За последние пять лет сформировался очень четкий и существенный цикл макроэкономических данных в США – легкий рост в начале года, заметная слабость в середине года, быстрое восстановление падения, затем примерно флэт до середины года.
Следующий график показывает календарную зависимость макроэкономических данных в США, сформировавшуюся в последние несколько лет.
Действительно, как мы видим, начиная с 2010 года макростатистика в США имеет достаточно четко повторяющийся профиль. С начала года идет ухудшение макроэкономических показателей. Дно наступает примерно в середине года. Затем следует рост примерно до ноября. Затем траектории в различные года расходятся. В некоторые года после стабилизации в течение 1-2 месяцев следует новая волна роста до января-марта ( это было в 2010-2011, 2011-2012, 2013=2014 годах). В 2012 году новогодней волны роста не было, но данные до нового года сохранялись примерно на одном уровне.
Безусловно, что эта календарная зависимость оказывает очень сильное влияние на американский доллар.
Как видно, в 2014 году эта закономерность была в точности воспроизведена американской экономикой. Падение с января по май даже было сильнее, чем обычно, что было вызвано двумя причинами. Первая – неблагоприятная погода, вторая – shutdown. Последующее восстановление тоже оказалось сильнее обычного.
Вот вам и объяснение сильного роста американского доллара в последние два месяца!
Как видно из нижней эпюры, показывающей 5-тинедельное изменение макроэкономических данных, макростатистика за 2014 год достигла уже максимальных темпов роста.
Zero Hedge о причинах возникновения этого цикла
Год назад мы объясняли, что этот цикл видимо возникает по причине, что агентствам необходимо тратить и тратить свои бюджеты до завершения финансового года.
Более раннее начало цикла роста подразумевает более ранее его завершение.Макроэкономические данные по США еще могут оставаться очень высокими 1-2 месяца, но затем произойдет их ухудшение.
После сообщений о том, что украинская сторона объявила о прекращении огня американский фьючерс скакнул до 2010,5 пунктов.
Надо сказать, что подобные деэскалации конфликта мы наблюдали уже много раз, и до конца конфликта еще очень далеко.
К тоже в конце недели должны быть объявлены новые санкции Евросоюза против России.
На мой взгляд высокое значение фьючерса создает отличные условия для разворачивания на сегодняшней торговой сессии сценария внезапного разворота рынка на открытии и движения вниз в течение всей сессии.
Если «пересчитать» 2010 пунктов по фьючерсу на значение индекса S&P500, то получается примерно 2014 пунктов.
Это как раз то значение индекса S&P500, которое я прогнозировал в своем годовом прогнозе.
Конечно, это будет всего-лишь случайное совпадение, но все-равно приятно, когда твои прогнозы совпадают.
Мой прогноз на 2014 год по акциям – 2014 пунктов по индексуS&P500.
Считаю очень вероятным, что S&P500 будет торговаться гораздо выше: в диапазоне 2100-2200 пунктов.
В истории фондового рынка США еще не было случая, когда тот вырастал за год на 25%-30%, и в начале следующего года не продолжал рост.
Число 2014 я взял конечно не случайно. Известно, что американцы придают большое значение таким символам. Реально найдется много трейдеров, которые будут продавать акции в этой ситуации.
Прогноз, что S&P500 будет торговаться выше 2100 относился к тому случаю, если бы не было провального для американской экономики первого квартала. Фактически, как мы видим верхнем графике рисунка, рост S&P500начался лишь в середине апреля.
Как я уже писал два раза за последние две недели, я жду разворота со дня на день.
В последнее время все чаще пишут о том, что на рынках облигаций сформировался пузырь.
Посмотрим факты
Еженедельно по выходным я делаю скриншот таблицы доходностей и спредов 10-летних государственных облигаций разных стран на сайте investing.com.
Так выглядела доходность 10-летних облигаций в первое воскресенье этого года.
А так выглядела эта таблица в прошедшее воскресенье.
Что мы видим?
Доходность 10-летних государственных облигаций
Германия: было 1,944%, стало 0,885% ( -105 пунктов)
Великобритания: было 3,029%, стало 2,366% ( -67 пунктов)
Испания: Было 3,907%, стало 2,23% ( -168 пунктов)
Италия: Было 3,935%, стало 2,44% (-149 пунктов)
Португалия: Было 5,648%, стало 3,237% (-241 пункт)
Греция: Было 8,363%, стало 5,84% (-252 пункта)
США: Было 3,00%, стало 2,345% (-65,5 пункта)
И даже в Японии понизилась доходность 10-year бумаг: было 0,744%, стало 0,497%.
Доходность облигаций с длительными сроками погашения (свыше 10 лет) Германии, Испании, Италии и других стран еврозоны находятся на исторических минимумах.
В чем причина столь эпохального снижения доходности облигаций?
Причин несколько.
Во-первых, огромное количество свободных денежных средств, которым инвесторы с трудом ищут применения. Эти средства имеют два основных источника: QE3 с его 85 млрд. долларов в месяц, и стимулирующие меры Банка Японии ( примерно 50 млрд. в долларовом эквиваленте).
Во-вторых, уменьшение волатильности рынка, что позволило инвесторам увеличить лимиты на вложения средств в активы.
Для облигаций стран еврозоны есть еще две отдельные причины.
Во-первых, это обещание Драги сделать все, что только потребуется.
Во-вторых, перспектива покупки ЕЦБ долговых бумаг стран еврозоны.
На долговом рынке еврозоны сформировался беспрецедентный пузырь.
На рынках акций мы тоже имеем пузыри, но пузырь на рынке европейского госдолга имеет совершенно нереальные очертания. Как будто инвесторы забыли обо всех историях, которые произошли здесь за последние несколько лет: помощь Португалии и Греции, конфискация депозитов на Кипре.
Нет никакого сомнения, что через какое-то, притом очень короткое время, доходность европейских облигаций будет расти.
Что произойдет при этом с EURO? Будет ли EURO расти или падать? Об этом пойдет речь в следующих статьях.
Возвращаюсь к одной старой и очень важной теме, которая находится вне зоны официальной и неофициальной аналитики - о взаимодействии движения денег на счетах Казначейства и курса доллара.
Хочу отметить, что никто кроме меня не обращает внимания на эту взаимосвязь и не придает ей значения. Между тем, иногда эти операции играют очень важную роль в формировании краткосрочных или долгосрочных трендов на валютном рынке.
В последние два месяца объемы размещений постоянно превышают объемы погашений, в среднем примерно на 90 млрд.USD в месяц. Это несколько превышает средние темпы прироста госдолга, и помимо календарных причин ИМХО связано с тем, что Казначейство все еще наверстывает пропущенные во время shutdown мероприятия по заимствованию.
Одно время я считал Calculated New Cash чуть ли не одним из главных драйверов для американского доллара. До какого-то времени теория работала очень хорошо.
Февраль этого года очень поколебал мою точку зрения, и с тех пор я почти прекратил об этом писать.
В феврале были очень крупные размещения US Treasuries, но это не помешало падению американского доллара.
С другой стороны, в действительности это не опровергает мою теорию влияния Calculated New Cash. Это лишь накладывает на нее определенные ограничения.
Если предположим, что в какой-то момент происходит сдвиг в денежно-кредитной политике Федрезерва, или что-то другое существенное, то, естественно, что это играет гораздо большую роль по сравнению с движением денег на счетах Казначейства.
Федрезерв в тот момент покупал еще очень много облигаций и у банков было очень много свободного кэша, экономика Германии была на вершине роста, экономика Великобритании набирала темп, а любовь инвесторов к к европейскому госдолгу была на пике. Все это вместе привело к тому, что эффект Calculated New Cash абсолютно не сработал в феврале.
Если предположить, что покупки активов будут свернуты полностью, а рынок госдолга США будет ежемесячно требовать 70-100 млрд. долларов притока капитала, то несомненно что это будет оказывать позитивное влияние на американский доллар.
У вдумчивого читателя должен возникнуть естественный вопрос: почему же мы не увидели более сильного падения USD в последние полтора года, когда Фед ежемесячно покупал облигаций на 85 млрд. долларов?
Хороший вопрос, но у меня есть на него ответ.
Equity buyback
В последние два года американские корпорации очень активно занимались выкупом собственных акций, притом среднемесячные объемы выкупа по имеющейся у меня информации почти равнялись тем же 85 млрд. долларов, которые Фед ежемесячно впрыскивал в финансовую систему.
В иные месяцы equity buyback превышал 100 млрд. долларов.
Equity buyback кстати осуществлялся на 70-80% за счет выпуска корпоративных облигаций и кредитного заимствования.
Компании выпускали облигации, покупали на них собственные акции, показатель P/E рос – все замечательно, бизнес процветал. Руководители компаний платили акционерам высокие дивиденды, получали бонусы и премии по опционам,
Это продолжалось активно в последние полтора года, но праздник жизни для корпоративных акций подходит к концу.
P/E - отношение рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли для США примерно в районе 15, и это слишком дорого, чтобы сохраняться на таком уровне слишком долго.
В ближайшее время на рынке произойдут большие изменения. Компании перестанут гнаться за P/E и активизируют капиталовложения, резко сократят или прекратят выкуп собственных акций. Как поведет себя при этом привычный круг инвесторов. Думаю, что они будут продавать акции.
Где взять 70-100 млрд. долларов ежемесячно?
Аукционы Казначейства США будут абсорбировать в ближайшие годы 70-100 млрд. долларов ежемесячно. Если Федрезерв прекратит выкуп, если поддержка финансовой системы с его стороны прекратится, то откуда будет осуществляться приток этого капитала?
Часть flows придет из рынка акций, commodities и других рискованных активов. В нефти мы уже наблюдаем ничем по сути не объяснимую коррекцию, в золоте коррекция идет уже давно и скорее всего продолжится.
Коррекция начнется и на рынке акций.
Но основным каналом cash flows будет репатриация крупнейшими банками (праймдилерами) резервов, размещенных за границей.
А резервы там размещены очень большие. Только в еврозоне размещено порядка 1.2 трлн. USD от программ QE2 и QE3.
Я писал об этом малоизвестном факте в прошлом году
Первичным дилерам неизбежно придется репатриировать капитал из-за рубежа, ведь на них приходится больше 50% объемов выкупа на аукционах Казначейства. Следовательно, часть резервов, направленных европейским банкам, может в ближайшие месяцы вернуться.
Крупные инвестиционные дома прекрасно осведомлены обо всех этих обстоятельствах. Поэтому их прогнозы отличаются столь позитивным настроем в пользу американского доллара.
Расчет на репатриацию
Весь прошлый год многие инвестиционные дома ожидали падения EUROUSD, которое тогда так и не состоялось. Они знали о чем-то, они на что-то рассчитывали, и естественно это не был расчет на снижение ставки и другие стимулирующие меры ЕЦБ, которые сейчас развертываются, поскольку едва-ли кто тогда мог предвидеть, что инфляция в еврозоне так сильно упадет. Это был расчет на репатриацию капиталов, размещенных в еврозоне в ходе выполнения программ QE2 и QE3.
Возникает несколько интересных вопросов.
Не предпочтут ли банки продавать рискованные активы (акции) репатриации капитала из зарубежных активов?
Где располагается тот болевой порог курса EUROUSD, за которым Федрезерв перестанет безучастно наблюдать за укреплением американской валюты. На мой взгляд, он располагается гораздо выше 1, и даже 1,15.
Хватит ли денег на всех?
Есть еще один важный момент. Как отмечал неоднократно Zero Hedge, принципиальное значение имеет не размер баланса Федрезерва, а стабильный cash flows. Если приток капитала в денежную систему иссякнет, это может вызвать очень неприятные последствия для рынков заимствования, фондовых и облигационных рынков.
Помимо чисто экономических факторов есть еще множество факторов, связанных с денежно-кредитной системой.
В целом вектор укрепления американского доллара является очень сильным и вопрос только в том, как быстро это будет происходить. И основой для этого роста является американский рынок госдолга, который требует постоянного притока капитала.
Но здесь есть еще один нюанс. Рынок евродолга в настоящее время абсолютно стабилен (о чем свидетельствует доходность европейских периферийных долговых бумаг) и он третий в мире по объему.
Если страны еврозоны начнут его резко наращивать, отбросив в сторону фискальную дисциплину, то спрос на фондирование со стороны Франции, Италии, Португалии будет конкурировать со спросом Казначейства и это будет как препятствовать оттоку капитала из еврозоны, так и привлекать новый капитал.
Поэтому я не ожидаю сильного ослабления EURO в далекой перспективе. На мой взгляд, уровни EUROUSD=1,23-1,25 являются пределом падения для единой европейской валюты.
.......
Это может привести к тому, что Федрезерв просто будет вынужден вернуться к привычной политике стимулирования – покупке активов и переводу американского госдолга на свой счет.
Мне кажется вполне вероятным, что Федрезерву придется запускать новую программу покупок активов уже через год после свертывания QE3.
Мне интересно, как Федрезерв будет сочетать повышение ставок с запуском новой программы покупок активов.
После июньского заседания ЕЦБ доходность германских облигаций стала снижаться и находится в настоящий момент на исторических минимальных значениях.
Более того, как считает Zero Hedge, именно снижение доходности бундов стало причиной снижения доходности долгосрочного спектра US Treasuries, что нарушило привычную корреляцию между US Treasuries и рынком акций.
Более того, германские бунды потащили за собой доходность других европейских облигаций.
Особенно показательна в этом плане доходность испанских долговых бумаг.
10-летние испанские государственные имеют сейчас доходность на 20 процентных пунктов ниже американских.
Это вообще нонсенс!!!
Думаю, что нет необходимости говорить, что доходность испанских долговых бумаг тоже находится на исторических минимумах.
Из этих наблюдений можно сделать несколько выводов, негативных для американского доллара.
Во-первых, в случае снижения аппетита к риску (весьма вероятно, что мы это увидим в ближайшие дни) возможно дальнейшее снижение доходности долгосрочных бумаг, что может потянуть за собой и другие части спектра.
Во-вторых, процентным ставкам на европейские долговые бумаги дальше некуда падать. Если процентные ставки в США не начнут расти, процентный дифференциал может начать работать в пользу EURO.
Не удивительно, что в течение пары последующих дней после выступления Драги появлялись многочисленные комментарии аналитиков о том, чего ждать на ближайшем заседании ЕЦБ и о том, как низко теперь должна упасть EURO.
Это объясняет, почему гэп понедельника до сих пор не закрыт, несмотря на сильную перепроданность EURO и ряд положительных факторов для единой европейской валюты, сопутствуюших концу месяца (традиционный рост Eonia, ребалансировка валютных позиций).
Участники рынков также ожидают негативных данных flash CPI, которые выходят в пятницу.
Запуск целевой программы LTRO представляется теперь практически вопросом решенным.
Многие, как, например, Deutsche Bank в начале недели предположили, что уже 4 сентября ЕЦБ может запустить программу покупок ABS-облигаций (облигаций, обеспеченных активами). Вчера эти сообщения были опровергнуты новостью о том, что ЕЦБ привлек в качестве консультантов к разработке программы покупок ABS-активов компанию Blackrock (США).
Если они только сейчас наняли консультантов, значит программа будет запущена не раньше начала нового года.
В целом, на мой взгляд, текущий курс EURO уже учитывает нечто большее, чем запуск целевой программы LTRO. По мнению рынка, 300-500 млрд. LTRO учтено уже полностью.
Текущий курс также, на мой взгляд, учитывает flash PMI на 0,2% ниже значений прошлого месяца (очень вероятно, что так и будет).
Вижу большие шансы, что заседание ЕЦБ может разочаровать участников рынка. Более того, ИМХО после данных flash PMI рынки будут позиционироваться на некоторое разочарование заседанием ЕЦБ, что позволит EUROUSD выйти в район 1,33.
Сегодня выходят данные по ВВП США во втором чтении, которые также представляют для EUROUSD риск движения вверх.
Прошедшая неделя была очень позитивна для американского доллара.
Доллар вырос относительно JPY на 1,5%, относительно EURO и NZD порядка 1%, относительно GBP на 0,7%.
Двумя самыми важными событиями для USD были минутки ФОМС и выступление главы Федрезерва Джанет Йеллен в Джексон Хоуле.
Минутки ФОМС сигнализировали о потенциально более раннем начале цикла повышения ставок в США.
Хотя по мнению членов Комитета «рынок труда еще очень далек от полного восстановления, но стал заметно ближе к нормальным условиям.
Инвесторы ставили на то, что Джанет Йеллен в Джексон Хоуле продолжит свой dovish (голубиный) тон.
Выступление оказалось менее «голубиным», чем ожидалось, хотя и в целом сбалансированным.
Вопрос: можно ли считать эти два события gamechanger (переломным моментом) для USD?
Мое мнение, что нет. По сути, все это не меняет ожидаемого срока первого повышения ставки – лета 2015 года.
Макростатистика в США на прошлой неделе тоже была отменной.
Индекс деловой активности в производственном секторе США от Markit – 58 при прогнозе 55,7 – максимальное значение за много лет. Индекс деловой активности на рынке жилья от NAHB, индекс запросов на ипотечное кредитование – лучше предыдущего месяца и лучше ожиданий.
Индекс деловой активности в производственном секторе Филадельфии – высшее значение с марта 2011 года.
Любопытно, что 7 из 9 показателей Philly Fed снизились, включая новые заказы, занятость, покупные и продажные цены.
За счет чего-же вырос индекс? Оказывается «индекс надежд» (прогноз на 6 месяцев вперед) вырос до максимального значения за 22 года.
Доллар на будущей неделе
Техническая картина в индексе доллара (EURO в нем составляет 57,6%) неблагоприятна для американской валюты.
Во-первых, USD сильно перекуплен, о чем свидетельствует сильный заход последней недельной свечи за пределы верхней ленты Боллинджера ( на дневном графике такая же картина).
Нужны очень сильные причины, чтобы заставить сейчас USD продолжать рост.
Более того, индекс доллара в пятницу тестировал очень сильный уровень сопротивления – 61,8% коррекции Фибо.
Есть основания ожидать, что заказы на товары длительного пользования во вторник выйдут отличными благодаря резкому росту за месяц заказов на самолеты Boeing, но данные по ВВП США во втором чтении за второй квартал, которые выйдут в четверг, в принципе непредсказуемы ( разброс здесь дикий), и это может вызвать вполне естественную в такой ситуации коррекцию USD.
Дополнительно к этому ребалансировка валютных позиций в конце августа, которая выпадает на конец этой недели, должна быть негативна для USD ввиду того, что американский фондовый рынок существенно вырос за прошедший месяц.
Таким образом мне представляется очень вероятным, что на следующей неделе в росте USD наступит пауза.
EURO в данных отчета COT
Как показывает приведенный внизу график, чистая короткая позиция некоммерческих трейдеров (хеджфондов и других крупных спекулянтов) в EURO достигла на прошлой неделе максимального значения за два года.Открытый интерес тоже максимальный за два года.
Данные в CFTC публикуются в пятницу, но отражают сведения за вторник.
Со вторника по пятницу EUROUSD упал еще на 80 пунктов, следовательно позиция некоммерческих трейдеров могда еще увеличится.Вероятность шортокрыла очень велика.
Любой позитив по EURO и негатив по USD может вызвать ралли в район 1,34.
Многие инвестиционные дома изменили тон комментариев относительно EURO и теперь призывают своих клиентов готовиться к продаже EUROUSD на ралли.
Credit Agricole закрыл свой шорт по EUROUSD на 1,33, ожидая паузу в снижении.
Вчера американскому рынку акций не удалось развить движение вверх.
Выводы пока делать рано - падение составило всего 0,2%, но впереди такой значимый рубеж, как 2000 пунктов и число продавцов безусловно прибавится.
Индекс S&P500 все ближе подбирается к моей цели на этот год – 2014 пунктов. Это несколько выше, чем консенсус аналитиков в конце прошлого - начале прошлого года.
В последние дни у меня появились сомнения – дойдет ли туда индекс вообще? - Слишком большая коррекция была в августе, и возвращение к максимуму могло сжечь остатки топлива.
Получены новые подтверждения, что программа QE будет завершена в октябре месяце.
Завершение программы QE – само по себе, на мой взгляд, является серьезным негативом для рынка акций, поскольку закрывает надолго приток новой ликвидности. И этот негатив еще совсем не отыгран.
Геополитические риски постоянно очень высоки и упорно игнорируются рынками.
С технической точки зрения сформировалась двойная вершина и это тоже повод для коррекции.
Стоит отметить расхождение между долгосрочными ставками на US Treasuries, которые указывают на уход от риска, и растущим последние две недели на аномально низких объемах фондовом рынке? Сколько это может еще продолжаться?
Как учит нас история, рынок может оставаться нелогичным долгое время.
Рынок растет, потому что на нем нет продавцов. – Это очевидно. Почему нет? – Это другой вопрос, на который трудно найти убедительный ответ.
Но, представим, что случится, когда продавцы вернутся на рынок. А если они все сразу вернутся? А если одновременно менеджмент компаний перестанет проводить обратный выкуп акций, чтобы увеличить свои бонусы (на мой взгляд главная причина роста рынка в последние два года)?
Другой вопрос – будет ли это коррекцией? Или это окажется долгосрочным разворотом.
Пока у меня нет уверенности в том, что это будет сменой долгосрочного тренда, поскольку акции еще не начали покупать домохозяйки и таксисты. Но здесь тоже есть объяснение – может быть рынки изменились, и эта категория инвесторов стала умнее.
Осталась неделя до начала сентября. Сентябрь – исторически самый неудачный месяц для американского фондового рынка. И здесь что-то должно обязательно произойти.
Интересно противоречие в поведении put/call-коэффициента, который вырос в пятницу до 0,93 (почти медвежье значение), и индексом волатильности VIX, который остался на прежнем уровне.
Стоит также отметить волны продаж USDJPY, которые в пятницу прокатывались по рынку. USDJPY, как и S&P500 является индикатором аппетита к риску.
Так что первые признаки нарождающейся коррекции уже налицо. В понедельник-вторник S&P500 может протестировать снизу или сверху круглый уровень в 2000 пунктов и затем понесется...
Сегодня в 18.00 с речью на симпозиуме в Джексон Хоуле выступает глава Федрезерва США Джанет Йеллен.
Какой будет ее речь: «голубиной» или «ястребиной»?
Исходя из последних данных по экономике США и хода дискуссии, которая развернулась на последнем заседании ФОМС, ее речь должна быть «ястребиной».
Но, думаю, что в силу ряда причин, очень вероятно, что ее речь будет «голубиной», и окажет негативное воздействие на растущий доллар США.
Судя по всему, многие участники думают подобным образом, и это одна из причин, почему рост USD приостановился.
Многие годы Jackson Hole был тем местом, где Гринспен и Бернанке объявляли о значительных изменениях монетарной политики.
Мое мнение, что на этот раз этого не случится, реакция валютного рынка на выступление Джанет Йеллен будет очень умеренной и негативной для доллара. Мне представляется также очень вероятной коррекция на рынке акций.
Тема этого симпозиума звучит так: «Переоценка динамики рынка труда».
В последние месяцы дела на рынке труда Америки складываются очень благополучно, что является главной предпосылкой к смене денежно-кредитной политики Федрезерва.
Однако Йеллен на своем посту – это прежде всего политик, а уже во-вторых экономист. Она будет всячески избегать оптимистичных оценок, и скорее сосредоточиться на проблемах на рынке труда: «возрастающее число работников с неполной занятостью», «недоиспользование трудовых ресурсов» и т.д.
На мой взгляд, было бы чрезвычайно странно, если бы Йеллен стала бы вещать во все горло об успехах возглавляемого ей с недавних пор ведомства именно сейчас, когда возросли разногласия внутри ФОМС о путях выхода из стимулирующих мер и о сроках начала повышения процентных ставок.
Резюме: сегодняшний вечер с Джанет Йеллен не обещает ничего хорошего американскому доллару.
Каждый вебинар состоит из трех частей, примерно одинаковых по времени.
Вебинары не обучающие, а чисто аналитические. Это информация к размышлению для тех, кто торгует на основе фундаментального анализа, либо каким-то образом пытается его встроить в свою систему торговли.
Первая часть: краткий обзор прошедшей недели.
Вторая часть вебинара будет посвящена отдельной валютной паре. 18 августа это был британский фунт. 25 августа вторая часть будет посвящена USD (минутки ФОМС, симпозиум в Джексон
Хоуле).
В третьей части вебинара я комментирую мой модельный валютный портфель.
Каждая часть вебинара занимает примерно по 10-15 минут.
Планируется, что вебинары будут проходить еженедельно по понедельникам.
Следующий вебинар состоится в следующий понедельник 25 августа в 14.00.
Оставить комментарий
