, то умирает. Планируем интенсивно расти: наша инвестпрограмма на ближайшие три-четыре года предусматривает двукратное увеличение торговой недвижимости. Для этого будем примерно в пропорциях 50/50 строить и покупать существующие ТЦ с последующей реновацией в комьюнити-центры. Мы всегда стремимся приобрести то, что хорошо расположено, потому что, если объект имеет плохую локацию, уже ничего не поможет. Стараемся купить неэффективный торговый центр с дисконтом, а затем вдохнуть в него новую жизнь — провести реновацию, реконцепцию, ребрендинг и так далее.

В следующем году мы также планируем размещать облигационные выпуски, но их количество и объем пока в процессе обсуждения. Активность компании на долговом рынке во многом будет определяться реализацией планов по выходу на IPO. Больше денег, чем нам нужно, мы привлекать не собираемся.

Казанский девелопер «Джи-групп» выпустил цифровые финансовые активы с привязкой к стоимости квадратного метра строящегося жилья. Объем годовых ЦФА, размещенных на площадке «Атомайз», составил 50 млн рублей. Стоимость одного ЦФА — 99,3 тыс. рублей. Для компании это уже третий опыт использования нового инструмента привлечения инвестиций. Почему эмитент рынка высокодоходных облигаций решил развиваться на рынке ЦФА, в чем он видит плюсы «цифрового квадратного метра» и как вообще чувствует себя компания в эпоху экономической трансформации — в интервью Boomin рассказал генеральный директор «Джи-групп» Линар Халитов.

«Нам было важно протестировать новый инструмент»

— В сентябре прошлого года «Джи-групп» выпустила дебютные ЦФА как аналог дисконтной облигации. Почему теперь решили выйти с предложением «цифрового квадратного метра»?

— Учитывая профиль нашего бизнеса, предложение напрашивалось само собой. К примеру, два месяца назад ЦФА с привязкой к стоимости квадратного метра выпустила группа «Самолет». Правда, тот выпуск был адресован исключительно квалифицированным инвесторам. Мы же ориентированы на самый широкий круг — от частных до институциональных.

Принимая решение о выпуске «цифрового квадратного метра», мы исходили из того факта, что около трети покупателей жилья вкладывают средства с целью последующей перепродажи недвижимости. Строящееся жилье интересно инвесторам и с точки зрения диверсификации вложений. Однако инвестирование в недвижимость сопряжено с очевидными временны́ми и денежными затратами. Квартиру необходимо регистрировать, с момента сдачи дома и до продажи возникают расходы на ЖКХ и содержание, и главное — ее нужно продать. Мы часто сталкиваемся с тем, что на моменте сдачи дома, когда инвесторы начинают избавляться от своих квартир, они продают их дешевле, чем девелопер. Что вполне понятно: нужно быстрее вернуть деньги и вложиться в новый проект.

ЦФА лишены этих недостатков. У кого-то есть 300 тыс. рублей, у кого-то 700 тыс., у кого-то 1,5 млн. На эти деньги нельзя купить квартиру, но можно вложиться в «цифровой квадрат», причем в конкретном доме. И через год, когда дом будет сдан в эксплуатацию и раскроются счета-эскроу, получить доход.

— То есть компания предлагает купить не абстрактные «цифровые квадратные метры», а вполне конкретные?

— Да, это конкретный многоквартирный дом жилого комплекса «Атмосфера», который мы возводим в пригороде Казани. Соответственно там пока не самые высокие цены, но и динамика роста стоимости жилья хорошая. Сдача дома запланирована на лето 2024 г. Уже возведена «коробка» и подведены инженерные коммуникации.

— Получается, на завершение строительства дома вам не хватает 50 млн рублей?

— Ни в коем случае привлеченные в виде ЦФА инвестиции не пойдут на строительство дома. Жилой комплекс возводится на банковские кредиты по проектному финансированию. И уж тем более мы не собираемся рассчитываться с инвесторами реальными квадратными метрами. Деньги нам нужны на развитие — на покупку земельных участков, разработку новых проектов, выход в новые регионы. В прошлом году мы зашли в Пермь и Екатеринбург. Есть планы по дальнейшей экспансии.

В масштабах нашего бизнеса эти 50 млн рублей вообще не играют особой роли. Нам важно протестировать новый инструмент инвестирования. И если он будет востребован, то тогда можно будет оперировать другими объемами.

«Наши инвесторы ЦФА заработают больше 10% годовых»

— «Джи-групп» гарантирует, что инвесторы за год заработают на «цифровом квадрате» не менее 10 процентов. Этот пункт был прописан в Решении о выпуске ЦФА, потому что инвесторы не уверены в дальнейшем росте рынка недвижимости?

— Еще не было ни одного года, когда бы аналитики, СМИ и общественники не говорили, что всё — цены встали на пике, спрос падает, «гипс снимают, клиент уезжает». Когда был ковид, все сказали: «Ну, тут уже точно всё, что угодно, даем на отсечение: строительный рынок рухнет». А ковидные времена стали суперприбыльными для отрасли.

Такие же панические настроения были в начале СВО и мобилизации. Да, рынок замирал, но длилось это месяц-полтора, после чего снова всё возвращалось на круги своя. Мы видим это и по нашим продажам.

Мы уверены, что наши инвесторы ЦФА заработают больше 10% годовых. Но даже если сбудутся худшие прогнозы и рост рынка остановится, покупатели дебютного «квадратного» выпуска ЦФА получат гарантированный доход.

Есть еще одна важная причина, почему мы прописали в Решении о выпуске ЦФА некий фиксированный доход: если бы это был в чистом виде дериватив, мы бы не смогли предложить эти ЦФА неквалифицированным инвесторам.

— Один из основных аргументов против ЦФА — отсутствие биржевых торгов...

— Да, вторичного рынка ЦФА пока нет, это не биржа. Есть несколько площадок обмена — «Мастерчейн», «Сбер», Альфа-банк, «Атомайз». Но вторичные торги ЦФА — это вопрос времени. В конце лета — начале осени торговой площадкой ЦФА намерена стать Санкт-Петербургская валютная биржа. Такие же планы есть у биржи Московской.

— «Джи-групп» стала одним из пионеров российского рынка ЦФА и остается одной из немногих компаний, которая использует этот инструмент. Почему вообще решили выпускать ЦФА?

— Мы динамичная компания с молодым менеджментом, открытая всему новому. Мы используем абсолютно все инструменты заимствования, которые есть на рынке. У нас есть банковские кредиты, есть облигационные выпуски, и как только Банк России разрешил заниматься ЦФА, мы вышли и в этот сегмент, видя его очевидные плюсы.

Выпуск облигаций — процесс непростой и долгий. Нужно разработать и утвердить проспект эмиссии, зарегистрировать выпуск, найти организатора и заключить с ним договор. Куча документов, подготовка которых занимает много сил и времени. Решение о выпуске ЦФА принимается гораздо быстрее. К тому же в отличие от тех же биржевых облигаций ЦФА позволяют учитывать пожелания инвесторов — условия и сроки займа, доходность, выплаты — с купоном или без. Всё прописывается в смарт-контракте — и вуаля, в течение недели выпуск готов.

— Планируете ли вы еще выпуски ЦФА в этом году?

— Мы планируем в этом году несколько выпусков. Выпуск на 300 млн рублей мы вчера уже разместили на площадке Альфа-Банка. Это по сути цифровая облигация сроком на один год под 14% годовых. Возможно, будут выпуски ЦФА как аналог дисконтной облигации по примеру нашего совместного со СБЕРом выпуска прошлого года. Кроме того, есть мысли и о традиционном облигационном займе. Необходимость в нем и параметры пока обсуждаются.

— В конце 2022 г. «Джи-групп» заявляла о возможности выпустить ЦФА на рентный доход от торговых центров. Эти планы в силе?

— Это третий вид ЦФА, над которым мы работаем. У нас три торговых центра разных категорий — от небольшого районного до одного из самых крупных и современных объектов коммерческой недвижимости в России ТЦ KazanMall. И каждый из них может похвастаться практически стопроцентной заполняемостью и высокой проходимостью.

Мы знаем, что ЦФА на рентный доход от квадратного метра коммерческой недвижимости сегодня интересен рынку. Инвесторы заинтересованы держать у себя в портфеле подобные бумаги, но таких предложений на рынке нет. Поэтому принципиально мы готовы предложить такой продукт.

«Спрос на жилье не снижается»

— В феврале «Джи-групп» объявила четыре оферты в течение 2023 г. по облигациям серии 002Р-01 объемом 3 млрд рублей. Решение, по всей видимости, было вынужденным. Насколько эти оферты оказались обременительными для компании?

— В Решении об этом выпуске облигаций было прописано, что аудитором финансовой отчетности, составленной по стандартам МСФО, может быть только одна из аудиторских компаний «большой четверки». Вероятность нарушения этой ковенанты в августе 2021 г., когда мы выходили на биржу с выпуском, казалась ничтожно малой. Но в 2022 г. после начала СВО и объявления санкций мы были вынуждены сменить аудитора, в результате чего держатели облигаций получили право предъявить бумаги к досрочному выкупу. В этой ситуации мы решили провести серию оферт по цене 102% от непогашенной номинальной стоимости облигаций, спокойно рассчитаться с нашими инвесторами, избежав ажиотажа. Никаких проблем с выкупом бумаг нет. Две оферты провели, две остались. Плюс — мы полностью рассчитались с инвесторами за наш первый выпуск, который погасили 19 июня.

— В конце мая стало известно, что бенефициары «Джи-групп» стали прямыми собственниками компании, исключив из цепочки владения кипрский офшор Hansolo Limited LLC. С чем связано это решение?

— Исключительно с внешней обстановкой и сложностями в работе с зарубежными провайдерами корпоративных услуг.

— Уже практически закончилось первое полугодие 2023 г., каковы предварительные результаты работы компании?

— Сегодня мы идем с плюсом 20% к тем планам, которые ставили перед собой на этот год. Причем этот доход нам обеспечивают новые регионы. Спрос на жилье на рынке не снижается. В планах компании — до конца года открыть продажи в ЖК «Лисино» в курортном районе Санкт-Петербурга. Проект мощностью 370 тысяч кв. м жилья рассчитан на 9-12 лет. Все разрешительные документы на строительство мы уже получили.