ММК сообщил о результатах судебного заседания, состоявшегося 24 мая. К сожалению, как это часто бывает, дело начинает постепенно затягиваться. В ходе заседания истец представил суду запрошенные документы, необходимые для вынесения решения. На их рассмотрение уйдет больше месяца. Судебное разбирательство продолжится лишь 2 июля текущего года.

Напомню суть конфликта. Миноритарный акционер Магнитогорского комбината решил опротестовать сделку по приобретению российским металлургом австралийского производителя железной руды компанию Flinders Mines. Согласно заявлению госпожи Егоровой данная сделка несет в себе финансовые риски для ММК.

Я уже говорил о том, что в позиции миноритария есть доля истины. На конец 2011 года коэффициент NetDebt/EBITDA металлургического предприятия составил 2,97х, что является очень высоким значением: кредитный ковенант установлен на отметке 3,5х. При этом чистый долг оказался равен $3,97 млрд, а показатель EBITDA снизился по результатам прошлого года до $1,34 млрд из-за негативной рыночной конъюнктуры. Так, стоимость металлопродукции росла медленнее цен на сырье, немалые объемы которого (например, около 70% всего необходимого объема железорудного сырья) ММК вынужден в закупать на стороне. Кстати, из-за полученного убытка компания не стала выплачивать дивиденды по результатам 2011 года.

На покупку Flinders Mines потребуется около $580 млн, которые планируется взять в кредит у Газпромбанка. В результате этого NetDebt/EBITDA вырастет до 3,4-3,45х, то есть вплотную подойдет к ковенантному рубежу. Напомню, что по результатам 2011 года подобной проблемой уже столкнулся Мечел, у которого кредитные условия оказались нарушены. Но руководство сумело договориться с кредиторами, и в результате те согласились изменить первоначальные условия в обмен на некоторый рост процентных платежей.

Однако этим затраты для ММК не ограничатся, так как до 2016 года придется инвестировать в разработку проекта еще около $3,3-4,3 млрд. Большой разброс в оценке объема вложений связан с возможными вариантами реализации логистической схемы по транспортировке добытой руды в порт. Так или иначе, затраты предстоят значительные. А затягивание судебных процессов не идет на пользу компании, ведь чем раньше удастся запустить новый проект, тем быстрее он начнет приносить отдачу. И наоборот: чем скорее будет получен запрет на покупку австралийских активов, тем раньше ММК сумеет пустить эти деньги на реализацию каких-либо иных проектов.

Напомним, что целевая цена по акциям ММК составляет 14 руб., что подразумевает потенциал роста в 47%.

EBITDA выросла на 25,1% — до $3,584 млрд. Чистая прибыль составила $2,035 млрд. Однако сравнивать ее с итогом 2010 года можно лишь опосредованно в связи с тем, что тогда был получен чистый убыток в размере $575 млн из-за не вовремя — собственно, перед самым началом активной стадии кризиса — купленных американских заводов. Однако после их продажи в марте 2011 года, в результате которой у Северстали в Северной Америке осталось лишь два, но зато самых высокотехнологичных и эффективных предприятия — Dearborn и Columbus, уже по итогам 1-го квартала компания вышла из полосы убытков.

В чем причина таких результатов? Свою роль тут сыграли два основных фактора. Во-первых, очень благоприятная рыночная конъюнктура, сложившаяся в первом полугодии 2011-го: восстановление мировой экономики вызвало рост спроса и цен на железную руду, коксующийся уголь, сталь и металлопродукцию. Вертикальная интеграция Северстали благотворно сказалась на финансовых показателях, чего не скажешь, например о ММК, который вынужден закупать около 70% ЖРС. Во-вторых, грамотная политика развития компании, которая привела к росту объемов производства и реализации продукции.

Выделение высокорентабельного золотодобывающего дивизиона NordGold, рентабельность которого в 2011 году по EBITDA составила 48,6%, привело к некоторому снижению общей эффективности Северстали. Тем не менее с уверенностью можно признать, что череповецкий металлург стал по итогам прошлого года самым высокорентабельным предприятием среди отечественных компаний сектора, торгующихся на рынке.

Справедливости ради стоит отметить, что снижение рентабельности у прошлого лидера НЛМК, которая в 2010 году составила 28,1%, произошло за счет включения низкоэффективных прокатных зарубежных активов SiF. И теперь Новолипецкому комбинату отобрать лидерство у Северстали будет явно непросто.

При этом череповецкий металлург уверенно занимает одно из первых мест среди иных отечественных игроков по объемам производства основной продукции.

Стоит отметить, что хороших производственных и финансовых показателей по результатам 2011 года Северстали удалось добиться при сохранении очень низкой долговой нагрузки, находящейся на весьма комфортном уровне, особенно при сравнении с рядом иных металлургов.

Поскольку уже все российские торгуемые металлургические компании за исключением Мечела (но это особый случай: компания во многом является горнодобывающей) опубликовали свою финансовую отчетность по результатам 2011 года, можно провести сравнительный анализ по ряду ключевых мультипликаторов по итогам прошлого года.

Видно, что практически по всем параметрам Северсталь рынком недооценена. На мой взгляд, это явилось следствием общего негативного отношения инвесторов к металлургическому сектору.

Кстати, хорошая финансовая отчетность уже привела к заметному росту котировок компании: 19 апреля они прибавляют 3,8% при общем росте рынка лишь на 0,6%. А по мультипликаторам я оцениваю потенциал роста от текущих уровней в 32%. Целевая цена составляет 522 рубля. Рекомендация — «покупать».

Компания Северсталь является одним из лидеров по рентабельности не только среди российских, но и среди иностранных металлургических компаний. Однако всегда следует стремиться к лучшему.

В 2010 году рентабельность Северстали по показателю EBITDA составила 24,1%. Для сравнения: среди других отечественных металлургов показатель был выше только у НЛМК — он составил 28,1%. У ММК рентабельность составила 21,6%, у Мечела — 20,5%, а отличающийся низким значением Евраз показал и вовсе 17,9%. В 2011 году, богатом на различные корпоративные события и мировые неурядицы, ситуация несколько изменилась. В таблице отображены расчеты по последней опубликованной отчетности за 3-й квартал прошлого года — годовая рентабельность посчитана за последний квартал 2010 года и три квартала 2011 года.

Таким образом, очевидно, что Северсталь определенно стала лидером среди отечественных металлургов. Впрочем, в данном конкретном случае в этом есть не только заслуга самого Череповецкого МК, но и определенное участие конкурентов. Например, снижение рентабельности НЛМК связано с включением в отчетность результатов прокатных мощностей зарубежного подразделения компании — Steel Invest and Finence. Это оно отличается низкой эффективностью, а у российского же подразделения рентабельность осталась на прежнем высоком уровне. Снижение рентабельности у ММК вызвано и вовсе сложившейся рыночной конъюнктурой: первая половина 2011 года была отмечена существенным ростом цен на железорудное сырье на международных рынках, и финансовые показатели закупающей около 70% этого сырья Магнитки существенно пострадали.

Однако сохранение лидерства в столь высококонкурентной области промышленности требует постоянного вливания денежных средств на обновление и модернизацию оборудования и заводов в целом. Кстати напомню, что компания Северсталь в конце прошлого года объявила о выделении своего золотодобывающего дивизиона NordGold, отличающегося, как и все золотодобытчики, крайне высокой рентабельностью. Так, в 2011 году она составила 48,6%, что может привести к некоторому снижению общей эффективности компании в текущем 2012 году. На мой взгляд, это снизит годовую рентабельность EBITDA Северстали приблизительно на 1,1%. Так что нет ничего удивительного в том, что Северсталь в 2012 году потратит $1,7 млрд на повышение своей эффективности. Причем $905 млн, то есть 53%, из этой суммы пойдет на промышленные объекты, входящие в дивизион «Северсталь Российская сталь», что вполне очевидно. На модернизацию американских заводов (и в первую очередь, видимо, завода Dearborn, приобретенного в 2004 году) пойдет лишь 6%, то есть $104 млн. Для сравнения отмечу, что за три квартала 2011 года (по последней финансовой отчетности) металлург заработал $1,55 млрд чистой прибыли. Низкое значение NetDebt/EBITDA, равное 1,01 на конец 3-го квартала, позволяет компании чувствовать себя в финансовом плане весьма комфортно.

Напомню, что на текущий момент акции компании Северсталь существенно недооценены. Целевая цена составляет 540 руб., что подразумевает потенциал роста в 25%.