BOB JANJUAH О ШЕСТИ НАИБОЛЕЕ ВАЖНЫХ ВОПРОСАХ НА 2012 ГОД
Эта статья написана Бобом (Bob Januah) в декабре, но статья получилась большая, а перевод был закончен перед самым отпуском, и я не успел ее опубликовать.
Bob Janjuah Answers The Six Biggest Questions Heading Into 2012
Я «купился» на заголовок, да и предыдущие статьи Bob Januah отличались очень высоким качеством фундаментальных рассуждений и точностью предсказаний.
Предыдущие статьи Bob Januah:
BOB JANJUAH О ВЫБОРЕ ИЗ ДВУХ ЗОЛ (17.04.2011)
BOB JANJUAH СЧИТАЕТ, ЧТО ЭТО ТОЛЬКО НАЧАЛО (29.08.2011)
ГОЛЫЕ КОРОЛИ (05.11.2011)
Боб пишет на основе “непрерывного повествования”, поэтому есть смысл просматривать его предыдущие заметки.
Ценны прежде всего рассуждения, но и прогнозы, сделанные им в первых двух статьях, в общем и целом оправдались.
В августе прошлого года Боб писал:
На таймфрейме в один год я чрезвычайно настроен на уход от риска. На очень краткосрочном интервале я ожидаю, что индекс S&P500 окажется вблизи 1000 пунктов. Вслед за этим, как уже обсуждалось ранее, мы можем увидеть последнее действие со стороны Феда, в результате которого индекс S&P500 вырастет до 1200 пунктов до конца 2011/первого квартала 2012 года.
Индекс S&P500 в сентябре достиг 1074 пунктов, но это оказалось минимумом прошлого года, и думаю, что в этом году мы никак не увидим рынок ниже этого уровня.
Причины расхождений прогнозов Боба с реальностью в том, что не оправдались предсказания Bob Januah относительно будущего еврозоны:
Особенно, если вы разделяете моё мнение, что последнее европейское “решение” дало всем понять, что создание бюджетного союза в еврозоне в ближайшее время не планируется. В результате будущее еврозоны теперь можно описать как “пан или пропал”. Я убеждён, что рынки вскоре придут к такому же выводу. Все предложенные “решения” пока противоречивы и нежизнеспособны. Единственным жизнеспособным соглашением станет дефолт/реструктуризация и исключение некоторых стран из еврозоны, что приведёт к созданию новой еврозоны (что в данный момент не рассматривается) или полный и немедленный бюджетный союз, который на сегодня рассматривается в отдалённой перспективе.
И также не оправдался другой базовый тезис Боба:
Мы на этапе рецессии балансов, который займет, по меньшей мере, 2-3 года на их очищение.
К сожалению, представленная далее статья, честно говоря, не оправдала ожиданий, да и сделанные здесь прогнозы очень далеки от реальности. Некоторые высказывания производят впечатления оторванности от реальной рыночной ситуации.
Причина в том, что написан он был еще до проведения первого 3-хлетнего LTRO.
А вот сама статья:
BOB JANJUAH О ШЕСТИ НАИБОЛЕЕ ВАЖНЫХ ВОПРОСАХ, С КОТОРЫМИ ПРИДЕТСЯ СТОЛКНУТЬСЯ В НАСТУПАЮЩЕМ 2012 ГОДУ
Вывод, мы прошли 2/3 пути структурной перестройки в США, половину пути в еврозоне (но не зная “равновесного” уровня нельзя быть уверенным) и 1/3 в странах вроде Китая. В результате мы имеем умеренный глобальный спрос и избыток сбережений, которые ищут себе тёпленькое местечко.
1: В какой послекризисной точке мы сейчас находимся?
Экономика США продолжает страдать от постепенной ликвидации своих избыточных основных фондов, если сравнивать с количеством рабочей силы или ВВП.
Похоже, потребуется ещё 12-18 месяцев, чтобы избавился от переизбытка капитала. Прописная истина, что во время этой фазы совокупные чистые инвестиции останутся на скромном уровне, вложение в наличность у корпораций на высоком, а частный сектор будет всё ещё больше сберегать, чем инвестировать.
Пока ещё неясно, действительно ли очистка от избыточного капитала произошла в связи с изменениями в банковском и финансовом регулировании. Стоит отметить, что на данном этапе высокий уровень сбережений частного сектора должен быть скомпенсирован высоким уровнем госрасходов.
Примечание: политика управления спросом не способна обеспечить возврат на докризисные уровни темпов роста, пока не завершится перестройка уровня производственных мощностей, а отсюда ряд последовательных медвежьих волн на рынке.
Очень абстрактно и не совсем понятно.
Сейчас проблема в том, что некоторые страны еврозоны находятся в похожей ситуации, но с макроэкономической точки зрения вынуждены следовать неподходящей политике. Хороший пример Испания: кто будет сомневаться, что ее основные фонды находятся выше долгосрочного приемлемого уровня? Таким образом, Испания и другие страны вероятно столкнутся с весьма скромным спросом со стороны частного сектора в ближайшие несколько лет. Политика фискального ужесточения приведёт лишь увеличению соотношения сбережения/инвестиции, на фоне профицита текущего счёта и выплаты внешнего долга. Это, в принципе, неплохо, но постепенность всё же лучше холодного душа. Дополнительная сложность в том, что размер избыточного капитала в еврозоне уже трудно определить: сочетание стремительной банковской реформы, реформа банковской системы «Базель 2,5/3» и неопределённость с макроэкономической политикой на период падения капитальных расходов.
Вывод: мы прошли 2/3 пути структурной перестройки в США, половину того же пути в еврозоне (но не зная “равновесного” уровня нельзя быть уверенным) и 1/3 в странах вроде Китая. В результате мы имеем умеренный глобальный спрос и избыток сбережений, которые ищут себе место приложения.
Этот материал в некоторых местах оставляет впечатление какой-то наукообразности и чрезмерной заумности.
2: Где мы находимся в текущем бизнес-цикле?
Вполне очевидно, что пока продолжается период финансовой реструктуризации, мировая экономика и рынки подвержены новым потрясениям. На протяжении последнего времени мы говорим о спаде на рынке еврозоны и серьезных дефолтах в зоне евро. Для инвесторов эти риски сейчас выходят на передний план.
Наши экономисты в своих прогнозах на будущий год концентрируются на двух проблемах. Первая из них заключается в том, что темп роста глобальной экономики снижается, как из-за снижения внутреннего спроса в развивающихся экономиках, так и из-за проблем еврозоны. Фискальное бремя - эхо высоких цен на сырьевые товары и ужесточение политики в Европе вкупе с делевереджингом в банковском секторе, привели к тому, что наши экономисты изменили прогноз на более слабый рост в первой половине 2012 года перед устойчивым восстановлением во второй.
Вторая всеобъемлющая тема, уже более года находящаяся в фокусе инвесторов, является условным риском. В прогнозах по каждой стране присутствует ссылка на сценарии развития кризиса в еврозоне. И очень важно, что разница между сценариями неглубокого спада и полномасштабного «приземления» (издержки шока на долговом рынке), весьма существенна не только для еврозоны, но и для всех стран. По нашему основному сценарию еврозона не будет играть главной роли в глобальном росте, пока не восстановит свои позиции. Это классический пример параллельных рисков.
О делевереджинге
Стоит также задуматься, каким образом будет разворачиваться делевереджинг в еврозоне. Похоже, что сценарий глобального делевереджинга на фоне переизбытка наличности у транснациональных корпораций и скромных потребностей в финансировании начнёт реализовываться, прежде всего, в банковском секторе, где мы уже наблюдаем значительный рост ставок в странах с дефицитом текущего счёта. Таким образом, экономика будет подвергаться влиянию через домохозяйства и малый и средний бизнес, которые уже столкнулись с кредитным ужесточением и увеличением стоимости фондирования. Естественно, если фондовый рынок состоит всего из 100 компаний, то рост стоимости финансирования получит немедленный отклик. Но если имеется 5 миллионов малых и средних предприятий и 30 миллионов домохозяйств, то не все они будут искать возможность рефинансирования одновременно, и последствия для них будут растянуты во времени.
Изменения в росте ВВП с разной скоростью влияют на безработицу и инфляцию.
Есть ещё одно соображение по поводу гибкости европейской экономики по сравнению с другими крупнейшими странами. Лучше понять этот вопрос можно сравнив, насколько быстро изменения в росте ВВП достигают максимального влияния на безработицу, и в свою очередь, изменения в безработице на инфляцию. Результаты показаны на рисунке 3, в месяцах.
Основной вывод состоит в том, что за последние 20 лет в еврозоне изменения в ВВП достигали максимального влияния на безработицу через полгода, а ещё через 16 месяцев, в свою очередь, изменения в безработице имели максимальное влияние на инфляцию. Следовательно, шоки в экономике максимально воздействовали на инфляцию через рынки труда и товарные рынке лишь более чем через два года. Для сравнения, в США подобное происходит за девять месяцев, тогда как в Великобритании рынок труда реагирует довольно быстро, а реакция зарплат/инфляции на безработицу относительно медленная.
Что это значит с практической точки зрения? В рамках принятой в еврозоне политики высокие темпы роста или высокая инфляция не помогут решить проблему избыточных долгов. Вместо этого мы придём к конкурентной перестройке путём корректировки производственных мощностей. И здесь мы получим «коэффициент жертвенности» - насколько нужно сократить производство, чтобы получить падение инфляции на 1%. Этот коэффициент в еврозоне всё ещё выше, чем в США и Британии, особенно выше он в периферийных странах (хотя и не в Ирландии). Таким образом, Испания и другие страны периферийной Европы столкнутся с увеличением безработицы до возобновления роста ВВП, который будет слабее, чем в странах с такими же проблемами. В этом сценарии еврозона будет иметь профицит текущего счёта – ещё один источник избыточных сбережений в мире.
Вывод: рынок будет вынужден закладывать в цены продолжительный период слабого роста в еврозоне и понижательные риски на развивающихся рынках. Из истории прогнозов мы знаем, что события более предсказуемы, когда экономика замедляется или ускоряется. Видимо, дальнейшие понижательные прогнозы появятся в течении следующего полугодия, и мы сами сохраняем ещё более негативный взгляд на рост экономики в этом году.
3: О политике
Один американский аналитик написал недавно, что еврозона может решить свои проблемы одним из следующих путей: путём запуска инфляционного механизма, путём ускорения роста, или объявив дефолт по своим долгам. Очевидно, что экспансионистская фискальная политика не поможет – пока не будет создан полновесный фискальный союз, одностороннее расширение баланса ЕЦБ можно даже не рассматривать.
Вот здесь Боб ошибается. Сейчас происходит одностороннее расширение баланса еврозоны, притом даже более быстрыми темпами, чем в США
Тогда остаётся лишь дефолт или «долговые каникулы».
Тем не менее, мы можем допустить некоторые вещи. Еврозона пока лишь валютная зона без единого финансового регулятора, эффективной денежной координации или институциональной глубины и не может сама справиться с текущими проблемами, и скорых изменений мы не ждём. Итак, наш первый вывод состоит в том, что эффективного политического решения в разумное время мы не увидим. Отсюда риски понижения рейтингов и дефолтов и т.д. остаются высокими и дальше будут расти, т.к. фундаментальная ситуация будет ухудшаться в течении года.
Рейтинги, действительно, понижаются и угроза дефолта, по крайней мере Греции и Португалии, сохраняется.
Вероятность такого развития ситуации высока, даже если детали не ясны. Издержки этого сценария высоки, а уверенность в том, что с этого пути можно свернуть - мала. Поэтому вывод очевиден – по возможности избежать этого сценария, причём любой ценой, а рынки включат это в цены. Но если лидеры Европы окажутся неспособными предложить рациональное решение, это ещё больше убедит нас в проведении очередного смягчения, включая очередной QE в США.
Что касается действий ЕЦБ, мы ожидаем, что европейский регулятор начнёт таки проводить смягчение в стиле ФРС и Банка Англии, когда позволят экономические показатели – т.е. снижающиеся инфляция и инфляционные ожидания.
Произошло это гораздо раньше, и в масштабах, о размерах которых Боб даже и не подозревал.
Не менее важны политические решения, которые последуют после выборов в США, перестановок в правительстве Китая, выборов в Греции в феврале и во Франции в апреле и мае. На кону американских выборов – направление бюджетной политики, а возможно ещё более важные реформы - GSE (government-sponsored enterprise –государственные финансовые корпорации). Китай будет находиться под давлением выбора своей денежно-кредитной политики, возможно на фоне серьёзных реформ управляющих органов МВФ и еврозоны. Эти решения будут иметь далеко идущие последствия для мировой торговли, валютных резервов и финансовых рынков.
Банковский сектор также будет находиться под прессом регулятора, в то время когда правительствам и банкам необходимы повышенные объёмы выпуска долговых бумаг, а банковские правила Базель 2,5 вступает в силу в январе, по меньшей мере в ЕС. Смягчение монетарной политики на фоне снижения банковского кредитного мультипликатора будет менее эффективным, чем в нормальных условиях.
Вывод: мы ожидаем более быстрое и глубокое чем сейчас включение рынком в цены будущего смягчения в развивающихся странах. Что касается ФРС, Банка Англии и ЕЦБ, они также в той или иной форме задействуют инструменты смягчения, скорее, если потребуется, чем в превентивном порядке. Если развивающиеся экономики покажут лучшие результаты, и не станут стимулировать рост смягчением, это станет позитивным сюрпризом.
И ЕЦБ и Банк Англии (на прошлой неделе) задействовал QE в превентивном порядке. Скорее всего, и ФРС поступит таким же образом. По моим расчетам, это все же наступит где-то не раньше июня месяца.
4: Учтено ли это в ценах?
Если сравнить квартальные результаты мировых фондовых рынков/ доход от инвестирования в рынки облигаций стран G7 /прокси экономической активности стран G3 (индексы PMI, ISM и т.д.), то мы увидим, что рынок, как обычно, отлично предсказал поворотные пункты в экономической активности. Оказалось, что эта «динамическая» корреляция риск /анти-риск существенно не расходится с бизнес-циклом, и в общем рынок не закладывает в цены то, что реально не показали данные по предпринимательской уверенности. И здесь не следует упускать тот факт, что некоторые данные были искажены мартовским землетрясением/цунами. Я уверен, что в глобальном масштабе рынки не ведут себя иррационально. Естественно, что политическая неопределённость влияет на предпринимательскую уверенность, также как и на доверие на рынках, но предпринимательская уверенность является определяющим фактором капвложений и планов по найму персонала.
Здесь были интересные мысли. Bob Janjuah считает, что в среднесрочном плане рынки ведут себя рационально.
Фактически, если взять еврозону за пример, то рынок акций всегда был корректным отражением изменений прогнозов по росту ВВП на ближайший год. Если сравнить наши прогнозы и исторические данные по росту ВВП для еврозоны с поведением акций, мы получим неплохой опережающий индикатор.
На основе нашего базового прогноза, ВВП еврозоны сократится в первом полугодии почти на 5%, а рынок акций покажет второе в современную эпоху падение.
И здесь Боб ошибся. Хотя до окончания квартала остается еще пара месяцев, но вряд ли мы увидим «второе в современную эпоху падение».
Согласно нашим прогнозам экономика довольно резво начнёт восстанавливаться во втором полугодии и в 2013г.
Вывод: мы думаем, что рынок заложил в цены сценарий «мягкого приземления» мировой экономики, где риски ошибочного решения в еврозоне компенсируются ожидаемой стабильностью в США и ожиданиями смягчения монетарной политики в развивающихся и отдельных развитых странах. Большинство инвесторов, кажется, не ожидают каких-либо решительных действий в еврозоне.
5: По поводу рыночных условий
Мы думаем, что по большому счёту в нынешнем году ситуация с ликвидностью в Европе вряд ли улучшится, по крайней мере с кэшем.
Здесь Боб недооценивает нового главу ЕЦБ.
Это приведёт к дальнейшему увеличению волатильности, потому что всё большее количество позиций будет хеджироваться с помощью деривативов. В этом смысле спот-рынок будет вести себя так, будто бы ввели контроль над потоками капитала – инвесторам необходимо полагаться на свою способность резко менять позиции как ключевой элемент торговли. Рынки, вероятно, продолжат «бифуркацию» между эффективными стратегиями «Hold-to-maturity» на фоне высокой рыночной волатильности.
Более того, политики оказались чрезвычайно разочарованы своей неспособностью подчинить себе рынки. Это усиливает тревогу насчёт их дальнейших действий по ограничению движений капитала на фоне сокращения неопределённости. И хотя в результате появятся возможности регулятивного и административного арбитража, они потребуют глубокого изучения контрактов и национального законодательства.
Очень мудрено...
6: Об инвестиционной стратегии и стиле
Так какой же инвестиционный путь избрать в текущем году. Во многих отношениях основные вопросы не претерпели вообще никаких изменений. Мы по-прежнему проводим различия между экономическими субъектами на основе устойчивости балансов. Это не макро-подход к инвестированию, скорее тщательный анализ кредитоспособности и капитала компаний и государств с целью обнаружить крепкие балансовые отчёты с невысокими потребностями в рефинансировании. С макроэкономической точки зрения, чтобы воспользоваться от периодически происходящих кредитных сжатий и бегства от риска, необходимо аккумулировать более высокие уровни ликвидности, чем в нормальных условиях. Для года в целом, выиграет качество, а в первом квартале мы ожидаем крупную распродажу риска. Немного позже инвесторы проанализируют политические изменения, которые произойдут в Китае и США, в сочетании с подлинной очисткой избыточного капитала, которая приведёт к более глубокому переосмыслению распределения активов.
Делевереджинг действительно продолжается, несмотря на колоссальную накачку ликвидности, но процесс теперь стал другим.
Сценарий роста ограничен благодаря уже завышенным сырьевым ценам, возможному повторению пузыря недвижимости, да и другим пузырям в странах, посеявшим семена QE. Так что рамки нашего сценария довольно отчётливы. Рост ограничен, пока не исчезнут риски ошибок еврочиновников или какого либо непредвиденного события, а падение, при выполнении этих условий, будет существенным.
Согласно нашему основному экономическому прогнозу, ясно, что восстановление можно ожидать лишь во втором полугодии при умеренном смягчении в глобальном масштабе. Однако уже сейчас понятно, что произойдут некоторые существенные перемены, как уже говорилось в США, Китае и, несомненно, формирование новой управленческой структуры в ЕС. Однако даже при стабилизации экономики с позитивными рыночными ожиданиями, в США будут происходить крутые изменения, которые затронут поколения: гремучая смесь налоги/расходы, реформа системы здравоохранения, споры вокруг мировой торговли и валютной политики, а также исполнение или нет закона Франка-Додда.
Материал подготовлен при участии Максима Грекова
Комментарии отключены.
