Одним из препятствий к началу сворачивания программы покупок активов Федрезервом считаются дефляционные ожидания.
В последнем заявлении Комитета по открытым рынкам было специально акцентировано внимание на инфляции:
Комитет признает, что постоянное пребывание инфляции ниже ее целевого уровня в 2% может создать риск для экономического развития, но считает, что в среднесрочной перспективе инфляция венется к своему целевому показателю.
Посмотрим, как рынок оценивает будущую инфляцию, исходя из цен на паи ETF-фонда TIP. Это крупный фонд, инвестирующий в американские казначейские облигации, защищенные от инфляции (так называемые TIPS).
Так выглядит движение цены на пай этого фонда. Цена отскочила, но нет уверенности, что это дно.
Но TIP учитывает как инфляционные ожидания, так и общую доходность долгосрочных казначейских облигаций США. Чтобы устранить компоненту доходности, давайте цену пая TIP поделим на цену пая TLT – основного ETF-фонда долгосрочных американских казначейских облигаций.
TLT и TIP вполне сопоставимы, поскольку инвестируют примерно в один тип облигаций – с большими сроками погашения ( TLT больше 20 лет, а TIP больше 10 лет).
В результате мы получим следующую картину.
Соотношение TIP/TLT и есть наш рыночный рыночный индикатор дефляционных ожиданий.
Как мы видим, соотношение TIP/TLT развернулось еще в середине апреля и выросло с того момента на 9,4%.
Поэтому говорить о серьезных дефляционных ожиданиях не приходится, и это не может служить препятствием к началу сворачивания программы Федрезерва по покупке активов в начале осени.
До 17-18 сентября, когда состоится очередное заседание Комитета по открытым рынкам Федрезерва США, по большому счету осталось всего три события, которые могут оказать сильное влияние на рынки.
Первое событие – это минутки ФОМС, которые выйдут завтра.
Второе событие – это отчет по занятости за август, который выйдет в пятницу 6 сентября.
Третье событие – данные по розничным продажам в США, которые выйдут 13 сентября.
В первый день заседания также выйдут данные по инфляции за август и индекс деловой активности на рынке жилья от NAHB – эти данные также могут оказать влияние на мнение членов Комитета.
Таков календарь главных событий ближайшего месяца. Заседание ЕЦБ едва ли принесет какие-либо сюрпризы в месяц, когда состоятся выборы в Германии. Другие заседания центральных банков тоже не таят сюрпризов. Экономические данные будут иметь определенное значение, но все-таки главными будут именно вот эти три события.
Будут иметь значения также выступления членов ФОМС; но только до 9 сентября, когда для членов Комитета по открытым рынкам начинается «период молчания».
Откровение про минутки ФОМС
У меня есть отличное от многих других понимание значения минуток ФОМС.
Что такое вообще минутки ФОМС? Это протоколы последнего заседания Комитета по открытым рынкам, которые выходят спустя три недели после заседания.
По идее, это что-то вроде стенограммы обсуждения. Следовательно, это некое событие в прошлом, о котором мы узнаем в настоящем. Это некий документ, который готовится аппаратом Федрезерва, и дается потом на подпись начальнику, который удостоверяет подлинность изложенных в нем фактов.
Полагаю, что очень многие имеют подобное чересчур упрощенное представление о минутках ФОМС. На самом деле я думаю, что оно далеко от реальности.
Давайте зададимся несколькими вопросами.
Первый вопрос: почему опубликование минуток отложено по времени на целых три недели от самого заседания? Неужели на то, чтобы скомпилировать обсуждение членов Комитета требуется три недели? Мне кажется, что если бы это было просто рутинной процедурой, то такой документ был бы уже готов во второй половине следующего дня.
Второй вопрос: почему минутки часто имеют такое огромное значение, если они все-лишь отражают событие, происшедшее три недели назад?
Как сейчас, например. Почему их ждут с таким нетерпением? Почему реакция рынков на них иногда бывает не менее активной, чем на сами заявления?
Еще вопрос: почему минутки ФОМС часто оказываются столь неожиданными для рынков?
Полагаю, что причина этого в том, что минутки ФОМС на самом деле являются не тем, что о них думают.
Минутки являются неким подобием отдельного заявления Комитета, готовятся совершенно отдельным образом, проходят коллегиальное обсуждение членов комитета и по содержанию могут вообще не иметь ничего общего к обсуждению, которое якобы они отражают.
Вы скажете: да как же? Разве такое может быть? Это же подлог! Отвечу на это: если правительство США может манипулировать данными отчетности, то почему Федрезерв не может манипулировать минутками собственного заседания?
Если он тщательно просчитывает каждое слово при публикации заявления, стремясь вызвать нужную реакцию рынка, то почему мы считаем, что он пускает на самотек этот процесс при публикации минуток?
По сути, минутки ФОМС - это отдельный инструмент, с помощью которого Федрезерв управляет рыночными ожиданиями в период между заседаниями Комитета по открытым рынкам.
Полагаю, что так обстоит дело практически у всех центральных банков. Не случайно, что и ЕЦБ тоже планирует начать в ближайшее время выпускать минутки своего ежемесячного заседания. Это очень удобный инструмент управления рыночным сознанием.
Это просто неизбежно, когда «рыночные коммуникации» становятся основным инструментом монетарной политики.
На практике это означает, что Федрезерв формулирует текст минуток за день-два до их выхода, подгоняя его под решение текущих задач.
Подчеркиваю, что это моя личная точка зрения, и она может не совпадать с реальностью.
Какое это имеет значение для рынков?
Возьмем конкретно текущий момент. Оценим, каким должен быть текст минуток исходя из того, что должно сейчас больше всего беспокоить Федрезерв?
Полагаю, что больше всего Федрезерв должен беспокоить беспрецедентный рост доходности долгосрочных US Treasuries и в гораздо меньшей степени снижение фондовых рынков.
Сам рост доходности, вообще говоря, возник по вине Феда, который ранее послал рынкам мессидж о начале сворачивания программы покупок активов в этом году. Полагаю, что Фед таким образом тестировал реакцию рынка на будущие действия. Реакция оказалась чрезмерной, что вполне естественно, поскольку рынок US Treasuries в последние полтора года обрел очертания пузыря активов. Фактически, я полагаю, что уже в настоящий момент мы имеем доходность долгосрочных US Treasuries, которая соответствует моменту не начала а полного завершения Федрезервом программы покупок. Это странно, но рынки так устроены. Ожидания практически всегда на 100% отыгрывают предстоящее событие.
Текущая очень высокая доходность долгосрочных US Treasuries ( 10-летние сейчас имеют доходность 2,88%) на мой взгляд неоправданна, и является результатом паники. Первостепенная задача Федрезерва сейчас – это прекратить панику на рынке облигаций.
Что нужно для того, чтобы успокоить рынки?
Нужно, во-первых, убедить рынки, что сокращение программы покупок автоматически не влечет за собой процесс повышения ставок. Еще раз нужно подчеркнуть, что темп, с которым будет завершаться программа покупок активов, зависит от состояния дел в экономике. Еще раз нужно подчеркнуть, что Федрезерв тщательно следит за инфляционными ожиданиями.
Реакция рынка на минутки Федрезерва
Обычной реакцией рынка акций на рост доходности US Treasuries является рост. Но когда облигации дешевеют слишком быстро и соответственно доходность их растет быстрыми темпами, возникает особая ситуация, когда и облигации и акции падают вместе. Именно такую ситуацию мы наблюдаем в последние дни. Это вызвано тем, что облигации часто являются залогом, притом с минимальным дисконтом, и в случае падения их стоимости приходится продавать активы, чтобы пополнять залоги.
Поэтому первым результатом минуток, если их содержание будет соответствовать моим ожиданиям, может стать одновременный рост и облигаций и акций и укрепление доллара против основного числа валют (EURO, GBP, JPY) за исключением может быть высокодоходных валют... поскольку те в последнее время часто двигаются в противофазе с низкодоходными валютами.
Я пошел спать вчера примерно через час после того, как Бернанке закончил свое выступление. EUROUSD, AUDUSD, GBPUSD совершили к тому времени достаточно сильные движения и я думал, что они уже переходят в консолидацию и утром я их увижу на тех же уровнях.
Скажу честно, я был очень удивлен, когда обнаружил утром, что эти пары за несколько часов еще прошли вверх в среднем по 150 пунктов и затем откатились вниз на 100 пунктов.
Если судить по кросскурсам, то наиболее сильной парой среди них был EUROUSD. Это тоже было удивительно, поскольку в EUROUSD не было такого сильного преобладания коротких позиций, как скажем в паре AUDUSD. На Форексе диспозиция вообще была нейтральной.
Как мы видим на рисунке, в EURO медведи только начинают выстраивать свои позиции и шортсквизить по большому счету было некого.
Вот для сравнения диспозиция по отчету CFTC в AUD. Здесь мы видим совсем другую картину, гораздо более подходящую для шортосквиза.
Среди крупных инвестиционных домов только Goldman Sachs в последнее время видел EUROUSD выше 1,32, а так мнение было почти единодушным: в ближайшие недели-месяцы EUROUSD пойдет к 1,25-1,26.
Для меня была странной вялая реакция крупных игроков на происходящий шортсквиз. На мой взгляд, в этом просматривается желание искусственно вынести шорт и это медвежий для EUROUSD сигнал.
Если смотреть по индексу доллара, то за два дня уже откорректировано почти 60% трехнедельного роста доллара.
При этом, реагируя на совершенно ожидаемые и заранее подготовленные заявления Бернанке, рынки совершенно проигнорировали достаточно сильные заявления, которые прозвучали в минутках ФОМС.
Иначе, как можно было оставить без внимания, например, следующую фразу из минуток ФОМС.
A FEW PARTICIPANTS INDICATED THAT THE COMMITTEE SHOULD SLOW OR STOP ITS PURCHASES AT THE JUNE MEETING
..
Несколько членов ФОМС высказали пожелание, чтобы комитет замедлил или приостановил покупки активов на июньском заседании ФОМС.
Приостановить – это значит прекратить!!!
И это заявление осталось без внимания рынка!
Или, например, такое заявление:
HALF OF THE FED INDICATED IT LIKELY WOULD BE APPROPRIATE TO END ASSET PURCHASES LATE THIS YEAR
..
Половина комитета считает, что покупки активов желательно завершить до конца года.
Завершить, а не замедлить!
Исходя из разных наблюдений, у меня сложилось впечатление, что падение доллара вечером в среду было запрограммировано.
И я думаю, что ответная реакция последует сегодня днем – во время европейской сессии.
Американский доллар перейдет в рост, возможно сильный.
Американский фондовый рынок, на мой взгляд, вообще неадекватен – при любом событии он растет. Ну ладно, я еще понимаю, что можно было найти позитивного в выступлении Бернанке – инъекции ликвидности будут продолжаться. Но что они нашли позитивного в минутках ФОМС?
Вообще минутки ФОМС меня даже несколько позабавили. Они содержали столько намеренного тумана и противоречивых заявлений от лица «нескольких», «многих», и даже «a half» - «половины».
FED SAYS SEVERAL ON FOMC SAW QE TAPERING LIKELY WARRANTED SOON
FED SAYS MANY ON FOMC SAID LABOR GAINS NEEDED BEFORE QE TAPER
HALF OF THE FED INDICATED IT LIKELY WOULD BE APPROPRIATE TO END ASSET PURCHASES LATE THIS YEAR
A FEW PARTICIPANTS INDICATED THAT THE COMMITTEE SHOULD SLOW OR STOP ITS PURCHASES AT THE JUNE MEETING
Мы за последние пару дней получили столько фундаментального негатива по еврозоне, Китаю, Великобритании, что не верится в то, что новая волна роста американского доллара заставит себя долго ждать.
Рынки неправильно трактовали выступление Бернанке на прессконференции после заседания Комитета по открытым рынкам.
Businessinsider опубликовал хорошую подборку цитат из выступления Бернанке, из которых следует, что можно ждать, и что Федрезерв не будет предпринимать в любом случае.
Для свертывания программы покупок активов еще существует много разных условий.
Главная цитата из выступления Бернанке:
...I would like to emphasize once more the point that our policy is in no way predetermined and will depend on the incoming data and the evolution of the outlook...
Мне еще раз хотелось бы подчеркнуть, что наша политика никоим образом не является предначертанной заранее и будет зависеть от поступающих данных и эволюции перспектив экономики...
If the incoming data are broadly consistent with this forecast, the Committee currently anticipates that it would be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year; and if the subsequent data remain broadly aligned with our current expectations for the economy, we would continue to reduce the pace of purchases in measured steps through the first half of next year, ending purchases around midyear. In this scenario, when asset purchases ultimately come to an end, the unemployment rate would likely be in the vicinity of 7 percent, with solid economic growth supporting further job gains, a substantial improvement from the 8.1 percent unemployment rate that prevailed when the Committee announced this program.
Если поступающие данные будут совпадать с прогнозами, Комитет рассмотрит вопрос уменьшения объема покупок позднее в этом году. Если данные будут оставаться позитивными, Комитет будет постепенно уменьшать объем покупок и возможно завершит программу к середине будущего года. Безработица при этом должна быть в окрестностях 7%.
If the outlook becomes less favorable, on the other hand, or if financial conditions are judged to be inconsistent with further progress in the labor markets, reductions in the pace of purchases could be delayed; indeed, should it be needed, the Committee would be prepared to employ all of its tools, including an increase in the pace of purchases for a time, to promote a return to maximum employment in a context of price stability.
Если перспективы станут менее благоприятными, уменьшение покупок может быть отложено. Более того, если необходимо, Комитет готов принять ряд мер, в т.ч. и увеличение объемов покупки облигаций.
It's also worth noting here that, even if a modest reduction in the pace of asset purchases occurs, we would not be shrinking the Federal Reserve's portfolio of securities but only slowing the pace at which we are adding to the portfolio, while continuing to reinvest principal payments and proceeds from maturing holdings as well. These large and growing holdings will continue to put downward pressure on longer-term interest rates. To use the analogy of driving an automobile, any slowing in the pace of purchases will be a kin to letting up a bit on the gas pedal as the car picks up speed, not to beginning to apply the brakes.
Федрезерв никоим образом не планирует «жать на тормоз» - т.е. отказываться от реинвестирования процентных платежей в покупки облигаций и тем более продавать свои активы. Речь идет только о том, что он готов убрать ногу с педали газа: о замедлении темпов покупки.
I will close by drawing again the important distinction between the Committee's decisions about adjusting the pace of asset purchases and its forward guidance regarding the target for the federal funds rate. As I mentioned, the current level of the federal funds rate target is likely to remain appropriate for a considerable period after asset purchases are concluded. To return to the driving analogy, if the incoming data support the view that the economy is able to sustain a reasonable cruising speed, we will ease the pressure on the accelerator by gradually reducing the pace of purchases. However, any need to consider applying the brakes by raising short-term rates is still far in the future. In any case, no matter how conditions may evolve, the Federal Reserve remains committed to fostering substantial improvement in the outlook for the labor market in a context of price stability.
Ни о каком повышении ставки по федеральным фондам в обозримом будущем речи также не идет.
Резюме: первая реакция на заседание ФОМС выглядит преувеличенной. Рынки успокоятся и мы может увидеть в ближайшие дни завершение коррекции и возобновление покупки риска. Перспективы доллара в этом контексте тоже выглядят не столь благоприятными.
Валютные рынки консолидируются в предверии предстоящего сегодня заседания ФОМС. Единой динамики нет. EUROUSD медленно продолжает восхождение вверх, а схожая с ней по характеру GBPUSD вчера днем подверглась сильной коррекции. AUDUSD продолжает корректироваться после бурного роста прошлой недели.
Волатильность в USDJPY начинает медленно успокаиваться, и определить, в какую сторону пойдет эта валютная пара, - очень сложно.
Японский фондовый рынок тоже успокоился, и индекс S&P500 празднует это успокоение уверенным ростом.
Судя по поведению, рынки не ожидают негатива от проходящего сегодня заседания ФОМС.
Заседание ФОМС + прессконференция Бернанке
Сегодня ФРС США огласит решение двухдневного заседания Комитета по открытым рынкам, а глава ФРС Бен Бернанке проведет итоговую прессконференцию.
В то время, как практически никто не ожидает, что Федрезерв сократит свою программу покупок активов, очень мало единства во мнениях о том, что может сказать глава ФРС о будущих намерениях монетарного ведомства США.
Состояние экономики не дает оснований для прекращения или сокращения покупок активов.
На рисунке внизу показано, как изменилась экономика США с 1 мая, и дан вердикт по каждому из показателей – бычий или медвежий он имеет характер.
В целом мы видим улучшение в области потребительских затрат и занятости, но при этом замедление в производственном секторе и секторе услуг. Ситуация противоречива, и столь же противоречивыми могут быть заявления Бернанке на прессконференции.
С одной стороны, это может быть сильный сигнал на то, что монетарная политика останется столь же стимулирующей, как она и была. С другой стороны, Бернанке может высказывать опасения, что негативные воздействия от стимулирующих мер усиливаются и начинают представлять опасность для финансовой системы.
«Функция реакции» Федрезерва
Zero Hedge пишет еще об одном аспекте, который добавляет неизвестности в исход сегодняшнего заседания Комитета по открытым рынкам США.
В то время, как все говорят, и все считают, что реакция ФРС основана на данных о состоянии американской экономики, Zero Hedge и Barclays предостерегают, что в рядах членов ФОМС, притом прежде настроенных весьма голубино, возникает новая интерпретация «функции реакции» Федрезерва. Как явствует из минуток последнего заседания ФОМС, среди членов ФОМС растут опасения надуванием пузырей, «техническими дислокациями», и тем. что соотношение между издержками и выгодами от осуществления программы QE уже не столь благоприятно для экономики.
На рисунке собрано несколько фраз из последних минуток
Несколько участников считают, что издержки вероятно перевешивают выгоды и желательно свернуть программу в ближайшем будущем
Несколько других видят быстро растущие риски, связанные с увеличением баланса Федрезрва и считают, что вероятно следует сократить программу в ближайшее время.
Несколько участников .... считают, что можно сократить темп покупок активов где-то в середине года.
Таким образом, существует достаточно высокая неопределенность об исходе сегодняшнего заседания ФОМС и его интерпретации рынками.
Вечером сегодня стоит ждать очень высокой волатильности.
В целом, я ожидаю, что влияние сегодняшнего заседания окажется недолгим и исчезнет через пару дней. Индекс S&P500 продолжит рост, но останется в рамках боковика.
Фед прокладывает маршруты выхода из стимулирующих мер
В прошедшую пятницу вечером известный журналист Jon Hilsenrath опубликовал статью под названием: “Fed Maps Exit From Stimulus - Timing of Wind-Down Is Uncertain, but Focus Is on Managing Unpredictable Market Expectations.”
Название статьи переводится следующим образом:
« Фед прокладывает на карте маршруты выхода из стимулирующих мер – время решительного шага неизвестно, но фокус на управлении непредсказуемыми рыночными ожиданиями».
Безусловно, эта статья имеет очень большое значение, поскольку в последние три года почти все свои шаги Федрезерв анонсировал через этого журналиста.
В финансовом мире, где тема QE является доминирующей, любые рассуждения этого человека о замедлении или приостановке текущей политики Федрезерва имеют большое значение.
Если говорить о возможных действиях Федрезерва, то необходимо принимать во внимание, какую позицию относительно экономики занимает Федрезерв: активную (ведущую) или реагирующую (запаздывающую). Анализ действий Феда и его заявлений показывает, что как на коротком, так и на длинном участке кривой доходности, действия Федрезерва являются запаздывающими относительно экономического цикла.
Образно говоря, он стоит «позади кривой».
Является странным, что инвесторы ждут от Федрезерва опережающих действий, в то время как он в силу своего мандата не способен на них.
Дуальный мандат Федрезерва состоит из двух частей: поддержание ценовой стабильности (требуемых инфляционных ожиданий) и обеспечение занятости.
Оба эти фактора являются классическими запаздывающими индикаторами.
Поэтому ожидать, что Федрезерв предпримет какие-либо действия до того, как эти запаздывающие индикаторы покажут смену ситуации, не приходится.
На рисунке показана историческая зависимость между целевой ставкой по федеральным фондам и доходностью 3-хмесячных векселей за почти 25-летний период. На графике хорошо видно, что ставка по 3-хмесячным векселям практически всегда опережала ставку по федеральным фондам и сигнализировала о предстоящем смягчении или ужесточении монетарной политики.
Следующий рисунок показывает взаимодействие между ставкой по 3-хмесячным векселям и ставкой Федрезерва по фондам с января 2008 года по текущий момент.
Как мы видим, доходность по векселям пока не дает никаких сигналов на то, что ставка по фондам будет увеличена в обозримом будущем.
Полагаю, что о повышении процентных ставок можно будет говорить только после того, как доходность 3-хмесячных векселей перешагнет через уровень 0,25%.
На следующей неделе состоится заседание Комитета по открытым рынкам США.
Я не ожидаю каких-либо изменений в политике Федрезерва как на этом заседании, так и на последующих заседаниях вплоть до осени.
Последние данные nonfarm payrolls оказались негативным сюрпризом, инфляция стабильна и даже имеет тенденцию к снижению.
Очень маловероятно, что Федрезерв приостановит покупки активов до конца этого года и в обозримом будущем.
Некоторые члены ФОМС, которые традиционно считаются ястребами, в последних своих выступлениях признают, что снижение инфляции ниже 2% будет вызывать озабоченность.
Даже президент ФРБ Ричмонда Lacker, который весь прошлый год в одиночестве голосовал против программ QE, признает, что если инфляция будет дальше падать, то он серьезно задумается о необходимости продолжения монетарного стимулирования экономики.
Вывод: полагаю, что итоги заседания ФОМС на следующей неделе будут негативны для американского доллара.
Глава Федрезерва не планирует принять участие во встрече в Jackson Hole в связи с тем, что это создает конфликт с его личным рабочим графиком.
Достаточно странное сообщение, если учесть, что симпозиум в Jackson Hole является «федовским» мероприятием, и, начиная с 1982 года, действующий глава Федрезерва еще ни разу его не пропускал.
Возможно, что оно свидетельствует о том, что Бен Бернанке готовится к уходу в отставку.
Срок его полномочий заканчивается в начале 2014 года.
Начиная с 2010 года, все ключевые речи по монетарной политике глава Федрезерва Бен Бернанке произносил именно в Jackson Hole.
Пропуская симпозиум, Бернанке следует примеру Драги, который в прошлом году отсутствовал по причине звершения разработки программы OMT.
В этой статье приведены конкретные факты, показывающие насколько золото является манипулируемым активом, и кто им манипулирует.
Вот выводы, которые я делаю в этой статье:
В понимании ФРС США золото – это актив, цена на который оказывает влияние на денежную систему и через нее на экономику.
Следовательно, это тоже объект проводимой им монетарной политики.
С помощью первичных дилеров Федрезерв способен безгранично влиять на цены на золото.
С точки зрения законов биржевой игры, также как и с технической точки зрения, я вижу большие шансы на то, что в ближайшие недели золото продолжит падение.
Мне также представляется, что имеются достаточно большие шансы на пробитие круглого уровня в 1500 долларов за унцию с последующим массовым срабатыванием стопов и снижением золота до уровней 1460-1480 долларов за унцию.
Но не исключено, что планы «плеймейкеров» по выдавливанию инвесторов из золота идут гораздо дальше.
Оставить комментарий
