Если посмотреть на график EUROUSD, то кажется, что нисходящий тренд возобновился и в ближайшие дни EUROUSD будет тестировать 1,25. С технической точки зрения это кажется почти неизбежным.
В то же время с точки зрения дифференциала процентных ставок это не кажется столь же обязательным, и даже напротив.
Посмотрим на доходности двухлетних государственных облигаций США и еврозоны. Именно по этим бумагам инвесторы оценивают дифференциал процентных ставок.
Доходность американских так и не может восстановиться после падения на прошлой неделе.
Если 5 октября доходность 2-хлетних американских государственных облигаций составляла 0,567%, то сейчас она равна 0,37%.
Доходность германских и французских двухлетних государственных облигаций с тех пор существенно не изменилась, но доходность облигаций стран, относящихся к периферии еврозоны, существенно выросла.
Доходность итальянских облигаций 5 октября составляла 0,398%, а сейчас равна 0,703%. Доходность испанских облигаций 5 октября составляла 0,338%, а сейчас 0,546%.
Несложно подсчитать, что спред между американскими и итальянскими бумагами за это время вырос на 50 пунктов, а между американскими и испанскими на 41 пункт.
В целом, теперь итальянские и испанские долговые бумаги стали гораздо более привлекательными по доходности и это может прекратить или сократить отток капитала из EURO-активов.
В отличие от 2011-2012 годов эти бумаги сейчас не несут специфических политических рисков и считаются такими же надежными, как американские.
Таким образом, с точки зрения дифференциала процентных ставок для падения EUROUSD оснований нет.
Может быть есть поводы для роста доходности американских долговых бумаг?
Два крупных события будущей недели, заседание ФОМС и данные по ВВП США на первый взгляд кажется дают такие поводы. Программа QE завершается, и данные по ВВП должны быть позитивны.
Но, с другой стороны, на фоне предложений Булларда и комментариев других чиновников риторика Федрезерва должна остаться предельно «голубиной», а помимо ВВП есть другие данные, которые могут оказаться не столь позитивны.
Кроме того, если рынок американских акций продолжит падение, а вчера мы получили такой сигнал от рынка, то это будет негативно воздействовать на доходности американских облигаций, и через них на американский доллар.
Разворотные свечи в долгосрочных US Treasuries и фондовых индексах США
Свеча в TLT (крупнейший ETF-фонд долгосрочных американских казначейских облигаций) была поистине эпической.
Если оценивать ее с точки зрения свечной теории, то она супермедвежья. Медвежье ее значение усивается огромным объемом. Как мы видим, объем превосходил средний примерно в 5 раз.
В индексе S&P500 (на рисунке) была похожая свеча, только противоположная по значению – бычья, и тоже на очень больших объемах. На глаз – объем примерно в 2,5 раза больше среднего и примерно максимальный за последние три года.
Свеча вышла далеко за пределы нижней ленты Боллинджера. С точки зрения технической картины коррекция в индексе S&p500 должна на этом завершится.
Хочу отметить, что рынок стал возвращаться к нормальному состоянию как с точки зрения волатильности, так и с точки зрения взаимодействия активов. Падение фондового рынка коррелирует с ростом стоимости американских долгосрочных государственных облигаций.
Какой могла быть вчера доходность 30-летних US Treasuries?
Интересно, какой же доходности долгосрочных казначейских облигаций соответствовало вчерашнее значение показателя TLT, равное 127,68?
На рисунке внизу приведены два графика: вверху TLT, внизу примерно соответствующей им доходности 30-летних американских государственных облигаций.
Максимальное значение TLT в июне 2012 года равнялось примерно 123, а минимальное значение доходности 30-летних US Treasuries тогда составило 2,45%.
Следовательно, значение 127,68 соответствует доходности 30-летних бумаг ниже 2%.
Все произошло так быстро, что доходность облигаций просто не успела за своим бенчмаркером.
Как у нас говорят, доходность 10-летних бумаг «села на планку». Возможно, что торговая информационная система не предусматривала столь большого изменения доходности.
Вот такой мощный шортсквиз вчера был на рынке американских государственных облигаций.
ТАК ЧТО В ПЛАНЕ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ВЧЕРА БЫЛ ВОВСЕ НЕ МИНИКРЭШ, ЭТО БЫЛ САМЫЙ НАСТОЯЩИЙ КРЭШ.
На мой взгляд, просто чудо, что S&P500 вчера не упал еще на 2-3% в течение нескольких минут за счет действия арбитражных систем.
Но, все еще впереди. Следующий крэш уже будет на рынке акций. Вопрос только в том – когда.
На мой взгляд, в этом году едва ли. Я ожидаю, что коррекция на рынке акций на этом завершится. Крэш (миникрэш) на американском фондовом рынке случится на мой взгляд в конце зимы-начале весны будущего года.
Действительно ли дифференциал процентных ставок имеет такое важное значение для USD?
30 сентября я писал о максимальном с 2007 года шорте в американских двухлетних облигациях.
Во время падения ставок на прошлой неделе спекулянты в 2-хлетних US notes агрессивно добавили к своим коротким позициям. Позиционирование в 2Y notes теперь – максимальный шорт с середины 2007 года ( в то время как 10-летние бонды имеют максимальный шорт с начала года). ЕСЛИ ИСТОРИЯ НАС ЧЕМУ ТО УЧИТ, ТО ТЕПЕРЬ ДОЛЖНО ПОСЛЕДОВАТЬ ПАДЕНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК.
Рисунок из той статьи.
Bank of America прогнозирует, что после тестирования и проторговки зоны 58,9/61,1 пункта, доходность двухлеток должна упасть до 47,8 пунктов.
Это имело значение для американского доллара. Я предположил, что если BofA окажется прав, то USD упадет на 1,5-2%.
Честно говоря, я никак не мог ожидать, что доходность упадет до 0,25%.
Шортокрыл был эпический. На этом фоне падение доллара на 2,5% выглядит еще очень скромным.
ВОЗНИКАЕТ ВОПРОС: ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ДИФФЕРЕНЦИАЛ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ИМЕЕТ СТОЛЬ ВАЖНОЕ ЗНАЧЕНИЕ, КАК ОБ ЭТОМ ПИШУТ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ДОМА?
Рост процентных ставок (доходности государственных облигаций) в последние полтора года выдвигался ими как важнейший драйвер для роста американского доллара.
Для меня было очень большой неожиданностью, что шортокрыл вообще может так сильно увести доходность этих бумаг вниз.
Безусловно, что это не могло произойти без внебиржевого рынка деривативов и без участия четверки крупнейших американских банков.
Всех, кого можно было отстопить, должны были отстопить. Оснований для дальнейшего снижения доходности двухлетних бумаг нет.
Теоретически индекс доллара может еще упасть, и EUROUSD, например, протестировать уровень 1,30. Это может произойти в случае, например, плохих макроэкономических данных по США.
Но реально «заскок» вчера был так силен, что может оказаться завершением коррекционного движения в американском долларе.
Процентные ставки – это не абстрактная вещь. Они определяют стоимость денег для всех экономических субъектов, включая государства.
В связи с этим мне непонятно, почему официальные лица и аналитики обходят молчанием один очевидный вопрос:
Каким образом американское правительство будет обслуживать свои долги после повышения процентных ставок, которое произойдет в ближайшие 1-2 года?
Как следует из популярного графика «точки» (dots), описывающего ожидания членов Комитета по открытым рынкам относительно процентных ставок, 11 из 14 членов Комитета ожидают, что в 2017 году ставка по фондам ФРС будет составлять как минимум 3%.
В настоящий момент, когда ставка по фондам меньше 0,25%, средняя стоимость заимствования США составляет порядка 1,2-1,4% годовых (примерно средняя доходность между 3-хлетними и 5-тилетними US Treasuries). В этой ситуации обслуживание госдолга обходится Америке в скромные 250 млрд. долларов.
Когда ставка по фондам станет 3%, то средняя стоимость обслуживания госдолга поднимется примерно до 4%. Госдолг к тому времени тоже вырастет и станет порядка 20 трлн. долларов.
Следовательно,только на проценты по обслуживанию госдолга будет уходить порядка 800 млрд. долларов.
Мне непонятно, из каких дополнительных доходов Казначейство США будет компенсировать эти 550 млрд долларов!
С точки зрения расходов бюджета, на мой взгляд, Федрезерв может поднять ставку максимум до 1%
По сравнению с докризисными годами, когда процентные ставки в США были и 4% и 5%, ситуация кардинально изменилась. Тогда госдолг был очень маленький, и состоял практически из одних краткосрочных бумаг. Америка могла себе позволить «нормальные» по историческим меркам процентные ставки.
Теперь госдолг уже превышает годовой ВВП. Наблюдая, какая борьба шла за сокращение бюджета в последние годы, я не понимаю, как американское правительство позволит увеличить стоимость обслуживания госдолга на 550 млрд. долларов.
Вывод: все эти графики прогнозов повышения процентных ставок – это полная туфта.
Процесс принял необратимый характер. Америка, так же как и Япония, уже не может себе позволить жить в нормальной процентной среде (при ставке в 4-5%). Она может существовать только в искусственной, поддерживаемой вмешательством центрального банка, среде низких процентных ставок.
После заседания ЕЦБ произошли заметные изменения. Это кажется невероятным, но пузырь еще более вырос.
Разве кто-нибудь мог предположить в 2012 году, что доходность испанских 10-летних бумаг в сентябре 2014 года будет 2,045%?
Или что доходность испанских 10-летних бумаг на 41,4 пункта ниже, чем доходность аналогичных американских бумаг.
Выглядит совершенно нереальным, но это так.
Что будет дальше с этим невиданным пузырем на рынке госдолга?
Нет сомнений, что пузырь «схлопнется» через какое-то время. Что будет при этом с EURO?
Вопрос на самом деле очень непростой, и на него нет однозначного ответа.
Главный вопрос на самом деле в том, найдутся ли покупатели на госдолг, когда его доходность начнет расти.
С одной стороны в 2011-2012 году, когда разразился европейский долговой кризис, доходность европейских долговых бумаг достигла очень высоких уровней, и инвесторы бежали из них. Единая европейская валюта при этом сильно упала.
На этот раз может быть по-другому. За это время благодаря Марио Драги периферийный европейский госдолг превратился из рискованного актива в безопасный. Существенно выросло количество денег в мировой финансовой системе.
Деньги есть, и такой актив может привлечь консервативных инвесторов, например, японских, которые ведут охоту за более высокой доходностью.
Это вызовет приток капитала в еврозону, и соответственно покупки единой европейской валюты.
Здесь есть одно «но».
Доходность облигаций не должна слищком быстро расти – другими словами не должно произойти обвала цен на облигации. Волатильность должна оставаться умеренной. Только в этом случае инвесторы будут охотно их покупать.
ЕЦБ заинтересован в том, чтобы процентные ставки (в том числе и доходность облигаций) в еврозоне оставались долгое время на низком уровне, поскольку от этого зависит и устойчивость банковской системы.
Поэтому я полагаю, что рост доходности европейских государственных облигаций будет сопровождаться ростом EURO. Но произойдет это не сейчас, а гораздо позже. И только при условии, что рост доходности облигаций будет плавным.
А пока EURO еще не отыграл полностью понижение ставки на заседании ЕЦБ и предстоящий запуск программы покупок ABS (ценных бумаг, обеспеченных активами).
После июньского заседания ЕЦБ доходность германских облигаций стала снижаться и находится в настоящий момент на исторических минимальных значениях.
Более того, как считает Zero Hedge, именно снижение доходности бундов стало причиной снижения доходности долгосрочного спектра US Treasuries, что нарушило привычную корреляцию между US Treasuries и рынком акций.
Более того, германские бунды потащили за собой доходность других европейских облигаций.
Особенно показательна в этом плане доходность испанских долговых бумаг.
10-летние испанские государственные имеют сейчас доходность на 20 процентных пунктов ниже американских.
Это вообще нонсенс!!!
Думаю, что нет необходимости говорить, что доходность испанских долговых бумаг тоже находится на исторических минимумах.
Из этих наблюдений можно сделать несколько выводов, негативных для американского доллара.
Во-первых, в случае снижения аппетита к риску (весьма вероятно, что мы это увидим в ближайшие дни) возможно дальнейшее снижение доходности долгосрочных бумаг, что может потянуть за собой и другие части спектра.
Во-вторых, процентным ставкам на европейские долговые бумаги дальше некуда падать. Если процентные ставки в США не начнут расти, процентный дифференциал может начать работать в пользу EURO.
Индикатором ставки по федеральным фондам является фьючерс евродоллара на Чикагской товарной бирже.
Июньский фьючерс 2015 года евродоллара равен 99,505. Это условно предполагает, что ставка по фондам в июне 2015 года будет равна 50 пунктам.
На рисунке видно, какое резкое падение совершил фьючерс евродоллара в мае – августе 2013 года. Тогда Бернанке заговорил о начале сворачивания программы QE3. В конце августа фьючерс доходил до 98,65. Это соответствовало ставке по фондам в июне 2015 года в размере 1,35%.
Затем Бернанке заговорил о том, что ставки будут оставаться на низком уровне еще долго, и рынок подкорректировал свои рыночные ожидания. Значение фьючерса вернулось в район 99,25-99,40.
На следующем, дневном графике евродоллара мы видим, что с 30 июля фьючерс евродоллара вырос на 17 пунктов. Перспективы повышения ставок отодвинулись на более поздний срок.
Фактически в августе мы не видим продолжения укрепления доллара. Индекс доллара вырос всего на 0,13%.
В текущий момент, когда волатильность на рынке очень низкая, ставки (дифференциалы ставок) играют определяющую роль в движении валютных курсов.
Российские активы в настоящий момент являются наиболее недооцененными в мире.
Возьмем, акции.
Основным показателем, который применяется для оценки недооцененности/переоцененности акций, является показатель P/E.
P/E – это отношение рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли. Меньшее значение коэффициента сигнализирует о том, что стоимость этой компании оценивается рынком дешевле относительно создаваемой ею прибыли, чем компаний, у которых значение этого коэффициента выше.
В настоящий момент значение P/E для России (12-месячный форвард) составляет 4,9. Это почти на 44% меньше ближайшего конкурента – Южной Кореи (8,7), и на 68,6% дешевле P/E США (15,6).
Таким образом в настоящий момент американские компании стоят в 3,18 раз дороже относительно создаваемой ими прибыли, чем российские.
Зеленым кружочком на рисунке показано среднее за 10 лет значение, а коричневым – максимальное.
Объясняя столь низкое значение коэффициента P/E, зарубежные эксперты ссылаются на низкое качество корпоративного управления, коррупцию и низкий уровень защиты инвесторов.
В связи с этим возникает логичный вопрос: в 2005 или в 2010 годах инвесторы были лучше защищены, а корпоративное управление было выше?
Очевидно, что низкая стоимость российских компаний (низкий уровень P/E) обусловлен идеологической войной, которую ведет Запад против России.
Когда эта война пойдет на спад, коэффициент P/E российских компаний вырастет как минимум в район 8, т.е на 63%.
Другой основной вид активов – облигации, также весьма привлекателен для инвесторов с точки зрения цен и доходности.
На следующем рисунке приведена диаграмма, показывающая доходность 10-летних государственных облигаций.
Как мы видим, российские облигации, также как и акции, вне конкуренции.
Из недооцененности российских акций и облигаций следует важный вывод, касающийся российской валюты – рубля.
С точки зрения модели активов (привлекательности активов, стоимость которых выражена в российской валюте) российская валюта имеет большой потенциал роста.
Если к этому еще добавить привлекательность с точки зрения дифференциала процентных ставок, можно сделать вывод, что в ближайшие 2-4 года российский рубль укрепится относительно доллара и евро как минимум на 10-15%.
GBPUSD всю эту неделю корректируется. Сделка Verizon/Vodafone пока слабо поддерживает фунт.
Тем не менее, я считаю вполне вероятным еще один всплеск. 2 вышедших на этой неделе статистики оказались неблагоприятны для GBP. Сегодня последняя статистика – розничные продажи. Во вторник я писал:
В отличие от многих аналитиков, в частности Кэтти Лин, я ожидаю, что третье событие - розничные продажи за январь могут разочаровать. Во-первых, в декабре были очень сильные розничные продажи. Но главная причина – наводнение, которое бушевало большую часть января и могло отразиться негативно.
Кетти Лин – очень опытный аналитик. Во вчерашней статье она приводит дополнительные аргументы в пользу своей точки зрения.
Однако у нас есть ряд причин полагать, что пятничный отчет по розничным продажам удивит в лучшую сторону. Ранее в этом месяце Британский Розничный Консорциум (British Retail Consortium ) сообщал о самом сильном потребительском спросе более чем за 2,5 года. Монитор розничных продаж от BRC вырос в январе на впечатляющие 3,9% по сравнению с 0,4% в предыдущем месяце. Несмотря на рост безработицы, обращения за пособиями уменьшились в прошлом месяце больше ожидаемого, в то время как средняя недельная заработная плата увеличивалась с более высокой скоростью. Оба эти фактора имеют позитивное значение для потребительского спроса. Доверие потребителей также значительно улучшилось, завершая круг причин, по которым мы ожидаем сюрприз в лучшую сторону в розничных продажах в пятницу.
Кетти Лин полагает, что у GBPUSD еще есть потенциал для движения вверх.
Поскольку детали последних экономических отчетов были далеко не так негативны, как заголовки релизов, мы продолжаем считать, что стерлинг может пойти выше, особенно после ястребиных комментариев члена банка Англии Weale. Тот сказал, что процентные ставки могут вырасти следующей весной – быстрее, чем текущие проекции банка.
Таким образом, если по прогнозам Локхарта повышение ставок в Америке начнется во второй половине 2015 года, то повышение ставок в Великобритании начнется весной 2015 года. Но начало повышения ставок в Великобритании уже заложено на 50-70% в курс GBP, в то время как повышение ставок в США учтено всего процентов на 20-30.
Поэтому я тем не менее считаю, что 1,68-1,70 может стать зоной максимумов по GBPUSD.
Еще раз повторю свою точку зрения на британский фунт, которую я излагал 18 февраля.
.... в конце этой недели или в начале следующей мы получим долгосрочный разворот по GBPUSD вниз.
Есть минимум процентов 30 вероятности, что разворот уже произошел. Экономические данные по Великобритании находятся на экстремально высоких уровнях, и не имеют шансов сохраниться в ближайшие недели. Сильное наводнение дополнительно ухудшит показатели. Инфляция скорее всего по инерции продолжит падение, поскольку в еврозоне пока она не растет.
Но, когда произойдет разворот в GBPUSD, будет зависеть от выходящих данных и от того, когда закончится позитивный cash flows от сделки Verzon-Vodafone.
Учитывая комментарии Кетти Лин, мнение инвестиционных домов и диспозицию ритейла допускаю немалую вероятность восстановления по GBPUSD и даже внезапного выноса, чтобы отстопить участников рынка.
Ставка Libor широко используется в качестве индикативной ставки как на финансовых рынках, так и просто в коммерческой сфере: в соглашениях о форвардных ставках, фьючерсах на процентные ставки, процентные свопах, индексные свопах, различных коммерческих долговых бумагах и займах, влияет на ставки по ипотечным облигациям.
Свежую информацию по ставкам Libor можно получать на сайте Global Rates.
На следующем рисунке представлены ставки Libor по 4 основным валютам: USD, EURO, JPY и GBP.
В настоящее время в фиксинге ставки Libor для USD принимают участие 18 банков. Это следующие банки: Bank of America Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Barclays Bank BNP Paribas Citibank NA Credit Agricole CIB Credit Suisse Deutsche Bank HSBC JP Morgan Chase Lloyds Banking Group Rabobank Royal Bank of Canada Société Générale Sumitomo Mitsui Bank Norinchukin Bank Royal Bank of Scotland UBS AG
Оставить комментарий
