В течение последних двух недель акции Вторресурсов, обращающиеся в секторе РИИ ММВБ, показывали разнонаправленную динамику. Причиной резкого роста стоимости бумаг стала публикация результатов за 1-е полугодие по МФСО. Напомню, что компания уже во второй раз выпустила отчетность, составленную в соответствии с международными стандартами.
Также стоит отметить тенденцию к увеличению объемов торгов акциями компании, что говорит о растущем интересе к эмитенту со стороны инвесторов. Среднее число сделок в день увеличилось практически в два раза и достигло 26. В дальнейшем инвесторы смогут рассчитывать на повышение ликвидности за счет доразмещения, которое ориентировочно произойдет до конца 2012 года и вследствие которого free float составит 20%. Увеличение количества акций снижает риск ликвидности, и это будет способствовать дальнейшему росту их котировок в среднесрочной перспективе.
Возвращаясь к фундаментальным характеристикам эмитента, подчеркну зависимость компании от рынка лома, который сейчас переживает локальный спад. Причиной снижения цены на лом является неблагоприятная экономическая ситуация в Китае, который сокращает импорт. Несмотря на то, что большая часть отгрузок Вторресурсов приходится на внутренний рынок, китайский фактор оказывает влияние на цену и, следовательно, ухудшает прогнозы по рентабельности компании. Изменится ситуация может после смены власти в КНР, которая должна произойти до конца этого года. Новое руководство Поднебесной запустит программу стимулирования экономики. В текущем году EBITA margin Вторресурсов останется на прежнем уровне в 3-4%, что, впрочем, соответствует первоначальному прогнозу.
На сегодняшний день емкость рынка лома достаточно невелика и составляет около 25 млн тонн в год. При этом существует зависимость от крупных покупателей лома — металлургических комбинатов, имеющих электросталеплавильные печи. Укрупнение электросталеплавильных мощностей входит в инвестиционную программу многих ведущих металлургических предприятий, однако реализация подобных проектов может замедлиться, если рынок металлопродукции продолжит снижаться. В любом случае в секторе лома будет образовываться дефицит, что приведет к переориентации рынка на продавца.
В целом рекомендация по акциям Вторресурсов остается прежней — «покупать», однако следует внимательно следить за рынком стали и за финансовым положением металлургов, так как в период кризиса инвестиционные программы могут сократиться, замедлив темпы роста рынка лома. В перспективе переход на электросталеплавильные мощности неизбежен, но пока этого остается лишь ждать.
Напоследок напомню, что в следующем году Вторресурсы планируют выйти на долговой рынок, разместив облигации на 300 млн руб., что расширит возможности для инвестиций в компанию. Цель по акциям до конца 2013 года составляет 21,3 руб. В соответствии с этим прогнозом потенциал роста стоимости бумаг Вторресурсов к концу 2013 года достигнет 56,6% к текущей рыночной цене.
28 сентября 2011 года Совет директоров ОАО «ВТОРРЕСУРСЫ» утвердил Кодекс корпоративного управления.
Кодекс был разработан в целях систематизации и обеспечения большей прозрачности процессов корпоративного управления. Принятие Кодекса корпоративного управления – это осознанный шаг в направлении совершенствования стандартов менеджмента в соответствии с общепринятой мировой практикой.
Ключевые принципы построения документа определены с учётом рекомендаций Кодекса Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, норм действующего законодательства РФ, а также принятых в международной практике стандартов корпоративного управления компаниями, акции которых торгуются на фондовой бирже.
Кодекс закрепляет принципы, структуру и практику корпоративного управления, реализуемую в ОАО «ВТОРРЕСУРСЫ», определяет права акционеров, раскрывает первостепенную роль совета директоров в общем стратегическом руководстве деятельностью компании, декларирует принципы его формирования, отражает стремление компании к максимальной открытости и обеспечению оптимального контроля за ее финансово-хозяйственной деятельностью.
«Принимая и соблюдая положения настоящего Кодекса, – подчеркивает председатель Совета директоров ОАО «ВТОРРЕСУРСЫ» Иван Александрович Мясоедов, – мы подтверждаем свое намерение развивать и совершенствовать практику надлежащего корпоративного управления. При этом реализуемая нами политика информационной открытости и прозрачности обеспечивает максимально высокую степень доверия акционеров, потенциальных инвесторов, контрагентов и иных заинтересованных лиц к нашей компании, позволяя им принимать обоснованные и взвешенные решения в отношении Общества и его ценных бумаг».
О компании: ОАО «ВТОРРЕСУРСЫ» занимается сбором лома чёрных металлов по всей России, их первичной переработкой, сортировкой, брикетированием, а также последующим направлением на переплавку на металлургические заводы страны.
Торги акциями Вторресурсов, которые недавно начали обращаться на РИИ ММВБ, постепенно набирают обороты, что свидетельствует об интересе инвесторов к данному активу. Однако у многих игроков может возникнуть вопрос, насколько текущая рыночная цена справедлива и каков таргет для бумаг компании.
Проблема оценки заключается в том, что у Вторресурсов нет рыночных аналогов, поэтому сравнительный метод в данном случае неприменим. Остается оценивать компанию с помощью анализа денежных потоков, однако и здесь не все так просто. Если построить довольно примитивную модель, основываясь на прогнозах, данных эмитентом в меморандуме, стоимость одной обыкновенной акции можно определить на уровне 14,47 руб. Это довольно близко к текущей цене, в особенности если учесть дисконт, который обусловлен невысокой ликвидностью инструмента. Однако есть один нюанс, который не был учтен в первоначальных прогнозах. Дело в том, что компания собирается привлекать заемные средства путем выпуска облигаций. В следующем году Вторресурсы намерены разместить долговые бумаги на сумму 300 млн руб., а в дальнейшем планируют нарастить ее до 1 млрд руб.
Это вносит некоторые корректировки в первоначальную модель. Основной целью привлечения долга станет увеличение инвестиций в оборотный капитал, что может существенно изменить денежные потоки. При этом возрастут и затраты компании на обслуживание долга. Изменятся и показатели долговой нагрузки.
Учитывая, что прогнозируемая чистая прибыль в текущем году превысит 50 млн руб. и дивиденды выплачиваться не будут, в 2013 году объем собственных средств достигнет 658 млн руб. Краткосрочные займы ожидаются на уровне 140 млн руб., следовательно, чистый долг может составить примерно 400 млн руб. В таком случае с учетом относительно небольшого срока оборота активов выручку можно прогнозировать на уровне 2,2 млрд руб. Предположив, что показатели рентабельности практически не изменятся, так как сокращение доли условно-постоянных издержек компенсируется ростом процентных выплат по облигационному займу, получаем EBITDA, равную 154 млн руб. При этом соотношение NetDebt/EBITDA будет на уровне 2,59х. А соотношение D/E составит 0,63х, что находится в пределах нормы.
На текущий момент значения мультипликаторов EV/EBITDA и EV/S равны 11,7х и 0,8х соответственно. Если принимать текущую оценку бумаг Вторресурсов рынком как справедливую, то при сохранении текущих тенденций, а также при успешном привлечении облигационного займа стоимость компании должна возрасти до 1,43 млрд. С вычетом ожидаемого чистого долга рыночная капитализация окажется равной 1,01 млрд руб., что соответствует цене акции в 21,3 руб. В соответствии с этим прогнозом потенциал роста стоимости бумаг Вторресурсов к концу 2013 года достигнет 56,6% к текущей рыночной цене.
Как я уже писал ранее, Вторресурсы — венчурная компания, которая разместила свои акции в секторе РИИ Московской биржи. Эмитент обладает присущим всем венчурным проектам чертами: потенциально высокой доходностью и высокими рисками. В понедельник, 15 октября, компания обнародовала финансовые результаты за 1-е полугодие. Отчетность продемонстрировала высокие темпы роста, но увеличиваются и риски.
Выручка Вторресурсов в отчетном периоде составила 567,5 млн руб., таким образом, показатель за весь 2011 год удалось превысить более чем вдвое. Однако одновременно выросла и себестоимость реализации. Рентабельность продаж сократилась до 6,37% против 14,76% по результатам прошлого года. EBITDA за отчетный период достигла 38,87 млн руб., что подразумевает EBITDA margin на уровне 6,85% против 15,43% за 2011 год. Чистая прибыль составила 32,84 млн руб., а показатель Net margin оказался равен 5,79%. Текущая динамика, на первый взгляд, отражает ухудшение показателей эффективности, однако с учетом темпов роста компании такая ситуация вполне приемлема и в дальнейшем, я думаю, она стабилизируется.
Вторресурсы увеличили объем активов на балансе на 25% с начала года, в основном за счет наращивания товарно-материальных запасов. Капитальные затраты компании составили 57,2 млн руб., как и предусмотрено инвестиционной программой. Основной статьей капитальных вложений стало приобретение дополнительных площадок. Однако стоит отметить тенденцию к наращиванию уровня долговой нагрузки. При этом в кредитном портфеле сохраняется преобладание краткосрочных займов, что, на мой взгляд, создает дополнительные риски. Показатели долговой нагрузки также демонстрируют рост. Соотношение NetDebt/EBITDA увеличилось до 5,22х против 3,08х. При этом с 3,28х на начало года до 2,51х сократился current ratio, причем данный показатель находится выше критического значения. Среди положительных тенденций стоит отметить увеличение значения quick ratio до 0,37х. D/E выросло до 0,52х против 0,3х в начале года. EBITDA/INTRERESTS понизилось до 2,63х. Коэффициенты долговой нагрузки и платежеспособности предприятия говорят о том, что его текущее финансовое положение устойчиво, но в будущем могут возникнуть затруднения с привлечением долгового финансирования, вследствие чего темпы роста замедлятся.
Можно ожидать, что по итогам года компания сохранит сложившуюся тенденцию динамики финансовых результатов. При этом темпы сокращения показателей рентабельности будут замедляться по мере оптимизации издержек на существующих площадках. Также ситуация будет зависеть от спроса на лом. До конца года можно ожидать удорожания лома в связи с прогнозами по росту спроса на сталь, в производстве которой данное вторсырье используется. Одной из основных задач компании в краткосрочной перспективе я считаю реструктуризацию долга с увеличением доли долгосрочных кредитов, что существенно улучшит платежеспособность компании. В краткосрочной перспективе финансовые результаты могут оказать положительное влияние на котировки Вторресурсов, однако из-за высоких рисков существенного увеличения капитализации ждать не стоит.
Как я уже писал, Вторресурсы обладают высоким потенциалом роста, как, в принципе, и любой венчурный бизнес. Однако еще одна отличительная черта компаний сектора венчурных инвестиций — высокие риски, и на этом аспекте хочется остановиться поподробнее.
Фактически Вторресурсы не занимаются производством: деятельность компании заключается в сборе и перепродаже сырья с невысоким уровнем переработки. В этой связи основными рисками выступают макроэкономические факторы. Компания в своем бизнес-плане прогнозирует существенное укрепление позиций на рынке, а также рост объемов сбора и реализации лома. Очевидно, что именно от конъюнктуры рынка лома, который, в свою очередь, сильно зависит от рынка стали, в ближайшие пять лет и будет зависеть успех бизнес-проекта.
По прогнозам МЭР, потребление стали в период 2013-2015 годов увеличится в среднем на 5,5% в год, при условии, что экономический спад в странах ЕС замедлится. Кроме того, в данный сценарий закладываются довольно невысокие темпы роста потребления со стороны Китая, несмотря на реализацию в этой стране программы стимулирования экономики, которая будет способствовать росту спроса на металлы. Производство стали из лома обходится дешевле, чем ее выпуск по технологии полного цикла, поэтому при спаде потребления для рынка лома негативный эффект будет слабее, чем для рынка стали.
Вторым по важности для Вторресурсов, на мой взгляд, выступает кредитный риск. Бизнес-план предполагает интенсивное развитие, которое, в частности, будет обеспечено крупными инвестициями в собственные точки, а также заключением сделок по слиянию и поглощению. Для реализации данной стратегии потребуется много денег, поэтому, вероятнее всего, компания будет вынуждена прибегнуть к заимствованиям. С одной стороны, сегодняшний уровень долговой нагрузки по соотношению NetDebt/EBITDA достаточно высок. Однако, на мой взгляд, при оценке венчурного бизнеса данный показатель не отражает реальной картины, так как на данном этапе доходы компании невысоки, а банки и другие инвесторы будут давать деньги в надежде на рост прибыли в будущем.
В данном случае важно обратить внимание на платежеспособность компании, в частности на возможность обслуживать долги за счет текущих доходов. В данном случае платежеспособность можно назвать высокой: коэффициент ликвидности составляет 3,28, и это говорит о том, что компания сможет погасить краткосрочные кредиты за счет ликвидных ресурсов. Текущее соотношение EBITDA/INTEREST говорит о том, что уровня денежных поступлений достаточно для обслуживания долга, и у Вторресурсов не возникнет проблем с рефинансированием текущих займов.
Естественно, помимо описанных рисков существуют и другие, однако именно рыночная конъюнктура и способность привлекать и возвращать заемные средства, на мой взгляд, являются основой для успешной реализации инвестиционной программы. На данный момент я оцениваю эти риски как умеренные. Однако в дальнейшем планирую вернуться к этой теме и рассмотреть ряд рисков, связанных с инвестированием в акции Вторресурсов.
Сложившаяся на бирже конъюнктура часто заставляет небольшие компании отказываться от привлечения денежных ресурсов с фондового рынка путем публичного размещения акций. Это вызвано тем, что инвесторы опасаются принимать на себя высокие риски, связанные с вложениями в такие компании, поэтому, чтобы вызвать интерес участников рынка, эмитенты вынуждены продавать бумаги с дисконтом к справедливой стоимости.
Однако для инвестора, готового брать на себя высокие риски, именно эти компании сейчас представляют наибольший интерес, ведь при росте рынка их акции могут дать очень высокую доходность. Одной из таких, на мой взгляд, является компания Вторресурсы, недавно разместившая 10,6 млн акций (20% уставного капитала) в секторе РИИ ММВБ.
При рассмотрении венчурных компаний особый интерес представляет бизнес-идея, во многом определяющая их потенциал. Основной деятельностью ОАО «Вторресурсы» является прием и переработка лома черных металлов, которая осуществляется на специализированных площадках.
На сегодняшний день компания владеет 19 собственными площадками в различных городах, еще шесть работают под маркой «Площадка Вторресурсы» по договору франшизы. Компания делает ставку на горизонтальную интеграцию, поэтому особый интерес представляет как раз предоставление франшизы. Планируется к 2016 году увеличить количество франшизных площадок до 75, а собственную сеть расширить до 44. Согласно плану, это позволит нарастить отгрузку лома до 1 млн тонн против 133 тыс. тонн, предусмотренных на текущий год. Такие темпы развития подразумевают увеличение показателя на 50% ежегодно. На первый взгляд, столь высокие цифры вызывают подозрения, однако если немного разобраться в ситуации на рынке черного лома, то они выглядят вполне убедительно.
Цена реализации лома напрямую зависит от цен на черные металлы на мировом рынке, а спрос на лом определяется объемами выпуска стали и другой металлопродукции. Что касается рынка черных металлов, то, согласно прогнозам МЭР, в РФ до 2015 года ожидается увеличение производства в среднем на 1,9% в год при развитии событий по пессимистическому сценарию и на 3,5% в год — по оптимистическому.
В своих расчетах я придерживаюсь пессимистичного сценария, чтобы максимально учесть возможные риски. Согласно прогнозу рынок лома вырастет к 2016 году на 7%, или на 2,17 млн тонн, и при выполнении плана доля Вторресурсов от общего объема рынка будет равна 3% против 0,5% на сегодняшний день, что, на мой взгляд, вполне реально. Однако, придерживаясь пессимистичного сценария, предположим, что средний объем отгрузки лома с каждой площадки не увеличится, а останется на уровне текущего года. Тогда общий объем реализации в 2012 году составит 684,25 млн тонн.
На основе данного прогноза можно предположить, что при сохранении цены реализации лома в ближайшие четыре года диапазоне 9-10 тыс. руб. за тонну выручка компании к 2016 году увеличится до 6,1 млрд руб. Исходя из пессимистичного сценария, при реализации которого экономическая эффективность сохранится на текущем уровне, можно ожидать показатели EBITDA на уровне 390 млн руб., а значение чистой прибыли на уровне 213 млн руб. против 42 млн руб. и 24 млн руб. в 2011 году соответственно. Такая динамика предполагает увеличение показателей в среднем на 50% в год.
Очевидно, что акции компании при осуществлении данного сценария получат довольно высокий потенциал роста, который я оценю в одном из следующих материалов. А пока хочу напомнить, что инвестирование в бумаги венчурных компаний приносит неплохую прибыль, однако высокой доходности не бывает без высоких рисков. Впрочем, их тоже можно оценить, хотя это тема для отдельного разговора.
Оставить комментарий
