Важный график был опубликован на блоге Big Picture.
Этот график показывает поквартально рост экспорта по сравнению с предыдущим годом из 4 крупнейших азиатских экономик: Японии, Китая, Тайваня и Кореи.
Поквартальный график хорош тем, что устраняет случайные колебания данных.
После финансового кризиса в США и принятия мощных стимулирующих мер (прежде всего в Китае) азиатская экспортная машина достигла исторического пика в середине 2010 года, после чего перешла в устойчивое снижение.
Глубокий структурный сдвиг в мировой экономике
Этот график совершенно отчетливо показывает, что в то время как восстановление глобальной экономики углубляется и расширяется, азиатский экспорт отчетливо слабеет.
Это является свидетельством глубокого структурного сдвига в мировой экономике.
Дефицит платежного баланса США уменьшился более чем вдвое. Профицит платежного баланса Китая уменьшился вполовину. Япония из платежного профицита перешла к платежному дефициту. Дефициты периферийных европейских стран уменьшились вследствии комбинации двух факторов: сжатия внутреннего спроса и внутренней девальвации.
Этот график объясняет те сильные распродажи, которым в прошлом году подверглись развивающиеся рынки и валюты развивающихся рынков.
Среди стран, которые затронул кризис азиатского экспорта, есть и некоторые развитые страны, имеющие сырьевую направленность. Например, Австралия и Канада.
Есть два важных исключения. Великобритания продолжает сохранять крупный торговый дефицит. Комбинация дифференциала роста и силы стерлинга предупреждает о тех сложностях, с которыми UK придется столкнуться в дальнейшем, пытаясь скорректировать дисбалансы в ближайшем будущем.
Другое важное исключение – это Северная Европа, и, прежде всего, Германия с ее очень крупным профицитом.
Влияние на процесс формирования валютных резервов
Пробуксовка азиатской экспортной машины имеет важное значение для валютного рынка, которое состоит в том, что значительно ослабевает один из главных источников создания валютных резервов.
На первый взгляд кажется, что уменьшение спроса на валютные резервы прежде всего уменьшит спрос на американский доллар, как основной резервный актив.
Однако в текущих условиях замедление роста валютных резервов может стать негативом для EURO – второй по значению резервной валюты, поскольку меньшее количество резервной валюты потребует меньшей покупки EURO для диверсификации валютных резервов.
Очень интересно выглядит структура инвестиций Национального Банка Швейцарии (SNB).
Характерной особенностью портфеля SNB является существенно большая доля EURO по сравнению с USD. Невиданной среди других банков особенностью инвестиций SNB являются вложения в иностранные акции 16% валютных резервов.
Так выглядело распределение валютных резервов Швейцарского Национального Банка с 1997 года.
Хочу обратить внимание на то, что в 2002-2003 годах SNB полностью избавлялся от японской йены.
За третий квартал 2013 года они увеличились с 11136 млрд. долларов до 11434 млрд. долларов (+2,68%).
Это самый крупный рост со 2-го квартала 2011 года.
Что касается структуры валютных резервов, то она не претерпела существенных изменений. Доля USD составляет порядка 61% от общих резервов, EURO держится ниже 24%.
При этом количество EURO в распределенных (allocated) валютных резервах возросло на 2,9%, а USD на 1,3% от предыдущего квартала. Существенная часть этого роста произошла за счет увеличения курса EUROUSD. В третьем квартале EUROUSD вырос на 3,93%.
В целом, данные свидетельствуют о том, что управляющие валютными резервами несколько изменили в позитивную сторону свое отношение к EURO.
В сочетании с наиболее позитивным среди крупных развитых стран платежным балансом это, несомненно, является позитивным долгосрочным фактором для EURO.
Объясню сейчас еще одну из скрытых причин, которая в настоящий момент оказывает поддержку EURO, о которой никогда раньше не упоминал.
Эта причина связана с той ролью, которую американский доллар и единая европейская валюта играют в мировых валютных резервах.
USD и EURO составляют основу валютных резервов большинства стран. По последним данным COFER от МВФ доля американского доллара составляет 61,9%, а EURO – 23,8%.
Повышение курса EUROUSD ведет к уменьшению доли EURO в валютных резервах (поскольку большинство центральных банков ведет учет валютных резервов в национальной валюте). Чтобы сохранить долю EURO в валютных резервах неизменной, центральные банки вынуждены докупать соответствующее количество европейской валюты.
В случае роста или падения курса EUROUSD на 1% центральные банки в грубом приближении должны соответственно докупать или продавать 1% EURO-активов. Учитывая, что EURO-валютные резервы составляют 1432 млрд. в пересчете на американские доллары, в случае роста или падения EUROUSD на 1% центральные банки покупают или продают EUROUSD на 14 млрд. долларов (только по резервам с известной композицией (allocated)).
С учетом всех валютных резервов в реальности сумма примерно вдвое больше.
Если учесть еще суверенные фонды, активы которых не относятся к валютным резервам, а я полагаю, что стратегия управления валютными активами у них примерно такая же, то эта сумма возрастет еще на 50%-100%.
Например, крупнейший пенсионный фонд Японии управляет активами на сумму 1,2 трлн. долларов.
Это существенная сумма для рынка FOREX и она увеличивает инерционность движения валютной пары.
Скорее всего, центральные банки не сразу приступают к ребалансировке своих валютных позиций, а с какой-то временной задержкой или после прохождения каких-то ключевых уровней.
По сравнению с 1-ым кварталом, доля EURO в валютных резервах увеличилась на 0,1%, а доля USD сократилась на 0,3%. Что является еще одним подтверждением, что во время роста курса EURO шла ребалансировка в его пользу.
Таким образом, в случае продолжительного роста или падения EUROUSD всегда возникает дополнительный импульс, который действует в направлении движения курса и который я буду называть эффектом самовозбуждения.
Совершенно очевидно, что центральные банки в последние месяцы очень активно продавали валютные резервы, чтобы поддержать свои национальные валюты, - продолжает Citi.
В этом отношении возникает очень интересный вопрос: сколько же центральные банки выкупят USD в ближайшие месяцы, чтобы ребалансировать свои валютные резервы.
Citi оценивает эту сумму в 70 млрд. долларов – это половина от проданного центральными банками за последние месяцы.
До этого момента мне все нравится, поскольку это подкрепляет мой взгляд на то, что американский доллар в ближайшие месяцы будет укрепляться.
Далее Citi задается вопросом: «Какие валюты будут распродаваться в целях этой ребалансировки»? – И отвечает:
Мы считаем, что управляющие валютными резервами предпочтут продавать AUD и CAD. Из-за низкой ликвидности от этих валют мало пользы, если в фокусе управляющих резервами будет стоять задача создание буфера от возможных международных финансовых шоков. Еще один кандидат на продажу – это JPY, исходя из того отвращения, которое управляющие резервами испытывают к расширению баланса центрального банка.
Можно еще согласиться с утверждением относительно JPY. Банк Японии скоро станет самым крупным поставщиком ликвидности в мировую финансовую систему, это не может не вести к ослаблению японской национальной валюты, и следовательно является вполне логичным продавать ее в пользу доллара.
Но в отношении AUD и CAD я отношусь к мнению аналитиков Citi очень скептически.
Доля EURO составляла на конец 1 квартала этого года в валютных резервах стран, дающих сведения о структуре резервов , 23,7% и здесь есть откуда черпать. В то же время доля AUD и CAD составляла всего по 1,6%.
Кроме того, если в целом существует тенденция к уменьшению процентной доли EURO в валютных резервах, то AUD и CAD относительно недавно стали приобретаться центральными банками в качестве валютных резервов, и их доля еще относительно невелика.
Кроме того, AUD и CAD являются сырьевыми валютами, и по своему поведению ближе к emergency валютам, чем к валютам развитых стран. AUD к тому же с апреля упал на 16% и едва ли потенциал дальнейшего падения у него выше, чем у EURO. К тому же AUD является высокодоходной валютой – процентная ставка по нему значительно выше, чем по EURO, GBP, JPY.
Подводя итог:
Я считаю, что первым кандидатом на продажу в рамках ребалансировки валютных резервов является EURO. Вторым кандидатом является JPY. Третьим кандидатом является GBP.
AUD и CAD будут продаваться уже во вторую очередь.
Allocated – это идентифицированные валютные резервы, т.е. валютные резервы, в отношении которых известна их принадлежность, хотя МВФ не раскрывает структуру валютных резервов отдельных стран, а дает только суммарные данные по странам, предоставляющим отчетность.
На австралийский доллар приходилось 1,63% от идентифицированных мировых валютных резервов.
У ЦБ России этот показатель на 31 декабря составлял 1% и рос примерно со скоростью 0,3-0,4% в квартал.
У Банка Швейцарии австралийский доллар входит в группу «другие валюты», доля которой в резервах составляет 5,6%; но я думаю, что на AUD приходится не менее половины от этой группы – 2,8% от валютных резервов, поскольку канадский доллар идет отдельной строкой.
Действия центральных банков в условиях падения валюты
С начала второго квартала AUDUSD упал более, чем на 15 фигур и продолжает падение. Прогнозы инвестиционных домов в отношении австралийца очень негативные: большинство прогнозируют в течение 6-12 месяцев курс AUDUSD=0,80.
Как в этой ситуации могут действовать центральные банки?
Во-первых, центральные банки – это очень «сильные руки», т.е. это участники рынка, которые в прямом и переносном смысле крепко держат актив, которым владеют, не подвержены панике, и являются инвесторами, а не спекулянтами.
Во-вторых, центральные банки не склонны действовать по тренду. В отношении валют, не относящихся к двум основным (USD, EURO), центральные банки являются почти постоянно игроками против тренда. Это значит, что при падении этой валюты они ее покупают.
Пример: как мы видим из рисунка, на котором показана композиция валютных резервов SNB, в первом квартале 2013 года Национальный Банк Швейцарии увеличил долю японской йены с 8% до 8,5% несмотря на негативный сентимент и сильное падение японской валюты.
Падение курса австралийского доллара автоматически ведет к уменьшению его доли в валютных резервах. Если AUDUSD упал на 14%, то центральным банкам для того, чтобы сохранить неизменной долю австралийского доллара в своих портфелях, необходимо на 16% увеличить активы в AUD в пересчете на американский доллар. У большинства центральных банков структура резервов регламентирована официальными документами и остается стабильной, чтобы не происходило с валютными курсами.
С большой долей вероятностью можно утверждать, что центральные банки не сохраняют, а увеличивают долю AUD в валютных резервах и будут еще более активно увеличивать по мере дальнейшего падения.
Причины следующие:
Во-первых, доля AUD в мировых резервах пока еще очень мала.
Во-вторых, Резервный Банк Австралии не занимается активным количественным смягчением. Следовательно отсутствует денежная эмиссия. Это серьезный положительный фактор для валюты.
В третьих, несмотря на наступление неблагоприятной фазы экономического развития, Австралия остается страной с сильной экономикой и сильным балансом.
В-четвертых, австралийский доллар является высокодоходной валютой, и даже в виде кэша приносит большой по меркам суверенным фондов доход. Из этого следует, что для получения дохода австралийскую валюту не обязательно парковать в каких-то активах.
Помимо этого Австралия остается одной из немногих стран, сохраняющих наивысший кредитный рейтинг ААА.
Вывод: по мере дальнейшего снижения центральные банки не будут продавать, а будут покупать все более активно австралийский доллар.
28 июня МВФ опубликовал последние данные о валютных резервах. В отчете впервые по отдельности приводится изменение валютных резервов, номинированных в австралийском и канадском долларах.
Общий размер валютных резервов вырос на 1,24%. Самый существенный рост в активах, номинированных в австралийском долларе: 3,93%. Активы в американских долларах выросли на 1,03%. В абсолютном значении наиболее существенно сократились вложения в EURO: на 38,80 млрд. евро или на 2,64%. Примерно одинаково снизился размер активов в британском фунте и в японской йене.
Существует очень большая разница между тем, как инвестируют валютные резервы Банк России и Банк Швейцарии (SNB).
Структура инвестиций Банка Швейцарии
На следующем рисунке показана структура инвестиций Банка Швейцарии на конец 1 квартала 2013 года.
SNB держит порядка 20% кэша на счетах других центральных банков. В официальной статиcтике они проходят по статье «государственные облигации (government bonds). У России на эту статью приходится порядка 10,4%.
Мы видим, что в первом квартале этого года эта статья сократилась на 4%; значительная часть сокращения перешла в пользу статьи «акции» (+3%).
На следующем рисунке показана структура резервов SNB с 2007 года по 2013 год.
Общий объем резервов в иностранной валюте и золоте SNB составлял на конец первого квартала 489,051 млрд. CHF. В то время, как общий объем резервов SNB составлял 519 млрд. швейцарских франков. А 30 млрд. CHF где размещаются? Часть из них представляет собой различного рода займы. 3,4 млрд. CHF на конец 2012 года было вложено в государственные облигации Швейцарии ( см. на следующем рисунке).
Таким образом, подобно ФРС США, Банку Англии и Банку Японии SNB тоже занимается покупкой собственных облигаций, хотя и в гораздо более ограниченном масштабе.
На следующем рисунке дано сравнение балансов центральных банков Швейцарии и Японии.
С начала 2011 года, как видно из следующей таблицы, доходность по процентным платежам Банка Швейцарии стала резко снижаться.
Это заставило SNB искать более высокодоходные инструменты для инвестирования. И взгляд Банка Швейцарии упал на акции.
SNB активно инвестирует в акции
SNB инвестирует не только в облигации, но и в акции. На конец первого квартала в акции было инвестировано 15% активов в иностранной валюте. Инвестиции в акции увеличились в первом квартале с 12% до 15%. SNB инвестирует исключительно в зарубежные фондовые рынки, притом в значительное их число.
Это на самом деле важный момент: SNB сейчас позиционируется в пользу покупки фондовых активов и следовательно покупки риска.
Только треть из 13 млрд. CHF, - настолько возросли фондовые активы SNB за прошедший квартал, - было получено путем переоценки их стоимости. Две трети получено за счет уменьшения наличной валюты и примерно на 2,5 млрд. за счет “foreign currency liabilities”, - увеличения маржинального долга.
Банк Швейцарии использует кредитное плечо
В этом смысле SNB действует, как обычный хеджфонд.
Объектом вложения в акции являются фондовые активы самых разных стран: США, Германии, Великобритании, других стран еврозоны, Австралии, Сингапура, Южной Кореи.
Недавно я рассмотрел в двух статьях структуру валютных резервов России.
Теперь я хочу рассмотреть структуру валютных резервов другой страны – «Зимбабве из Альп». Так Джим Грант называет Швейцарию, делая намек на огромную эмиссию и наращивание резервов в последние годы.
Швейцария – маленькая страна, которая была бы еле заметным пятнышком на карте Красноярского края. Но по размеру валютных резервов Швейцария с Россией в одной весовой категории.
В отличие от России Швейцария исчисляет свои валютные резервы не в иностранной валюте – долларах или евро, а в своей национальной – швейцарском франке.
Мне кажется, что это на самом деле более логично.
Размеры валютных резервов России и Швейцарии сопоставимы. Размеры валютных резервов России колеблятся вместе с курсом EUROUSD в диапазоне примерно 500-530 млрд. долларов. Во время сильных просадок EUROUSD их размер может падать в район 470 млрд. долларов.
Размеры валютных резервов SNB на конец года составляли 506 млрд. швейцарских франков. Если перевести их в доллары по курсу CHFUSD=1,08 ( соответствует примерно EUROUSD=1,30), то получаем 546 млрд. долларов. К концу первого квартала они увеличились до 519 млрд. швейцарских франков - это соответствует 560 млрд. долларов.
На следующем рисунке дано распределение резервов по валютам у SNB и Банка России.
По Банку России мы имеем данные только на 31 марта 2012 года – на год раньше, чем у SNB. НО, учитывая, что Банк России практически не меняет композицию своего валютного портфеля, данные за прошлый год вполне пригодны для сравнения.
Обращает сразу на себя внимание следующее:
В отличие от Банка России доля EURO у SNB выше чем доллара, притом существенно ( 48% против 27%). Но это связано в большей степени с особенностями внешней торговли и движения капитала, чем с желанием позиционироваться в пользу EURO.
У SNB значительно большая, чем у России, часть валютных резервов сосредоточена в японской йене: 9% против 1,3% у России годом раньше. Что тоже очень важно: SNB за прошедший квартал увеличил на 1% долю японской йены в своем портфеле. Думаю, что из этого можно сделать вывод, что при дальнейшем ослаблении японской йены SNB продолжит наращивать свой JPY-портфель.
Доля GBP у SNB и Банка России сопоставимая: 7% и 9,2% соответственно.
В портфеле SNB значительно большая доля высокодоходных, сырьевых и экзотических валют: CAD -5%, AUD,SEK, DKK,SGB, KRW – вместе 4%. У Банка России на все эти валюты приходится всего 1,2%.
Изменение валютных резервов SNB за 4 квартала 2012 года выглядит следующим образом:
Как мы видим, у Банка Швейцарии, так же как у Банка России, несмотря на большие отличия по структуре валютных резервов, сама структура остается достаточно стабильной.
В целом, мы видим, что Банк Швейцарии имеет долгосрочный негативный взгляд на американский доллар и старается диверсифицироваться из него в другие валюты.
Продолжение обзора деятельности Банка России по управлению валютными резервами
Большая часть валютных резервов Банка России размещена в государственных облигациях: 87,4%
Депозиты и остатки на счетах составляют 10,4% - 48 млрд. долларов
Обратим внимание на одно совпадение: разница между 212,5 и 163 млрд. долларов, - общей суммой USD-активов и суммой, вложенной в US Treasuries, составляет примерно 49 млрд.долларов.
Можно предположить, что это кэш, и, следовательно,,практически все депозиты и остатки на счетах хранятся в американской валюте.
Доходность вложений в различные валюты:
Это существенно хуже, чем кварталом раньше
Исходя из доходности в 0,56%, можно примерно предположить, какие US Treasuries пользовались вниманием Банка России.
Внизу кривая доходности US Treasuries в табличной форме за тот период
Из этой таблицы следует, что средний срок погашения по US Treasuries порядка 4 лет.
Очевидно, что в портфеле Банка России нет ипотечных бумаг, от покупки которых Банк России отказался после того фиаско, которое его постигло с этими бумагами в 2008 году.
Если посмотреть на то, как изменялись графики TLH ( ETF-фонд US Treasuries со сроками погашения свыше 10 лет) и TLT ( ETF-фонд US Treasuries со сроками погашения свыше 20 лет), то мы увидим, что Банку России следовало в период с июля 2011 по июнь 2012 года иметь в своем портфеле более длинные американские казначейские бумаги.
и TLT
Эти графики демонстрируют, что в тот период в среднем и длинном спектре американских казначейских бумаг наблюдался серьезный рост.
Таким образом, можно констатировать, что Банк России в тот период неправильно позиционировался относительно кривой доходности US Treasuries, из-за чего недополучил достаточно серьезную прибыль.
По EURO-активам доходность 2,26%. Подавляюшая часть EURO-валюта инвестирована в облигации Германии и Франции.
Географическое расположение валютных резервов следующее:
Обращает на себя внимание, что с точки зрения географического расположения на Францию приходится 27,9% валютных резервов России. Это означает, что не только значительная часть валютных резервов страны вложена во французские облигации, но и что во французских банках находится значительная часть (если не все!) депозитов и счетов ЦБ, номинированных в долларах США.
Из этого можно сделать вывод, что французские банки пользуются особым доверием чиновников Банка России, занимающихся размещением валютных резервов.
Если предположить, что все депозиты и счета размещены во французских банках, хотя часть их все же может быть размещена в банках Германии и Великобритании, то на французские долговые бумаги приходится 17,5% валютных резервов страны, или 80,67 млрд. долларов.
Остальная чать EURO-активов вложена в бунды – германские облигации.
На евровалюту приходится 41% валютных резервов – 0,41х461,2=189,09 млрд. долларов.
На долю России приходится примерно 4% французского госдолга, ровно столько же приходится на Россию и германского долга.
За рассматриваемый период EURO существенно подешевел относительно доллара, что нанесло урон размеру золотовалютных резервов страны.
Курс евро 30.06.2011 равнялся 1,4501, а 30.06.2012 равнялся 1,2665.
Падение EUROUSD составило 12,66%.
Если бы Банк России более гибко управлял соотношением между EUR-активами и USD-активами (которое до сих пор жестко регламентировано), то полагаю, что он мог бы получить дополнительную прибыль в размере 1-2% от валютных резервов.
Оставить комментарий
