«Афанасий»: а что в бутылке?

19 октября «Частная пивоварня «Афанасий» начала размещение дебютного выпуска объемом 100 млн. руб. Ставка купона 16% годовых установлена на весь период обращения. В конце августа АКРА присвоила будущему эмитенту достаточно высокий рейтинг BBB(RU). Интересно то, что расшифровки отчетности появились только перед самым размещением. Аналитики Boomin сделали разбор финансовых результатов деятельности компании с учетом ставшей доступной дополнительной информации.

Пиво «Афанасий», несмотря на то, что производится на региональном заводе, известно даже за Уралом еще с начала 2000-х годов. Конечно, торговую марку не сравнить с таким раскрученным в свое время брендом как «Пивоварни Ивана Таранова», которые были представлены на облигационном рынке с 2003 по 2009 год двумя выпусками на 1 и 1,5 млрд руб. В то время на рынке публичного долга было сразу несколько пивоваренных компаний, конкуренция была серьёзной, но большинство из них не дожили до наших времен, в основном продавшись «большим братьям».

Эмитент «Афанасий» вызвал живой интерес инвесторов, тем более что АКРА присвоила ему достаточно высокий рейтинг BBB. Каких-то значимых негативных моментов аналитики агентства не обнаружили, сосредоточив внимание на низкой долговой нагрузке.

Но так ли это на самом деле? Что внутри бутылки «Афанасия» под крышкой?

А внутри не все так радужно, как может показаться на самом деле. И явно не дотягивает до рейтинга BBB.

Качество отчетности

Первое и, пожалуй, главное, что бросается в глаза — качество отчетности. Как с такими ошибками можно присваивать такой рейтинг? Мы уже не говорим о наличии МСФО (учитывая огромное количество внутригрупповых операций), но хотя бы отчетность эмитента по РСБУ не должна содержать ошибок. По крайней мере, не для рейтинга BBB.

Итак, согласно данным размещенной на «Интерфаксе» отчетности за шесть месяцев 2023 года, основные средства отражены некорректно — 838 403, без учета прав пользования на сумму 143 580 (хотя итог по разделу сошелся правильно). А в Форме 2 за аналогичный период 2022 года в коммерческих расходах «забыли» дописать «0» и вместо 469 190 получили 46 919 тыс. рублей расходов, однако и тут итоговая прибыль «сошлась».

Создается впечатление, что отчетность правилась вручную, а не формировалась автоматически на основании первичной документации в соответствии с проводками по российским стандартам бухгалтерского учета.

И это наводит на мысли, как и аудированная отчетность за 2022 год, где чистая прибыль составила 177,9 млн руб., а нераспределенная прибыль увеличилась на 377,9 млн руб. Как это могло произойти, учитывая, что приведенные пояснения к отчетности на стр.49 на дают ответа на этот вопрос? А аудиторы также предоставили свои комментарии, приняв предоставленную отчетность за истину.

Аналитики Boomin, выдвинули свои предположения, почему такая ошибка могла возникнуть, о чем речь пойдет дальше.

Странности не заканчиваются в Формах 1 и 2 отчетности. В форме о движении капитала за 2021 год образовалась огромная операционная дыра в 447 млн руб. в основном за счет неких «прочих платежей» на сумму 422,9 млн руб. Она была покрыта в инвестиционном денежном потоке за счет «возврата предоставленных займов, от продажи долговых ценных бумаг (прав требования денежных средств к другим лицам)» на сумму 598,8 млн руб. Однако в отчетности существенного изменения в финансовых активах не было (напротив, они даже подросли), да и сама величина финансовых активов явно не соответствует заявленной сумме.

Странно, что это не вызвало вопросов ни у аудиторов, ни у кредитных аналитиков.

Операции с взаимосвязанными сторонами

Невозможно присвоить рейтинг BBB по отчетности РСБУ, где операции со связанными сторонами только по остаткам кредиторской задолженности составляют более 10% от объема, в займах более 10%, в дебиторской задолженности более 20%. А если глубже разобраться, то долг в дебиторской задолженности от ООО «Союз Святого Иоанна Воина» в размере 37,33 млн руб. явно должен быть списан как невозвратный. Еще и почти все краткосрочные и долгосрочные финвложения на сумму 250-300 млн (в 2022-2023 годах, 10% от всех активов) — это займы и финансирование связанных компаний.

А в связанных компаниях — держатели имущества, но они же еще и поставщики, соответственно им платятся и арендные платежи, и деньги за товар, а долг при этом перед ними достигает почти 200 млн руб. Другому связанному поставщику – ООО «Виталайн» — оплатили за 2022 год почти 150 млн руб. за поставку товара.

Интересно также, что учредителю – Ларину М.В. (вернее, его ИП) – по неким «лицензионным» договорам выплатили за 2022 год 64,7 млн руб., да еще и кредиторская задолженность осталась на сумму 97 млн руб. Ни кредитные аналитики рейтингового агентства, ни аудиторы здесь не увидели никаких рисков. И вот это всё подается инвесторам с уровнем кредитного рейтинга BBB.

Баланс 2022 года

Давайте посмотрим на баланс 2022 года, условно очищенный от внутренних оборотов с учетом рыночных дисконтов.

Итого: мы имеем отрицательный капитал.

Так почему же компания в нераспределенной прибыли 2022 года показала результат 379,7 млн руб. при чистой прибыли 177,9 млн руб. и предыдущем остатке нераспределенной прибыли 1,77 млн руб.?

Скорее всего, ошибка здесь заключается в переходе на новые стандарты ФСБУ с внесением изменений в части активов и без внесения соответствующих корректировок в часть учета прибыли (с соответствующим начислением налогов).

Поэтому мы и видим, что величина капитала у эмитента как минимум странная.

Динамика основных показателей

Рассмотрим данные основных показателей в динамике — в нашем стандартном формате сводной формы. Все, что указано выше, будет при этом достаточно хорошо видно.

Помимо достаточно спорного качества отчетности, долговая нагрузка, на взгляд аналитиков Boomin, является высокой, в отличие от мнения аналитиков рейтингового агентства, поскольку ее снижение в 2022 и 2023 годах (на 247 млн руб.) обусловлено ростом кредиторской задолженности (на 419 млн руб.), и общая внешняя задолженность эмитента растет далеко не пропорционально ликвидным оборотным активам.

Однако отметим и позитивные моменты:

1. Компания показывает стабильный среднегодовой рост выручки выше, чем темпы инфляции, а еще выше – показатели чистой прибыли.
2. Хорошие значения показателей ROIC и ROLC показывают, что компания сможет обслуживать предлагаемую ставку по выпуску.
3. Компания показывает хорошие темпы оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов, которые коррелируют оборачиваемостью кредиторской задолженности.