23 августа 2024 г. началось размещение выпуска компании «Простая еда» серии 001Р-01. Выпуск для компании является дебютным, на настоящий момент около 58% от общего объема в 200 млн рублей. Разбор особенностей бизнес-модели нового эмитента, а также потенциальных рисков, которые могут проявляться в течение «жизни» облигационного долга — в аналитическом материале Захара Кислых и Максима Шашукова, авторов проекта «Долгосрок».

Компания, бизнес-модель и ключевые факты

«Простая еда» занимается производством, фасовкой и реализацией готовой еды под слоганом «готовим из настоящих продуктов». Была образована в 2019 г. в г. Йошкар-Оле, где появилось первое производство и собственные торговые точки. Сейчас сеть «Простая еда» состоит из 48 точек заведений общепита в Йошкар-Оле, Чебоксарах и Казани.

Ассортимент бренда насчитывает более 150 вариаций готовой еды — от ежедневного рациона до ресторанной кухни. Реализация продукции происходит в охлажденном виде в течение 72 часов с момента фасовки.

На данный момент у эмитента только одна производственная площадка около 2 тыс. м2, которая позволяет выпускать 160 тонн готовой еды ежемесячно. При этом ближайшие планы включают открытие еще одной современной фабрики в Йошкар-Оле уже с мощностью 300 тонн готовой продукции в месяц. Также в цели компании входит расширение до 2027 г. фирменных точек сбыта до 60 дополнительных единиц. При этом эмитент заявил, что, несмотря на увеличение производственных мощностей, фокусировка на существующей географии присутствия останется.

В результате наращения производственных мощностей компания сможет выйти на 360 тонн продукции в месяц, что практически втрое больше текущих мощностей. Целью такого значительного расширения является возможность получения долгосрочных контрактов c объектами социального назначения (школами и больницами), а также коммерческими организациями общественного питания и X5 Retail Group.

Трансформация общественного питания

По итогам 2023 г. объем рынка готовой еды (с учетом электронной коммерции) составил 3,8 млрд рублей. Траты на готовую еду занимают долю в 62%, а на траты в ресторанах и покупку кулинарии в магазинах пришлось 13% и 25% соответственно.

В течение нескольких лет ожидается увеличение объема рынка до 14 млрд рублей — рост на 268% к текущему объему. Причина очень проста: покупка готовой еды всё больше входит в повседневную жизнь и становится ее неотъемлемой частью в связи с быстрым темпом жизни современного человека, ненормированным графиком и постоянными перекусами на бегу. Сейчас в среднем россияне тратят до 11% их месячного дохода на готовую еду. Торговые сети по типу «Простой еды» отвоевывают клиентов у ресторанов быстрого питания из-за гораздо более демократичных цен, что играет ключевую роль в выборе потребителей.

В этих сложившихся благоприятных условиях эмитент имеет возможность стать бенефициаром происходящей трансформации рынка готовой еды в России и занять его значимую долю, расширяя свое присутствие даже не за счет увеличения торговых точек сети, а через дистрибуцию продукции в торговые сети («Магнит», X5 Group и прочие).

Основные финансовые показатели

Компания относится к малому и среднему бизнесу, имея незначительные в абсолютном выражении финансовые показатели. В ходе прямого эфира с организатором размещения, ИК «Диалот», финансовый директор обозначил отсутствие необходимости в подготовке отчетности по МСФО. Тем не менее, такая возможность не исключается по мере роста компании.

По итогам 2023 г. «Простая еда» продемонстрировала выручку в размере чуть более 1 млрд. рублей (+56% г-г). Валовая маржинальность снизилась на 2 п.п., до 48%, при этом операционная маржинальность осталась без изменений на уровне 15%. В этом плане ничего критичного нет. Маржа чистой прибыли снижается из-за расширения производства.

Долговая нагрузка и кредитный портфель

Долговая нагрузка эмитента стремительно растет. Так, за первую половину 2024 г. чистый долг вырос на 93 млн. рублей, что является значимым изменением для сегмента МСП. Так как компания не раскрывала значение EBITDA за шесть месяцев 2023 г., то возможность для расчета LTM данных отсутствует. Тем не менее, мы видим, что доля амортизации несущественна в ретроспективном плане, соответственно, рассмотрим отношение Чистого долга (ЧД) к Операционной прибыли. Текущий показатель составляет 1.6x, что в целом удовлетворяет критериям долговой нагрузки эмитентов в сегменте ВДО.

Тем не менее, остается вопрос: каким образом компания планирует обслуживать долг стоимостью более 20% при операционной маржинальности менее 15%?

Попробуем приблизительно представить текущий уровень долговой нагрузки к EBITDA при условии, что сегмент не подвержен сезонности. При снижении операционной маржинальности на 1 п.п. LTM EBITDA составляет на конец первого полугодия около 160 млн рублей. Соответственно, мы получаем значение ЧД / EBITDA на уровне 1.7x.

Текущий кредитный портфель насчитывает 246 млн рублей, из которых около 90 млн рублей — срочные кредиты и овердрафты. Среди кредиторов находятся Росбанк, Промсвязьбанк, ВТБ, Сбербанк и другие банки. Кроме того, в структуре портфеля займов множество операций со связанными сторонами.

Риски

На наш взгляд, «Простая еда» имеет несколько значимых риска, которые необходимо принимать во внимание.

1. Стадия развития. Компания находится в стадии роста и ведет активную инвестиционную деятельность, не имея значимой рыночной позиции на высококонкурентном рынке.

2. Конкурентный рынок и отсутствие «силы» бренда. На отраслевом рынке находится множество игроков, которые относятся к крупным ритейл-сетям, что потенциально затрудняет масштабирование и увеличение эмитентом текущей доли рынка.

3. Отсутствие консолидации и риски группы, в которую входит эмитент. «Простая еда» является частью группы компаний (ООО «Хлебозавод №1», ООО «Йошкар-Олинский Хладокомбинат» и др.), что делает проблематичным отслеживание внутригрупповых операций. Таким образом, возникновение проблем у одной из компаний группы может отразиться и на деятельности самого эмитента.

Размещение по верхнему диапазону рынка

Незадолго до начала размещения НКР присвоило «Простой еде» кредитный рейтинг BB.ru со стабильным прогнозом. Ключевыми параметрами для определения такой оценки выступили два фактора:

1) Умеренные перспективы роста на рынке. Бизнес компании действительно очень слабо географически диверсифицирован: наибольшая часть точек продаж сосредоточена в Йошкар-Оле, а регионы присутствия в целом не очень велики. Также эти регионы характеризуются высокой конкуренцией со стороны «Евроспара», «Вкусвилла» и других ритейлеров.

2) Умеренные показатели долговой нагрузки и ликвидности. Долговая нагрузка даже при условии выпуска облигационного выпуска в размере 200 млн рублей останется на приемлемом уровне. Дополнительным подспорьем в возможности обслуживания долга выступает грядущее увеличение производственных мощностей.

В целях оценки привлекательности эмиссии компании «Простая еда» сделаем сравнение с аналогичными выпусками, которые предлагают другие эмитенты с кредитным рейтингом BB. Полученная выборка является крайне ограниченной в силу исключения из нее компаний из секторов недвижимости, лизинга и микрофинансирования, которые не подходят для текущего анализа в силу специфики бизнеса и которые преобладают в данном сегменте рынка ВДО. Также из списка исключены бумаги с переменным купоном, а дюрация ограничена периодом 2-3 года с учетом put-оферты, что соответствует дюрации анализируемого выпуска ЕДА-01 (2,19).

Выпуск ЕДА-01 имеет среднерыночные параметры: YTM — 25,02% (среднее — 24,64%), G-spread — 673 б.п. (650). За счет того, что размещение началось недавно, в период высоких ставок, у облигаций более высокий купон (23%) по сравнению с остальными в выборке, что, тем не менее, не помогает эмитенту в скором размещении.

Справедливости ради надо отметить, что основной причиной отсутствия необходимого спроса для закрытия размещения являются неблагоприятная конъюнктура и негативный сентимент, сложившиеся в последний месяц и реализовавшиеся в виде массовых распродаж на всем российском рынке. Давлению были подвержены все активы (акции, облигации), в особенности высокодоходные облигации, вследствие ухода инвесторов от риска, с которым данные активы традиционно (хотя статистически не совсем обоснованно) ассоциируются.

Что касается дальнейших перспектив, то эмитенту будет сложно разместить выпуск полностью, особенно после пятничного повышения ставки Банком России до 19% с явным сигналом о возможности дополнительного увеличения до 20% в октябре. В текущих условиях ВДО с YTM около 25% очевидно проигрывают по соотношению риск/доходность флоатерам надежных эмитентов с эффективной доходностью ≈ 21-22%.

Динамика основных финансовых показателей по РСБУ компании «Альфа Дон Транс» за II квартал 2024 г. — в аналитическом обзоре Захара Кислых и Максима Шашукова, авторов проекта «Долгосрок».

ООО «Альфа Дон Транс» — один из ведущих игроков на рынке автомобильных грузоперевозок нерудных материалов и сельскохозяйственной продукции Черноземья — опубликовало операционные и финансовые результаты деятельности, подготовленные в соответствии с Российскими стандартами бухгалтерской отчетности (РСБУ) за период, закончившийся 30 июня 2024 г.

Ранее мы публиковали актуализированный обзор по состоянию компании по итогам I квартала 2024 г. Компания адаптировалась после непростого начала года. Об этом свидетельствует продолжающийся рост выручки и пробега автопарка при сокращении разрыва по маржинальности по отношению к прошлым периодам. Кроме того, мы увидели квартальный рост показателя EBITDA на 6%. Это свидетельствует о восстановлении рынка и тарифов, а также подтверждает прогнозы менеджмента по итогам I квартала. Соответственно, ожидаем увидеть реализацию сезонного спроса на рынке зерна, что стабилизирует тарифы на рыночном уровне.

По результатам периода компания смогла увеличить среднюю загрузку автопарка до 94%, при этом привлечь 25 новых клиентов. Кроме того, на полную мощность запущен карьер, приобретенный в прошлом году. Таким образом, совокупно пробег за первое полугодие составил более 29 млн км, при росте выручки на 46%. Доля груженного пробега остается на стабильно высоком уровне — 76%.

Мы пересмотрели наш прогноз показателей с учетом результатов по итогам II квартала. В соответствии с нашими ожиданиями компания выйдет на чистую прибыль уже по результатам девяти месяцев 2024 г. и сохранит темпы роста выручки.

Долговая нагрузка эмитента остается на комфортном уровне — соотношение чистого долга к операционной прибыли за предыдущие 12 месяцев составляет 1,9x. Для работы в условиях снижения тарифов компания увеличила выборку в рамках текущих банковских лимитов для фондирования операционной деятельности, при этом соблюдая платежи по лизинговым обязательствам. Текущий график платежей остается равномерным, что дает возможность распределять эффективно ликвидность без необходимости существенного роста кредитного портфеля.

Облигационный долг «Альфа Дон Транса» представлен одним выпуском (Альфа Дон Транс-001P-01) объемом 300 млн рублей с ежеквартальным купоном по ставке 18% и call-опционом в сентябре 2025 г. С учетом активной распродажи на рынке G-spread облигаций эмитента превысил 1000 б.п., доходность выросла до 29-30% YTM (37-40% YTC) в последние дни. Фундаментально эмитент остается привлекательным, а с учетом текущей доходности — более интересным, чем при предыдущих оценках.

Обзор рынка зерна

В конце июня завершился очередной рекордный для России сельскохозяйственный год. По данным Министерства сельского хозяйства, за этот период было экспортировано более 74 млн тонн зерна, что на 23% больше, чем годом ранее. Доминирующее положение по-прежнему занимает пшеница, на долю которой пришлось 54 млн тонн, или 77% от общего объема экспорта. Рекордные объемы поставок были также достигнуты по ячменю и кукурузе — 8 и 7 млн тонн соответственно. В результате доля России на мировом рынке выросла с 25% до 28%.

В этом году также были зафиксированы рекордные продажи зерна в отдельные страны, в том числе в Бразилию, Мексику, Бангладеш, а также некоторых видов зерна в Китай. В пятерку крупнейших импортеров вошли Турция, Египет, Иран и Саудовская Аравия, подробная динамика по этим странам представлена на Графике 2.

Важным событием для рынка стал уход транснациональных зернотрейдеров, что привело к значительному росту объемов торговли нишевыми культурами. Вследствие этого изменилась структура посевных площадей, и в новом году ожидается увеличение площади их посевов как минимум на 10%.

Ценовые тенденции в течение всего сезона были преимущественно понижательными. Фьючерсы на пшеницу, например, упали на 13%, а на кукурузу — на 28%. Рынок воздерживается от дальнейших прогнозов, ссылаясь на многочисленные факторы, которые могут оказать существенное влияние на цены на зерно как на мировом, так и на внутреннем рынке.

В предстоящем урожайном году ожидается снижение экспорта до 60 миллионов тонн из-за неблагоприятной погоды и снижения урожайности. Общий объем зерна в 2024 г. составит около 132 млн тонн, что на 12,9 млн тонн, или на 9%, меньше, чем в прошлом году.

Обзор рынка щебня

По данным CM PRO, на рынке щебня сохраняется негативная динамика: по сравнению с аналогичным периодом 2023 г. потребление снизилось на 15%. Только в Северо-Кавказском (+8,4% г-г) и Уральском федеральных округах (+2,4% г-г) в первом полугодии наблюдался рост объемов отгрузки, в остальных округах — снижение.

Наиболее значительное снижение произошло в Приволжском, Северо-Западном и Центральном федеральных округах — на 16,6%, 21,7% и 26% соответственно. Данная тенденция в основном связана с опережающим завершением пятилетней программы строительства и реконструкции дорог: проекты, изначально запланированные на 2024 г., были завершены в 2023 г.

Несмотря на рост стоимости базовых строительных материалов, таких как цемент и песок, средняя цена на гравий с января по июнь снизилась на 9%.

Индекс ATI.su продемонстрировал падение на 13% с начала года, что объясняется переизбытком предложения на рынке автоперевозок, где высокий спрос на транспортные услуги не компенсирует существующее предложение. Фрахтовые ставки на перевозку зерна снизились в среднем на 20-25% по двум основным причинам:

1) уход трех крупнейших экспортеров, включая ТД «РИФ», и насыщение рынка автомобильными перевозками;

2) запрет Турции на экспорт российской пшеницы (-29% г-г).

Ставки фрахта на нерудные материалы упали на 6% по сравнению с 2023 г. за два квартала, но выросли на 13% с конца I квартала.

Финансовое состояние и результаты деятельности (MD&A) эмитента

Финансовые и операционные результаты

Компания заработала 1 374 млн рублей выручки во II квартале, что выше значения предыдущего года на 49,8%. При этом совокупная выручка за перовое полугодие составила 2 479 млн рублей (+45,9% г-г). Согласно пресс-релизу компании, выполнение плана составило 90%. Были заключены контракты с 25-ю новыми клиентами при практически полном сохранении старого контрактного портфеля. Это несомненно позитивный факт с учетом нестабильной конъюнктуры I квартала.

Мы видим, что разрыв по маржинальности перевозок начал сокращаться после несезонного I квартала — 11,2% валовая маржинальность II квартала. Если в I квартале разрыв маржинальности по отношению к прошлому году превышал 20 п.п., то сейчас он находится на уровне 10 п.п. Таким образом, мы видим, что восстановление конъюнктуры рынка уже частично произошло по результатам прошедшего периода и обозначенные ожидания менеджмента по выходу на уровень безубыточный операционной деятельности во II квартале практически выполнены. Компания ожидает сильных результатов по операционным и финансовым показателям в III-IV квартале текущего периода в связи с реализацией отложенного спроса на рынке зерновых перевозок, который вернет тарифы на нормальный сезонный уровень. Стоит также отметить, что эмитент начал публиковать в пресс-релизах показатель EBITDA, рассчитанный с учетом амортизационных платежей, находящихся в составе себестоимости. Показатель за II квартал составил 268 млн рублей, что выше значения прошлого года на 6%, несмотря на более высокие амортизационные отчисления (+77% г-г). Компания продолжает сохранять стабильные операционные показатели, при этом средняя загрузка автопарка выросла на 5 п.п. по отношению к предыдущему кварталу.

Пробег автопарка составил 16 103 тыс. км, доля груженого пробега — 76%.

Количество ТС (включая прицепы) составило 547 ед. (+3 ед.).

Средняя доля тягачей в работе составила 94% — 253 ед.

Среднесписочная численность водителей составила 450 человек (+38 человек).

Стоит отметить, что выручка по направлениям деятельности стабилизировалась с учетом сезонного фактора и пришла в равновесное состояние — 50/50 по сравнению с 63/37 в пользу сельскохозяйственной продукции в I квартале 2024 г.

Влияние ситуации на рынке щебня и зерна

С точки зрения тарифов текущий квартал на рынке сельскохозяйственной продукции был лучше, чем предыдущий. Если в I квартале падение ставок год к году составило около 2x, то в текущем снижение было зафиксировано на уровне 20-25%, то есть наблюдается восстановление рынка. Такая динамика обусловлена продолжающимся восстановлением после ухода топ-3 экспортеров: отрасль проходит процесс перестройки. Кроме того, на динамику цен на продукцию повлиял запрет Турции на экспорт пшеницы из РФ, а также последствия заморозков в Воронежской и Липецкой областях.

Тарифные ставки на поставку/перевозку нерудных материалов в первом полугодии снизились на 6% относительно 2023 г., но во II квартале выросли на 13% относительно I квартала 2024 г. Это связано с рядом проблем, основные из которых:

а) перенасыщение рынка перевозчиков (в 2023 г. было продано 70 тыс. китайских тягачей), соответственно спрос на перевозку был сильно ниже предложения;

б) опережение пятилетней программы 2022-2027 гг. по строительству/реконструкции дорог (сдача проектов 2024 г. дорожными компаниями произошла в 2023 г.).

Тем не менее, наблюдаются положительные тенденции для деятельности «Авто Дон Транс», в частности 15% перевозчиков или ушли с рынка, или уменьшили автопарк транспортных средств, так как не справились с колебаниями рынка и финансовой нагрузкой в первом полугодии 2024 г.

Стратегия

Компания изменила стратегию в 2024 г. в части расширения автопарка. Если ранее фокус был на количестве при адекватном уровне тарифов, то сейчас рассматривается именно качество перевозок с учетом текущей денежно-кредитной политики в стране. В соответствии с этим эмитент решил поставить в приоритет загрузку текущего автопарка до стабилизации рынка. Тем не менее менеджмент изучает потенциал для его диверсификации: в июле приобретены шесть тягачей марки SANY для проверки «качества» более бюджетных аналогов европейских производителей, что в долгосрочной перспективе может существенно снизить стоимость приобретения единиц в транспортный парк и увеличить денежный поток.

Менеджмент также рассказал о статусе актива, приобретенного в конце прошлого года. По итогам первого полугодия работа на карьере была запущена в полном объеме. Для целей улучшения операционной эффективности была приобретена новая техника, а также сформирован собственный отдел технического контроля. Во втором полугодии запущены работы по разработке пласта более прочной породы, что улучшит качество выпускаемой продукции и, как следствие, приведет к росту цены и повышению маржинальности по направлению.

Прогнозные показатели

Выручка

По результатам II квартала мы видим увеличение средней загрузки автопарка до 253 единиц, что составляет 94% автопарка (+5 п.п. по отношению к предыдущему кварталу). Кроме того, показатель оказался лучше наших ожиданий — в рамках финансовой модели мы закладывали консервативно 90% загрузки (или 237 единиц). С точки зрения пробега автопарка ожидания совпали: 29 226 тыс. км — наши ожидания и 29 133 тыс. км — фактический результат. Мы закладываем сохранение текущей загрузки автопарка, а также рост пробега автопарка до 47 млн км по результатам девяти месяцев 2024 г.

Вследствие снижения пробега в I квартале мы закладывали более высокий показатель по пробегу на одну единицу и, в целом, ожидания совпали с фактическим результатом: 115 тыс. км на одну машину по итогам полугодия. Сохраняем целевой уровень в размере 260 тыс. км на годовом диапазоне за счет роста заявок в III-IV кварталах.

Как и отмечали ранее, сохранение размера текущего автопарка оцениваем позитивно, так как компания качественно относится к финансовому планированию и возможностям рынка. Соответственно, с целью минимизировать риски простоя выбор дозагрузки текущего автопарка кажется наиболее оптимальным решением.

С учетом результатов первого полугодия мы пересмотрели основные финансовые и операционные предпосылки для прогноза, вернули более позитивную оценку по выручке в сторону увеличения и ожидаем показателя текущего года на уровне 6 300-6 400 млн рублей.

Себестоимость

Как мы отмечали в предыдущем обзоре, эффект повышения заработных плат в I квартале оказался кратковременным и текущие значения ниже. Несмотря на незначительное снижение заработной платы водителей на конец первого полугодия, мы закладываем примерно те же прогнозы по себестоимости, как минимум по причине роста штата водителей и необходимости поддерживать рост выручки за счет перевозок.

С точки зрения прогнозной себестоимости в 2025-2026 гг. мы пересмотрели размер амортизационных отчислений с учетом лизинговых условий на рынке, соответственно ожидаем роста амортизации в структуре себестоимости.

Фонд оплаты труда (ФОТ)

На конец II квартала 2024 г. среднесписочная численность водителей составила 450 человек (+9% к предыдущему кварталу). В структуре себестоимости также учитываются расходы на ФОТ сотрудников транспортно-логистического отдела. Среднесписочная численность с учетом офисного штата составила 600 человек на конец первого полугодия.

На конец 2026 г. (в рамках нашего прогноза) численность водителей увеличится до 652 человек, при этом количество офисного штата составит 186 человек. Данный рост обусловлен сохранением стратегии расширения автопарка в 2025-2026 гг. Так как данный период лежит в среднесрочной плоскости прогнозирования, мы не исключаем возможности изменения планов по набору водителей и штата в зависимости от планов по развитию автопарка.

Топливные расходы

Согласно комментариям эмитента, стоимость дизельного топлива за 1 литр сохранилась на прежнем уровне — 55 рублей, что немногим ниже значения на конец предыдущего квартала. При этом стоимость метана увеличилась на 4%, до 17,3 рублей. В частности, это стало одним из драйверов увеличения в структуре рабочего автопарка дизельных автомобилей, что позволяет держать уровень топливных расходов на оптимальном уровне в зависимости от цен на рынке.

Прочие денежные и неденежные расходы

Коммерческие и управленческие расходы

Наш прогноз расходов, связанных с операционной деятельностью, не изменился существенным образом. В частности, за счет более высоких ожиданий по выручке мы видим эффект от масштаба, что экстраполируется в снижение удельной доли SG&A от выручки — около 3% на горизонте прогноза.

Оборотный капитал

Как мы и ожидали, рост цикла оборачиваемости в I квартале был временным явлением. По результатам полугодия мы видим снижение до 54 дней — снижение на семь дней по сравнению с результатами предыдущего квартала. Снижение цикла происходит в первую очередь за счет увеличения оборачиваемости кредиторской задолженности, что влияет положительно на ликвидность компании. Сохраняем прогноз по снижению оборотного цикла в среднем до 39 дней с удержанием величины изменения чистого оборотного капитала в диапазоне 0,9–1,9% от выручки компании. В случае необходимости оборотные средства могут быть профинансированы доступными лимитами в рамках возобновляемых кредитных линий банков.

EBITDA и чистая прибыль

EBITDA

С учетом результатов II квартала мы изменили наши ожидания по EBITDA (МСФО 16) на более высокий диапазон. По итогам 2024 г. ожидаем значения на уровне 2 100-2 200 млн рублей. Пересмотр прогноза связан с улучшением маржинальности и возвращением тарифов к рыночным уровням, повышению рабочей загрузки автопарка, а также пересчетом учитываемых в рамках себестоимости амортизационных отчислений в соответствии с текущим парком автомобилей. Таким образом, целевой уровень маржинальности повышен до 34% в 2024 г., при этом уровень CFO / EBITDA увеличится с 68% в 2024 г. до 72% в 2026 г.

Чистая прибыль

Несмотря на более высокий рост выручки, мы изменили наш прогноз по амортизации, что отражает наш консервативный подход в отражении учетной политики в связи с расширением автопарка согласно стратегии 2025-2026 гг. Также стоит учесть, что ставка налога на прибыль для бизнеса повышается до 25% с 2025 г.

Прогноз по чистой прибыли существенно снижен, но не является негативным фактором — мы уже достаточно детально описывали нематериальность амортизации для денежного потока компании. Стоит отметить, что мы ожидаем выхода на чистую прибыль по итогам девяти месяцев 2024 г. за счет восстановления тарифов и сезонного спроса.

Долговая нагрузка и портфель

Бизнес-модель транспортных компаний напрямую завязана на приобретении автопарка в лизинг, что непривычно для большинства инвесторов с точки зрения анализа денежных потоков. Напомним, что приобретение в лизинг номинально не влияет на денежный поток от инвестиционной деятельности. Сумма финансовых обязательств, которые возникают вследствие привлечения лизинга, отражается в отчете о движении денежных средств путем учета в потоках от операционной и финансовой деятельности.

Согласно нашим расчетам, на горизонте прогноза «Альфа Дон Транс» всё так же комфортно будет обслуживать долговые обязательства: соотношение EBITDA к процентным платежам составит 4.0x по итогам 2024 г., при этом уровень Чистого долга к EBITDA не превысит 2.0x с учетом текущего графика платежей и наших предпосылок. Коэффициент покрытия долговой нагрузки (DSCR) составит 1.2x.

Стоит отметить, что наш прогноз обслуживания долга учитывает привлечение в 2025-2026 гг. лизинга под приобретение по 50 единиц транспорта, тем не менее, в зависимости от стратегии менеджмента прогноз может быть изменен.

Если же рассматривать исключительно текущий портфель обязательств (согласно графику платежей), то эмитенту предстоит погасить 1 211 млн рублей обязательств (значение по лизинговым обязательствам без НДС и выделения процентных платежей) в 2024 г., из которых 50% составляют платежи в рамках кредитных линий. Также стоит отметить, что доступные лимиты по банковским кредитам увеличились на 400 млн рублей и на конец первого полугодия выбрано всего лишь 52% от доступного лимита.

По результатам первого полугодия мы видим незначительное увеличение доли кредитов в структуре долгового портфеля за счет сокращения лизинговых обязательств. По облигациям никаких изменений нет — все платежи идут с 2025 г. Соответственно, инвесторы увидят амортизацию уже в следующем году. В то же время отмечаем сокращение доли платежей в течение 12-ти месяцев, которые составляют около 20% от общей суммы платежей согласно графику.

Инвестиционный анализ облигаций

Общий взгляд на рынок

С момента выхода последнего обзора ужесточение денежно-кредитных условий продолжилось. Устойчивая инфляция, «ястребиный» настрой ЦБ в борьбе с ростом цен и, как следствие, повышение ключевой ставки до 19% на последнем заседании привели к значительному росту доходностей облигаций в августе, особенно в сегменте ВДО. Ожидания рынка по снижению ставки продолжили смещаться вправо — теперь на следующий год. В ближайшие месяцы, напротив, участники рынка прогнозируют ужесточение денежно-кредитной политики (повышение КС до 20% в октябре). Несмотря на консенсус, реализация данного сценария, на наш взгляд, не является высоковероятной, так как с момента последнего заседания прошло недостаточно времени для получения необходимых для принятия такого решения данных. К тому же в экономике, в том числе согласно заявлениям Банка России, наблюдаются первые признаки охлаждения, а инфляционное давление стабилизировалось, хотя и на высоких, неприемлемых для регулятора, уровнях. Поэтому предпосылки для дальнейшего повышения ставки на данный момент весьма противоречивы.

Коррекция долгового рынка в августе в отличие от предыдущих периодов была сконцентрирована в сегменте ВДО, что соответствует кризисным тенденциям (активный рост кредитный спредов). Хотя как такового кризиса еще не было, да и массовых крупных дефолтов тоже: несмотря на наличие проблем у отдельных эмитентов в последние месяцы, данные случаи пока не являются значительными для рынка. Текущие уровни котировок, скорее всего, свидетельствуют об избыточном пессимизме, возможно, даже панике среди участников, которыми в данном сегменте в основном являются физлица. Тем не менее в случае реализации негативных сценариев в ближайшие месяцы давление на котировки низкорейтинговых облигаций может продолжиться, а привлекательность отдельных качественных выпусков — увеличиться в силу фундаментальной недооценки.

Основные параметры выпуска эмитента

— Объем: 300 млн рублей

— Купон: 18%

— Текущая цена: 86,93%

— YTM (YTC): 29,05% (37,65%)

— Дюрация: 1,68 (0,93)

— Погашение: 21 сентября 2027 г. (23 сентября 2025 г.)

— Рейтинг: BB-

— Среднедневной оборот торгов за предыдущий месяц: около 0,9 млн рублей

По итогам торгов 6 сентября 2024 г. доходность выпуска к погашению составила 29,05% (среднее по выборке ~ 26%), к оферте — 37,65%, что значительно выше, чем при размещении (18,95% и 18,83% соответственно) ввиду кардинального изменения рыночной конъюнктуры. Котировки облигации «Альфа Дон Транса» были достаточно стабильны с момента размещения и до апреля-мая текущего года, несмотря на рост доходностей на рынке. Однако значительное ужесточение риторики ЦБ, смещение ожиданий по снижению ставки вправо и, как следствие, ускорение падения долгового рынка в конечном счете сказались и на выпуске облигаций эмитента, который за последние месяцы потерял в цене порядка 12 п.п., снизившись до 86,9%. G-spread превысил 1000 б.п. (среднее по выборке ~ 800 б.п.) на фоне избыточного пессимизма участников по поводу перспектив рынка в целом и компании в частности из-за резко негативного восприятия инвесторами полученных в первом полугодии убытков. Тем не менее, несмотря на некоторый скептицизм в отношении результатов деятельности, фундаментально эмитент остается привлекательным, а с учетом текущей доходности — более интересным, чем при предыдущих оценках.

Динамика основных финансовых показателей компании — в авторском аналитическом обзоре Захара Кислых и Максима Шашукова, авторов проекта «Долгосрок».

Ранее мы делали детальный разбор показателей деятельности компании по итогам 2023-го. и I квартала 2024 гг., а также на портале Boomin. Недавно эмитент опубликовал результаты за первое полугодие 2024 г. и провел эфир с ИК «Иволга Капитал», где дал подробные комментарии относительно своей деятельности.

Компания является достаточно открытой для инвесторов: регулярно публикует материалы в своем телеграм-канале, посещает мероприятия и выставки, проводит звонки по результатам промежуточных периодов, размещает годовые отчеты и пресс-релизы. С точки зрения IR-подготовки эмитент действительно один из лучших не только в отрасли, но и на рынке.

Однако «Лайм-Займ» интересен нам как эмитент долговых обязательств. Грамотная IR-политика и постоянное взаимодействие с инвесторами улучшают корпоративный профиль, но данное направление является более практичным в случае обращения на рынке акций. Для инвесторов в облигации важна платежная функция и то, как компания будет справляться с обязательствами, особенно в условиях ужесточения секторального регулирования, что уже сказывается на рынке.

Обзор финансовых результатов

Ниже мы собрали ключевые результаты за первое полугодие и II квартал 2024 г., а также сравнили их с динамикой на трехлетнем отрезке времени (более подробные результаты — в таблице в конце статьи).

Ключевые показатели первого полугодия 2024 г. (CAGR 3Y):

— Процентные доходы +17% г-г до 4,4 млрд рублей (+51%)

— Резервы под обесценение +50% г-г до 3,1 млрд рублей (+65%)

— Чистые процентные доходы после РО -32% г-г до 1,1 млрд рублей (+24%)

— Капитал +58% г-г до 2,2 млрд рублей (+74%)

— Портфель +39% г-г до 4,7 млрд рублей (+60%).

Ключевые показатели II квартала 2024 г. (CAGR 3Y):

— Процентные доходы +3% г-г до 2,2 млрд рублей (+44%)

— Резервы под обесценение +26% г-г до 1,5 млрд рублей (+56%)

— Чистые процентные доходы после РО -36% г-г до 0,6 млрд рублей (+19%)

— Чистая прибыль -43% г-г до 0,2 млрд рублей (+53%)

— Выдачи (в качестве прокси-выдач берется значением строки 7,2 ОДДС «Платежи, связанные с размещением и приобретением финансовых активов, оцениваемых по амортизированной стоимости», так как компания не раскрывает более детально данные по выдачам) +3% г-г до 4,3 млрд рублей (+38%).

Нужно сделать оговорку, что компания не публикует подробные операционные показатели бизнеса (некоторые показатели публикуются не на постоянной основе, а также могут не детализироваться), такие как:

а) динамика повторных клиентов и выдач,

б) структура NPL 0-30, 30-60, 60-90 по типам займов и ОД + %,

в) нормативы МФК,

г) структура портфеля по среднему чеку и дюрации.

Соответственно, сформировать полноценную картинку вокруг операционной устойчивости не представляется возможным. Тем не менее, компания раскрывает примечания к квартальной отчетности, где детализированы данные по финансовым показателям, что является достаточно существенным бонусом для инвесторов.

С учетом того, что бизнес трудно назвать сезонным, но при этом он быстрорастущий, мы будем оценивать показатели на основе квартальной / полугодовой динамики, а также аналогичный период прошлого года (АППГ), чтобы максимально покрыть репрезентативность полученных показателей. Кроме того, мы изменили расчет некоторых показателей Net Interest Margin, Return on Equity, Cost of Risk, Cost-to-Income Ratio (NIM, ROE, COR, CIR) на данных промежуточной отчетности — вместо LTM (где применимо) использовались данные конкретно за отчетный период. Данный переход позволяет исключить влияние предыдущих периодов в анализе конкретного промежутка и более актуально представить текущие результаты. Мы постоянно совершенствуем наш подход в анализе эмитентов и данные изменения обусловлены исключительно превалированием качества анализа над его количеством.

Процентные доходы и чистый процентный доход

По результатам II квартала 2024 г. процентные доходы компании выросли до 2 178 млн рублей (+3% АППГ и -3% к предыдущему кварталу), соответственно, результат за полугодие составил 4 433 млн рублей (+17% АППГ и -5% к предыдущему полугодию). Мы видим замедление темпов роста по процентным доходам: с начала года снижение по кварталам составило 5% и 8%, соответственно. Данная динамика заметна не только по отношению к недавним результатам, но и на историческом периоде: среднегодовой темп роста в течение трехлетнего периода составил 51% (полугодия) и 44% (кварталы) при актуальном росте АППГ на 17% и 3% соответственно.

Учитывая незначительную стоимость фондирования по отношению к производному доходу от выдачи микрозаймов и займов, мы рассмотрим более детально чистый процентный доход после вычета резервов под обесценение. Примечательно, что если ранее доходы компании росли быстрее резервов под обесценение, то по итогам первого полугодия 2024 г. ситуация обратная — дельта трехлетнего Compound Annual Growth Rate (CAGR) для процентных доходов и резерва под обесценение составила 24,3%. Данное значение можно интерпретировать как следующее: на основе данных по первому полугодию 2022-го — первому полугодию 2024 гг. компания наращивала доходы в меньшей степени по сравнению с резервами на эти доходы. Если смотреть данные первого полугодия 2021-го — первого полугодия 2023 гг., то компания наращивала доходы на 15,4% больше, чем резервы на них.

Всё это подтверждает факт перманентного увеличения резервов под обесценение, следовательно, ухудшения качества портфеля и повышения риска потери вложенных средств (более подробно об этом — в разделе «Портфель»). Так, по итогам II квартала чистые процентные доходы (ЧПД) после вычета резервов на обесценивание (РО) снизился АППГ на 36% (CAGR 3Y = +19%) до 552 млн рублей, при этом полугодовое значение снизилось на 24% (CAGR 3Y = +24%) до 1 102 млн рублей.

Также стоит учесть, что оценочный резерв под убытки согласно примечаниям к промежуточной отчетности (прим. 8,1) за первое полугодие 2024 г. увеличился до 987 млн рублей (+65% АППГ), но при рассмотрении II квартала 2024 г. рост составил 481%, до 791 млн. рублей. Таким образом, при балансовой стоимости портфеля 9 298 млн рублей оценочный резерв под убытки составляет 4 617 млн рублей.

Чистая прибыль и капитал

Результаты по чистой прибыли являются производными от увеличения резервов на обесценение и, соответственно, уже учитывают негативную динамику по начислению при прочих равных. Если говорить о квартальных результатах, то в текущем периоде мы увидели чистую прибыль в размере 161 млн рублей (-43% АППГ при CAGR 3Y = +53%). На горизонте сравнения полугодовых данных динамика кардинально не меняется: снижение чистой прибыли АППГ до 190 млн рублей (-59%) при CAGR 3Y = +55%.

Капитал компании продолжает показывать положительную динамику: рост АППГ составил 58% (CAGR 3Y = 74%). Если смотреть на рост по отношению к предыдущему кварталу, то он составил 8% при среднеквартальном темпе роста на горизонте трех лет около 15%. Таким образом, мы видим, что при высоких темпах роста доходов компании рост прибыли и, соответственно, капитала компании существенно снизился по отношению к историческим значениям.

Также мы видим существенное снижение квартального ROE = 8% (-15 п.п. АППГ). Аналогичная динамика, если мы рассмотрим LTM ‘23 и LTM ’24 — снижение составило 25 п.п. до 42% в текущем периоде.

Стоит отметить, что рост капитала в структуре пассивов в бизнес-модели МФО может ввести в заблуждение по причине того, что нужно понимать, как фондируются выдачи в соотношении долга и капитала (более подробно — в разделе «Портфель»).

Структура привлеченных средств и облигационные выпуски

Начиная со второй половины прошлого года компания стала активно привлекать фондирование от банков в формате возобновляемых кредитных линий (ВКЛ). При этом, если в начале года в структуре привлеченных средств значительно преобладала доля облигационного финансирования (59%), то сейчас доля снизилась на 9 п.п. до 50%. В то же время доля банковских ВКЛ в структуре выросла на 14 п.п., до 28%. По комментариям компании, доступный лимит по банковским ВКЛ составляет 2 300 млн рублей, соответственно, выбрано всего лишь 38% от возможного объема. Ставка фондирования плавающая и привязана к ключевой ставке (КС). Причина увеличения доли банковского финансирования в ущерб облигационному понятна: текущий сентимент размещений эмитентов на рынке трактуется достаточно однобоко — инвесторов уже не устраивает принятие процентного риска, а незначительный спред между флоатерами выпусков инвестиционного грейда и высокодоходных облигаций не дает компенсации за риск, соответственно, ВДО с плавающим купоном пользуются меньшей популярностью. Компания выбрала верную траекторию, отказавшись в моменте от размещения облигаций в пользу увеличения доли банковского финансирования.

На момент анализа в обращении находилось четыре выпуска облигаций компании, погашение одного из которых произойдет уже в декабре 2024 г. Суммарно в этом году эмитенту предстоит выплатить 431 млн рублей, начиная с сентября. Крупнейшие выплаты по текущим выпускам предстоят в мае и октябре 2026 г. на общую сумму 713 млн рублей.

Портфель

Портфель компании составил 9 298 млн рублей, демонстрируя с начала года рост на 14,9% (при среднеквартальном росте за три года = 6,9%). С одной стороны, кажется, что такое увеличение является достаточно показательным и однозначно положительным фактором для компании.

Тем не менее, если мы посмотрим именно на рабочий портфель, то есть за вычетом оценочных резервов под убытки, то увидим, что он составляет 4 682 млн рублей, что является практически половиной от полного портфеля. Рабочий портфель вырос к предыдущему кварталу всего лишь на 9,1% (при среднеквартальном темпе роста за три года 12,7%). Таким образом получается, что дельта между ростом полного и рабочего портфеля составляет 5,8% — доля увеличения полного портфеля, ушедшая в резервы.

Если говорить про COR, то во II квартале АППГ он не изменился и составил 17%, при этом если сравним LTM 23 и LTM 24, то рост составил 17 п.п. — до 71%.

Не стоит забывать, что актуальная ситуация по качеству портфеля идет с запозданием: в случае займов с дюрацией выше трех месяцев не все потенциальные потери отражены в результатах текущего квартала, так как есть специфика начисления резервов на основной долг и проценты, а начисление первого типа зачастую идет с лагом.

Мы решили рассмотреть также соотношение долга к собственному капиталу — не совсем релевантная метрика для финансового сектора, но нас интересует, за счет какого источника в большей степени фондируется портфель. Как мы видим, D/E на рассматриваемом периоде составил наименьшее значение — 1.5x, при этом доля долга в рабочем портфеле снизилась до 70% — ниже только на конец первого полугодия 2021 г. Если говорить про долю долга в полном портфеле — она на максимуме и составляет 35%.

О чем нам это говорит? Обратная динамика по доле долга в структуре полного (до вычета резервов) и рабочего портфеля достаточно показательна. В данном случае компания сжигает собственный капитал в выдачу займов, которые впоследствии идут в резервы, при этом целесообразно при ROE > стоимости долга, наоборот, фондировать выдачи за счет привлечения финансирования, а не собственного капитала.

Более детально показатели в динамике по результатам первого полугодия 2021-го — первого полугодия 2024 гг.

Прочее

Мы выделили тезисы с прошедшего эфира компании с представителями ИК «Иволга Капитал» касательно планов по развитию:

— Помимо продолжения формирования группы компаний, куда входят онлайн-сервис выдачи займов под залог авто (Caranga) и коллекторское агентство («Интел Коллект»), компания планирует выйти в сегмент POS-займов

— Возможен выход дочерней компании «Интел Коллект» на облигационный рынок в ближайшем будущем

— В конце года на базе Caranga планируется запуск финансирования МСП

— С 9 сентября вырастают госпошлины, что сильно затрагивает модель по PDL-займам

— 50% портфеля «Интел Коллект» — проблемная задолженность «Лайм-Займа»

— Доступный кредитный лимит по линиям составляет 2,3 млрд рублей

— Не планируется рефинансирование выплаты 1-го выпуска облигаций, которая пройдет в декабре этого года.

Согласно пресс-релизу компании, доля NPL 90+ в портфеле выросла до 44% (+2 п.п. АППГ), что выше на 6 п.п. по сравнению со значением на конец 2023 г. При этом по структуре выдач следующие данные: 81% — IL и 19% — PDL. Соответственно, в структуре портфеля существенную долю по-прежнему занимают IL — 87% (+6 п.п. АППГ). Ранее компания не раскрывала в пресс-релизах значения нормативов, поэтому сравнить в динамике не представляется возможным, тем не менее, по НМФК 3.0 и 4.0 компания идет с большим запасом. Значения нормативов ниже:

— Норматив достаточности собственных средств: 15,5% (минимально необходимый уровень согласно требованиям Банка России — 6%)

— Норматив ликвидности: 382,1% (минимально необходимый уровень — 100%)

— Максимальный размер риска на одного заемщика / группу связанных заемщиков: 0,1% (максимально допустимый уровень — 25%)

— Максимальный размер риска на связанное лицо: 0,1% (максимально допустимый уровень — 20%).

Стратегию компании по диверсификации направлений деятельности однозначно можно оценить положительно: выход в смежные и менее регулируемые сегменты дает ей возможность нивелировать риски спада по потребительскому микрофинансированию. При этом результаты уже заметны: согласно комментариям финансового директора, половину чистой прибыли группы сформировали именно эти направления. С другой стороны, появляется несколько логичных вопросов:

— Насколько успешным будет выход в сегмент финансирования МСП при условии, что есть устоявшиеся игроки рынка, а также кардинальное отличие в механизмах скоринга заемщиков?

— Каким образом компания планирует составить конкуренцию в направлениях выдачи займов под залог авто и коллекторства при условии, что рынок сконцентрирован вокруг нескольких крупных игроков?

— Если компания и сможет составить конкуренцию, то насколько высокую долю она способна занять на устоявшемся рынке?

— Будет ли доля и ее объемы, которые займет компания, потенциально нивелировать спад в основном сегменте потребительского микрофинансирования?

Выводы

Компания вполне осознает, что рынок МФО уже не тот, и, судя по динамике показателей, понимает, что бизнес-модель нужно диверсифицировать. Именно с этой целью она заявляет о глобальных планах по выходу в POS-сегмент, а также развитию дочерних компаний — это однозначно позитивный фактор для инвесторов. Тем не менее, необходимо учитывать реальность и достижимость этих планов в условиях высокой конкуренции в данных сегментах, на текущий момент это является достаточно размытыми перспективами.

С точки зрения финансовых показателей мы видим сильное ухудшение по сравнению со среднеисторическими данными и считаем, что рост компании на этом закончился. В лучшем случае ожидаем плато по показателям, в реалистичном — снижение темпов роста выручки, увеличение объема резервов под обесценение и ожидаемые кредитные убытки и увеличение доли долга в структуре фондирования за счет доступных банковских лимитов.

Данная ситуация не только у «Лайм-Займа», но и в целом на рынке, включая более проблемный сегмент — PDL, где не все игроки успели перестроиться под ужесточающиеся регуляторные требования.

Если рассматривать смежные сегменты, в частности финансирование МСП, то там обстановка более радужная — наблюдается бурный рост. Поэтому с целью диверсификации интересно рассмотреть диверсификацию портфеля в сторону игроков на рынке МСП.

Захар Кислых

Head of Research / Руководитель фундаментального анализа эмитентов проекта «Долгосрок»

Максим Шашуков

Аналитик проекта «Долгосрок»