Облигации Тами и КО, БO-01 уже продолжительный период торгуются со значительной премией к рейтинговому сегменту ruBBB- / ruBBB+.

Доходность к погашению около 37,5% при дюрации 1,64 года.

С чем может быть связана аномальная доходность?

Резкое снижение цены подозрительно совпадает с датой публикации промежуточной отчётности за 1 квартал. В день публикации отчётности за 1 кв., 12 мая, стоимость бумаг снизилась на 6.2% с 80.4% до 75.4%, в последующие дни номинал бумаги опускался до 66.45%. Поэтому целесообразно в первую очередь посмотреть отчётность за 1 кв.

Основные финансовые результаты LTM:

• Выручка 10 млрд. (+5% к итогу 2021)

• Чистая прибыль 471 млн. (-18%)

• EBIT 998 млн. (+10%)

• EBIT / Проценты к уплате 1.6 (5.1)

• Долг / EBIT 3.6 (3.3)

• Долг 3.6 млрд. (+17.6%)

• Капитал 1.8 млрд. (-2%)

Если смотреть отдельно результаты за квартал мы видим, что ввиду роста процентных расходов (до 226 млн руб. с 24 млн руб. за 1кв. 2021года) и сальдо по прочим расходам (-182 млн руб. vs. -55 млн руб. за 1кв. 2021года), компания продемонстрировала чистый убыток в размере 43 млн руб. по сравнению с чистой прибылью за аналогичный период прошлого года в размере 62 млн руб.

Рост процентных расходов связан в первую очередь изменениями учёта: с 2022 года изменился учёт аренды, что добавило финансовых расходов на 128 млн, это и привело к убытку в первом квартале. Без учёта ФСБУ 25 чистая прибыль за 1 квартал бы составила 84 млн. руб.

Отдельно про долг:

Примерно 66% долга компании представлены облигационным займом с погашением в 2025 году, постепенная амортизация выпуска начнётся в конце 2022 года. Среди банков 90% занимает Сбербанк, оставшиеся 10% у ВТБ. Согласно отчёту за 2021 год открытые лимиты компании значительно превышают все погашения 2022 года в размере 938 млн руб.

В условиях убытка по отчётности за 1 квартал появляется риск нарушения ковенант, что может создать ограничения для рефинансирования текущей задолженности. В отчёте эмитента условия по ковенантам не раскрывались.

Также при анализе отчётности в глаза бросается появление в 2021 году на балансе финансовых вложений в акции на 2,1 млрд рублей.

В инвестиционном меморандуме при размещении облигаций была обозначена достаточно нестандартная цель эмиссии: «Денежные средства от эмиссии будут направлены на приобретение пакета акций, принадлежащего финансовому инвестору - компании группы Goldman Sachs, и на общекорпоративные цели, включая рефинансирование имеющихся банковских кредитов.»

Из сообщений на сервере раскрытия информации и публичных источников можно подробнее проследить, как происходила эта сделка, как отразилась на финансовых результатах компании и как Goldman Sachs продал долю в российском эмитенте ВДО.

Из-за того, что сделки по покупке акций происходили в сентябре, факт покупки не попал в рейтинговый пресс-релиз (от 16 августа) и не получил оценку со стороны Эксперт РА. А аудитор по итогам 2021 года ограничился комментарием о том, что «Финансовые вложения учитываются по фактическим затратам».

Размещение облигаций Тами и КО, БO-01 номиналом 2 млрд рублей началось и завершилось 28 сентября, а уже на следующий день, как и предполагали цели эмиссии, появилось сообщение о покупке акций, которые мы видим в балансе.

На сервере раскрытия информации появился ряд сообщений: «сделка по приобретению Эмитентом 17155 штук акций класса C Компании Рубун Глобал Корп., рег. номер 1568569, адрес: Пасеа Эстейт, а/я 958, Роад Таун, Тортола, VG 1110, Британские Виргинские острова». Продавцом выступила «Компаниия ИЭльКью ИНВЕСТОРЗ II ЛТД, рег. номер 6375035, адрес: Пламтри Корт, 25 Шу Лэйн, Лондон».

На информационном сайте государственного ведомства Великобритании опубликована отчётность ELQ INVESTORS, из которой следует, что конечным материнским предприятием (собственником) данной компании действительно является The Goldman Sachs Group, Inc.

И вот эта компания, принадлежащая Goldman Sachs, продала ООО "ТАМИ и КО" акции компании Рубун Глобал Корп с Британских Виргинских островов.

"Рубун Глобал корп." (Виргинские Острова, Британские) до 2015 года была учредителем компании ООО "ТАМИ и КО" и является правообладателем товарных знаков, которыми пользуется ООО "ТАМИ и КО", в частности Henderson.

В то же время компания "Рубун Глобал корп." является 100% владельцем Вальсбург Инвестментс Лимитед (Кипр), которая до 12 мая была единственным учредителем ООО "ТАМИ и КО". После 12 мая единственным учредителем стал Рубен Арутюнян.

Фактически после всех изменений операционная часть бизнеса компании никак не изменилась. Компания, как и раньше пользуется брендами Henderson и продаёт одежду в 63 городах России.

Интересным аспектом всей этой сделки является её отражение в отчётности компании, как мы уже упоминали, по итогам 2021 года в активах компании появились акции на 2,1 млрд рублей.

И тут возникает два вопроса: как происходила оценка этих акций и действительно ли корректно учитывать их в активах компании. Ведь фактически бизнес компании никак не изменился, у компании не появилось дополнительного источника для получения прибыли, чем и являются активы.

Ситуация отрасли и операционной деятельности компании:

Текущий кризис вряд ли критически снизит спрос на продукцию компании. Уход иностранных компаний на спрос также значительно не повлияет, т. к. ушли, в первую очередь, компании из более низкого ценового сегмента.

Важно отметить, что компания использует в своей работе импортное сырье: на данный момент у нас нет информации, не случилось ли разрыва логистических связей и сохранились ли рабочие отношения с основными поставщиками.

В целом положение компании не выглядит критическим, но есть ряд вопросов, которые необходимо проявить для более ясного понимания ситуации:

1. Описание банковских ковенант, в первую очередь от Сбербанка;

2. Ситуация с импортным сырьём: что с логистикой и контрагентами;

3. Насколько корректно учтены финансовые вложения в акции, не «раздувает» ли это баланс компании.

Ответы на эти вопросы мы, скорее всего, получим в ближайшие месяцы при обновление рейтинга.

Автор: Марк Савиченко, главный аналитик ИК "Иволга Капитал"

Для начала, приведенные портфели учитывают близкие к реальным комиссионные издержки и опираются на реальные рыночные цены. Вычитать из их результата нужно НДФЛ.

Результаты портфелей PRObonds за май:

• PRObonds ВДО: +2,1%
• PRObonds РЕПО с ЦК: +1,03%
• PRObonds Акции: -0,59% (при падении индекса МосБиржи на -3,65%)

Относительная динамика портфелей с начала года или – для портфелей РЕПО с ЦК и акций – с момента запуска приведена на графике. Еще одна иллюстрация – длинная динамика портфеля PRObonds ВДО в сравнении с рядом популярных инвестиционных инструментов.

Короткие замечания для каждого из портфелей. Максимальную предсказуемость имеет портфель PRObonds РЕПО с ЦК, его ожидаемая доходность на ближайшие 12 месяцев (по май 2023 года) находится в районе 10%, т.е. чуть менее 9% после НДФЛ, что, должно примерно соответствовать средней ставке срочного депозита.

Портфель PRObonds Акции слабо прогнозируется. Однако его просадка на ближайшие 12 месяцев ограничена, как я думаю, -15%, тогда как целевой результат этого периода – 20-30%.

Портфель ВДО также достаточно предсказуем. В портфеле появляется спекулятивная составляющая (покупка облигаций на первичном рынке с целью относительно скорой продажи по более высокой цене на вторичном). Также возврат ликвидности в сегмент высокодоходных облигаций позволит оперативнее выводить из портфеля потенциально проблемные бумаги. Сам список бумаг будет расширяться (в мае в него добавилось 3 новых эмитента). Вместе с нынешними доходностями облигаций к погашению на уровне 20-25% это дает надежду на +20% на горизонте 12 месяцев без значимых просадок.

Вся информация о каждом из портфелей PRObonds, включая актуальный состав и проводимые сделки, публикуется в нашем телеграм-канале. Аналог каждого из портфелей доступен в формате индивидуального управления в ИК "Иволга Капитал".

Не является инвестиционной рекомендацией.