ДИСПОЗИЦИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ НА 15 АПРЕЛЯ 2012 ГОДА
Делаю впервые здесь очень КОМПАКТНЫЙ вью диспозиции активов.
Диспозиция активов - это ответ на вопрос, какие активы сейчас выгодны для покупки, а какие нет. Здесь нет технического анализа. Это глобальная картина финансового мира.
Его главная задача – оценить на основании привлекательности активов, в каком направлении пойдет движении валютных потоков.
Главный вопрос, который я хочу выяснить, это конечно - как поведет себя USD?
В общем случае ослабление доллара позитивно для рискованных активов, в т.ч. для акций.
Это качественный анализ и во многом поверхностный, поэтому в нем очень мало конкретных цифр.
Рассматриваю диспозицию по основным валютам фондирования: USD, EURO, JPY
USD-АКТИВЫ
Два основных класса активов по объему – US Treasuries и фондовые активы
Упрощение: другие активы – займы, корпоративные облигации, MBS, высокодоходные облигации и т.д. я не рассматриваю. Большинство из этих активов торгуется относительно независимо и слабо коррелирует с US Treasuries и акциями. Незаметно их влияние на USD.
Нас интересует влияние диспозиции активов на валютные и рискованные активы.
US TREASURIES
Идет постепенный сдвиг в сторону более высокой доходности – это моя точка зрения.
Этот сдвиг не так заметен, поскольку вновь обострившийся долговой кризис в еврозоне его тормозит.
Подтверждающие факты:
Отчеты по транзакциям первичных дилеров, последний отчет PIMCO, некоторые комментарии авторитетных людей
Причины:
Одно время главной причиной я считал политическое обострение в Китае и угрозу продаж Китаем больших объемов Us Treasuries.
Но в последнее время в качестве основной причины для меня стал вырисовываться запуск FRN.
ВЬЮ РЫНКА ОТ ЧЕССПЛЕЙЕРА 12 апреля 2012 ГОДА.
Вышедший вчера месячный отчет фонда PIMCO показывает, что крупнейший в мире фонд облигаций тоже меняет диспозицию не в пользу US Treasuries.
ВОЗМОЖНО, ОНИ ГОТОВЯТСЯ К ЗАПУСКУ В ОБРАЩЕНИЕ НОВОГО ВИДА КАЗНАЧЕЙСКИХ ОБЛИГАЦИЙ: С ПЛАВАЮЩЕЙ СТАВКОЙ (FRN – FLOATING RATE NOTE).
Появление FLOATER-ов приведет к перетряске всей структуры казначейского долга и возможно общему повышению уровня доходности.
Вчерашний аукцион по размещению бенчмарка рынка - 10-year бумаг прошел очень бледно. И хотя доходность была на уровне текущей рыночной, bid/cover сократился.
Смысл этой меры я вижу в следующем:
Запуск FRN – начальный шаг по подготовке по выходу из политики нулевых процентных ставок. Этот процесс займет порядка 2-3 лет. Как раз до конца 2014-2015 года.
Вторая причина
В ближайшие месяцы предстоит увеличение выпуска госдолга. Неизвестно, насколько хорошо он будет размещаться. QE3 до осени не предвидится – следовательно на ФРС рассчитывать не приходится.
Выпуск FRN служит страховкой на тот случай, если возникнут проблемы с размещением госдолга.
Косвенным подтверждением является EURO/USD, который, несмотря на новую острую фазу европейского кризиса и избыточную EURO-ликвидность, держится очень устойчиво.
В целом расходы американского бюджета на 40% идут из бюджетного дефицита. Система идет вразнос. Это сказывается на доверии к доллару.
USD в качестве защитной гавани выглядит уже совсем не так убедительно, как в 2008 году.
ФОНДОВЫЕ АКТИВЫ (АКЦИИ)
Фондовые активы США стоят уже относительно дорого – во всяком случае по сравнению с европейскими акциями (DAX, IBEX, MIB) и японскими акциями (NIKKEY)
На недельных графиках это различие более заметно. На мой взгляд, американские акции находятся на пике и едва ли привлекательны для покупки. Тем не менее, в случае роста доходности US Treasuries и выхода позитивной статистики они еще могут какое-то время продолжить рост.
Вывод: USD-активы сейчас малопривлекательны
USD- ВАЛЮТА:
По мере ослабления локальной фазы долгового кризиса в еврозоне возможен небольшой рост EURO/USD в район 1,34-1,35.
В целом в ближайшие недели, а может быть и месяцы, ожидаю продолжения боковика по EURO/USD в диапазоне 1,30-1.35.
Жесткое приземление в Китае (пока приземление идет по мягкому сценарию) будет способствовать укреплению доллара относительно сырьевых валют, но укрепление будет временным и несильным.
EURO-АКТИВЫ
Как и в случае USD-активов кредитные рынки я не рассматриваю.
Началась новая острая фаза европейского долгового кризиса и как-то незаметно это произошло... но уже наступила кульминация!
Она затронула как рынки акций, так и активов с фиксированной доходностью.
Испания уже стала новой Грецией
Рисунок внизу свидетельствует о том, что на испанском рынке акций несомненно уже вовсю кроют маржинколы.
Считается, что «умные деньги» покупают в тот момент, когда все продают, – кульминация продаж является лучшим моментом для покупки.
Если это так, то для покупки испанских акций подходящий момент уже настал.
Испанский и итальянский рынки акций - IBEX и MIB (более мелкие европейские рынки я не рассматриваю) - уже стоят очень дешево и привлекательны для покупки.
ЕВРОПЕЙСКИЕ РЫНКИ ОБЛИГАЦИЙ
Облигации Италии и Испании: до 3-5 лет безусловно привлекательны в цене – поскольку имеют прикрытие в виде 3-хлетних LTRO. Распродажи их связаны больше с арбитражом спрэдов и резким ростом стоимости CDS-контрактов, чем с какими-то реальными опасениями инвесторов.
Облигации с более длинными сроками погашения рассматриваются рынками как проблемные. Во многом из-за того, что они в большом количестве заложены в ЕЦБ и в случае их удешевления приходится по ним вносить дополнительные залоги.
Ситуация уже достигла той точки, когда очень вероятно вмешательство монетарных и политических властей: покупки ЕЦБ облигаций проблемных стран, принятие пакета помощи Испании или что-то другое.
Резюме: по многим EURO-активам уже настал момент для покупки. В целом, они гораздо привлекательнее USD-активов.
EURO-валюта: должна вести себя сильно как относительно USD, так и относительно других валют.
JPY-АКТИВЫ
Самый сложный и запутанный вопрос.
Перспективность вложений в JPY-активы определяется полностью перспективами самой японской валюты. А японская валюта является объектом контроля ( точнее сказать - манипуляций) со стороны BOJ (Банка Японии).
Притом информационный фон вокруг этой валюты не соответствует действительности.
Более подробно о политике Банка Японии в отношении японской валюты здесь:
Главные идеи этой статьи:
Высокий курс йены – это то, на чем держится целостность японского бюджета.
Рост курсовой стоимости JPY компенсирует низкую доходность JGB.
Это фундаментальная долгосрочная тенденция, которой приходится придерживаться BOJ, чтобы инвесторы рынка облигаций не разбежались.
И связано это с тем, что львиная доля госдолга сосредоточена внутри страны. На долю иностранных инвесторов приходится всего 6,3%.
В моменты, когда какой-то другой крупный поставщик глобальной ликвидности (ФРС или ЕЦБ) запускает свой печатный станок, BOJ запускает на время свой собственный печатный станок, чтобы хоть на время облегчить жизнь японским промышленным гигантам.
Но в целом BOJ придерживается курса на постепенное укрепление йены, тем самым компенсируя низкую доходность по JGB. У него нет другого выхода.
Рынок JGB (японских облигаций) является вторым в мире по емкости рынком облигаций и в случае ухода от риска тоже испытывает приток капитала. Поэтому при росте USD относительно других валют, JPY –исключение. Как правило USD/JPY при этом падает.
На мой взгляд, сентимент (доверие) к JGB в последнее время пострадал в определенной степени. Парламент требует от BOJ смягчения монетарной политики. Некоторые из экономистов предрекают крах японского рынка долга. Особенно нашумела статья Andy Xie.
Но, естественно, BOJ не даст рынку облигаций рухнуть. И для этого у него есть простой и очень эффективный инструмент – покупка JPY. Валютных резервов у него предостаточно
Да и какие имеются альтернативы JGB? Единственная – US Treasuries.
Любопытно, что сильный рост доходности US Treasuries – если представить, что управление валютным рычагом BOJ не cможет скомпенсировать влияние этого роста на доходность JGB, может оказаться губительным для JGB и японского бюджета.
US TREASURIES И JAPAN GOVERNMENT BONDS – ЭТО ДВА КОЛОССА НА ГЛИНЯНЫХ НОГАХ, КОТОРЫЕ ОПИРАЮТСЯ ДРУГ НА ДРУГА.
Японские инвестиционные фонды являются одними из основных покупателей краткосрочного американского госдолга.
Когда идут продажи US Treasuries и доходность растет, естественно они активизируют покупки. По сути, покупки со стороны крупных японских фондов являются главным демпфером при массированных продажах американских краткосрочных облигаций.
В сравнении с американскими и германскими акциями японский рынок акций выглядит привлекательным. С точки зрения взаимодействия активов это будет давить в сторону понижения JPY.
Тенденция в US Treasuries, описанная выше, тоже будет давить на JPY в сторону понижения.
Но есть BOJ, который всегда «на стреме» и может прибегнуть к валютным интервенциями – покупкам JPY.
Для экономики Японии выгодна слабая йена, но она губительна для японского рынка облигаций.
Японские власти будут внимательно следить за размещением госдолга и если здесь проявятся симптомы недовольства инвесторов, немедленно прибегнут к скрытым валютным интервенциям.
Вопрос: запустит ли 27 апреля BOJ новую программу QE?
Бенчмарком на мой взгляд является уровень USD/JPY=80. Если USD/JPY будет меньше 80, то шансы на запуск новой программы QE повышаются. Если уровень будет ниже 80 – то шансов немного.
В целом ожидаю торговли JPY в ближайшие две недели в диапазоне 79-82.
