6 сентября 2022 г. НРА присвоило ООО «СибАвтоТранс» кредитный рейтинг BB- со стабильным прогнозом, а 2 февраля 2023 г. компания разместила дебютный выпуск облигаций со сроком обращения четыре года. Ставка купона установлена в размере 18% годовых, купоны ежеквартальные. Бумаги имеют амортизационную систему погашения: 10% от номинала будет погашено в дату окончания 10-го купона, по 15% от номинала — в дату окончания 11-16-го купонов.
В кратком пресс-релизе кредитного заключения НРА информации о финансовой и операционной деятельности компании «СибАвтоТранс» немного. Аналитики рейтингового агентства отметили, что организация занимается строительно-монтажными работами в Ямало-Ненецком автономном округе на месторождениях группы «Газпром нефть».
Направления деятельности:
— изготовление и погружение свай;
— проектирование, строительство объектов электроснабжения;
— разработка грунта в карьере;
— инженерная подготовка строительных объектов;
— промышленно-гражданское строительство;
— автотранспортные услуги в районах Крайнего Севера.
В финансовых показателях аналитики отметили:
— низкую долговую нагрузку;
— высокое покрытие процентных расходов;
— комфортную рентабельность чистой прибыли;
— низкую зависимость от поставщиков;
— адекватный уровень развития корпоративного управления;
— интеграцию факторов ESG в деятельность.
Уровень рейтинга ограничивается:
- отрицательным сальдо денежных средств от текущих операций за последние 12 месяцев от отчетного периода;
- низкой оценкой краткосрочной ликвидности;
- высокой концентрацией клиентской базы;
- небольшой рыночной долей на российском рынке;
- низким уровнем раскрытия информации;
- кредитным качеством отрасли и высокой волатильностью отраслевых финансовых результатов.
Аналитики Boomin не согласны с большинством выводов рейтингового агентства. Разобраться в подноготной эмитента помог двухчасовой прямой эфир с представителями компании, который 31 января прошел на площадке GoodBonds.
Итак, почему мы не согласны с выводами кредитных аналитиков?
1. Долговую нагрузку нужно считать с учетом лизинговых обязательств и процентов по факторингу.
В строках баланса «Долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы» долгов у компании почти нет, однако сумма лизинговых обязательств на конец сентября составила 108 млн рублей.
Как во время прямого эфира пояснил представитель эмитента, на конец прошлого года лизинговые обязательства снизились до 75 млн рублей, а выручка составила больше 1 млрд рублей. По данным презентации, компания оперирует штатом машин возрастом более пяти лет. К более или менее новым, 2020-х годов, можно отнести вахтовые автобусы и внедорожник. Основная строительных техника, тракторы, бульдозеры были выпущены в 2006-2014 гг. Учитывая быстрый износ техники в условиях Крайнего Севера, машины должны «на ладан дышать» и требовать замены, а значит инвестиций, иначе выполнить заказы будет нереально. По словам представителей эмитента, компания активно пользуется услугами субподрядчиков, используя их технику. Это риски, которые нужно учитывать.
Сейчас в бухгалтерском учете в строке проценты к уплате отражены только расходы непосредственно по договорам займа, а лизинговые и факторинговые проценты не вошли в эту строчку. Формально, с точки зрения бухгалтерского учета, все верно, однако если включить все процентные платежи (а это по нашим оценкам на основе данных компании около 20 млн руб.) для сравнения с операционной прибылью в 26 млн руб., процентная нагрузка уже и не выглядит столь низкой. Мы бы сказали, они критически высоки. Оперирование представителей эмитента к ежегодной амортизации в объеме 100 млн рублей не выглядит оправданной на фоне отрицательного операционного денежного потока, и тут (относительно рисков отрицательного операционного денежного потока) мы согласны с мнением кредитных аналитиков.
Учитывая, что «СибАвтоТранс» — одно юрлицо, собственники бизнеса не видят необходимости в МСФО, компания ведет только РСБУ. Не ставя под сомнение профессионализм финансового директора эмитента, отметим, что МСФО как раз позволяет раскрыть все детали отчетности, скрытые в РСБУ за формальными строчками и агрегациями. В «прочих расходах» РСБУ, например, содержатся данные по лизинговым и факторинговым обязательствам эмитента.
2. Рентабельность по чистой прибыли явно не «комфортная».
Трудно понять, почему кредитные аналитики считают «горки» от 0,9% до 7% комфортным уровнем. Цифры указывают на неустойчивость, крайнюю зависимость от множества малоконтролируемых «северных» факторов, о чем сообщили представители эмитента.
3. Адекватный уровень корпоративного управления.
Из данных отчетности эмитента: «Органами управления ООО «СибАвтоТранс» являются общее собрание участников и единоличный исполнительный орган (Директор). Согласно Уставу Совет директоров в ООО «СибАвтоТранс» отсутствует».
Мы бы назвали такой уровень корпоративного управления низшим, как у обычных ООО. Да, компания отмечает, что «в организации существует управленческо-консультативный совет, куда входят как работники организации, так и независимые консультанты», однако это всего лишь попытка быть похожими на крупный бизнес. Похвальная попытка, но не более. Как и описание, например, маркетинговой стратегии (из инвестиционного меморандума):
«Маркетинговая стратегия компании «СибАвтоТранс» является составным элементом общей стратегии компании, определяя основные направления деятельности компании на рынке в отношении потребителей и конкурентов. В соответствии с корпоративной стратегией маркетинговая стратегия отнесена к монономенклатурному типу, при котором практически из всего широкого диапазона строительно-монтажных работ «СибАвтоТранс» отдает предпочтение в первую очередь инженерной подготовке объектов нефтяных и газовых месторождений, сооружения дорог, и СМР, что позволит избежать высокой степени финансовых и имиджевых рисков при выполнении комплекса работ».
Если вбить эту строку, убрав «СибАвтоТранс», в поисковик, то увидим с десяток студенческих рефератов с аналогичным текстом. Это даже не смешно, а печально — полное неуважение к инвесторам. Лучше ничего не писать, чем такое. Можно было бы воспользоваться ChatGPT, чтобы искусственный интеллект переписал текст в другой форме.
С выводами кредитных аналитиков в части ограничения уровня рейтинга мы согласны, но следовало отразить больше операционных рисков.
Теперь, что касается отчетности.
Мы скорректировали балансовые показатели компании, чтобы получить реальную величину чистых активов, на которые могли бы рассчитывать инвесторы.
Корректировка собственного капитала компании в целях оценки кредитной ценности.
На последнюю отчетную дату — 30 сентября 2022 г.
| На последнюю отчетную дату | Балансовая стоимость | Корректировка | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Нематериальные активы | 0 | 0 | |
| Основные средства | 248 220 | 139 693 | Уменьшаем на величину лизинга |
| Запасы | 311 467 | 93 440 | Не представляют кредитной ценности для инвесторов |
| Денежные средства | 5 516 | 5 516 | |
| Дебиторская задолженность | 102 345 | 81 876 | В качестве кредитной ценности оцениваем в 80% от номинала балансовой стоимости |
| Прочее | 19 308 | 0 | Не представляет кредитной ценности |
| Итого | 686 856 | 320 525 | |
| Кредиторская задолженность | 350 894 | 275 894 | В качестве кредитной ценности уменьшаем на 75 млн рублей в соответствии с расшифровкой по отчетности за 2021 г. |
| Финансовый долг | 10 | 10 | |
| Прочее | 108 527 | 0 | Лизинг, учитывали в ОС |
| Итого | 459 431 | 275 904 | |
| Чистые активы | 227 425 | 44 621 |
В целом, всё не так печально. Даже, если с компанией будут расторгнуты контракты, активы для выплат долгов у нее есть. Но нужно учитывать специфику: огромные постоянные расходы вне зависимости от получения денег по контракту, связанные с его выполнением. В первую очередь, «северные» зарплаты работников, которых более 400 человек.
Активы на покрытие этих расходов могут быстро закончиться, а расчет по заработной плате в России контролируется жестко.
Представляем свод основных показателей из отчетности.
Учитывая указанные особенности отражения процентов и долговых обязательств, следует обратить внимание на расчетные показатели. ROIC был более или менее нормальным только в 2021 г., а в 2022 г. он полетел вниз.
По сути, комфортно обслуживать долг в размере 200 млн рублей компания может по ставке не выше 13-15%.
Также обратите внимание на оборачиваемость бизнеса: полный оборотный цикл составляет более 180 дней!
Безусловно, компании деньги нужны, но что будет при погашении? Как они смогут аккумулировать средства, если контракты продолжают выполняться?
Риски с нехваткой оборотного капитала и кассовых разрывов от получения займа никуда не уйдут, а могут только возрасти.
| 31.12.2019 | 31.12.2020 | 31.12.2021 | 31.03.2022 | 31.06.2022 | 31.09.2022 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Валюта баланса | 203 908 | 543 431 | 640 980 | 810 733 | 697 826 | 686 855 |
| Нематериальные активы | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Основные средства | 72 854 | 258 516 | 207 468 | 254 866 | 252 036 | 248 220 |
| Собственный капитал | 9 141 | 21 605 | 76 980 | 130 545 | 214 760 | 227 424 |
| Запасы | 59 862 | 87 466 | 197 765 | 235 943 | 275 078 | 311 467 |
| Денежные средства | 2 316 | 407 | 7 649 | 3 394 | 4 628 | 5 516 |
| Дебиторская задолженность | 58 263 | 159 354 | 190 178 | 306 965 | 148 602 | 102 345 |
| Кредиторская задолженность | 50 898 | 200 364 | 336 778 | 484 007 | 365 342 | 350 894 |
| Финансовый долг | 80 371 | 96 147 | 111 446 | 100 816 | 9 822 | 10 |
| долгосрочный | 80 371 | 80 371 | 80 371 | 80 371 | 0 | 0 |
| краткосрочный | 0 | 15 776 | 31 075 | 20 445 | 9 822 | 10 |
| Выручка | 170 148 | 945 344 | 771 044 | 382 589 | 679 055 | 848 697 |
| Валовая прибыль | 82 649 | 356 394 | 531 401 | 159 269 | 319 141 | 442 525 |
| Прибыль от реализации (EBIT) | 4 087 | 22 741 | 52 900 | 10 586 | 24 587 | 26 397 |
| Проценты к уплате | 0 | 10 | 346 | 167 | 265 | 1 084 |
| Операционная прибыль | 5 596 | 112 123 | 159 758 | 7 280 | 11 368 | 17 221 |
| Чистая прибыль | 4 469 | 12 464 | 55 375 | 6 892 | 10 737 | 8 011 |
| Долг / Выручка | 0,47 | 0,10 | 0,14 | 0,10 | 0,01 | 0,00 |
| Долг / Капитал | 8,79 | 4,45 | 1,45 | 0,77 | 0,05 | 0,00 |
| Долг / Прибыль от реализации (EBIT) | 19,67 | 4,23 | 2,11 | 2,01 | 0,19 | 0,00 |
| Валовая рентабельность | 48,6% | 37,7% | 68,9% | 41,6% | 47,0% | 52,1% |
| Рентабельность по реализации (EBIT) | 2,4% | 2,4% | 6,9% | 2,8% | 3,6% | 3,1% |
| Рентабельность по чистой прибыли | 2,6% | 1,3% | 7,2% | 1,8% | 1,6% | 0,9% |
| ROIC | 5,0% | 10,6% | 29,6% | 21,0% | 16,8% | 12,7% |
| ROLC | 5,6% | 13,0% | 50,0% | 48,3% | 69,3% | 78,6% |
| Оборот запасов в днях | 128 | 33 | 93 | 89 | 130 | 109 |
| Оборот ДЗ в днях | 124 | 61 | 90 | 116 | 70 | 35 |
| Оборот КЗ в днях | 109 | 77 | 159 | 183 | 173 | 122 |
Мы видим классического субподрядчика с классическими же рисками и бизнес-моделью. Ничего уникального, каких-то уникальных разработок, бизнес-стратегии и так далее — у эмитента нет. При этом можно отметить, классические кассовые разрывы, высокие постоянные расходы и зависимость от подрядчика, а также риски, связанные с местами работы.
