Аэрофлот анонсировал неконсолидированные результаты по РСБУ за 1-е полугодие 2015 года. Компания продемонстрировала значительный рост выручки — на 48%, до 156,6 млрд руб.
Положительных драйверов, предопределивших рост показателя, было несколько. Во-первых, рост операционных показателей на фоне прямых конкурентов. Во-вторых, увеличение пассажиропотока на 9,3%. При этом пассажиропоток в сегменте внутренних перевозок продемонстрировал рост на 11,5%, в то время как рост в сегменте международных перевозок составил 7,4% (см. таблицу операционных показателей Аэрофлота за 1-е полугодие 2015 года). В-третьих, процент занятости пассажирских кресел вырос на 0,4 п.п. В сегменте внутренних перевозок наблюдалось снижение занятости кресел на 2.2 п.п., однако в сегменте международных перевозок был зафиксирован рост на 1,7 п.п. (см. таблицу).
По словам менеджмента компании, положительным драйвером роста выручки Аэрофлота послужила также последовательная тарифная политика. Предлагаю проанализировать тарифное ценообразование компании.
Тарифное ценообразование формируется за счет:
1. Прямых операционных затрат (расходы на топливо, аэропортовое обслуживание, приобретение и обслуживание воздушных судов). Можно заметить, что операционные затраты компании увеличились за счет сильной девальвации рубля, так как Аэрофлот закупает топливо в валюте. Также компания за 1-е полугодие ввела в эксплуатацию дополнительно 7 новых воздушных судов.
2. Объемы пассажиропотока на маршрутах. За 1-е полугодие наблюдался рост показателя.
3. Сезонность. В 1-м квартале наметился спад пассажироперевозок, однако во 2-м показатели стабилизировались.
4. Маршруты из экономической целесообразности и стабильная экономическая загрузка. В 1-м полугодии компания начала полеты в Воронеж, Мурманск, Архангельск и нарастила количество рейсов по направлениям Ростов-на-Дону, Геленджик и Тиват. Однако Аэрофлот продолжает облет украинской территории, что увеличивает затраты компании. Субсидируемые направления снижают прибыльность авиаперевозок.
Также следует упомянуть, что, несмотря на положительные драйверы, на выручку компании повлияли также отрицательные факторы. Прежде всего макроэкономическая среда, в частности, ослабление курса рубля по отношению к зарубежным валютам. Девальвация рубля негативно сказалась на показателях компании за счет того, что часть выручки генерируется в рублях, а затраты компании номинированы в основном в валюте (расходы по операционной и финансовой аренде воздушных судов, техническое обслуживание воздушных судов, обслуживание задолженности, затраты на покупку топлива). Играет свою роль и ослабление потребительского спроса на фоне слабого макроэкономического положения. Несмотря на рост общего пассажиропотока за 1-е полугодие, прирост в более рентабельном сегменте международных перевозок ниже, чем прирост в сегменте внутренних перевозок. Тем самым, рост трафика за 1-е полугодие нельзя классифицировать как качественный прирост операционных показателей компании. Аэрофлот — одна из немногих компаний, которая хеджирует контракты на поставку топлива, что является одним из инструментов по управлению валютными рисками. Аэрофлот заключил форвардный контракт на поставку 70% топлива на 2015 год из расчета цен на нефть $80-85 за баррель. Учитывая текущую стоимость нефти около $50 за баррель, компания может понести потери.
Что касается себестоимости, то данный показатель вырос на 23%, до 113,5 млрд руб. Его рост обоснован валютными изменениями, увеличением объемов работ по перевозкам и пополнением парка на 7 пассажирских воздушных судов (было введено в эксплуатацию четыре лайнера Boeing 737-800, четыре самолета SSJ100 и три Вoeing 777-300ER; четыре самолета были выведены из парка авиакомпании). Более того, в начале года компания заказала 30 самолетов SSJ-100. Воздушные суда вводятся в эксплуатацию по договорам финансовой аренды с компанией Сбербанк Лизинг.
Аэрофлот в 1-м полугодии значительно нарастил коммерческие расходы — в 3 раза, до 47 млрд руб. (против 14,4 млрд руб. в 1-м полугодии 2014-го). Рост коммерческих расходов обусловлен увеличением расходов на рекламу, а также изменением курса рубля по отношению к основным мировым валютам.
Таким образом, за счет значительного прироста выручки компания продемонстрировала положительную операционную прибыль в размере 7,7 млрд руб. (+72% по сравнению с 1-м полугодием 2014-го). Также стоит заметить, что Аэрофлот увеличил рентабельность операционной прибыли, которая составила 4,9% против 4,3% годом ранее.
Несмотря на рост операционной прибыли, Аэрофлот продемонстрировал чистый убыток в размере 1,06 млрд руб. В основном, это объясняется слабыми показателями 1-го квартала (чистый убыток составил 4,23 млрд руб.) из-за фактора сезонности. Традиционно в 1-м квартале в секторе аэротранспорта наблюдается снижение пассажиропотока. Во 2-м квартале компания продемонстрировала чистую прибыль в размере 3,2 млрд руб.
Сравнительный анализ с конкурентами по мультипликаторам:
Аэрофлот торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на уровне 5x, что соответствует показателям зарубежных компаний-аналогов. На данный момент авиаперевозчик торгуется ниже среднего значения для аналогов авиаотрасли. За 1-е полугодие компания продемонстрировала рост операционных показателей, рост выручки. Однако в результате убыточного 1-го квартала Аэрофлот зафиксировал чистый убыток. Существует ряд отрицательных факторов, влияющих на компанию: слабая макроэкономическая ситуация, девальвация рубля, общее снижение спроса, неудачные сделки хеджирования. Также наряду с этим есть положительные факторы: компания оперирует под разными брендами и ценовыми сегментами, что создает выгоды диверсификации. Кроме того, на фоне слабой макроэкономической конъюнктуры компания может нарастить долю рынка при условии, что отечественные конкуренты смогут менее эффективно приспосабливаться к негативным макротенденциям. Также, напомню, Аэрофлот получает на баланс бонус в виде годовых пролетных роялти (слух об их отмене пока не подтвердился).
Таким образом, учитывая позитивные/негативные факторы, инвестиционное сравнение по мультипликаторам, финансовые и операционные показатели за 1-е полугодие 2015 года, рекомендация по акциям Аэрофлота — «держать».
