8 декабря 2022 г. НКР подтвердило кредитный рейтинг ООО «Патриот Групп» на уровне BBB-.ru, прогноз изменен на «позитивный». 18 октября 2022 г. компания начала размещение дебютного займа на 200 млн рублей с 12-ю ежеквартальными купонами по ставке 16% годовых. На текущий момент размещено 133,6 млн рублей или около 67% от выпуска. На дату публикации рейтинга было размещено 26 млн рублей, или около 13% от общего объема выпуска. Аналитики Boomin решили дополнить своими комментариями оценку рейтингового агентства.

Наши аналитики считают: с одной стороны, выводы рейтингового отчета точны, но, с другой, они не раскрывают деталей, как, например, это было сделано аналитиками АКРА в отношении компании «Центр-Резерв».

Итак, из операционной деятельности аналитики НРА отметили, что компания ведет операционную деятельность на рынке посуды для дома, который отличается достаточно высокой конкуренцией. Помимо упомянутых самим эмитентом в инвестиционном меморандуме ООО «Крокус» (торговая сеть «Твой Дом»), OZON, ПОСУДАМАРТ, ВАЗАРО мы бы отметили множество других игроков: от Moulin Villa до гипермаркетов «Лента», где представлен широчайший выбор посуды.

Эмитент в качестве основных поставщиков указывает ООО «ИнтерМет» (ИНН 7727682670) и ООО «Алеф-М» (ИНН 9729273147). Оба юрлица аффилированы через учредителя. «Алеф-М» является операционной компанией по управлению интернет-магазином Villeroy & Boch. По сути, в сегменте онлайн-торговли эти поставщики являются прямыми конкурентами «Патриот Групп», однако собственную розничную сеть магазинов, которая как раз генерирует эмитенту значимую долю выручки, они не развивают. Кстати, именно о риске зависимости от основного поставщика пишут и кредитные аналитики: «К повышению кредитного рейтинга могут привести <...> снижение доли крупнейшего поставщика <...>».

Тем не менее, высокая конкуренция не мешает компании показывать высокую рентабельность деятельности и темпы роста, что тоже было отмечено аналитиками НРА: «<...> Вместе с тем такое отрицательное сальдо покрывается интенсивным ростом выручки более чем на 30% за год. <...> Высокие показатели рентабельности позитивно влияют и на устойчивость финансового профиля в целом: рентабельность по OIBDA на 31 декабря 2021 г. превышала 35%, рентабельность активов (ROA) составляла 7,5%».

А вот к самой отчетности, а точнее — к балансу, у аналитиков Boomin возник ряд вопросов. В отчетности за 2021 г. (и в налоговой, и в опубликованной на сервере раскрытия информации) баланс составляет 419, 6 млн рублей, в том числе основные средства 47,2 млн рублей. Однако в промежуточной отчетности за девять месяцев 2022 г. по данным за предыдущие периоды (в частности — за 2021 г.) баланс уже скорректирован. Он составляет 1, 6 млрд рублей, в том числе основные средства — 824 млн рублей, а также права пользования активами — 778, 2 млн рублей. В прочих долгосрочных обязательствах появляются 621,1 млн рублей.

Исходя из данных в отчете кредитных аналитиков о высоких «арендных обязательствах» можно предположить, что это обязательства по долгосрочной аренде помещений, в которых работают магазины сети. В 1С есть особенность: при изменении политики учета в текущем периоде корректируются и данные предыдущего периода. Видимо, в связи с этим и появились отличия.

Сумма в более, чем 600 млн в основных средствах, значительна, и рейтинговому агентству следовало более подробно отразить этот момент. Мы же сможем узнать точную информацию только из расшифровок по 2022 году, тем более, что было заявлено о подготовке компанией отчетности по МСФО.

Стоит отметить, что на странице кредитного заключения ключевые финансовые показатели компании отражены некорректно: выручка в 2021 г. составляла, не 225 млн рублей, как указано у НРА, а превысила 860 млн и в 2022 г., вероятно, будет больше 1 млрд рублей. Информация об активах тоже неточна: исходя из официальной опубликованной отчетности, в 2021 г. активы составили 419 млн, а не 1,1 млрд. Даже в скорректированной версии, с учетом прочих обязательств, — 1,5 млрд рублей.

Вот так выглядят финансовые показатели с учетом необходимых корректировок.

На что следует обратить внимание

1. Отличные показатели рентабельности. Для компании не составит проблемы обслуживать долг по ставке 16% и аккумулировать прибыль для погашения займа в срок.
2. Отличные показатели оборачиваемости: полный цикл — около 4-х месяцев. Тем более учитывая, что дебиторская задолженность в основном представлена авансами поставщику. О рисках, связанных с зависимостью от него, речь уже шла.
3. Однако можно отметить низкую долю кредиторской задолженности и ее оборачиваемость. Мы можем предположить только, что часть запасов, принадлежащих по условиям договоров поставщикам, отражается на забалансовых счетах компании. Тогда показатели оборачиваемости выглядят более высокими.
4. Озабоченность вызывает заметный рост процентов к уплате в 2022 г. относительно самого долга (63 млн рублей процентов при долге 199,5 млн рублей). Прибыль более 70 млн формируется за счет прочих доходов. Все расшифровки будут доступны по итогам 2022 г., а пока можно предположить, что такое изменение в отчетности в 2022 г. связано с изменением учета обязательств по аренде на балансе компании.

Исходя из этих предположений аналитики Boomin скорректировали балансовые показатели компании, чтобы получить реальную величину чистых активов, на которые могли бы рассчитывать инвесторы.

Корректировка собственного капитала компании в целях оценки кредитной ценности (на последнюю отчетную дату — 30 сентября 2022 г.)

В итоге получилась значимая сумма активов для инвесторов, которая покрывает возможные риски, связанные с авансами крупнейшему поставщику.