В октябре пара EUR/USD отметилась двумя стремительными обвалами: после пресс-конференции Марио Драги по итогам заседания ЕЦБ и после выхода в свет сопроводительного заявления FOMC. При этом ни Европейский центробанк, ни ФРС не внесли коррективов в свою денежно-кредитную политику, а лишь сделали намеки на ее изменение в будущем. На самом деле этих изменений рынок может и не дождаться. Да, фьючерсы на ставку по федеральным фондам увеличили вероятность ее повышения в конце года с 35% до 50%, однако речь идет о вероятности. В чем же дело? Почему евро падает не на фактических данных, а на ожиданиях? Goldman Sachs вводит такое понятие как «адаптивные ожидания» и приводит пример события сентября 2014-го. Тогда ЕЦБ не только снизил ставку рефинансирования, но и объявил, что готов наращивать баланс до уровней 2012 года. Тем не менее успехи «медведей» по EUR/USD оказались скромными. Окончательно сломить восходящий долгосрочный тренд удалось лишь после того, как Федеральный резерв обозначил намерения ужесточить денежно-кредитную политику на своем декабрьском заседании.

Динамика EUR/USD на срочном и спот-рынке

Источник: Goldman Sachs.

Я всегда руководствуюсь принципом: «Покупай на слухах — продавай на фактах», поэтому, пожалуй, соглашусь с Goldman Sachs. В настоящее время рынок закладывает в котировки основной пары вероятность дальнейшего расхождения вектров денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ. Однако это не единственное, что имеет значение. На самом деле важен не только мотив, но и движущие силы. На мой взгляд, нисходящий тренд по EUR/USD создан игроками, принадлежащими к категории «крупная рыба». А здесь каждый имеет собственные цели и действует в соответствии с сложившимися на рынке условиями. Если хедж-фонды придерживаются кратко- и среднесрочных стратегий, притом живо реагируют на макроэкономическую статистику по еврозоне и США, то для carry трейдеров необходима низкая стоимость заимствований и слабеющая волатильность. ETF, ориентированные на хеджирование валютных рисков, действуют на опережение на долгосрочном горизонте инвестирования, серьезно рассчитывая на повышение ставки по федеральным фондам в декабре.

По итогам недели к 27 октября хедж-фонды на срочном рынке сбрасывали евро с наибольшей скоростью за всю историю его существования. С момента пресс-конференции Марио Драги инвесторы добавили к активам ETF, ориентированных на хеджирование валютных рисков, $579 млн. Эти специализированные биржевые фонды покупают европейские акции и страхуют свои позиции путем продажи евро. При этом рост корреляции DAX и EUR/USD свидетельствует в пользу повышения их активности. Дополнительное давление на европейскую валюту создают carry трейдеры. Они используют низкие процентные ставки долгового рынка Старого Света для покупок рискованных активов. В основе их деятельности лежит продажа валют фондирования, включая евро, и покупка доходных активов типа AUD, NZD и денежных единиц EM.

Рост активности carry трейдеров

Источник: Bloomberg.

Таким образом, адаптивные ожидания основных групп институциональных инвесторов способствуют продолжению нисходящего тренда по EUR/USD. Рекомендую инвесторам продавать евро на росте с первоначальным таргетом на 1,07-1,08. Не лишним также будет взять на вооружение тактику специализированных биржевых фондов и покупать ETF на рынок акций Германии.

Несмотря на стремительное ралли EUR/USD, я сохраняю веру в неизменность нисходящего тренда. При этом не исключаю, что коррекция может затянуться, так как доллар решил приберечь свои козыри до лучших времен. На мой взгляд, главными драйверами пике евро против гринбека выступают динамика потоков капитала и связанный с ними дифференциал доходности американских и европейских облигаций, разные векторы денежно-кредитной политики ЕЦБ и ФРС, склонность инвесторов к риску, а также позиционирование на срочном рынке.

В начале года стремительный обвал EUR/USD был обусловлен бегством капитала из еврозоны. Справедливо предполагающие, что запуск европейского QE спровоцирует девальвацию региональной валюты и укрепление доллара США, инвесторы, как рыбы, искали, где глубже. В середине 2015-го ситуация изменилась. Завершение греческой нервотрепки и стабилизация основной пары натолкнули участников рыночных баталий, что фактор запуска программы количественного смягчения уже учтен в котировках, так что рынки Старого Света вполне годятся для вложения средств в их активы. Деньги с EM потекли в еврозону, оказывая поддержку евро. Ситуация усугублялась нежеланием доходности казначейских облигаций США расти, что изначально рассматривалось как важный драйвер ревальвации гринбека. В настоящее время ситуация изменилась. Той паники, которая обуяла развивающиеся страны в августе-сентябре, уже нет, так что бежать никуда не нужно. В итоге евро потерял важный козырь, что не может не сказаться на дальнейшей динамике EUR/USD.

Согласно исследованиям Goldman Sachs, рост баланса Европейского центробанка на 1 трлн евро приводит к падению курса евро против доллара США на 10 фигур. Вполне вероятно, что некоторая часть прироста активов уже учтена в котировках. Однако, во-первых, ЕЦБ еще не довел баланс до нужного состояния, а во-вторых, судя по заявлению Марио Драги о том, что инфляция не достигнет таргета в установленные ранее сроки, QE, вероятнее всего, придется продлить. В настоящее время региональная валюта является переоцененной с точки зрения балансов ЕЦБ и ФРС.

Динамика EUR/USD и балансов ЕЦБ и ФРС

Источник: Goldman Sachs.

Важным нюансом является позиционирование. По информации Deutsche bank, управляющие активами предпочитают держать доллар США, в то время как хедж-фонды его не больно-то жалуют. На неделе к 6 октября их нетто-лонги достигли минимальной отметки с середины прошлого года. Тем лучше. Как только сильные данные по инфляции и розничным продажам, релизы которых намечены на 14-15 октября, вернут надежды на скорое повышение ставки по федеральным фондам, спекулянты вновь полюбят гринбек.

Динамика нетто-позиций хедж-фондов по американскому доллару на срочном рынке

Источник: Credit Agricole.

Что касается склонности инвесторов к риску, то здесь ситуация парадоксальная. Совсем недавно считалось, что евро вернул себе статус надежного актива, так что рост фондовых индексов должен был стать для него ударом. Таким образом, предпосылок для длительного укрепления региональной валюты нет. Инвесторам следует либо продавать EUR/USD из области 1,14-1,145, либо постоять в стороне, подождать окончания коррекции и начать формировать шорты при возврате в среднесрочный диапазон 1,09-1,14. Не стоит забывать про наращивание позиций по ETF на рынок акций Германии, для бумаг которого рост аппетита к риску является благоприятным фоном.

Позиции «быков» по доллару серьезно пошатнулись после выхода в свет протокола заседания FOMC. Комитет выразил обеспокоенность ревальвацией доллара, китайскими проблемами и вялой инфляцией. В результате фьючерсы по федеральным фондам отразили снижение вероятности повышения ставки по федеральным фондам в сентябре с 48-50% до 24-26%. Короткие позиции по EUR/USD стали постепенно сворачиваться, что привело к росту пары в направлении 13-й фигуры. Однако корректно ли объяснять успехи евро исключительно слабостью главного оппонента? Почему региональная валюта растет, в то время как остальные конкуренты бакса не спешат этого делать? На мой взгляд, у «быков» по основной паре имеется, по меньшей мере, пять причин рассчитывать на рост котировок к отметкам 1,15-1,16. Кроме упомянутого смещения срока старта нормализации денежно-кредитной политики к ним относятся стабилизация потоков капитала, снижение активности carry трейдров и ETF, падение китайских фондовых индексов и проблемы EM.

На мой взгляд, основными причинами проседания евро в 1-м квартале стал отток капитала и приобретенный в результате запуска европейского QE статус валюты фондирования. Из Старого Света бежали не только портфельные инвестиции, но и долгосрочные бизнес-инвестиции. Без этих оттоков на первый план выходит счет текущих операций, позитивная динамика которого способна оказать «быкам» по EUR/USD серьезную поддержку.

Динамика счета текущих операций еврозоны и котировок EUR/USD

Источник: Morgan Stanley.

Спад на товарных рынках, замедление китайской экономики и риски репатриации капитала в Штаты оказывают давление на валюты развивающихся стран. Куда из них будут бежать деньги: в Штаты, ситуация с активами в которых полна неопределенности, или в Европу, погасившую греческий кризис и не волнующуюся за проблемы с ликвидностью? Мы имеем повторение истории первой половины 2014-го, когда процесс сворачивания американского QE оказывал поддержку евро.

Падение цен на акции в Поднебесной не позволяет доходности казначейских облигаций поднять голову и лишает бакс важного преимущества в виде перелива капитала. Shanghai Composite по-прежнему переоценен: P/E составляет 66, что существенно выше чем на десятке крупнейших рынках.

Статус валюты фондирования заставлял carry трейдеров продавать EUR и покупать рискованные активы в надежде на рост мировой экономики. Китай убедил в обратном, так что позиции постепенно закрываются, что ведет к укреплению региональной денежной единицы. Сюда же следует отнести деятельность ETF. Продажи евро со стороны специализированных биржевых фондов в рамках операций хеджирования покупок европейских акций стали одним из драйверов пике EUR/USD. Снижение интереса инвесторов к данным стратегиям и отток капитала из ETF следует расценивать как фактор поддержки евро.

Динамика потоков капитала в ETF и котировок EUR/USD

Источник: Morgan Stanley.

Таким образом, у «быков» по EUR/USD есть поводы для оптимизма. Рекомендую к ним присоединяться и формировать лонги с таргетом 1,15-1,16. Не стоит забывать и про ETF на рынок акций Германии, рассчитывая на рост корпоративных прибылей и дешевую ликвидность от ЕЦБ.

Немецкий фондовый рынок отреагировал бурным ростом на информацию о сохранении Грецией прописки в еврозоне. Стабилизация ситуации в Старом Свете позволяет рассчитывать на продолжение ралли фондовых индексов, ведомых дешевой ликвидностью от ЕЦБ, низкой стоимостью нефти, девальвацией евро и ростом доходов от экспорта. По итогам мая профицит внешней торговли Германии подскочил до нового исторического пика в 22,8 млрд евро за счет опережающего роста поставок за пределы страны (+1,7%) над импортом (+0,4% м/м). Улучшение финансового состояния компаний, ориентированных на экспорт, вселяет оптимизм по поводу позитивной корпоративной отчетности за 2-й квартал, что является веским драйвером роста DAX.

После того как греческая трагедия уйдет с авансцены, на нее выйдет тема ликвидности, до сего времени придерживаемая инвесторами. Согласно исследованиям JP Morgan, переизбыток ликвидности оценивается в $5 трлн. За последние 25 лет — это четвертый случай роста показателя до этого уровня, и три предыдущие заканчивались взлетом фондовых индексов. Не думаю, что текущий год станет исключением. На июльском заседании, результаты которого станут известны 16 июля, ЕЦБ, вероятнее всего, сохранит приверженность к ультрамягкой денежно-кредитной политике, в свое время толкнувшей S&P и Nikkei на подвиги. Почему бы то же самое не сделать DAX?

Принципиально большое значение имеет девальвация евро. Когда формируются тренды, я всегда задаю себе вопрос, кому это больше всего нужно. Реализация американского QE привела к тому, что долларовых активов в мире стало больше, чем долларовых обязательств. Владельцы первых выигрывают от ревальвации гринбека, как, впрочем, и центробанки, доля валюты США в резервах которых превышает 60%. Разные векторы денежно-кредитной политики Европейского центробанка и ФРС стали поводом для их благополучия. Одновременно те, кто желает получить отдачу от активов, номинированных в других валютах, вынуждены страховать операции их продажей. Популярность хеджа «купи DAX — продай EUR/USD» набирала обороты в 1-м квартале, однако в свете роста рисков уменьшения численного состава еврозоны ETF решили взять паузу и уйти в кэш. Сейчас они вернутся к своим излюбленным стратегиям, которые можно рассматривать в качестве важного «бычьего» фактора.

Таким образом, улучшение состояния ведущей экономики еврозоны, рост корпоративных прибылей, девальвация евро, операции хеджирования и дешевая ликвидность создают предпосылки для восстановления восходящего тренда по немецкому фондовому индексу в направлении 12000-12400. Рекомендую инвесторам наращивать долю ETF на рынок акций Германии в портфелях.

Глава Банка Японии Харухито Курода настолько впечатлил иену своим заявлением о том, что ее ослабление для него является сюрпризом, что за одну только сессию валюта продемонстрировала уверенный рост в паре с долларом, чего не наблюдалось в столь краткие сроки уже пару лет. Добавил японке решимости и спич другого представителя регулятора, представившего аргументы против чрезмерного увлечения QE. Тахекиро Сато указал на опасность бесконечной скупки долговых бумаг центробанком, поскольку в результате у коммерческих банков пропадает возможность приобретать инструменты на долговом рынке. На этой почве развиваются проблемы с ликвидностью и повышенной волатильностью в доходности бондов.

Динамика курсов валют под воздействием монетарной экспансии, проводимой их ЦБ, в целом схожа. Сначала на рынке начинают все громче звучать разговоры о старте программы количественного смягчения тем или иным ЦБ, и это приводит к снижению доходности местных бондов. Затем, если старт программы уже дан, эта доходность устремляется вверх. Особенности, конечно, есть у каждой экономики, и для Японии, в частности, они обусловлены тем, что монетарные власти заняты диверсификацией портфеля GPIF. В пользу того, что QE как минимум не стоит расширять, говорят данные по ВВП за 1-й квартал. Если в Штатах наблюдалось снижение на 0,7%, то японский показатель в первом чтении продемонстрировал аналогичный рост, а во втором был улучшен до +1%. Если рынок начнет избавляться от долговых бумаг, разница между доходностью американских и японских сократится, следовательно, у доллара пропадет один из козырных тузов в рукаве.

Источник: Trading Economics.

В движениях иены и евро в настоящее время наблюдается некий парадокс: обе валюты демонстрируют «бычьи» настроения на фоне реализации программ количественного смягчения. И на этих же рынках происходит нетипичная для этой ситуации нисходящая динамика. На мой взгляд, этот процесс долго не продлится и объясняется он простой закономерностью: за спадом следует рост, и наоборот. Кроме того, факторами укрепления для иены и евро выступают крупные распродажи долларов после того, как ставка ETF фондов на них, как на страховочный инструмент, сыграла. В том, что фонды массово избавлялись от американской валюты, не остается сомнений после анализа привязки недавнего обрушения Nikkei225 к динамике USD/JPY.

Источник: Trading Economics.

Я полагаю, что неоднозначная позиция BoJ в отношении проводимой ультрамягкой политики способна поставить крест на дальнейшей экспансии. Из речей представителей Банка Японии также следует, что верхнюю планку для своей валюты он видит на уровне 125 за доллар. При этом потенциал Nikkei225 далеко не исчерпан, ведь дешевая ликвидность от центробанка и рост корпоративных прибылей на фоне девальвации иены говорит о том, что текущий откат — это всего лишь временная коррекция, которую лучше всего использовать для увеличения доли ETF на рынок японских акций. На мой взгляд, ближайшие 3-4 недели пара USD/JPY проведет в торговом коридоре 121,5-125, поэтому падение ее котировок к его дну следует использовать для формирования лонгов.

Данные по розничным продажам в США, зафиксировавшие повышение индикатора на 1,2% по сравнению с апрельским уровнем, должны были оказать поддержку доллару, но какого-то сверхмощного прорыва не произошло. Вместе с другими неплохими макропоказателями первых весенних месяцев этот релиз позволил уменьшить негатив от ВВП 1-го квартала. Если первоначальная оценка засвидетельствовала снижение на 0,7%, то при пересмотре показатель оказался на полпроцента меньше, или 0,2%.

При этом экспертное сообщество, по данным Wall Street Journal, в большинстве своем ожидает смены монетарного курса Федрезерва в начале осени. С ними согласны и 55% игроков срочного рынка. Эти факторы также должны были сослужить хорошую службу доллару, но и они оказались недостаточными, чтобы сломить сопротивление евро.

Стойкость евро поистине удивительна. Ведь последние события, связанные с переговорами по Греции, явно не идут ему на пользу. Если страна все-таки объявит дефолт, несмотря на все заверения ее партнеров о том, что из состава еврозоны она не выйдет, надежность единой валюты попадет под сомнение. В чем же дело и почему основная пара не движется в том направлении, которое ей указывают и фундамент, и внешний фон? Полагаю, что дело в хедж-фондах, которые сбрасывают бумаги и выходят в кэш, чтобы пересидеть кульминацию «греческой трагедии» и дождаться конкретики со стороны американского регулятора. Процентное наполнение портфелей хедж-фондов наличной валютой удвоилось за последние пять лет и достигло 12%, а долговые бумаги, занимавшие раньше 62% в портфелях, теперь составляют лишь 18%.

Эта ситуация создает плотину в потоке капитала из Европы в США. При этом спред между реальным показателем свидетельствует о том, что евро серьезно перекуплен, так что скоро основная пара будет вынуждена сменить направление движения. Свою лепту в процесс внес и ЕЦБ, проводящий сверхмягкую монетарную политику. Когда он только собирался давать старт покупкам государственных долговых бумаг, институционалы подсуетились и прикупили себе некоторый объем бондов, чтобы после начала QE сбыть их тому же регулятору. И вот момент для этого настал.

Динамика доходности немецких облигаций,%

Источник: Trading Economics.

Динамика доходности французских облигаций

Источник: Trading Economics.

Запустить лавину распродаж способно заседание FOMC. Хедж-фонды не заставят себя долго упрашивать и вернутся к покупкам бондов, что придавит к полу доходность европейских долговых обязательств и вернут все на круги своя. В таких условиях инвесторам лучше всего придерживаться стратегии продаж EUR/USD на росте с первоначальным таргетом 1,08. Не стоит также забывать про наращивание доли ETF на акции Германии в портфеле.

После выступления Бенуа Кере из управляющего совета Европейского центробанка евро был вынужден сместиться в арьергард «большой десятки». Дело в том, что представитель регулятора объявил о расширении программы количественного смягчения в текущем и следующем месяце. Правда, с середины лета объем выкупа долговых бумаг снова сократится. Эта новость в сочетании с ухудшением в мае индекса деловых настроений в Германии и, напротив, весьма впечатляющими данными о продажах недвижимости в США отправило основную пару в «медвежьи» объятия. Кстати, о статистике продаж жилья в Штатах: по последним данным зафиксирован лучший результат за восемь лет, а такой скорости (20%) увеличения объемов реализации не было с начала девяностых. Таким образом, рынок получил очередное доказательство того, что экономика Штатов восстанавливается активнее, чем европейская, а следовательно векторы монетарной политики регуляторов еврозоны и США скоро разойдутся.

Источник: Trading Economics.

То, что с начала весны евро резво двигался вверх, было обусловлено иллюзиями рынка по поводу продолжительности европейского QE. Доверившись неплохим статистическим данным за 1-й квартал, многие трейдеры надеялись, что ЕЦБ завершит цикл стимуляции экономики раньше заявленного срока. В то же время неоднозначные данные из США за январь-март вынуждали пересматривать прогнозы по срокам повышения ставок по федеральным фондам, причем большинство в начале года склонялось к тому, что произойдет это если не в декабре, то не раньше октября точно. Это расхождение в ожиданиях и помогло евро укрепиться.

Теперь мы получили уже третье после Марио Драги и Критиана Нойера заверение европейских монетарных властей о том, что программа количественного смягчения не только не будет свернута досрочно, но и в случае необходимости может быть расширена. Вместе с тем ожидания по поводу действий ФРС не изменились. На данный момент абсолютное большинство экспертов, принявших участие в опросе Reuters, считают, что ставка пойдет вверх в один из трех последних месяцев текущего года. При этом евро находится под давлением бегства капитала и вынужден мириться со статусом валюты фондирования, так как денежный рынок альянса предлагает очень низкие ставки. Кроме того, мягкая монетарная политики ведет к повышению баланса ЕЦБ.

Источник: Trading Economics.

То, что с начала весны евро резво двигался вверх, было обусловлено иллюзиями рынка по поводу продолжительности европейского QE. Доверившись неплохим статистическим данным за 1-й квартал, многие трейдеры надеялись, что ЕЦБ завершит цикл стимуляции экономики раньше заявленного срока. В то же время неоднозначные данные из США за январь-март вынуждали пересматривать прогнозы по срокам повышения ставок по федеральным фондам, причем большинство в начале года склонялось к тому, что произойдет это если не в декабре, то не раньше октября точно. Это расхождение в ожиданиях и помогло евро укрепиться.

Теперь мы получили уже третье после Марио Драги и Критиана Нойера заверение европейских монетарных властей о том, что программа количественного смягчения не только не будет свернута досрочно, но и в случае необходимости может быть расширена. Вместе с тем ожидания по поводу действий ФРС не изменились. На данный момент абсолютное большинство экспертов, принявших участие в опросе Reuters, считают, что ставка пойдет вверх в один из трех последних месяцев текущего года. При этом евро находится под давлением бегства капитала и вынужден мириться со статусом валюты фондирования, так как денежный рынок альянса предлагает очень низкие ставки. Кроме того, мягкая монетарная политики ведет к повышению баланса ЕЦБ.

Источник: Trading Economics.

Риторика Бенуа Кере убеждает в том, что сильный евро ЕЦБ не нужен, и рычаги для его ослабления у регулятора есть. В частности, в ближайшее время в целях профилактики дальнейшего роста курса единой валюты центробанк может уменьшить объемы залога банков Греции до на 7 млрд евро, до 88 млрд. Сейчас греки располагают 80 млрд евро, предназначенных для решения проблем в финансовой сфере, а залог, равный 95 млрд евро, помогает системе оставаться на плаву и не доводить дело до масштабного банковского кризиса. Однако вышеупомянутая мера усилит данный риск и, конечно же, обвалит евро.

Стоит ли на таком фоне выходить из шортов, сформированных из области 1,14-1,15? На мой взгляд, нет. Наращиваем короткие позиции на откатах, не забывая про покупки фьючерсов на DAX или ETF на рынок акций Германии.

Не успел еще закончиться апрель, а основная пара уже оказалась у заявленной мной чуть более недели назад цели 1,1 , и, судя по всему, восхождение евро еще не завершено. Игроки рассчитывают на коррекцию к 1,13, которую я предсказывал в конце марта. И хотя готовых пойти наперекор большинству, как всегда, немного, но те, кто учел все парадоксы, присущие движениям пары в последнее время, смогли добавить в свой актив около 500 п.п.

Доллар был вынужден отступать в связи с тем, что индекс потребительского доверия за март, вместо прогнозировавшегося роста со 101,4 пункта до 102,5 упал до 95,2. Эти данные увели индекс экономических сюрпризов в область минимумов, на которых он пребывал в кризисном 2008 году. С начала 2015-го этот бенчмарк главным образом движется вниз, туда же, куда идет и пара EUR/USD.

Источник: Nordea Markets.

Вообще говоря, укрепление доллара на фоне неважных данных по экономике США в паре с евро не может не вызывать удивления. Однако, если разобраться, можно прийти к выводу, что все дело в мягкой монетарной политике многих мировых регуляторов. Если центробанки развивающихся рынков воздерживаются от экспансивных действий, то «по-голубиному» настроенные вовсю применяют весь арсенал, им доступный. Это и привело к тому, что доллар укреплялся к валютам, эмитированным ЦБ, придерживающимися мягкой политики, активнее, чем к остальным.

Источник: NAB.

Но, сколько веревочке ни виться — конец один. Так как ведущие регуляторы в последнее время уже не так увлечены сдвиганием ставок вниз, предпочитая стабилизировать их на определенных отметках, валюты соответствующих государств в парах с гринбеком обречены на коррекцию, которая, в свою очередь, сбалансирует рынок.

Если говорить о других странностях отношений между евро и долларом, то стоит упомянуть данные о деловой активности, как опережающего показателя для ВВП, в странах валютного альянса и в Соединенных Штатах. В еврозоне бизнес явно активизируется, а в США здесь наблюдается спад. Безусловно нельзя отрицать, что экономика еврозоны уступает американской, но именно неоспоримость этого факта позволяет говорить, что в долларовых котировках он давно и прочно учтен. Так что признаки восстановления в еврозоне уравновешиваются признаками замедления в Штатах, и отсюда вытекает неизбежная коррекция в основной паре.

По моему мнению, замедление ВВП США и страхи FOMC по поводу проблем американской экономики позволят паре EUR/USD протестировать сопротивление на 1,1-1,104. Если удача улыбнется «быкам», то котировки вполне способны взлететь к 1,13-1,14, так что длинные позиции можно постепенно наращивать на прорыве. Вялая динамика DAX последних дней может быть легко нарушена из-за желания ФРС придерживаться ультрамягкой монетарной политики по меньшей мере до октября. В такой ситуации S&P500 способен увлечь за собой другие фондовые индексы, включая немецкий. Покупаем фьючерсы на DAX или ETF на рынок акций Германии, бумаги которого котируются на Московской бирже.

Можно по-разному относиться к решениям ЕЦБ, принятым на июньском заседании. Можно критиковать их за половинчатость или же говорить, что у центробанка не было иного выхода с учетом существующих рыночных ожиданий, но нельзя не признать, что он выиграл время. Точнее, купил его при помощи снижения ставок, запуска целевого LTRO, прекращения стерилизации активов в рамках SMP и намеков на покупки ABS. Последствия от подобных действий можно будет оценить через три-четыре квартала, а пока ЕЦБ вновь возвращает себе роль беспристрастного зрителя, надевая маску, под которой он прятался с ноября.

Едва ли рынок в ближайшие полгода услышит от центробанка что-то новое. Дальнейшее снижение ставок? Но, по словам Марио Драги, они и так находятся на самом дне. Покупка ABS? Не более чем намек, которому вряд ли суждено воплотиться в жизнь. К тому же рынок данных бумаг невелик, и эффект от программы будет сопоставим с прекращением стерилизации активов в рамках SMP (119,2 млрд евро). Еще одним указанием на то, что ожидать какой-либо активности от ЕЦБ в ближайшее время не стоит, стало умеренное снижение прогнозов по инфляции: с 1% до 0,7% в 2014 году и с 1,3% до 1,1% в 2015-м. Рынок воспринял предложенные меры как половинчатые, поэтому его реакция неудивительна: реализовался третий из предложенных мною сценариев.

Основная угроза для евро исходит от целевого LTRO, старт которому будет дан в сентябре текущего года. На первом этапе банки получат возможность получить от ЕЦБ кредиты в размере 7% от имеющейся задолженности нефинансового сектора за исключением ипотеки (около 400 млрд евро) по ставке MRO+10 б.п. На втором этапе (с марта 2015 года по июнь 2016 года) нас ожидают еще четыре раунда, в рамках которых банки смогут приобрести ресурсы в объеме, трехкратно превышающем их нетто-кредитование нефинансового сектора без учета ипотеки в период с 20 апреля 2014 года и датой предоставления ликвидности. Срок действия программы истекает в сентябре 2018 года, однако банки должны будут вернуть деньги раньше, если ее результаты не устроят ЕЦБ. Критерий эффективности будет сообщен позже.

Если LTRO окажется успешным, то рост внутреннего спроса приведет к увеличению импорта и сокращению профицита счета текущих операций, что лишит евро одного из козырей. Не случайна и дата старта программы: осенью ФРС избавится от QE и стабилизирует свой баланс, а баланс ЕЦБ начнет расти, что будет оказывать понижательное давление на региональную валюту. Рынок начнет закладывать ожидания ослабления EUR/USD приблизительно во второй половине июля — в августе, так что до этого момента пара окажется в руках спекулянтов и вполне способна подрасти.

Не отрицает этого и Марио Драги. По его мнению, сила евро связаны с высоким спросом на европейские активы, который постепенно будет слабеть. Действительно, спреды доходности облигаций периферийных стран еврозоны и Германии находятся вблизи исторических минимумов, и сокращаться дальше — значит поставить под сомнение надежность немецких бумаг, обладающих наивысшим кредитным рейтингом.

Источник: Bloomberg.

При этом возникает вопрос, куда будут направляться деньги из избыточных резервов. Сомнительно, чтобы банки сразу проявили активность в сфере кредитования, зато вполне вероятно, что объектом их внимания станут облигации стран еврозоны. Это на некоторое время придаст евро новый импульс, который, на мой взгляд, будет ограничен фактором прекращения стерилизации активов в рамках SMP.

Таким образом, в течение ближайшего месяца пара EUR/USD вполне способна подрасти, однако повышение котировок следует использовать для среднесрочных и долгосрочных продаж в направлении 1,34.

По мнению аналитика ГК TeleTrade, Михаила Поддубского, поскольку велика вероятность сохранения текущего монетарного курса ЕЦБ неизменным как минимум до сентября, все большее внимание в ближайшее время будет акцентироваться на данных макроэкономической статистики из штатов. Ближайшие несколько дней чрезвычайно важны для определения среднесрочных перспектив евро.

Пока ведущие центробанки мира играют в кошки-мышки, стремясь при помощи «голубиной» риторики, где-то граничащей с вербальными интервенциями, а где-то переходящей в них, увести собственные валюты как можно глубже, инвесторы отдают предпочтение евро. Однако в скором времени ситуация способна перемениться.

Приток капитала на долговой рынок еврозоны — настоящая головная боль для ЕЦБ. Процесс ведет к росту спроса на региональную валюту, укрепление которой сыграло ведущую роль в скатывании сообщества в рецессию. Евростат подтвердил предварительную оценку мартовского CPI в размере 0,5% м/м, при этом цифры по инфляции без учета цен на энергоносители и продукты питания были изменены в сторону понижения — с 0,8% до 0,7% м/м. Продолжение нисходящей динамики заставит центробанк действовать. Надежда на запуск стимулирующей программы и геополитический фактор способствуют падению доходности периферийных стран еврозоны ниже 10-летних минимумов.

Источник: Bloomberg.

Усугубляет ситуацию приток капитала с развивающихся рынков, обеспокоенных ростом геополитической напряженности на Украине и процессом дальнейшего сворачивания QE. Кроме того, рейтинговое агентство Standard & Poor's в очередной раз подчеркнуло, что данный процесс вызовет снижение объемов потребления, замедление темпов роста ВВП и периодическую дестабилизацию национальных валют. Таким образом, угроза гражданской войны в одной из европейских стран — лишь повод, причины лежат глубже.

Спрос на итальянские, испанские, греческие, ирландские и португальские долговые обязательства настолько велик, что их дифференциалы доходности с немецкими бондами достигают пятилетнего дна.

Источник: Bloomberg.

Этот процесс снижает эффективность игры на разнице и заставляет инвесторов все чаще посматривать на более доходные облигации, например на казначейские обязательства США. Если отбросить фактор инфляции, то с точки зрения дифференциала ставок между двухлетними немецкими и американскими бондами пара EUR/USD давно выглядит переоцененной.

Источник: Bloomberg.

До сих пор сторонников carry trade сдерживали высокие спреды между бондами Германии и периферии еврозоны, однако их снижение до минимумов будет способствовать переливу капитала в Штаты. Отправной точкой этого процесса способна стать стабилизация ситуации на Украине, а активизировать его поможет запуск одной из программ монетарной экспансии ЕЦБ.

Пока же рынок продает гринбек после выступления Джанет Йеллен. Глава ФРС подчеркнула преобладание рисков снижения инфляции над ее ростом, а также обратила внимание на внутреннюю слабость рынка труда. В таких условиях мягкая денежно-кредитная политика способна продлиться годами, а доллар периодически будет ощущать приступы слабости. Рынки в большинстве своем поверили Йеллен, однако то же Standard & Poor's считает, что оптимальным периодом для повышения ставки по федеральным фондам станет 2-й квартал 2015 года. Многое будет зависеть от статистики, которая в последнее время радует. Промышленное производство в США в марте выросло на 0,7% при прогнозах в 0,5%, а «бежевая книга» показала, что в большинстве регионов страны наблюдается рост экономической активности, что во многом связано с улучшением погодных условий.

На мой взгляд, фактор притока капитала, длительное время позволявший удерживаться евро на плаву, уходит в прошлое. В среднесрочной перспективе расстановка сил изменится в пользу доллара, пока же пара EUR/USD продолжит торговаться в диапазоне 1,365-1,395, поэтому наиболее рациональными выглядят стратегии продаж от верхней границы и покупок от нижней вышеуказанного торгового диапазона.

По мнению аналитика ГК TeleTrade, Михаила Поддубского, об интересе евро со стороны иностранных инвесторов свидетельствуют последние сверхуспешные аукционы по размещению гособлигаций периферийных стран еврозоны. Доходность по греческим пятилеткам на последнем аукционе составила 4.95% (для сравнения всего два года назад в разгар долгового кризиса доходность по греческим бумагам доходила до 35%). Инвесторы на данном этапе стараются получить наибольшую доходность, что создает спрос на бумаги периферии еврозоны, и, как следствие, поддерживает евро. Однако в среднесрочной перспективе доллар имеет большие шансы укрепиться против подавляющего большинства конкурентов, и евро здесь не исключение. Для среднесрочных трейдеров по-прежнему наиболее разумно работать от продаж.